喜欢它就给它自由——货币偏好与汇率超调

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1、第4组 金融 银行 字数:10139喜欢它，就给它自由货币偏好与汇率超调 本文受到：教育部人文社科规划青年项目开放宏观经济条件下的人民币均衡汇率研究（06JC790006），国家社科基金青年项目人民币区域化进程对中国经济的影响与对策研究（05CGJ001）的资助。作为工作论文，本文曾入选中国青年经济学者论坛（2007），第一届青年经济学家研讨会(YES)。徐奇渊作者简介：徐奇渊，男，1979年8月出生，博士学位，讲师，东北师范大学经济学院，oxuqy（东北师范大学经济学院，教育部应用统计重点实验室，130117） 【摘要】本文基于新开放宏观经济学的框架，引入货币偏好从而货币替代行为，修正了该框

2、架关于货币需求函数的主要结论,得出了基于货币替代行为的汇率超调解释，这同基于两个市场价格弹性程度不对称的汇率超调相比，具有完全不同的实质。在此基础上，分析了货币替代程度、时间偏好参数对汇率超调程度可能产生的影响及其传导机制，并基于此对汇率制度的选择做出了解释。关键词 货币偏好 货币替代 汇率超调 中图分类号 F830.92 文献标识码 ACurrency Substitution and Overshooting- An Analysis Based upon REDUXAbstract: Based upon REDUX, we introduce currency preference t

3、o describe the behavior of currency substitution and modify the original conclusions about demand for money. Remarkably, a new explanation to overshooting is reached as a result, which is of greatly difference from Dornbuschs (1976). The mechanisms that how currency substitution and intertemporal pr

4、eference affect the degree of exchange rate overshooting are also analyzed. At last, explanations of the general selections about exchange rate regimes are given. Key Words: Currency Substitution; Overshooting引 言货币替代的理论研究，一般是以货币需求函数为基础的。随着宏观经济学在近几十年的演进，货币需求函数在不断发展：在20世纪30年代，Keynes的货币需求理论，经过Hicks（193

5、7）等人的规范化工作，最先大行其道；但是，Keynes的货币需求函数中，持有货币的机会成本只考虑了利率因素，这与其后金融市场上多样化的资产选择显然是不符的，因此Milton Friedman（1956）和Tobin（1969）先后在货币需求函数中增加了货币持有机会成本的其他形式，如债券收益率、股票收益率等因素。随着宏观经济理论的微观基础不断被强化，以上的货币需求函数开始被质疑缺乏微观基础。从Sidrauski (1967)开始，MIU（money in utility）理论被广泛应用于货币分析；另外Clower(1967)的工作，经过Grandmont和Younes（1972）和Lucas(1

6、980)的正式阐述，形成了CIA(cash in advance)分析。这些重要的理论进展，使得货币需求的分析具有了微观个体最优化的行为基础，并且使得宏观经济理论中的福利分析成为可能。在此背景下，Obstfeld和Rogoff(1995)将这种分析范式引入到开放的宏观经济分析中，建立了REDUX分析框架。该理论具有垄断竞争的微观基础，通过MIU得到货币需求函数；并且该理论还遵循新凯恩斯主义的传统，引入了名义价格粘性和名义工资粘性的考虑，从而进一步得到了货币非中性的结论。货币替代理论的研究，始自Boyer (1970)的开创性工作。其历史背景是，20世纪70年代的国际货币体系处于布雷顿森林体系的

7、末期，国际货币秩序从稳定走向动荡，因此产生了货币替代行为的理论研究。此后的货币替代，一直以传统的Keynes货币需求函数，或者是Mundell(1963)和Flemming（1962）的工作为分析框架，例如：Griton和Roper(1981), Giovannini 和 Turtelbloom (1994)等等。这一时期的工作，都是在给定的货币需求函数基础上，对货币替代行为进行分析，缺乏微观基础和福利层面的解析。近年来，REDUX的应用越来越广泛，其修正形式所考虑的因素也日趋复杂。在货币替代研究方面，Selcuk（2003）使用了一个REDUX的简化形式：他考察了一个没有生产者的禀赋经济（e

