私募股权基金的发展与立法

《私募股权基金的发展与立法》由会员分享，可在线阅读，更多相关《私募股权基金的发展与立法（14页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆

2、薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇

3、蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅

4、蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅

5、芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆

6、莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄

7、莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃聿膃蒅薆羅膂薈螂羁膁莇薄袇膁蒀袀膅膀薂蚃肁腿蚄袈羇膈莄蚁袃芇蒆袇蝿芆薈虿肈芅芈袅肄芅

8、蒀螈羀芄薃羃袆芃蚅螆膅节莅蕿肁芁蒇螄羇莀蕿薇袃荿艿螂蝿荿莁薅膇莈薄袁肃莇蚆蚄罿莆莆衿袅莅蒈蚂膄莄薀袇肀蒄蚂蚀羆蒃莂袆袂聿蒄蚈袈肈蚇羄膆肇莆螇肂肇葿羂羈肆薁螅袄肅蚃薈膃膄莃螃蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃

9、肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁

10、肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁

11、膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂

12、膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀

13、膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀

14、节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁

15、芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿

16、羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿

17、羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀

18、罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈

19、肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿

20、肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁羂膇蒅蚇肁芀芈薃肀罿蒃葿蚆肂芆莅蚆芄蒁螄蚅羄莄蚀蚄肆薀薆蚃膈莂蒂蚂芁膅螀蚁羀莁蚆螁肃膄薂螀膅荿蒈蝿羅膂蒄螈肇蒇螃螇腿芀虿螆芁蒆薅螅羁芈蒁袅肃蒄莇袄膆芇蚅袃袅蒂薁袂肈芅薇袁膀薀蒃袀节莃螂衿羂膆蚈衿肄莂薄羈膇膄蒀羇袆莀莆羆罿膃蚄羅膁莈蚀羄芃芁薆羃羃蒆蒂羃肅艿螁 私募股权投资基金的发展与立法周慧兰、曹理达 2008-10-11 私募股权投资基金的制度困境21世纪的资本市场，私募股权投资基金(Private Equity Fund，下称PE)成为令人瞩目的一种现象，在美国，小到中等规模的新兴企业，大到我们耳熟能详的跨国巨鳄，诸如微软、英特尔

21、等公司，它们的成长都伴随着PE的身影。在中国，盛大、百度等公司借助国外PE的杠杆力量撬起了巨大的资本蛋糕，也点燃了诸多创业者跻身美国资本市场的梦想。诞生于1980年代的私募股权投资基金伴随着美国储贷协会的危机走到了历史的台前，它的主要功能由产生之初的购买、重组和出售不良资产，发展为更广泛地投资于非上市交易的股权。PE的运作模式可以用四个字简单概括筹资投资。它犹如连接金融资本与产业之间的一根水管，源源不断地将从各个渠道筹集到的资金输送给各个产业，通过对有比较优势的创业和成长企业的“客观助长”，和对潜在价值明显但凸显颓势企业的并购重组，来提升企业的市场价值，并从中发展出大批优质的上市公司资源。据统

22、计，1991至2007年间，全球PE的融资规模几乎增加了近百倍；筹资规模也从1991年的100亿美元扩大至2007年上半年的2400亿美元。而在亚太地区，2007年PE融资规模达到509亿美元，同比增长23%，中国的PE融资规模高居首位，总计105亿美元，几乎是2006年的2倍。可以说，1990年代以来美国经济的繁荣，PE的贡献举足轻重；而正处于转型和结构调整期的中国经济，客观上更需要资本和产业的结合，股权的投资和转化。PE的发展正面临历史性机遇，但它也有很多问题需要完善。据全国人大财经委副主任吴晓灵介绍“我国公司法、证券法、信托法、合伙企业法的陆续修订和出台，为私募股权投资基金的设立和发展提

23、供了法律依据。但实践中，私募股权投资基金在法律地位、注册登记、税收缴纳、金融机构投资等方面仍面临着一些障碍”。从法律地位来看，由于PE发起之初规模有限，且风险较大，因此大多数PE都采取了有限合伙制和信托制的形式，利用其强大的声誉机制来约束基金管理者的道德风险，并且在未确定项目前以承诺出资而非实际出资的方式来保证资产的安全。但是，根据证券法第166条规定：“投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”只有公民和法人才允许开立证券账户。这就导致了大量以有限合伙制和信托制形式存在着的私募股权投资基金由于不具备“法人”地位而无法进行正常的投资活动和享有

