医药行业策略报告

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1、页 1/26股票研究股票研究行行业业策略策略医药行业中性成长引领，价值防御2005 年 11 月 29 日投投资资要点要点1.2005 年中国医药经济在变革中前进，行业高位运行同时整体效益增幅趋缓，延续了 2004 年以来的调整趋势；国有重点企业表现不佳，行业整体亏损面增大；2.2005 年，医药行业倍受成本高企的困扰；人民币汇率上升对出口产生不利影响；药品再次降价等政策性因素对医药生产、流通和医疗服务领域都产生了深层次的影响；3.中成药行业稳定增长，整个行业创新提速，但严重的仿制可能会引起短期竞争升温；化学制剂药行业自 2004 下半年以来逐渐回暖，仍然笼罩在医改新政策的迷雾中，自主创新和差

2、异化成为发展的主方向；化学原料药行业内外部竞争压力增大，高端品种“生命周期”缩短，产品延伸和产业升级迫在眉睫；医药商业竞争格局散乱，行业尚需整合；生物制药、医疗器械行业发展水平有待提高；4.国内需求和出口贸易是医药经济的双驱动：老龄化、城镇化加速和医保推进将打开药品的国内需求空间；在世界医药生产外包向发展中国家转移的趋势下，医药出口贸易持续增长，成为重要的外部推动力；孙孙亮亮021 62580818-陈陈希怡希怡0755 82485666-细细分行分行业业中成药中性化学制剂中性化学原料中性生物制药中性医药商业中性医疗器械减持重点公司重点公司同仁堂谨慎增持云南白药谨慎增持天士力谨慎增持广州药业谨

3、慎增持哈药集团中性恒瑞医药增持华海药业谨慎增持双鹭药业增持行行业业指数走指数走势势- -3 30 0%- -2 25 5%- -2 20 0%- -1 15 5%- -1 10 0%- -5 5%0 0%N No ov v- -0 04 4J Ja an n- -0 05 5MMa ar r- -0 05 5MMa ay y- -0 05 5J Ju ul l- -0 05 5S Se ep p- -0 05 5N No ov v- -0 05 5、 、 、 、 、 、 、 、资料来源：国泰君安证券研究所页 2/265.深化医疗卫生体制改革、强化价格管制、加强分类管理、颁布新药典和外包格局变化

4、、贸易壁垒提高等国内外因素将在未来极大影响医药经济的发展格局，医药行业处于机遇、压力交织的环境中；6.综合考虑国内医药行业经济的增长和上市公司与国际领先企业在研发、盈利能力方面的差距，我们认为 20 倍左右的市盈率基本反映了国内优势上市医药企业的合理估值。我们认为一线股如中成药龙头企业和优势化学制剂药可以享受1820 倍的市盈率（动态）、特色原料药领先企业可享受1518 倍 PE；二线股如稳定的中药和化学制剂药企业，给予 1416 倍 PE，其余企业不应超过 13 倍；具备高成长性的发展期中小企业适当溢价，给予 1522 倍的 PE。7.行业投资线索方面坚持价值主线，分享行业优势企业的长期收益

5、；市场投资线索一方面寻找成长性线索，策略性参与成长突出、具备“大公司潜质”的发展期企业，另外一方面关注全流通过程中业务重组和并购带来的定价重估机会。报报告目告目录录1.2005 年医年医药经济变药经济变中中趋稳趋稳.41.1. 行业高位运行，效益增速放缓.41.2. 行业亏损面增大，重点企业表现不佳.51.3. 2005 医药行业影响因素偏空 .52.主要子行主要子行业业运行情况运行情况.62.1. 化学制剂行业谨慎穿越政策迷雾 .72.2. 化学原料行业机遇、挑战并存？.82.3. 中成药创新提速，竞争升温.92.4. 医药商业行业尚需整合 .10页 3/262.5. 生物制药行业技术、市场

6、能力双不足.102.6. 医疗器械行业发展水平有待提高 .113.医医药经济药经济双双驱动驱动：国内需求和出口：国内需求和出口贸贸易易.113.1. 国内需求保持旺盛 .113.1.1.第一终端医院市场快速增长 .123.1.2.第二终端药店市场日渐活跃 .133.1.3.第三终端农村市场逐渐显现 .133.2. 出口贸易持续增长 .144.影响因素前瞻：影响因素前瞻：变变革的力量革的力量.144.1. 国内因素政策是主线 .144.1.1.价格管制加强 .154.1.2.加强药品分类管理 .154.1.3.新药典颁布增大成本 .154.1.4.流通领域模式潜变 .154.2. 国际市场格局变

7、化 .154.2.1.外包格局改变 .154.2.2.贸易摩擦增多 .164.2.3.人民币汇率 .165.行行业业公司公司财务财务分析和估分析和估值值.165.1. 前三季度行业板块分析 .165.1.1.板块整体增收不增利 .165.1.2.中药板块苦乐不均 .175.1.3.原料药板块陷入困境 .175.1.4.制剂药板块两级分化 .175.1.5.医药商业、生物制药业绩不佳.175.1.6.中小板企业成长性体现 .175.2. 公司估值 .186.行行业业公司投公司投资资策略策略.196.1. 板块行情回顾 .196.2. 行业投资策略 .206.2.1.价值线索：长期分享行业优势企业

8、的收益 .206.2.2.成长性线索：策略性参与成长性突出的发展期企业 .206.2.3.并购重组线索 .21图图表目表目录录图 1 中国医药工业生产总值和增速（不变价格）.4图 2 中国医药工业年利润值和增速 .4图 3 医药制造业毛利率、销售收入和利润总额增速趋势.5图 4 药品零售价格指数走势 .6图 5 医药制造业主要子行业毛利率变动趋势 图 6 医药制造业主要子行业三项费用比率变动趋势 .7图 7 2005 年前三季度主要子行业销售收入和增幅 图 8 2005 年前三季度主要子行业利润总额和增幅 .7页 4/26图 9 2004 年化学药品零售价格指数降低幅度 .8图 10 VC 月