8、ndowment economy），将两种货币置于CES效用函数中，将其看作整体并嵌入到一个包括消费的Cobb-Douglas效用函数中。该分析具有很强的假设，而且在得到一阶条件后就转向经验数据的估计了，因此其理论模型本身的含义也没有充分阐述。He（2002）采用了标准的REDUX分析，假设两种货币以完全相同的形式进入到消费者的效用函数中，并称这种情形为完美替代 之所以没有译为“完全替代”，是因为完全替代也包含了以不同比例替代的关系；而He(2002)的分析显然是指一对一的完全替代关系，因此译作“完美替代”。（perfectly substitute）。但是，更为普遍的情况通常是非完美替代，关

9、于其产生的原因：可能源自于外国货币在本国正常使用的合法性问题，也可能来自于出口商规避汇率风险的需要，或者像McKinnon所认为的：本国货币是“偏好的货币栖息地”。在此，笔者将这种倾向于本国货币的非完美货币替代行为，称之为货币偏好（currency preference）。本文将基于REDUX的分析框架，研究基于货币偏好的货币替代行为及其政策含义。主要内容为：第一部分是该模型的基本分析框架；第二部分：求解微观个体行为最优化和宏观经济的均衡条件及其线性近似形式；第三部分：弹性价格情形的稳态解；第四部分；名义价格粘性情形的分析，得到了货币替代汇率超调的理论关系；第五部分，结合事实证据，对货币替代与

10、汇率超调做了进一步解释。最后是结论和反思。一、基本分析框架 （一）生产者和商品假设世界由两个国家构成，并且存在着许多具有一定垄断性的厂商，并将其指数化为；每一个厂商生产一种差异化的商品，也指数化为。其中，本国生产者落在区间上，外国生产者落在。 （二）消费者的偏好 对于本国一个具有代表性的经济人，其效用函数为： （1） 其中，是主观贴现率，表示人们对不同时间消费的偏好程度；中括号内的第一项，变量是一个实际消费指数： （2.1） 其中，是经济人对商品的消费数量，而且有。第二项和第三项分别表示持有本国和外国货币的实际余额所带来的效用。其中： 和分别表示本外币的名义数量，表示直接标价法表示的浮动汇率水

11、平，是由本国商品价格表示的本国价格水平： (2.2) 另外，和分别表示本国和外国货币的实际余额，在总体效用中的不同重要性。根据货币偏好（currency preference）的假设，有。进一步的，将记作，则。第四项表示：由于产量增加会要求付出更多劳动，因而会产生效用损失。 （三）购买力平价 假设一价定律成立，因此对某种商品就有： (3) 根据上式，可将（2.2）改写为： (4.1) 根据对称性，外国的价格水平可表示为： (4.2) 通过上面两式得到，总体物价水平的购买力平价为： (5) （四）预算约束 对于本国具有代表性的经济人，他的单阶段个人预算约束为： （6） 表示实际债券，表示债券在到

12、时该之间的实际利率，表示该经济人交纳的一次性税收支付。 对于政府，认为Ricardian等价成立，且没有政府支出（所有的铸币税收入都以负税收形式返还给公众），则政府的阶段预算约束为： 因为国内经济个体是对称的，所以上式可以重写为： （7） 注意到，这里的政府预算约束显示出：政府的铸币税有两部分，一部分来自于本国居民持有的本国货币，另一部分则来自于国外居民持有的本国货币；而最终的税收返还只限于本国居民。 （五）需求曲线 本国的每个垄断厂商面临的需求曲线为 该式的求解，可参见Walsh(2003) 6.7.1.1： （8） 根据对称性易得外国情况，将两国对商品的需求按人口加权求和，得到其世界总需求