24、市场退出通道。其次，从工商注册来看，合伙企业法的修订引入了有限合伙制，但对有限合伙企业尤其是有限合伙制私募股权基金，目前仍没有形成全国范围内统一的工商注册程序。迄今为止，除天津、北京等少数地区外，私募股权投资基金以有限合伙制形式进行登记，尚不能实现。与中国不同，在私募股权投资行业比较成熟的国家，如澳大利亚，基金发起人只需提交文件，通过监管机构的合规性审核即可设立投资基金，无需审批，也没有特别的监管。最后，由于私募股权投资基金主要投资于成长期和成熟期未上市公司股权，其后通过上市或转让手段实现退出，这样的机制决定了它有一个较长的封闭和回报周期，这决非快进快出、抱有投机心理的机构所能认同和接受的。因

25、此，在国际市场上，适合进行长期投资的社保基金等机构成为私募股权基金的投资主力。而国内由于缺乏相关政策的明确支持，保险资金、银行资金以及其他非银行金融机构的股权投资，仍存在诸多制约。目前，只有社保基金可以获得投资于股权基金的许可，但需要个案上报监管部门审批，且审批周期较长，程序复杂。而银行、保险、信托公司等金融机构的对外投资也受到较多限制。一场席卷全球的次贷危机让世界金融市场满目疮痍，在其中扮演了投机者角色的PE也让人为之色变。应当认识到，美国次贷危机的根源是资产出了问题，而非金融创新本身出了问题。与美国的虚拟金融发展过度不同，中国的问题则是十几年的发展空白。因此，在中国金融市场机遇与风险并存的

26、背景下，私募股权投资基金的发展之路不应就此止步。正如吴晓灵所说，“发展以非上市公司为主要投资对象的投资基金,有助于扩大我国的投融资渠道，推进投融资体制的改革，有助于发现和扶植优秀的企业,提高我国实体经济的竞争力,也有助于完善我国资本市场的资源配置功能。”国家开发银行业务发展局局长刘勇也强调，“私募股权投资基金的发展一定要有中国特色，从好资产起步”。为探讨中国私募股权投资基金发展与立法中的诸多问题，中国金融四十人论坛联合华东政法大学经济法学院、中欧陆家嘴国际金融研究院、上海金融与法律研究院、21世纪经济报道共同举办了专题研讨会。会议由中欧陆家嘴国际金融研究院副院长殷剑峰主持，并邀请了北京大学金融

27、与产业发展研究中心主任、北京股权投资基金协会副会长何小锋、国家开发银行业务发展局局长刘勇、中银国际控股有限公司董事首席经济学家曹远征、厚朴京华(北京)投资咨询有限公司总裁董事总经理刘德贤出席，进行了深入的探讨，希望通过这次活动，广泛征求社会各界意见，统一思想，凝聚共识，为制定有关法规的调研决策提供有益参考。(周慧兰) 历史与概念主持人：股权投资基金在我国的发展是从什么时候开始的？关于股权投资基金的管理办法为何长期没有出台？何小锋：我参与股权投资基金的实践始于1991年，当时我作为顾问，参与筹备淄博乡镇企业投资基金。1992年，我和方风雷（现任北京股权投资基金协会会长），到海南搞投资基金，那时候

28、投资基金都是股权类的，还没有证券类，证监会也还没有成立，上市公司加起来不到十个，所以也谈不上发展证券投资基金。那时，我和方总曾经到深圳、海南，帮当地制定产业投资基金的管理办法。深圳市、海南省的管理办法经过三个月就起草完成，而且，依据这个管理办法，深圳批了蓝天基金等，海南也批了富岛基金。那时成立的产业投资基金有60多家，但后来都夭折了，这是因为，产业投资基金一直没有管理办法，而证券投资基金有管理办法，而且后来还出台了投资基金法，所以那些基金被关停并转，有些就转为证券投资基金。2006年10月，发改委财经司给我一个书面委托，要我做小组的组长，对产业投资基金的法律和政策进行研究，负责起草管理办法。我

29、们起草了产业投资基金试点总体方案，七易其稿，但后来宣布停止产业投资基金试点，我们的总体方案没有推出来就夭折了。关于产业投资基金管理办法，据我所知，草案已经酝酿了13年，但现在还是拿不出来最终方案。在2005年，曾有过重大进展，发改委等十部委，包括一行三会，商务部、科技部等等，通过一个创业投资企业管理办法。为什么产业投资基金的管理办法十几年都做不出来？因为各部门难以达成一致，一个部门报上方案，其他部委不接受。各部委达不成一致，就只好回到2005年的创业投资企业管理办法，那个管理办法的最大特点是自愿的事后备案制，也就是创业投资企业到工商局注册就可以办公司制或合伙制企业，不需要其他部门的审批；在注册