9、度出口均价走势（美元/Kg） 图 11 青霉素工业盐月度出口均价走势（美元/BOU）.8图 12 我国历年取得 DMF 证书数量 图 13 中印取得 COS 认证情况对比.9图 14 中药工业总产值完成情况和增速 图 15 2005 年前三季度中药出口情况 .10图 16 国内 GDP 增速、医药工业产值增速和世界医药市场增速对比.11图 17 中美卫生费用占 GDP 比例对比 图 18 中国卫生费用支出构成 .12图 19 医院用药总体销售金额季度变化（亿元） .12图 20 中国 OTC 市场规模 .13图 21 我国基本医疗保险参保人数和保费支出 图 22 我国城镇、农村居民医疗保健支出

10、情况.14图 23 我国医药商品进出口情况 图 24 我国医药商品月度出口情况 .14图 25 全体 A 股和医药板块市盈率对比 图 26 全体 A 股和医药板块市净率对比.18图 27 最近 12 个月医药股指数和上证指数走势对比 .19附图 1 全球医药外包情况分析.21表格 1 2005 年 19 月医药工业经济指标.5表格 2 2005 年前三季度 23 户医药行业国有重点企业经济指标 .5表格 3 中美医药商业状况对比 .10表格 4 医药板块上市公司三季度财务数据统计对比 .16表格 5 主要医药上市公司国际估值对比 .19表格 6 政策和市场因素对医药子行业影响评价 .20附表

11、1 主要医药上市公司国际估值对比.21附表 2 重点公司及中小板盈利预测及投资评级 .23页 5/261. 2005 年医年医药经济变药经济变中中趋稳趋稳1.1. 行行业业高位运行，效益增速放高位运行，效益增速放缓缓2005 年，医药产业在调整和竞争中稳步增长，但是受产业政策和经营环境的影响，行业增幅整体趋缓。从国家统计局 2005 年 19 月份全行业的经济指标看，行业的发展状况要好于 2004 年，工业总产值、增加值、销售收入的增幅均达到 25以上。但根据南方医药经济研究所的预测，2005 年医药工业总值将达到 4300 亿元以上（按现价计算），增长率仅为18左右，而 2006 年这一数据

12、将放缓到 17%。我们预计 2005 年利润总额增幅将达到 16左右，虽然高于 2004 年但是增速较前几年要大大降低。同时南方医药经济研究所预测 2006 年药品的销售额将达到 2500 亿元人民币，同比增长 14。图图 1 中国医中国医药药工工业业生生产总值产总值和增速（不和增速（不变变价格）价格）0 01 15 50 00 03 30 00 00 04 45 50 00 06 60 00 00 07 75 50 00 01 19 99 92 2 1 19 99 94 4 1 19 99 96 6 1 19 99 98 82 20 00 00 0 2 20 00 02 2 2 20 00

13、04 4 2 20 00 06 6E E、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0 05 51 10 01 15 52 20 02 25 5、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：医药工业统计年鉴，南方医药经济研究所，国泰君安研究所收集整理图图 2 中国医中国医药药工工业业年利年利润值润值和增速和增速0 01 10 00 02 20 00 03 30 00 04 40 00 01 19 99 98 81 19 99 99 92 20 00 00 02 20 00 01 12 20 00 02 22 2

14、0 00 03 32 20 00 04 42 20 00 05 5E E、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0 01 10 02 20 03 30 04 40 0、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：国泰君安研究所收集整理医医药产业药产业在在调调整和整和竞竞争争中中稳稳步增步增长长，受，受产经环产经环境境影响，影响，工工业总产值业总产值增幅增幅整整体体趋缓趋缓医医药药工工业业利利润总额润总额在在经经历历高速增高速增长长后明后明显显回落，回落，行行业业延延续续了了 2004 年以来

15、年以来的的调调整整发发展展态势态势页 6/26表格表格 1 2005 年年 19 月医月医药药工工业经济业经济指指标标2004 年2005 年 19 月完成值 亿元同比增幅完成值 亿元同比增幅总产值366316322826工业增加值123119122126销售收入347417303026利润总额3061125117数据来源：中国医药经济数据网；国泰君安证券研究所整理从月进度数据看，医药制造业销售收入增幅稳步升高，利润总额在经历了 2004 年的低谷后也逐渐回暖，但是受到政策性限价、原材料能源价格上升等因素影响导致毛利率下滑，利润总额的增幅并不是很稳定。图图 3 医医药药制造制造业业毛利率、毛利

16、率、销销售收入和利售收入和利润总额润总额增速增速趋势趋势0 0%1 10 0%2 20 0%3 30 0%4 40 0%F Fe eb b- - 0 04 4A Ap pr r - - 0 04 4J Ju un n- - 0 04 4A Au ug g- - 0 04 4O O c ct t - - 0 04 4D De ec c- - 0 04 4F Fe eb b- - 0 05 5A Ap pr r - - 0 05 5J Ju un n- - 0 05 5A Au ug g- - 0 05 5、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：巨源

17、数据，国泰君安研究所收集整理1.2. 行行业亏损业亏损面增大，重点企面增大，重点企业业表表现现不佳不佳2005 年前三季度行业亏损总额 27.6 亿元，同比增长 18。按行业分，亏损最多的是制剂药行业，其次是化学原料和中成药；从亏损企业所有制分布看，股份制企业的亏损额最大，重点公司表现也不佳，2005 年前三季度统计数据显示 23 户医药行业国有重点企业利润较全行业的指标有较大差距。这些数据部分佐证了医药上市公司利润增长落后于行业整体表现。表格表格 2 2005 年前三季度年前三季度 23 户户医医药药行行业业国有重点企国有重点企业经济业经济指指标标完成值同比增幅总产值 亿元42212.5销售