13、： （9）其中，。二、最优化和均衡条件的分析 （一）单个经济人的最优化条件 结合预算约束（6）和商品的世界需求（9），求个人效用（1）式的最大化，得一阶条件： (10.1) (10.2) (10.3) (10.4) 横截条件为： (10.5) （10.2）式中的表示对应期间的名义利率，该式的求解涉及Fisher平价： （11） 在（10.2）和（10.3）中我们发现，本国和外国货币的需求函数之不同，不仅表示在和的区别，而且还表现在：外国的货币需求直接地与汇率波动有关。具体地，取决于将来汇率水平折现后与当期汇率水平的比较 这让人联想到利率平价。另外，关于货币偏好的只出现在货币需求方程中，并没有对

14、其他一阶条件产生直接的影响。显然，货币偏好从而货币替代行为，对实体经济（生产和消费）的一阶条件本身是中性的；但对于实体经济的均衡水平仍然可以产生影响，其传导机制是通过货币需求方程的改变而实现的。 （二）全球性的均衡条件 首先，全球的净外国资产必须归零： （12） 由于该模型只涉及两个市场，因此Walras law意味着剩下的商品市场也必然具有全球性均衡，具体是将（12）和（7）代入（6）得到： （13） （三）稳态的描述 由于REDUX模型的上述系统没有解析解，因此可以通过数值方法进行模拟分析，但这样做显然无法使我们理解模型内在的作用机制及其含义；因此Obstfeld和Rogoff(1995)

15、采用了Campbell(1994)的做法，在稳态附件进行对数线性近似，从而获得富有启发性的结论。在稳态状态下，有（以下带下划线的变量，表示处于稳态的水平）： （14） 其中，是由定义的个人时间偏好参数。此外，稳态下两国的收支平衡表示为： （15） （16） 假设初始稳态的本国和外国资产都为0，即： 则，稳态的价格水平、消费和产出可以下式表示： （17） （18） 考虑到，所以稳态产量显然受到了市场结构垄断因素的影响，因此出现无效率的情况。关于各个条件在稳态附近的对数线性展开分析，请见附录。三、 弹性价格情形的稳态解 （一）稳态的消费量变化率 若有某个变量，国外对应为。已知两者差为（），加权和为

16、；则可以分别解得两个变量为，。因此，为了求得稳态解，需要对相关国内外变量做差项和加权和的分析。下面分析稳态消费量变化率的解。 由附录中的(A.4)减去 (A.5)得到国内外商品需求变动的差项： (19) 由附录中的(A.9)减去(A.10)得到两国产出变动差异和消费变动差异的关系： (20) 由附录中的(A.20)减去(A.21)得到两国稳态消费量变动差异的表达式： (21) 将前面两式的稳态形式代入到(21)式，得到： (22) 此时，对应的贸易条件tot为：tot= (23) 由(A.9)和 (A.10)按规模加权求和得到，再与（A.6）式的均衡条件联系，得到： (24) 将（22）和（2

17、3）式联合，得到了： （25.1） （25.2） （二） 稳态汇率的变化 对（A.18）和（A.19）分别取稳态值，得到： (26.1) (26.2) 上面两式相减后，整理 使用了购买力平价的对数线性展开。得到： （27）四、名义价格粘性的情形 如果名义价格具有粘性，则需要区别短期和长期，这里假设国内商品的国内货币价格和国外商品的国外货币价格由前一期确定，需要滞后一期（长期）才能调整到弹性价格的水平。垄断竞争的市场结构中，厂商的价格高于边际成本，所以价格粘性条件下，需求在一定程度内的上升 只要不会使边际成本上升到超过价格（粘性）的水平。会决定产出的增加。 （一）MM曲线的修正 由（A.18）减