30、以后，它们可以自愿到发改委备案，表示愿意接受监管。备案和审批是两种不同的制度，如果规定创业投资企业的成立要经过发改委审批，那其他部委不会同意；但让创业投资企业自愿到发改委备案，其他部委就会接受。创业投资企业为什么会自愿备案呢？因为国家对创业投资有政策支持，备案之后会有优惠。而且，创业投资企业做了备案，能让人觉得它信誉高，有利于它寻找第二期投资。主持人：股权投资基金和产业投资基金两个概念有何关联？如何区分政府主导和市场化的股权投资基金？曹远征：产业投资基金跟股权投资基金本身是一回事，都是投资在资产负债表股权一侧的。产业投资基金这本是中国创造的概念。投资在产业发展早期阶段的，也就是高科技企业或者创

31、业企业，叫风险投资。投资在产业发展后期阶段比较成熟的企业就变成产业投资基金。定义为产业投资基金，是对投资风格的强调。但是两个概念本质都是一样的，都是PE。即股权投资基金在西方国家，VC和PE是在市场上竞争中形成的风格，有人会着重于上半段，有人会着重于下半段。但是在中国，由于有政府产业政策的考虑，人为的把某种PE定义为产业投资基金。产业投资基金是投资在已经成熟的企业，即未上市、但拟上市的企业。由于企业已相对成熟在这个环节进行投资，资金规模是比较大的。在西方国家，它是靠市场募集，有人愿意干这个事。但是在国内，由于资金规模比较大，是一般的民间投资很难弄到这个钱，因此想要发展，政府一定要介入，就变成有

32、政府色彩的了。产业投资基金在中国还有一个特点，就是退出渠道不太通畅，不像西方比较发达的资本市场中，退出容易。于是很多投资者也就不愿意加入这个环节，而产业投资基金对于企业进而产业的发展又非常重要，所以只有政府自己来组织了。由上，要么是政府有干预，要么是政府直接有参与，这就使得产业投资基金的政府色彩加重了。何小锋：十几年前，PE在中国被叫成产业投资基金，结果贻害久远。实际上，业界、学术界、媒体是把它叫做PE或者私募股权投资基金的。PE本来就是姓“私”的，不管是翻译为“私募”还是“私人”，肯定是私字当头。而产业投资基金给人的印象就是政府行为，而且是按照行业划分基金。实际上，基金一般来讲是不分行业的，

33、很少专门做某个行业，而不做别的，基金主要是挣钱工具，追求利益最大化，什么行业挣钱就做什么。股权投资基金应该分成两大类。一类叫做产业投资基金，或者叫政府引导基金，政府可以以产业投资基金的概念把引导基金包进去，也可以以引导基金的概念把产业投资基金包括进去。这一类基金有三个特点：经过政府批准，政府推动出资，政府引导投资方向。这类基金又可以细分为几个小类。第一种是国家主权财富基金应该纳入股权投资基金的监管范围，引导其健康发展。目前主权财富基金的高管，全部是由政府机关工作人员调任，他们缺乏投资管理的经验。这与这个行业的要求相违背，这个行业需要有经验的投资管理者。本来投资管理人、企业领导人是从实践中打拼出

34、来的，但现在是副部级、司局级干部直接调过去当董事长、总裁。这样做是要交高额学费的。最可怕的是形成潜规则：当公务员提拔不上去的，还有一两届就要退的，就让你到国企去混高薪，解决个人问题。第二种是准主权产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作作为基础。第三种是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委在抗震救灾方案里提出，成立抗震救灾产业投资基金。这种基金追求的是社会效益最大化，不能追求利润最大化，只能是政府做。科技部一直有这种产业投资基金，叫“火炬计划”。第四种是地方政府的引导基金，现在不仅天津、北京等设立了这种基金，甚至有不少地市级政府也在做。这源于地方政府的积极性，

35、中央政府要对其进行规范，防止其衍变成追求政绩的工具，产生新的不良资产。第二大类股权投资基金就是PE私募股权投资基金。它也可以分成两个小类，一类是VC（风险投资），一类是狭义的PE。各类清楚股权投资基金都要健康发展，我们要对它们进行科学分类、合理定位，推动它们茁壮成长。但是，我们要明确，第二大类私募股权投资基金是市场化的金融工具，因此必须采取软监管的模式。 制度与权责主持人：股权投资基金的应该采取怎样的管理模式？公司制和有限合伙制各自的优缺点在哪里？何小锋：两种制度各有优劣。有限合伙制比较适合“以人为本”的企业，它们做事比较低调，管理人对企业的负债要承担无限连带责任，因而会注重防范风险，不愿意激