18、收入 亿元89813.7主营成本 亿元71915.8利润总额 亿元33.57.4数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理受成本上升、价格下降影受成本上升、价格下降影响，医响，医药药制造制造业业毛利率呈毛利率呈现现下滑下滑趋势趋势2005 年前三季度行年前三季度行业亏业亏损损面增大，股份制企面增大，股份制企业亏业亏损额损额占据首位，国有重点占据首位，国有重点企企业业表表现现不佳不佳页 7/261.3. 2005 医医药药行行业业影响因素偏空影响因素偏空成本居高不下成本居高不下。2005 年，原料和能源价格居高不下；GMP、GSP 认证增大了企业的营运成本；日益提高的环境保护标准和安全生产标准

19、也提高了企业营运成本。再次降低再次降低药药价。价。2005 年 9 月，22 个品种 400 多个剂型规格的药品实施新的限价方案，涉及金额达到 40 多亿人民币。这是 1997 年以来有关部门对药品进行的第 17 次降价，历次降价波及最多的是化学制剂药领域，发改委表示药品降价仍将是今后一段时期药品监管的主题。图图 4 药药品零售价格指数走品零售价格指数走势势1 10 00 01 10 05 51 11 10 01 11 15 51 12 20 01 19 99 95 51 19 99 97 71 19 99 99 92 20 00 01 12 20 00 03 3S Se ep p- - 0

20、05 5、 、 、 、 、 、 、 、- - 6 6%- - 3 3%0 0%3 3%6 6%9 9%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理；模拟指数以 1995 年为基期医改医改调调整方向整方向。三季度国务院发展研究中心发表报告称前期医疗体制改革不成功，卫生部报告指出“今后的医改方向将转变为以体现社会公益性为主的政府主导模式”。随着国家新医改方案的推进，针对药价、医院药品加价、药品回扣等问题的政策将陆续出台，药品生产、流通、医疗服务等领域将面临新的变革。汇汇率率变动变动考考验验出口。出口。2005 年

21、 7 月汇改后人民币的实际升值幅度达到2.23，目前仍然存在一定的升值压力。人民币升值对以国内市场为主的中药、化学制剂和生物药行业基本无影响，但是削弱了原料药和医疗器械行业的出口竞争力。相关出口型企业可以通过降成本以及产品议价部分抵消小幅度升值的负面影响，但是长期升值趋势对医药产品的出口仍会形成相当的压力，特别是毛利率较低、成本转嫁能力差的大宗原料药。禽流感考禽流感考验卫验卫生防疫体系生防疫体系。禽流感一方面考验我国的公共卫生防疫体系，另一方面增加了对相关药物和疫苗的需求。我国医疗体系较不完善，一旦发生人群之间相互传染，预防和治疗更为困难，因此国内预防形势更为严峻。国家对国内重大疾病预防控制的

22、重视，对疫苗等生预防性物制品的研发生产和市场化将产生长期促进。2005 年医年医药药行行业业影响因影响因素整体偏空；成本居高不素整体偏空；成本居高不下，下，药药品再次降价，人民品再次降价，人民币币升升值值等都增大了医等都增大了医药药行行业业的的经营压经营压力力今后医今后医疗疗体制改革将体制改革将转转变为变为以体以体现现社会公益性社会公益性为为主的政府主主的政府主导导模式，新模式，新医改方案出台将医改方案出台将对药对药品品生生产产、流通、医、流通、医疗疗服服务务等等领领域域产产生重大影响生重大影响页 8/262. 主要子主要子行行业业运行情况运行情况由于上游原材料和能源价格不断上涨，而下游产品竞

23、争性降价，医药产业主要子行业的毛利率从 2003 年开始就不断下滑，降幅最大的是原料药产业。业内企业应对毛利下降的主要手段是通过研发创新进行产品结构调整，通过技术创新进行挖潜降耗，通过管理和营销创新提升企业运转效率，控制费用支出。图图 5 医医药药制造制造业业主要子行主要子行业业毛利率毛利率变动趋势变动趋势 图图 6 医医药药制造制造业业主要子行主要子行业业三三项费项费用比率用比率变动趋势变动趋势2 20 0%3 30 0%4 40 0%5 50 0%F Fe eb b- - 0 03 3MM a ay y- - 0 03 3A Au ug g- - 0 03 3N No ov v- - 0

24、03 3F Fe eb b- - 0 04 4MM a ay y- - 0 04 4A Au ug g- - 0 04 4N No ov v- - 0 04 4F Fe eb b- - 0 05 5MM a ay y- - 0 05 5A Au ug g- - 0 05 5、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 1 10 0%1 15 5%2 20 0%2 25 5%3 30 0%3 35 5%F Fe eb b- - 0 04 4A Ap pr r - - 0 04 4J Ju un n- - 0 04 4A A

25、u ug g- - 0 04 4O O c ct t - - 0 04 4D De ec c- - 0 04 4F Fe eb b- - 0 05 5A Ap pr r - - 0 05 5J Ju un n- - 0 05 5A Au ug g- - 0 05 5、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理 数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理图图 7 2005 年前三季度主要子行年前三季度主要子行业销业销售收入和增幅售收入和增幅 图图 8 2005 年前三季度主要子行年

26、前三季度主要子行业业利利润总额润总额和增幅和增幅0 02 20 00 04 40 00 06 60 00 08 80 00 01 10 00 00 0、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0 0%1 10 0%2 20 0%3 30 0%4 40 0%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0 02 20 04 40 06 60 08 80 01 10 00 0、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