18、去（A.19）得到 （28） 在需要一期进行价格调整的情况下，我们将第1期视为短期在此期间内价格是粘性的，同时将第二期开始的时期视为长期，用带有上划线的变量表示（如表示为）。因为只区分长短期，为了表达简洁，去掉短期变量的下标。因此上式变成： （29） 同时，将(A.9)和(A.10)作差，可以得到 （30） 将上式代入到（27）式中，得到： （31） 在短期内，本国的相对货币供给出现非预期的永久性增加，则有： （32） 将（32）代入（31）得到稳态汇率由短期变量的表示，再代入（29）式整理得到： （33）上式即为MM曲线的修正形式，其中 因为1的限定，所以01。根据的定义，因此可以理解为对本

19、国货币偏好的程度（是一个经过标准化的比值）。具体的：越大，越偏好本国的货币（01），反之则越偏好外币。 。显然，如果取1为极限，则可以得到标准框架下的MM曲线：斜率为-1，截距项为此时，两国居民完全只对本国货币有兴趣，互不持有别国货币，这也正是没有货币替代的情形。但更一般的是01，这时与刚才的极限情况相比，MM曲线的斜率变平缓了，而截距项则比更高一些。具体地，如图1所示。汇率变化的百分比 GG E MM（01） （=1） 相对消费变化的百分比 图1 MM曲线和GG曲线（二） MM曲线斜率的说明 MM曲线斜率之所以为负，而且比曲线（无货币替代的情形）平缓，其经济含义可以解释如下。根据分析的过程，

20、可知MM曲线总体包含了以下信息：货币需求方程，消费的Euler方程和非预期永久性货币冲击。其中，两国的货币需求方程经过线性化差分处理得到（27）式，该式表明：相对的长期货币因素不变（），长期消费的本国相对上升，会使长期汇率升值（传导机制是货币需求上升，而实际的相对货币供给不变）。另一方面，两国消费的Euler方程变形得到的（30）式显示：短期消费的相对变化（）等于长期的相对变化，非预期永久性货币冲击对相对货币供给也有类似的描述（）。综合上面的分析，在短期内相对货币供给因素（）不变的情况下，短期消费的相对变化（）会引起长期汇率的升值，将（31）和（32）式联合就可以看到这点。 同时，我们也注意到

21、：MM曲线比曲线（无货币替代的情形）更为平缓。这意味着，同样数量的短期消费相对增加（），在无货币替代行为的情况下（曲线）会引起汇率的较大升值；而在有货币替代行为的情况下（MM曲线），只引起汇率较小幅度的升值。这与汇率超调并不矛盾。分析其原因，可以参见导出（27）式的(26.1)和（26.2），可以发现，两国的消费因素互相交叉影响两种货币的需求，也就是说两国的货币需求方程互相包含着另一国的消费，这正是货币替代行为的表现。因此，进一步可以知道，（27）式反映了这样一种情况，如果本国消费相对增加了1个单位，此时由于货币替代的存在，因此本国居民并不会同时对本国货币相对增加1个单位的需求，而是按照货币偏

22、好关系（或）将增加的货币需求分散在本国货币和外国货币两个方面，因此本国货币升值的程度会被弱化。（三）汇率超调在这里我们发现了汇率超调的另一种解释，联合（31）和（33）式有： (34)显然，上式表明汇率的调整结果是：短期均衡水平高于长期的均衡水平。具体的，超调水平取决于货币替代的程度：如果两种货币完全不可替代（=1），此时不存在超调现象，汇率立即在短期跳跃到长期均衡水平；如果01则会发生超调，而且，如果对另一国货币的相对偏好程度越明显（越小），则汇率超调就越显著。另外，超调水平也受到时间偏好参数值的影响， 由（34）式，值越小则超调效果越明显。这些可以由结合图2来说明。将定义为超调程度是恰当的

23、，下面的描述将使用这一名词来表示短期汇率超出长期值调整的程度：如果该值为1，则不存在超调；如果显著大于1，则存在超调。 超调程度图2 货币替代程度，时间偏好和汇率超调程度的关系依据（34）式进行数值模拟得到图2，其中三条曲线：点虚线、实线、划线，对的取值分别是：0.05, 0.10, 0.20 根据（14）式的定义知道，值等于稳态下的实际利率，故此给出这样的预设值。，而的取值范围是在0，1范围内，用横轴表示；纵轴即为短期汇率波动偏离长期波动的汇率超调程度。由图2有以下结论：首先，给定时间偏好参数，如果货币替代程度越大，汇率超调程度越高；给定货币替代程度，如果时间偏好参数值越小，汇率替代程度越高