36、进。公司制虽然很普遍，但它是有缺陷的。比如我国公司的注册制度，工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头，注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。但是，对注册资本的过高要求，可能产生虚假注资和抽逃注资等问题。这在大企业已经成为一个问题：这么大的注册资本，股东难免会挪用。所以，公司制在注册上就是两难的，而合伙制是承诺出资制，相对有优势。曹远征：基金的管理模式，是由不同的投资对象和投资风格所决定的。举例来说，如果是投资在比较成熟的企业，因为企业的规模比较大，投资的规模也会非常庞大，用公司制来募集资金难以满足规模要求，而契约制则较易满足众多投资人的需要，从而募集规模大。合伙制表现在基金

37、管理公司的治理模式上，基金管理者承担无限的责任，在投资中会尽责。因此它并不会发生在基金层面，会发生在管理层面。在基金层面，各种治理模式都可以选择，可以选公司型，也可以选契约型的，甚至变成一个投资公司也可以。这可以根据目标企业的发展阶段，然后募集资金的规模，选择不同的形式，因此我觉得中国应该是百花齐放的一种局面。现在当然有限合伙可能比较欠缺的，强调一下固然是有道理的，但是从总体上来讲应该百花齐放。刘勇：还有一种是承诺制，钱并不像公司制那样一步到位。比如说投资人先承诺要出十个亿，有项目就投，没有项目就不投。我个人还是比较推崇合伙制基金的方式。首先，这种经营理念比较稳健。第二，通过我的研究来看，我觉

38、得稳健型的基金对于我们的发展会更有利。主持人：人们在观念上还是对有限合伙制有着很多的疑惑，如何推广信用委托的文化？何小锋：中国的投资人都是首代富，所以对钱把得很紧。可是现在发现这些优秀的商人有了钱以后，每做一样投资都要亲自去管理，事业越来越大，怎么管得过来呢？现在大家都琢磨管别人的钱，都不愿意把钱交给别人管，其实这是我们以前体制上形成的一种文化，这种文化的形成也不奇怪。但是有限合伙制的文化是：成熟的出资人只要用心挑选优秀的管理人，把钱交给他管，不去干预他的管理，通过市场行为就能得到很高的回报。国际上有限合伙制发展了380年，比公司制的历史长，有很深厚的文化在里面。而我们只有一年三个月的历史，我

39、们对这个文化还要宣传，行业协会也要吸引机构投资者参加，培养PE的机构投资者文化。曹远征：GP（General Partnership,普通合伙人）LP（Limited Partenership，有限合伙人）公司治理结构的一种形式，体现了委托代理关系，无论GP，LP客观上需要一个很重要的一个法律环境、诚信体系，以及其他各方面的准备，克服人们那种担心，让人们对成熟的GP产生信任，相信把钱交给他们管的确实比自己好。这就需要一整套的法律、制度等各方面的安排，投资机构才能够取信于投资者，这其中最重要的是信托责任机制的建立。刘德贤：LP和GP之间需要一个互相认识的过程。举例来说，美国有一支基金，目前已经做

40、到第13期了，这13期做的都是VC，第9、10期赔了钱，到11、12期的时候还是同样一组管理团队。现在的问题在于，这个基金已经输了两期钱，投资人为什么还会把钱交给他管理？原因在于投资人和管理人这两组人磨合了很久，已经互相认识和信任了。虽然管理人已经输了第9、10期，但投资人相信以后他们能把钱赚回来，并且以后的回报可以覆盖之前的损失。所以，我觉得国内也需要这样一个过程，不能着急。主持人：对于PE和VC存在的出资人和基金管理人之间信息不透明问题，比较可行的解决办法是什么？如何看待GP和LP之间的关系？曹远征：PE中间最重要的就是信息对称。因为投资人要看这个项目本身是否是健康的，要明白这个项目的风险

41、在什么地方。而且，投资人的退出决策也需要相关信息的配合。这个时候行业协会就会发挥作用，不同产业的行业协会对本行业的情况是了解的。如果能够发挥行业协会作用，那么对于信息透明和增加投资项目的成功率，会产生积极的作用。刘德贤：其实LP对GP也是一种制约。在国外，LP和GP之间有一种微妙的平衡。并不是说GP募了钱，LP就不管它了，GP在做投资的时候需要向LP汇报，做什么项目、拿多少钱，通过投资委员会的审批之后，两个星期钱才能到位。如果GP做的投资违反了投资人协议条款，LP不同意，可以不出钱，几家LP联合起来还可以把基金解散。此外，GP选择LP不要太单一，可以每个行业里挑选一个最好的。比如GP投资保险业