27、、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、- - 3 30 0%- - 1 15 5%0 0%1 15 5%3 30 0%4 45 5%、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：中国医药经济数据网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：中国医药经济数据网，国泰君安研究所收集整理2.1. 化学制化学制剂剂行行业谨业谨慎穿越政策迷慎穿越政策迷雾雾2005 年前三季度化学制剂药行业收入和利润增幅分别达到 21和23，整体运行情况平稳。月度行业数据显示，化学制剂行业整体毛利率较为稳定，但是销售费用比率有上升趋势，说明在变革的过程中，多数企业通过加大流通环节的投入来确保收入和利润水平。

28、中国医药商业协会数据显示， 2004 年化学药品零售物价总指数比 2003年下降 4.98 个百分点，其中国产药品指数下降幅度最大，下降 9.5 个百分点；合资药品类指数下降 0.11 个百分点；进口药品类指数下降 3.87 个为应对为应对毛利下滑影响，行毛利下滑影响，行业业内公司不断内公司不断创创新，并加新，并加强强了了费费用控制用控制化学制化学制剂药剂药运行运行态势态势平平稳稳，但是要，但是要长长期面期面对对医改医改带带来的来的诸诸多政策性多政策性变变数，数，自主自主创创新和新和产产品差异化品差异化是穿越政策迷是穿越政策迷雾雾的保的保证证页 9/26百分点。2005 年新一轮的药品降价方案

29、出台，化学制剂仍然受影响最大。随着医疗体制改革的推进，今后几年内药品限价的力度还将加强，范围也将扩大，化学制剂以仿制为主，缺乏有效专利保护，作为临床常用的药品，未来仍将处于降价风暴中心。目前形势下，化学制剂行业的研发创新显得尤为重要，只有通过自主创新和推出差异化品种，才能穿越政策迷雾，在激烈竞争中胜出。图图 9 2004 年化学年化学药药品零售价格指数降低幅度品零售价格指数降低幅度- - 3 3. . 8 87 7%- - 9 9. . 5 50 0%- - 0 0. . 1 11 1%- - 4 4. . 9 98 8%- - 1 10 0%- - 8 8%- - 6 6%- - 4 4%-

30、 - 2 2%0 0%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、- - 1 10 0%- - 8 8%- - 6 6%- - 4 4%- - 2 2%0 0%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：中国医药商业协会，国泰君安研究所2.2. 化学原料化学原料药药行行业业竞竞争加争加剧剧大宗原料大宗原料药药转转型型调调整求整求发发展展。2005 年大宗原料药延续了激烈的竞争态势，以青霉素、维生素为代表的大宗原料药市场持续低迷。产能扩张让企业陷入无休止的竞争（扩规模价格战扩规模）循环中。华北制药、鲁抗医药、东北药、新华制药等老牌企业陷入困境，积极调整产品结构，升级产业

31、结构以及引入战略投资者成为企业摆脱困境的选择。图图 10 VC 月度出口均价走月度出口均价走势势（美元（美元/Kg） ） 图图 11 青霉素工青霉素工业盐业盐月度出口均价走月度出口均价走势势（美元（美元/BOU） ）0 02 24 46 68 81 10 01 1、 、2 2、 、3 3、 、4 4、 、5 5、 、6 6、 、7 7、 、8 8、 、9 9、 、1 10 0、 、1 11 1、 、1 12 2、 、2 20 00 03 32 20 00 04 42 20 00 05 5 0 02 24 46 68 81 10 01 12 2J Ja an n- - 0 03 3A Ap pr

32、 r - - 0 03 3J Ju ul l - - 0 03 3O O c ct t - - 0 03 3J Ja an n- - 0 04 4A Ap pr r - - 0 04 4J Ju ul l - - 0 04 4O O c ct t - - 0 04 4J Ja an n- - 0 05 5A Ap pr r - - 0 05 5J Ju ul l - - 0 05 5O O c ct t - - 0 05 5数据来源：健康网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：健康网，国泰君安研究所收集整理特色原特色原药药要警惕要警惕“平民化平民化”倾倾向向。在国际分工日益细化和产业大转移的背景

33、下，我国的原料药产业面临较大的外包生产机遇。随着国际、国内市场环境的变化，特色原料药经历了 2003、2004 年的辉煌后，正步入调整巩大宗原料大宗原料药药市市场场持持续续低低迷，老牌企迷，老牌企业纷纷业纷纷通通过调过调整整产产品品结结构和引入构和引入战战略略投投资资者来者来摆摆脱困境脱困境页 10/26固期。调整的诱因一方面在于国内跟进入者增多，加剧了内部竞争；另外来自印度的竞争也逐渐加大，领头的特色原料药出口企业，则承受更多的压力。特色原料药明星“他汀”的市场剧变已经显示了整个行业面临的内外部环境变化，很多品种的“生命周期”明显缩短，出现“平民化”倾向。图图 12 我国我国历历年取得年取得

34、 DMF 证书证书数量数量 图图 13 中印取得中印取得 COS 认证认证情况情况对对比比0 01 10 02 20 03 30 04 40 05 50 01 19 99 95 5、 、1 19 99 96 6、 、1 19 99 97 7、 、1 19 99 98 8、 、1 19 99 99 9、 、2 20 00 00 0、 、2 20 00 01 1、 、2 20 00 02 2、 、2 20 00 03 3、 、2 20 00 04 4、 、2 20 00 05 5H H、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0 02 20 04 40 06