24、。货币替代程度影响汇率超调程度，这是由于：MM曲线包含了货币需求方程和消费Euler方程的信息，因此当国内消费相对上升时，会引起本国货币的升值见（27）式；而进一步的，通过国外居民持有本国的货币需求方程，本国货币的升值又进一步促使外国居民见（10.3）式的外国对称形式 增加以本国货币的需求。如果没有货币替代行为，则相对消费的增加引起汇率的升值效应，在上面传导机制的第一个环节就结束了；但正是因为存在对另一国货币的偏好，因此传导机制的第二个环节继续发挥作用，导致了汇率的超调现象。这种超调现象，与Dornbusch的超调具有本质的不同，其超调理论是以两个市场价格弹性的差异为基础的；而这里的超调是通过

25、货币替代行为引致的，是传导机制第一阶段升值效应的强化。而时间偏好与汇率超调之所以有上面的关系，是因为：该参数是通过定义的，因此通过一阶条件中的消费Euler方程起作用，即越小，则会选择较少的当期消费，从而减少本期的货币需求（根据货币需求函数（A.18）；进而同样的货币供给增加冲击，会导致更大幅度的汇率贬值（见（33）式）。但在长期中，当期减少的消费最终仍然兑现，因此，长期中的货币需求上升，使得汇率在短期超调（贬值）后又渐趋于长期均衡值。五 事实证据（一）货币替代程度和汇率超调现象前面指出了：货币替代程度，以及伴随的时间偏好参数，都会对汇率超调程度产生影响。同时，Obstfeld和Rogoff(

26、1996)等学者的研究认为，实际上支持汇率超调的证据是很弱的。在此，笔者将展示前面的分析，将如何帮助我们理解这一令人困惑的结论。图2显示，货币替代程度较弱时（较接近于1），汇率超调程度曲线是非常平缓的，即：当较接近于1时，的变化对汇率超调程度影响很小。下面用墨西哥的事实来进行说明：美元化通常使用这样的指标，本国居民的外币存款占全部货币资产的比重；在整个70年代和80年代，这段时间包含了严重的债务危机时期，墨西哥的外币存款占全部货币资产的比重最高值达到大约40% 姜波克等，货币替代研究，上海，复旦大学出版社，1999年，第189页。，作为一个非常粗略的近似，值就是对应的60%。现在，可以利用（3

27、4）式计算，即使值预先设定为较小的0.05 从而更容易发生超调。，可以得到汇率超调程度为1.615，这也并不是一个惊人的数值 当然，同一时期其他拉美国家的表现可能更为显著，但是同样难以得到惊人的汇率超调程度。因此，对于一些货币环境较为稳定的国家，汇率超调程度不显著将是可以理解的。事实上，这也有助于我们理解：为什么美元、日元、欧元、英镑这样的强势货币（货币偏好程度较高，从而对应的货币替代程度较接近于1）采用浮动汇率；而一些疲弱货币（从而对应的货币替代程度较远离于1）的国家 通常是一些发展中的经济体。往往采用固定汇率，甚至直接采取美元化的形式。这是因为，前者由于货币替代引发的汇率超调是非常有限和微

28、弱的；但对于后者，货币替代引发的汇率超调将是相当严重的问题。正是基于上面这种形式的汇率制度安排，在实证分析中难以找到汇率超调的普遍性证据。（二）时间偏好参数和汇率超调程度由图2的分析可知，在货币替代程度不变的情况下，时间偏好参数越小，汇率超调程度越大。发生在上世纪60年代和70年代的三次美元危机，为我们提供了这样的例子。首先，分别发生在1960年、1968年和1971年的三次美元危机，都存在着汇率超调。从理论上来讲，根据Dornbusch(1976)的解释，超调是由于不同市场的价格粘性不对称导致的，而在美元危机期间货币市场的冲击犹为显著，但商品市场的价格来不及做出完全的调整，因此必然发生汇率超