42、，恰好其LP之一就是做保险的，这样，LP就可以对GP的工作起到四两拨千斤的作用。没有任何一组管理人什么事情都能做，也没有任何一组管理人总能跟上新行业的发展，除非有熟悉该行业的LP予以帮助。这样，这个基金就会越做越成功。再比如，商业银行对信贷管理和产业情况很熟悉，由这样的银行做LP，就可以给GP推荐好的项目，或者对宏观经济作一个分析，比如告诉其美国的情况，这样，GP就知道接下来几个月需要保守一点，等待机会，而不是往前冲了。所以，LP的作用不仅仅是出钱，它还可以给GP提供指导。 主持人：产业投资基金的投资者对投资人资格应该有什么样的限制，金融机构、养老基金、社保基金能作为投资人吗？如果可以做，谁批

43、？刘德贤：这些都是最成熟、最有能力的LP，他们有资金，人员素质高，完全有资格做投资人。怎么做呢？如银行，它的贷款业务利差低、风险小；而PE风险大，赚的多，输的也多。所以，银行做LP，只要投出去的钱在总资产中占的比重较低，且属于它业务范围许可的，通过董事会决策，就可以允许它做。曹远征：理论上是可以的，但是在实际操作中间可能会有一定的难点。比如养老金是要经常支付的，那就要求流动性比较好，但是这种PE都是投资股权，不是上市的股票，随时变现比较困难，资金要等待企业上市。这个时候，养老金管理机构就要要全面考虑这个问题，合理安排资金组合，决定有多少钱是投在PE，有多少钱是投资在流动性比较好的产品上，同时还

44、要权衡风险。PE不是这些基金的唯一投资形式。何小锋：现有的商业银行法规定商业银行不能参与直接投资，国家另有规定的除外。那么，到底是选择起草发改委的管理办法还是国务院的管理办法？我认为，为了解决商业银行和保险、信托、社保、券商投资PE的法律障碍，只有由国务院颁发一个管理办法，才能解决“国家另有规定的除外”的问题，也才有权限覆盖2005年十部委的文件。所以，必须是由国务院颁发一个文件，但是这个问题到目前为止并没有明确。当然这个办法也不可能包办一切，例如商业银行对PE投资的监管细节，就需要银监会出台配套的实施规定。刘勇：不用批。第一，如果国务院将来开一个口子，那么这些机构基本上只能做LP，而不会允许

45、他们做GP。第二，一定会规定一个比例，因为每家银行的资产、负债结构不同，它们能够拿出多少比例的资金做PE，都需要研究。比如，汇丰银行就有明确规定，超过一定比例，风险权重就要加高，这也是一种限制投资冲动的经济手段。银行是做LP还是GP？银监会有一个要求，只让做LP，不让做GP，主要问题是GP承担无限责任。但是，中国无限责任怎么体现？我们现在基本上GP的公司都是按照公司制设立的，是按照注册资金作为自己承担的风险，GP承担的责任是有问题的。美国有很多法律对GP有要求，其中一个要求，就是他对风险控制能力要比一般投资者控制能力强，因此他设置一个门槛，提出来私募而不是公募，对信息披露没有那么多要求。在中国

46、究竟有多少合格的GP？现在大家有很多疑虑。规范与发展主持人：股权投资基金的发展目前面临着若干问题，应该采取哪些措施，来促成相关管理办法的建立与完善？何小锋：现在股权投资基金管理办法必须由国务院制定和发布，原因在于，商业银行法规定，商业银行不能做直接投资，国务院另有规定的除外，要绕过这个限制，必须是国务院发文；证券法也有规定，证券开户的必须是企业法人和自然人，现在有限合伙制企业属于非法人企业，要解决它们的开户问题（这里的开户并不是频繁交易的开户，而是作为战略投资者的开户），也必须是国家另有规定。而且，国务院发文，各部委都必须服从。这个管理办法要解决一个问题，就是行业协会的定位，行业协会应该成为自

47、律监管的主要模式，股权投资基金的监管以行业自律为主。这也必须是由国务院确定，而且国务院还要确定这个行业协会的主管部门是谁，要全盘考虑由谁管理合适，又不能把行业协会变成某个政府部门的附属机构。现在，一些行业协会实际上成了第二行政机关，这也是有问题的。既然要由国务院发布，那起草文件的牵头人就是国务院法制办，它是方案起草的委托方，委托其他部门起草。一方面，国务院法制办替国务院把法制关；另一方面，它可以站在公正的立场上，提出立法要求。起草人可以不只一家，可以分头起草，让不同的部门互相比较、互相竞争。各部门可能会站在自己的立场起草，我认为还需要由行业协会集中其他专家进行修改。由哪个政府部门协调其他十来个