35、60 08 80 02 20 00 00 0、 、2 20 00 01 1、 、2 20 00 02 2、 、2 20 00 03 3、 、2 20 00 04 4E E、 、 、 、 、 、 、数据来源：国泰君安研究所收集整理 数据来源：国泰君安研究所收集整理欧美药厂大规模产业整合仍在进行之中，其并购将降低委托生产的需求，给整个外包市场带来急剧的变化。而印度领先的企业已经介入到规范市场通用名药和创新药物研发领域，借助较为完整的产业链条，他们向上下游进行扩张。20 世纪 90 年代，印度领先企业 Ranbaxy、Sun 制药就通过并购进入了欧美市场，通过积累已经建立了海外制造体系，2005 年

36、他们加快了进军规范市场的步伐，Sun 制药扩大其在匈牙利和美国的工厂规模，而 Ranbaxy 则准备收购 Roche 在墨西哥的原料药基地。而在中国市场，Ranbaxy 早在 1993 年就建立了广州南新公司，Aurabindo、Orchid、Dr Reddys 等公司也纷纷进入中国市场，最近又传出了印度 Matrix 有意收购厦门迈克药业集团的消息。印度企业在中国的投资倾向于利用国内的低成本优势，而其在全球的扩张步伐加速意在扩大规范市场的份额，对于国内原料药行业来讲，由于产业链条不完整，无法有效延伸到规范市场制剂药领域，印度企业对市场控制的加强会增大行业发展的阻力。尽管外包市场的增长趋势和原

37、料药生产向中印等低成本国家发展的趋势未变，但是中短期国内原料药行业仍然需要面对内外部诸多不确定因素的困扰。在目前的形势下，国内原料药企业积极提升技术创新水平，寻求产业链延伸，进行产品和产业结构升级已经刻不容缓。2.3. 中成中成药创药创新提速，新提速，竞竞争升温争升温2005 年前三季度中药工业收入、利润同比增幅分别达到 22和 16，两个数据均低于医药工业整体水平。2003 年非典以来，中药工业增速明显放缓，但是整体发展较为稳定。2004、2005 年的药品限价都未涉及到中药品种，部分企业甚至借助品牌优势进行了提价，中成药工业受国家政策和成本上升压力相对较小。近年来随着国家推进中药现代化工程

38、，行由于欧美由于欧美药药厂的大厂的大规规模模产业产业整合和印度整合和印度领领先企先企业业的上下游的上下游扩张扩张，世界范，世界范围围内医内医药药外包格局外包格局产产生生动荡动荡，加上国内，加上国内竞竞争加争加剧剧， ，原料原料药药的的“生命周期生命周期”有有缩缩短短趋势趋势，国内原料，国内原料药药企企业积业积极提升技极提升技术创术创新水新水平，延伸平，延伸产产品品链链， ，进进行行产产业业升升级级已已经经刻不容刻不容缓缓中中药药行行业业凭借品牌凭借品牌议议价价能力能力获获得了得了稳稳定增定增长长，随，随着中着中药现药现代化推代化推进进， ，产产品品创创新提速，企新提速，企业业市市场场意意识识也

39、不断增也不断增强强；但是中；但是中药药行行业业相相对宽对宽松的松的竞竞争争环环境境也引来了大量的仿制，短也引来了大量的仿制，短期内行期内行业竞业竞争有加争有加剧剧的的可能可能页 11/26业创新开始加速，中药新药技术含量不断增加，种植提取制剂整个流程的认证实施和中药指纹图谱使行业逐渐建立起整套规范。业内企业市场意识不断增强，开始积极探索品牌建设和营销创新之路，为中药行业的发展注入动力。但是值得注意的是中药行业产品仿制现象也较为严重，由于较少受到国家限价和 OTC 营销效果明显，多数企业加速了中药产品的申报。南方医药经济研究所统计 2005 年中药申报已经到了 553 件，超过了化学药，仿制药申

40、请份额从原来的 21增长到 57，短期内中药仿制品种的增多会在一定程度上加剧市场竞争。图图 14 中中药药工工业总产值业总产值完成情况和增速完成情况和增速 图图 15 2005 年前三季度中年前三季度中药药出口情况出口情况0 02 20 00 04 40 00 06 60 00 08 80 00 01 10 00 00 01 12 20 00 01 19 99 99 9、 、2 20 00 00 0、 、2 20 00 01 1、 、2 20 00 02 2、 、2 20 00 03 3、 、2 20 00 04 4、 、0 0%5 5%1 10 0%1 15 5%2 20 0%2 25 5%

41、3 30 0%3 35 5%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0 0. . 0 01 1. . 0 02 2. . 0 03 3. . 0 04 4. . 0 05 5. . 0 0、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、- - 1 10 0%0 0%1 10 0%2 20 0%3 30 0%4 40 0%5 50 0%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：国泰君安研究所收集整理 数据来源：医保商会，国泰君安研究所收集整理2004 年我国中药出口 7.25

42、亿美元，增速 17.6，扭转了长期徘徊不前的局面。2005 年上半年中药出口维持高增长态势，完成出口额 3.9 亿美元，同比增幅 15.55%。但是从中药出口构成看，资源性、附加值较低的中药材比例最大，植物提取物则增长最快，高附加值中成药出口困难，目前出口市场主要面向亚洲国家，得到欧美国家市场的认可还需要一个较长的时间。2.4. 医医药药商商业业行行业业尚需整合尚需整合我国药品零售企业有 17 万家（5.8 万家通过 GSP 认证），药品零售连锁企业 1624 家（1410 家通过 GSP 认证），药店总数超过 20 万家。企业规模零散、区域性分割造成竞争格局较为混乱，市场集中度很低。2004