29、调；根据本文的解释，一方面是由于其他货币对美元的替代程度上升，值变小，因此汇率超调变得可能，另外一方面，这一时期的时间偏好参数变动也对汇率超调发生了重要的作用。根据定义知道，时间偏好参数可以近似的使用实际利率来表示，假设三次美元危机期间值较为稳定，则汇率超调的程度更多的与实际利率的高低有关。图3：1958年至1972年美国财政部国债的实际利率（%）数据来源：IMF，IFS各年卷，季度数据。图3给出了1958年到1972年各季度的美国的国债利率，三个实际利率的最大下降阶段用红色圆圈标明，如果同期的实际利率也代表了市场参与者的时间偏好参数，那么这就意味着汇率超调的可能性以及程度在显著加强。与事实相

30、应的，这三次实际利率的最明显下降确实伴随了三次美元汇率的贬值超调即美元危机。六 结论和反思（一）结论基于新开放宏观经济学的框架，我们加入了货币偏好的考虑，得到了关于货币替代行为的分析，通过将全球货币分为四种类型（本国居民持有的本国货币和外国货币，以及外国居民持有的两国货币），对相应的效用函数、预算约束，进而货币需求方程等进行了修正。获得的重要结论有：1基于货币替代行为的汇率超调引入了货币替代程度变量的考察发现：在短期价格粘性的条件下，只要存在一定程度对外国货币的偏好，从而1，短期均衡汇率水平就会相对于长期水平超调见(34)式。进一步的分析发现：这是由于货币偏好和货币替代行为的存在所导致的。具体

31、地，当国内消费相对上升时，会引起本国货币的升值（27）式；进一步地，通过国外居民持有本国货币的需求方程，本币的升值又进一步促使外国居民（10.3）式的外国对称形式增加以本国货币的需求。与没有货币替代行为的情况相比，第二个环节的传导机制发挥了强化的作用，导致了汇率的超调。这种超调现象，与Dornbusch的超调理论具有本质的不同；而这里的超调现象不是以两个市场价格弹性的差异为基础的，而是通过货币替代行为引致的。2时间偏好参数和汇率超调在货币替代程度不变的条件下，本文的分析进一步发现：时间偏好参数和汇率超调程度也存在着重要的关系。在图2中，我们通过预设值的改变说明了这点；另外还通过三次美元危机的例

32、子来说明这一关系。正如前面的分析指出，从时间偏好参数到汇率超调程度的传导机制，是通过消费的Euler方程产生作用的。一个更加耐心的居民，会选择较少的当期消费，以及较低的当期货币持有量；同时较少的当期消费也通过预算约束的作用降低货币的需求；总之，一个更加耐心的居民，会以更大比重的非货币形式（在此是指实物债券）来持有收入。所以，同样程度的本国货币供给量相对增加，对应着相对更低的货币需求，因此货币超调效果将表现得更加显著。 3对汇率制度安排的解释正是由于第一点结论，受到坚定偏好支持的货币（等于1或接近于1），其汇率超调的程度会较微弱，因此对应的短期均衡汇率与长期均衡值较为一致。而相反的情况，没有受到

33、坚定偏好支持的货币（较小），汇率的超调效果将是非常明显的，因此短期均衡汇率与长期值会有很大差异，汇率在各时期的波动将非常明显。因此，这两种类型的货币，实行浮动汇率的结果显然是大相径庭。前一种货币在浮动汇率制度下的汇率超调效果是相对微弱的，而后者的汇率将由于超调效应充满波动性。这一点，可以解释为什么实行浮动汇率制度的货币一般为第一种类型的货币，否则就会失败；同时，也可以解释，另外一些国家为什么要实行固定汇率制度或者放弃本国货币的主权。 同时，对于上面的汇率制度选择，Dornbusch(1976)的汇率超调理论并不能给出圆满的回答。首先，其汇率超调理论的基础是：货币市场的价格富有弹性，而商品市场的