48、部委都会很难，以前起草“总体方案”时就有过这样的教训，各部门都有不同意见，所以，应该由行业协会站在公正、公平的角度，听取多方意见特别是市场参与者的意见，进行修改。刘勇：在中国修改一个法律没那么容易，因此我比较赞同完善现有的法律，比如解决有限合伙制股权投资基金的注册问题、法律地位问题、税收问题，等等。我觉得，如果能解决这些问题，就可以在当前的条件下把PE先做起来。主持人：在管理办法存在空白的情况下，股权投资基金应该如何实现发展？何小锋：发展才是硬道理，也就是说，我们可以先发展，不一定要先有管理办法。在现有法律的基础上，股权投资基金也能发展。事实上，目前产业投资基金的试点渤海基金模式已经不需要审批

49、了。这个管理办法如果还没有做出来，目前就是国家推出的大型的人民币产业基金的空白期。我认为目前是最好的时机，让各省、各地的人明白，别再走渤海的模式了，那条路已经堵住了。那走什么路呢？我认为，我们应该走市场主导、民间发展的路子，让他们自己成立基金，自己到工商局注册，自己去找投资，凭自己的本事去发展，而不是凭政府给的特权要别人掏钱。现在事实也证明，投资者更加成熟，对于政府批准设立的产业投资基金，很多投资者反而不愿意投钱，他们担心权力会进行干预，难以做到既控制风险，又追求利益最大化。其实现在是民营基金发展的最好时期，因为大家都明白，通过权力圈钱的路已经走不通了。管理办法既然13年做不出来，以后还要多长

50、时间也难说。但全国人大已经立了很多法公司法、合同法、证券法、信托法、合伙企业法，等等，总的说来，民营基金发展的法律条件已经具备。 主持人：商业银行对于股权投资基金的发展起到什么样的作用？如何突破商业银行法所做的限制？刘勇：没有金融机构的介入，中国的PE不能发展起来。商业银行法43条规定，商业银行不能做基金业务。但是，随着时间的推移，我想这个问题会逐渐解决。现在国内商业银行的净利差收益仍然占营业收入的85%，净利差平均水平现在还是保持在2.6-2.7%，但央行最近下调了贷款利率0.27个百分点，这是四年来的第一次下调，是对银行利润的直接压缩。利差缩小，会造成银行经营困难，在这种情况下，银行会拓展

51、业务，寻找新的利润增长点，肯定会参与到PE中来。政策限制也会相应放宽。PE真正做起来后，最好的方式是做并购业务。如果并购贷款能够推出来，PE和专业团队结合在一起推LBO（杠杆收购），能够实现两个结合：一个结合是对PE团队的专业审查，和银行的贷款条件评审进行结合。第二，PE可以和银行共享溢价的收益。 创新与风险主持人：美国爆发了金融危机，如何看待金融风险？这对于中国发展PE有什么启示？刘勇：发展私募股权投资基金，我们要学习西方PE的思路和方法，但在中国发展，一定要有中国特色。这次的金融危机，印证了我们的观点，我们不能照抄西方。我曾经参与过中国资产证券化的试点，与央行、银监会商议的时候，大家达成了

52、一个共识，就是中国资产证券化一定要从优质资产起步，不能从资产管理公司的资产起步。现在市场上有一种现象，就是创投PE化、PE泡沫化。我们从1990年代开始搞创投，经过了1990年代中期的科技泡沫，全国一千多家VC几乎全部倒下，真正存活下来的很少。现在PE发展的情况是，市场比较浮躁，希望通过上市，很快就收回投资。其实，我们不能简单地把高回报率作为发展PE的目标，PE是一种权益投资，我们重视的是提高价值，在提高价值的过程中实现效益的最大化，而不是在企业上市之前两年进行培育，而上市之后就马上退出。这种快进快出的经营理念我也不反对，但是我更看重长期投资。做PE基金，心态一定要好，不能追求一夜暴富，否则，

53、基金就很难做起来，会出现大量泡沫。去年在证券市场捞了一笔钱的人开始做PE了，我担心，这些人的过度投机行为会把私募股权基金整个葬送掉。私募股权基金回归理性，回归企业真正的价值，而不仅仅是为了赚快钱，过度投机带来高风险，最终的结果是葬送整个市场。何小锋：我不赞同“创投PE化、PE泡沫化”的说法。我认为，现在本土的大型PE基本上还是空白，没有什么泡沫。美国的金融危机是虚拟金融发展过度、监管缺位造成的。而中国的问题则是十几年空喊发展。刘德贤：美国面临的问题和中国面临的问题完全不同，美国的问题是对冲基金杠杆过高，而中国的问题则是资产泡沫，二者症状相同，根源却截然不同，因此药方也完全不同。美国的经验教训我