43、 年我国医药流通前 10 位的企业所占市场份额只有 30%，而美国的医药商业企业前十家大约占 96，日本的前十名占 70。在医疗改革推进过程中，药品降价和招标采购对流通企业造成较大的压力，GSP 认证加大了企业运营成本，而零售药店的低价竞争策略更是极大压缩了企业的盈利空间。物流配送水平不足和激烈的竞争已经使医药商业步入“微利时代”，如果不进行有效的行业整合，这种情况难以改观。表格表格 3 中美医中美医药药商商业业状况状况对对比比中国中国美国美国市场规模（亿美元）3102400批发企业家数740070 多中中药药出口增速提高，出口出口增速提高，出口结结构需要改善构需要改善我国医我国医药药商商业业

44、行行业业市市场场集中度集中度较较低，缺乏低，缺乏规规模效模效应应，同，同时时物流配送技物流配送技术术水水平低，造成行平低，造成行业进业进入微利入微利时时代，有待整合代，有待整合页 12/26配送费率7.652.93净利润率0.571.55数据来源：医药商业协会，国泰君安研究所收集整理2.5. 生物制生物制药药行行业业技技术术、市、市场场能力双不足能力双不足2005 年前三季度生物制药产业收入和利润同比增幅分别为 31%和 32%，显示行业发展形势良好。目前我国的生物工程药物以仿制为主，在技术上接近于国际水平，但是独立研发能力较弱。前期产品重复建设严重，国内市场竞争非常激烈，销售过亿的企业屈指可

45、数。许多企业的生产能力过剩，储备产品明显不足，严重阻碍了发展。SARS 和禽流感事件，引发了对干扰素、疫苗等生物医药产品的关注，行业投资逐渐上升，部分企业多年的研发积累也开始显现成效。但是我国生物制药企业规模普遍较小，创新投入不足，导致缺乏核心技术和支柱产品，企业在技术产品、生产管理和销售等方面还需要进一步积累。2.6. 医医疗疗器械行器械行业发业发展水平有待提高展水平有待提高2005 年前三季度医疗器械行业收入增速 26%，但是利润总额同比下滑18%，显示行业状况不容乐观。配合医疗卫生防疫体系建设和基层医疗卫生体系建设，政府加大了相关投入，医疗器械行业商机初显。但是国内医疗器械行业发展水平仍

46、然较低，难以在中高端产品市场有出色表现。缺乏技术开发能力和自主知识产权产品储备是阻碍行业发展的主要瓶颈。3. 医医药经济药经济双双驱动驱动：国内需求和出口：国内需求和出口贸贸易易国内医药经济的发展水平虽然较落后，但是在中国巨大的市场潜力和充满活力的经济载体上显示出了高成长速度。从全球市场看，随着医药产业的结构调整，外包业务向中国等发展中国家转移，协议生产、协议研发等为国内企业创造了进军国际市场的机遇。图图 16 国内国内 GDP 增速、医增速、医药药工工业产值业产值增速和世界医增速和世界医药药市市场场增速增速对对比比生物制生物制药药企企业规业规模普遍模普遍较较小，小，创创新投入不足，行新投入不

47、足，行业业在技在技术产术产品、生品、生产产管理管理和和销销售等方面售等方面还还需要需要进进一步一步积积累累页 13/260 05 51 10 01 15 52 20 02 25 53 30 01 19 99 91 11 19 99 93 31 19 99 95 51 19 99 97 71 19 99 99 92 20 00 01 12 20 00 03 32 20 00 05 5E E、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、GGD DP P、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：国泰君安研究所收集整理3.1. 国内需求保持

48、旺盛国内需求保持旺盛国内人口老龄化、城镇化加快和医疗保健意识的加强造就了对医药产品的巨大需求，但是医疗保障覆盖不完善等原因造成了“看病难、看病贵”的现象，在一定程度上抑制了需求释放。2004 年我国城乡居民医疗保障总体覆盖率依然很低，高达 65.7的人口没有任何医疗保障，农村地区尤其严重。为了改善这种状况，2003 年以来政府加大了对医疗卫生体系和医疗保险体系的投入，政府预算在卫生费用支出中的比例开始上升（见图 18）。由于前期医疗改革不成功，卫生部表示下一步改革方向将转向体现公益性为主的政府主导模式。在这种形势下，医保推进将面临加速，新方案试点工作拟在 2006 年初展开，以基本医疗系统覆盖

49、 90的人群，并为其至少负担一半的医疗费用为整体目标。在拓宽医保覆盖面同时，国家也对医保药品目录不断增加调整，将带动药品需求。图图 17 中美中美卫卫生生费费用占用占 GDP 比例比例对对比比 图图 18 中国中国卫卫生生费费用支出构成用支出构成0 0%5 5%1 10 0%1 15 5%2 20 0%1 19 99 93 31 19 99 94 41 19 99 95 51 19 99 96 61 19 99 97 71 19 99 98 81 19 99 99 92 20 00 00 02 20 00 01 12 20 00 02 22 20 00 03 3、 、 、 、 、 、 、 、G

50、GD DP P、 、 、 、( ( % ) )、 、 、 、 、 、 、 、GGD DP P、 、 、 0 0%2 20 0%4 40 0%6 60 0%8 80 0%1 10 00 0%1 19 98 80 01 19 99 91 11 19 99 93 31 19 99 95 51 19 99 97 71 19 99 99 92 20 00 01 12 20 00 03 3、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：国泰君安研究所收集整理 数据来源：卫生部，国泰君安研究所收集