34、价格具有粘性。但是，对于美国和香港的例子，由于商品市场的规模不同、交易网络范围各异，因此美国的商品市场在信息不完全、近似理性、菜单成本等方面，都更有可能导致价格的粘性。如果美国与香港的货币市场具有相似的价格弹性，那么根据Dornbusch(1976)的汇率超调理论，由于美国两个市场的价格弹性差异更大，所以则美元的超调效应将更加明显，汇率更具有波动性，而港币的超调效果相对较弱。这样的说明，难以解释为什么美元采用了浮动汇率，而港币采用了联系汇率形式的固定汇率制度。 基于上面说明的汇率制度选择方式：由于汇率超调效应不同，受到较强偏好支持的货币更有可能采用浮动汇率，而没有较强偏好支持的货币则更有可能采

35、取固定汇率的安排、甚至直接放弃本币。因此，汇率超调效应在整体上被弱化了。通过这一点可以理解：支持汇率超调的证据实际上是比较微弱的（Obstfeld，Rogoff，1996）。最后，本文的分析还可以解释欧元区的汇率机制安排：欧元区内部，一些国家之间近似满足上面的对称性假设，与前面的分析一致，这些国家之间形成了欧洲汇率体系（EMS）的安排并最终创造了欧元。同时，如果将欧元区国家看作一个整体，与美国相比，上述大部分对称性假设也近似满足，而且对于欧元和美元，各自的值都应比较接近于1，与前面的分析一致，欧元和美元之间的汇率制度安排是浮动的。 （二）反思 本文的分析获得了上面的主要结论，但同时也存在一些问

36、题让人感到不安。 1货币偏好如何被决定在本文的分析中，货币替代程度变量是非常重要的变量，而该变量又是基于货币偏好参数给出的。在本文第一部分，已经对货币偏好参数给出了定义，说明它是本国货币和外币货币持有数量的比值。本文的结论中，可以看到基于参数的货币替代程度变量非常关键，但是货币偏好参数被假设为外生，该参数是如何被确定的，受到哪些因素的影响，如果该参数是一个内生决定的变量，情况又会怎样？这都是需要认真思考的问题，或许徐奇渊、李婧（2008）为此提供了一种思考的角度。2假设两国规模相同这样假设的存在一些理由，比如：REDUX结论中，有一些变量的变化和国家规模无关，因此该假设不会影响那些结论；另外，

37、如果不对国家规模做出相等的假设，在后面的运算中的确会遇到麻烦。当然，这一较强的假设在泼出一些脏水的同时，也可能把有价值的分析给抛弃了即，放弃了关于国家规模效应的一些分析（如非对称性）。解决这一问题有两个途径：使用数值方法求解，或者对原来的分析框架进行巧妙的改进，以解决以下两者的矛盾：运算的可实现性和经济含义表达的直接性。3对称性框架的适用性在新开放宏观经济学的框架下，对称的两国经济在很多方面具有相同的参数，比如：时间偏好参数和，货币在效用中的重要性，从而货币偏好参数，以及货币替代程度变量。再加上前面两国规模相同的额外约束，这样完全对称的两国经济，其结论在多大程度上适用于现实？首先，货币替代行为

38、与汇率超调的关系是成立的，例如：即使考虑了两国规模不同的情况，也不存在传导机制能够消除上面的关系；当然，货币替代与汇率超调的关系将可能在两国间不对称的发生。另外，两国居民的货币偏好参数也是假设相等的，这一假设可能对本文第三个结论的成立构成威胁。这个问题是值得进一步思考的。4最后，本文的题目：“喜欢它，就给它自由”，可能容易引起误会。这里解释如下：如果货币受到持有人的明显偏好，则灵活的汇率制度安排是可行的；当然，这是相对于没有受到偏好的货币而言。从直觉上，这有些类似于市场上抢手的商品，我们一般乐于通过自由的市场机制来为其定价。参考文献Carl E. Walsh , 2003, Monetary