54、们可以借鉴，但是不需要太紧张。大家都知道对冲基金的威力很大，这次美国金融危机，对冲基金第一家找的是贝尔斯登，因为它小，可以被撼动，赚钱以后再找雷曼，第三家则是华盛顿互惠银行。对冲基金冲击金融机构的现象在国外时有发生，原因就在于他们有能力获得贷款。但是国内不存在这种情况，所以不用担心对冲基金的影响。因此，对于国内私募股权基金，暂时不用管制得太死。过去几年，似乎PE在国内赚了很多钱，其实不是，用别人的钱赚钱是很困难的事情，PE赚钱的例子有，但赔钱的例子更多。国内应该认清一个道理，那就是你替别人管钱和拿钱请别人管，都有个学习的过程，而学习是要交学费的，我们不要怕交学费，但学费也不能交得太多。国内的产

55、业基金募不到钱，其实不是他们的问题，实际上第一支基金募集资金永远是最困难的，在任何地方都是如此。其次，大家觉得基金是快进快出，事实上并不总是如此，这取决于市场情况，市场好的时候就是要快进快出；如果市场不好，就做不到快进快出。所以，投资是随情况调整的。过去几年，企业老板们总是想着上市，根本没有好好管理企业。实际上，企业好就不需要快速上市，专心把企业做好，资本市场自然而然会找到你。刘勇：我认为美国次贷危机对中国的影响是很深的。这次美国8500亿美元的救市措施，至少从经济角度来讲，使得美国国债资金收益率下降了；而中国的18000亿外汇储备当中，有一半是美国国债，加上人民币升值的影响，中国的外汇储备将

56、会遭遇双重打击。更重要的是假如美国实体经济出现问题，将会直接影响中国的出口。现在世界经济已经开始下滑，美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行已经破产，英国最大的房贷银行可能也要倒闭，中国不可能独善其身。最近布什和胡锦涛总书记的电话沟通、温家宝总理在华盛顿和美国经济界的座谈，以及在天津举办的夏季达沃斯论坛上，大家都在担心美国金融危机对全球经济的影响。现在，这一危机对中国的影响已经逐渐显现。最近，央行贷款利率四年来第一次单边下调，存款准备金率六年来第一次下调，都说明了这一点。尽管人民银行一直不愿承认货币政策在松动，但至少有一点可以肯定，保经济增长已经成为当前最主要的任务。 在这种情况下，人民银行下调贷款

57、利率，一方面刺激了贷款需求，另一方面利差缩小又会导致银行惜贷，这种趋势一旦到来，银行以利差为主要利润来源的格局必然改变。刘德贤：我澄清一下，我并不是说美国的问题不会影响中国，而是说美国现在面临的问题和中国的不一样。美国的问题是因为对冲基金，中国的问题则是资产泡沫，我们面临的挑战是不一样的。自律与监管主持人：股权投资基金需要监管吗？由谁来管？怎样实现市场自律？何小锋：应该分环节监管PE。有人认为，有行业自律，就不必有政府监管。其实不是这样。对PE的监管，要分不同的业务环节进行。比如注册的时候，工商局要监管；所投资企业去上市，证监会监管；要引进外资，商务部监管；出资人是商业银行，银监会监管；出资人

58、是保险公司，保监会监管；出资人是券商，证监会监管。所以，都有各自的婆婆在监管，如果有一个大婆婆什么都管，小婆婆就有意见，认为大婆婆干预了国家授予的监管权力，所以，必须尊重各个环节的监管部门的监管权力。平常的监管以政府备案和行业协会自律为主。行业协会可以向机构投资人选拔、推荐若干个优秀管理人，怎么评选优秀的管理人，采取市场化的办法进行。刘德贤：LP和GP之间的关系实际上就是成熟机构投资和有经验的管理人之间的游戏。现在国内的情况是成熟的机构不多，有经验的管理人更少。国外的股权投资基金已经很成熟，所以监管的力度比较小；而国内会有一个百花齐放的阶段，我们需要适当的监管，但是不能过分。无论是管理办法还是

59、法律，既要对LP公平，也要对GP公平。我们必须创造一个平衡的环境，既不能不监管，也不能有太多的监管，应以事后备案为主。中国现在已经有了合伙企业法，可以作为规范这个行业的基本法。我举一个成功的例子，弘毅第一支基金的LP只有联想一家，第二支基金有两家LP，第三支基金LP比较多，这个模式值得我们学习和思考。为什么柳传志做第一支基金的时候不拿别人的钱，而拿自己的钱去冒险？他的目的在于培养团队。第二支基金有两个LP，也是出于同样的目的。第三支基金，条件好了，系统到位了，他就邀请更多的LP参与到他的基金中来。我觉得这样做很好，可是像柳传志这样做的人并不多，只有这么一家。我的看法是我们需要适当监管，以后每支