51、整理3.1.1.第一第一终终端端医院市医院市场场快速增快速增长长由于药品的特殊性，消费者的选择权力受到限制，国内药品消费大部分仍然产生在医院市场，大约占 70%80%比例。数据显示全国医院用药人口老人口老龄龄化、城化、城镇镇化加速化加速和医和医疗疗保健意保健意识识加加强强造造就了医就了医药产药产品的增量市品的增量市场场；医保覆盖面的；医保覆盖面的扩宽扩宽和和医保目医保目录录品种增加将品种增加将释释放放对药对药品的需求品的需求药药品消品消费费第一第一终终端医院端医院市市场场将保持将保持 2030%的增的增长长页 14/26销售金额呈现快速增长趋势， 2005 年上半年全国医院购药的总金额达到 5

52、73 亿元，同比增长 24%。预测 2005 年全国医院购药总金额将达到1200 亿元以上，较 2004 年增长 20%以上。在医保覆盖面扩大和就医保药品目录增加的情况下，预计医院市场将保持 2030的增长。图图 19 医院用医院用药总药总体体销销售金售金额额季度季度变变化（化（亿亿元）元）1 10 00 01 15 50 02 20 00 02 25 50 03 30 00 03 35 50 02 20 00 02 2Q Q1 12 20 00 02 2Q Q3 32 20 00 03 3Q Q1 12 20 00 03 3Q Q3 32 20 00 04 4Q Q1 12 20 00 04

53、 4Q Q3 32 20 00 05 5Q Q1 12 20 00 05 5Q Q3 3E E数据来源：南方医药经济研究所，国泰君安研究所收集整理3.1.2.第二第二终终端端药药店市店市场场日日渐渐活活跃跃随着医疗保健意识增强和自我诊疗增多，药品销售第二终端药店市场日渐活跃，零售药店的药品销售比例已经从过去的 10上升到 20%30%左右。2005 年我国药品零售额将达到 800 亿元左右，其中 OTC 药品比例占到 65左右。国务院要求 2006 年初药品分类管理基本达到初步目标，将对零售药店的处方药销售产生负面影响，但是长期看医疗保健意识的加强，自疗市场扩大以及处方药物向 OTC 的转化都

54、给零售业发展带来机遇。图图 20 中国中国 OTC 市市场规场规模模（ （亿亿元）元）0 01 10 00 02 20 00 03 30 00 04 40 00 05 50 00 06 60 00 01 19 99 90 0、 、1 19 99 96 6、 、2 20 00 00 0、 、2 20 00 03 3、 、2 20 00 05 5E E数据来源：国泰君安研究所收集整理3.1.3.第三第三终终端端农农村市村市场场逐逐渐显现渐显现第二第二终终端端药药店市店市场场份份额额得到不断提升，在自得到不断提升，在自疗疗市市场扩场扩大和大和处处方方药药向向 OTC转转化的化的带动带动下，下，药药店

55、市店市场场日日渐渐活活跃跃页 15/26第三终端是近几年逐渐兴起的市场，农村市场是第三终端主要部分。政府十分重视农村医疗卫生体制建设，今年 8 月国务院常务会议研究加快建立新型农村合作医疗制度，决定进一步加大中央和地方财政支持力度，2006 年将试点的县(市、区)由目前占全国的 21%扩大到 40%左右，2008年基本铺向全国。中央财政的补助标准在原有每人每年 10 元的基础上再增加 10 元，将中西部部分地区纳入中央财政补助范围，同时要求地方政府也要加大财政投入。随着建设“新型农村合作医疗保障制度”的实施和“农村两网”(农村药品监督网和供应网)建设工程的开展，以农村为主要区域的第三终端市场地

56、位将愈发重要。根据有关数据，2003 年我国城市居民人均医疗保健支出与农村居民人均年医疗保健支出费用比约为 4：1；城市人均药品消费与农村人均药品消费比约为 7：1，仍然存在较大差距。2004 年全国农村医药商品销售额达到 245 亿元人民币，同比增长 10左右。中国医药商业协会预测，2005年若农村人均药品消耗每年增加 20 元，农村药品市场将增加约 180 亿元的规模；如果城乡用药消费比例缩小为 6：1,农村药品市场也会增加到410 亿元规模。图图 21 我国基本医我国基本医疗疗保保险险参保人数和保参保人数和保费费支出支出 图图 22 我国城我国城镇镇、 、农农村居民医村居民医疗疗保健支出

57、情况保健支出情况0 04 40 00 00 08 80 00 00 01 12 20 00 00 01 16 60 00 00 01 19 99 98 8、 、 、 、1 19 99 99 9、 、 、 、2 20 00 00 0、 、 、 、2 20 00 01 1、 、 、 、2 20 00 02 2、 、 、 、2 20 00 03 3、 、 、 、2 20 00 04 4、 、 、 、2 20 00 05 5、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0 02 25 50 05 50 00 07 75 50 01 10 00 00 0、 、 、 、 、 、

58、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 1 10 00 01 10 05 51 11 10 01 11 15 51 12 20 01 19 99 95 51 19 99 97 71 19 99 99 92 20 00 01 12 20 00 03 3S Se ep p- - 0 05 5、 、 、 、 、 、 、 、- - 6 6%- - 3 3%0 0%3 3%6 6%9 9%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理 数据来源：国

59、家统计局，国泰君安研究所收集整理3.2. 出口出口贸贸易持易持续续增增长长随着国际医药产业外包向低成本的发展中国家转移（参见附图 1），我国医药代工业务兴起，出口贸易持续增长。2005 年前 3 季度，我国医药商品出口总额为 63.28 亿美元，同比增幅 25.11%，保持了高增长的势头。出口商品中原料药和医疗器械是主导品种，所占比例达到 40%和 35%，其他的制剂品种等出口较小，显示出口多为低附加值的中低级产品。在世界产业转移的背景下，预计医药商品出口贸易仍将保持增势趋势，成为拉动医药经济增长的外部力量。图图 23 我国医我国医药药商品商品进进出口情况出口情况 图图 24 我国医我国医药药