39、Theory and Policy M, Massachusetts: Massachusetts Institute of Technology Press.Faruk Selcuk , 2003, Currency Substitution: New evidence from Emerging Economies J, Economics Letters 78: 219224.Giovanni Ganelli, 2005, The New Open Economy Macroeconomics of Government Debt J, Journal of International

40、Economics 65: 167-184.Giovannini, A., Turtelboom, B., 1992, Currency Substitution. NBER Working Paper No. 4232.Hui He, 2002, Currency Substitution in the Obstfeld-Rogoff Benchmark Model, working paper.Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff, 1995, Exchange Rate Dynamics Redux J, The Journal of Political Ec

41、onomy 103: 624-660.Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff, 1996, Foundations of International Macroeconomics M, Massachusetts: The.Mit.Press, 658- 678.Milton Friedman, 1973, Studies in the Quantity Theory of Money M, Chicago: University of Chicago Press.本杰明J科恩:货币地理学M，成都：西南财经大学出版社，2002。徐奇渊、李婧:国际分工体系视角的货币国际

42、化：美元和日元的典型事实J，世界经济2008年第2期, 30-39。附录 各个条件在稳态附近的对数线性展开 （一） 价格和汇率 首先，根据对称性简化两国的物价水平方程(4.1)和(4.2)，然后在的稳态附近取对数线性近似： （A.1） （A.2） 其中，外国变量的定义是对称的。注意到，这里使用了直体字形以区别原来的斜体变量，表示相应变量在稳态附近的变化率，下文仍将使该形式来表达。 购买力平价的对数线性表达为： （A.3） （二）世界商品市场均衡 世界总需求（9）式及其国外对称形式，在稳态附近的对数线性近似为： （A.4） （A.5） 两式加总，得到世界商品市场的均衡条件为： （A.6） （三）

43、 两国的消费和产出 两国消费的Euler方程（10.1）的对数线性展开为： （A.7） （A.8） 两国劳动-闲暇两难条件（10.4）式的对数线性展开为： （A.9） （A.10） （四）两种货币的需求函数 这里需要注意货币需求的构成，以本国的货币总需求为例： （A.11） 上式表示：本国的货币总量分为两部分，一部分由本国居民持有，一部分由外国居民持有。以下的分析，将假设两国规模相等，即 为了简化下面的运算，特此假设。这样假设的理由是：REDUX结论中，有一些变量的变化和国家规模无关，因此该假设不会影响那些结论；另外，如果不对国家规模做出相等的假设，在后面的运算中的确会遇到麻烦。当然，这一较强

44、的假设确实是有成本的，即放弃了国家规模的一些效应分析（例如非对称性）。解决这一问题有两个途径：使用数值方法求解，或者对原来的分析框架进行巧妙的改进，以减少运算的繁杂程度。这里两国是完全对称的，因此做出这样的假设也是合理的：在稳态附近，其中（）。即，认为两国在t时期的通胀率相等。该假设使得下面货币需求函数的线性近似得以简化。对应的，外国货币的总量构成为： （A.12） 根据一阶条件（10.2）给出和的对数线性近似： （A.13） （A.14） 又根据一阶条件（10.3）给出和的近似展开： （A.15） （A.16） 对(A.11)做对数线性近似展开得到（两国规模相等，即n=1/2）： （A.17） 将（A.13）和（A.16）代入到上式，得到本国货币总需求在稳态附近的变化率为： （A.18） 同理，外国货币总需求在稳态附近的变化率为： （A.19） （五） 稳态下收支平衡的线性近似 对（15）、（16）做线性近似处理得到： （A.20） （A.21）18