60、基金至少有两三个LP，而不要被单一的LP垄断，每一个LP在基金中的持股比例都不能超过40。为什么？以美国为例，如果你只有一个LP是AIG，那接下来你就不用工作了，它倒了，你的基金也就完了。什么是适当的监管？我觉得主要是管两个方面，一是管投资人，如社保、银行等；二是管管理人资格。国内有经验的基金管理人不多，我们可以学习国外的模式，每年对基金管理人的执照进行审查，如果他在这一年里犯了严重错误，第二年就应该被吊销执照。这样一来，他就失去了签字权，不能参加投资委员会的决策，不能从事财务方面的工作。这是约束基金管理人的一种方法，但是这种方法仍然存在问题，因为PE并不是十分硬性的行业，它包括了很多软性的技

61、术（soft skill），导致审核起来非常困难。那就需要其他的约束，例如，我在这个行业刚刚入门，或者做了几年还不到位，在接受审核的时候就需要找“保荐人”，“保荐人”可以是行业专家，也可以是行业协会中比较有名望的人。基金管理人执照并不需要由法定机构颁发，只要发执照的机制到位，我们完全可以参照美国的模式，由行业协会来认可和颁发。这就像是我要去国内的银行当行长，就需要参加人民银行的考试，他们会询问我过去五年做了什么大项目，从而给予我一个职业的认可。如果GP从未做过投资，怎么管人家的钱？现在，对于PE的风险控制机制，常常包含了对其投资方向的限制。这样做，是没有考虑到PE所承受的风险是巨大的，如果限制

62、它投资的行业和地区，就等于把它的优势给绑住了。所以我们不应该在这些方面进行限制，应该以PE专业水平为导向，允许投资机构自由地选择投资的行业和地区。主持人：日本发展股权投资基金的模式和美国完全不同，其中一个重要的差异就是日本的商业银行广泛地介入股权投资基金。很多人认为，恰恰是商业银行的过度参与导致日本的股权投资基金发展不起来，因为商业银行与股权投资基金是两种不同的文化，如何看待商业银行参与股权投资基金？何小锋：我认为这个问题并不存在于中国，PE在中国还是新生婴儿，我们不用担心它得老年痴呆症。日本是过度发展，而我们是到现在还没有开口子，很多人以人家过度发展的弊病作为理由，阻止我们放开。这是不正确的

63、。美国发生了次贷危机，我们就质疑中国还要不要搞资产证券化？其实对中国而言，优良资产的证券化还处在实验阶段，我们仍需要大力推广它。刘勇：美国“两房”出问题并不代表MBS出了问题，美国次贷危机的根源是资产而非金融工具本身出了问题，只是资产证券化这个工具使得不良资产的风险被扩散了而已。东西方金融体系存在差异，美国是以资本市场为主的金融体系，东亚却是以间接融资为主的银行体系。在全球的资本市场当中，日本的资本市场也不是很发达，因此股权投资基金缺乏顺畅的退出通道。所以，文化问题和体制问题，决定了日本的PE和VC市场发展不起来。刘德贤：日本并不是因为商业银行的干涉才发展不起来，而是因为PE在日本很受企业排斥

64、，不管是本土的还是外国的，只要你是PE，就会被讨厌。所以，日本做PE的，都不说自己是PE，而是起各种各样的代名。主持人：那么，如何看待中国股权投资基金发展缓慢的现象呢？何小锋：我们中国人可能都有一种心态，就是不太愿意把钱交给别人管理。在中国传统的经济体制中，国有企业就是全民所有制企业，全民都有份，但是历来不分红。这就意味着我们庞大的全民资产历来是通过层层官僚和各种国营企业管理的，这就会产生一些问题：第一，这种管理方式是不是有效的、高收益的？第二，我们是否具备高收益的分配途径？国外的PE 9093%是由公益机构出资，包括养老、保险、大学基金、政府的主权财富基金、退休公务员基金，出资人就是最终的受

65、益者，而且PE总体来讲回报是比较高的。借助这样一种高回报的金融工具，大众成为了受益人。所以可以说PE具备了社会公益成分，用我们的字眼，也就是具有某种程度的社会主义经济成分。因此可以为我所用。所以，中国就存在这样一个问题，庞大的国有资产是不是找到了出路，交给德才兼备的人来管理？现在已经出现这个趋势了，如全国社保已经决定拿出十分之一交给PE管理，首先确定的是鼎辉和弘毅。第一，他们重视声誉，不太可能卷款而逃。这是投资承诺制的，也就是说这笔钱根本不过PE的手，他们找到项目，出资人就把钱打过去，赚到钱了再分给出资人。第二，不太可能有挪用的情况。PE不截留钱，它不是一个水瓶子，而是一个水管，这边水流过去了，那边水就回来了，它不是一个蓄水池。许多上市公司不分