60、商品月度出口情况商品月度出口情况随着随着“新型新型农农村合作医村合作医疗疗保障制度保障制度”的加速的加速实实施和施和“农农村两网村两网”建建设设工程的工程的开展，以开展，以农农村村为为主要区域主要区域的第三的第三终终端市端市场场商机商机显显现现全球范全球范围围内的内的产业转产业转移移为为医医药产药产品外包生品外包生产带产带来机遇，拉来机遇，拉动动我国医我国医药药出出口口贸贸易持易持续续增增长长页 16/260 02 20 04 40 06 60 08 80 01 19 99 99 92 20 00 01 12 20 00 03 32 20 00 05 5、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

61、、 、 、 、 、0 0%2 20 0%4 40 0%6 60 0%8 80 0%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：医保商会、健康网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：中国医药经济信息网4. 影响因素前瞻：影响因素前瞻：变变革的力量革的力量我国医药产业处于一个机遇、压力交织的经营环境中，在外部压力和内生需求的推动下，行业发展模式将发生变革。4.1. 国内因素政策是主国内因素政策是主线线4.1.1.价格管制加价格管制加强强我国是世界上对药品价格管制较为严格的国家之一，自 1997 年以来，国家发改委已

62、经先后 17 次对 1000 多种药品实施降价。国家有关部门表态今后还要陆续出台相关政策措施，加强药品价格管制的力度，扩大政府定价药品目录范围。为了阻止部分企业利用改变剂型规格、包装等手段逃避价格监管，2005 年初，国家发改委研究制定了药品差比价规则（试行）。最近有关部门酝酿将所有处方药物列入定价范围，并且准备在药品包装上明示药物价格，而国家发改委正加紧制订药品价格管理办法，预计将于今年年底或明年年初出台。这些举措无疑将加强药品价格管制的范围和力度，使药品定价透明化。发改委表示今后在药品价格改革中，国家会坚持鼓励创新和优质优价的原则，这个表态表明创新是今后的发展方向，具备研发和管理优势的企业

63、将有望脱颖而出。4.1.2.加加强药强药品分品分类类管理管理2000 年我国正式建立处方药与非处方药分类管理的法规体系，2005 年分类管理实施加速，按国务院的总体要求，2006 年月日基本实现药品分类管理的阶段性目标。目前国家食品药品监督管理局公布的非处方药共有 4451 种，其中中成药比例高达 78.3%。严格分类管理后，将对药店销售为主的处方药产生影响，短期零售药店的销售和盈利也造成较大影响。配合医配合医疗疗体制改革将加体制改革将加强药强药品价格管理，品价格管理，发发改委改委酝酿酝酿将所有将所有处处方方药药列入列入定价范定价范围围，并准，并准备备明示明示药药品价格，品价格， 药药品价格管

64、理品价格管理办办法法 在加在加紧紧制定中，相制定中，相关政策措施出台将关政策措施出台将对对行行业业造成短期冲造成短期冲击击，加速公，加速公司的司的优胜优胜劣汰劣汰加加强强医医药药分分类类管理，将管理，将对对零售零售药药店短期盈利店短期盈利产产生生不利影响，但是会促不利影响，但是会促进进OTC 药药物市物市场发场发展展2005 版新版新药药店店颁颁布，增布，增大了有关企大了有关企业业的技的技术术生生产产投入和生投入和生产产成本成本医医疗疗流通流通领领域改革域改革过过程程中，招中，招标标采采购购、 、电电子商子商务务以及直以及直销销立法都将立法都将导导致致流通流通领领域模式潜域模式潜变变页 17/

65、264.1.3.新新药药典典颁颁布增大成本布增大成本最新修订的 2005 年版药典于 7 月 1 日起正式实施。新药典做了较大改动，修订 975 个原有标准，新增 525 个药品标准，首次将生物制品列入其中，并对相应标准做了大幅提高。新药典的颁布将增大企业的技术生产投入并提高生产成本。4.1.4.流通流通领领域模式潜域模式潜变变随着医疗卫生体制改革的推进，对流通领域的整顿监管加强，流通领域的盈利模式将发生渐变。招标采购、电子商务的推行促使商业企业实施变革，借助物流配送优势的大型商业企业将浮现。而直销法于 12 月 1 日正式实施也会生产企业带来新的商机，健康元、哈药集团等企业已经进入这一领域。

66、4.2. 国国际际市市场场格局格局变变化化4.2.1.外包格局改外包格局改变变研发难度增大导致源头专利新药数目减少，通用名市场竞争趋于激烈，欧美大型药厂的拆分购并和印度企业的扩张导致了原料外包业务的结构性变化，出口型原料药企业除了应付海外的竞争，还要面对日益增多的国内对手，延伸产业链，升级产业结构成为当务之急。4.2.2.贸贸易摩擦增多易摩擦增多从青霉素的反倾销到维生素 C 的反垄断，国内企业要面对越来越多的国际贸易摩擦；而欧盟实施传统药注册指令，德国实施新药品法等，都将抬高医药产品的国际贸易门槛，出口企业非关税壁垒将被提高。4.2.3.人民人民币汇币汇率率人民币仍面临升值压力，出口型企业特别是大宗原料药企业的压力将增大。5. 行行业业公司公司财务财务分析和估分析和估值值5.1. 前三季度行前三季度行业业板板块块分析分析5.1.1.板板块块整体增收不增利整体增收不增利快速快速变变化的外包化的外包业务业务格格局，日益增多的局，日益增多的贸贸易摩擦易摩擦和不断提高的和不断提高的贸贸易壁易壁垒垒以及人民以及人民币汇币汇率升率升值值等等都将都将对对医医药药出口出口产产生影生影响，响，延伸延伸产