黔源电力(002039)深度报告：价值依赖来水期待来水拐点的到来0216

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1、司报告报204深度报告800%证券研究报告公电力、煤气及水的生产和供应业黔源电力 (002039)2012 年 2 月 16 日深度报告：价值依赖来水，期待来水拐点的到来推荐 (维持维持)投资要点现价：14.01 元主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图公司深电力生产业度华电集团/13.30%华电集团/19.4%告170028.8524.058.24公司价值很大程度上依赖于流域来水的多寡。鉴于过去八年枯水多于丰水的事实，我们分别做出了基于多年

2、平均来水和偏枯来水的假设，得出的估值结果分别为 20 元和 13.5 元左右。无法预测来水的前提下，我们认为目前股价机会大于风险。建议密切跟踪来水情况。 业绩高波动，成长想象空间巨大典型的水电滚动开发模式决定了公司的高负债率。公司业绩高波动性首先是由来水造成的，高杠杆运营则放大了波动幅度。成长性方面，公司内生性增长进入最后一阶段；背靠华电集团为公司外延成长打开想象空间。 老电站盈利相对稳定，董箐大幅贡献业绩增量公司电站主要分布在三岔河、北盘江和芙蓉江等三个流域，三个流域的电站盈利各有其特征。普定和引子渡是三岔河的两个电站，投产时间较早，盈利能力强且较为稳定；光照、董箐和马马崖分布在北盘江，3

3、个电站装机容量大，但盈利能力有所差异，董箐高于光照；鱼塘、清溪等分布在芙蓉江流域，电站投产时间较晚，规模较小，盈利能力较差，总体而言对公司盈利影响不大。20%黔源电力沪深300 屡次上调电价&加息周期结束2009 年 11 月、2011 年 4 月和 11 月，发改委公布上调火电上网电价的同时，均上调公司水电上网电价。2011 年两次上调电价，在多年平均流量假设下，可-20%-40%Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11增厚公司 2012 年 EPS0.32 元/股左右。公司财务费用占收入比重一直高达 40%左右。借款利率每上升/下降 10 个基点，公司 EPS 将下降/上升 0.0

4、7 元/股左右。加息周期的结束有利于公司财务费用的下降。此外公司可以通过提高与银行的议价能力，以及发债等方式降低资金成本。相关研究报告黔源电力 2011 年三季报点评：遭遇特大旱情，业绩同比大幅下滑 （2011-10-24）黔源电力 2011 年中报点评：上半年来水给力业绩大增，全年仍存在不确定性 （2011-8-22） 机会大于风险，维持“推荐”评级多年平均来水假设下，公司的相对估值和绝对估值结果在19-20元之间。但若考虑来水折价假设为14%后，公司估值结果会大幅下降至13.5元左右。在无法预测来水的前提下，我们认为公司目前的股价相对于两种来水假设下的公司价值，机会是大于风险的。维持公司“

5、推荐”评级，建议密切关注来水状况。证券分析师营业收入(百万元)2009A8172010A14462011E9592012E19552013E1955王凡曾凡投资咨询资格编号S投资咨询资格编号SYoY(%)净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)13.034-72.144.53.05.777.06593.651.79.65.7-33.7-85-230.745.7-17.4-5.2103.9268-414.560.222.615.50.0240-10.460.220.912.6请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾

6、页的声明内容。EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍)0.2458.43.30.3243.81.7-0.42-33.51.81.3210.61.51.1811.91.5请务必阅读正文之后免责条款黔源电力深度报告正文目录 一、高负债，高波动，高成长 . 4 二、项目盈利分析 . 5 2.1 三岔河：盈利能力较强且相对稳定 .6 2.2 北盘江：装机容量大，电站盈利能力有差异.6 2.3 芙蓉江：电站规模小，对公司盈利影响不大.7 三、业绩关键变量 . 7 3.1 新电站投产推动业绩提升.7 3.2 饱受枯水困扰，期待来水改善 .8 3.3 电价屡获上调，未来仍有望跟随上调.9 3.4 加息周期

7、结束，资金成本仍有下降潜力 .10 四、盈利预测与敏感性分析 . 10 4.1 关键假设 .10 4.2 资本性支出与财务费用 .11 4.3 盈利预测 .11 4.4 敏感性分析 .12 五、估值结论：来水是最大风险 . 13 5.1 相对估值，合理股价 18.9 元（多年平均来水假设） .13 5.2 绝对估值，合理股价 20.3 元（多年平均来水假设） .13 5.3 若考虑来水折价，公司价值将大幅下降 .13 六、投资建议与风险分析 . 13 请务必阅读正文之后免责条款2/16图表 1图表 2图表 3图表 4图表 7图表 8图表 9图表 11图表 13 图表 14 黔源电力深度报告图表

8、目录北盘江（下）、三岔河（中）、芙蓉江（下）流域电站示意图.4 华电集团是公司控股股东，但股权比例仍然偏小.4 公司投产、在建与规划电站一览单位：兆瓦.5 公司现有电站 2010 年经济运行指标一览.6 图表 5董箐电站盈利预测简表单位：百万元人民币.8 图表 6马马崖电站（假设 2014 年全面投产）盈利预测简表单位：百万元人民币.8 0507 年公司多数电站电量大幅低于设计电量单位：百万千瓦时 .9 近十年来贵州水电利用小时的波动情况 .9 历年企业债券发行利率与当年长期贷款利率的比较 .10 图表 10公司未来四年资本性支出预测单位：百万元. 11 公司财务费用预测（不考虑财政贴息资金）

9、单位：百万元 . 11 图表 12 20102012 年业绩预测简表单位：百万元人民币 .12 公司 2012 年 EPS 对来水和利率的敏感性分析.12 公司 2012 年 EPS 对电价的敏感性分析.13 请务必阅读正文之后免责条款图表 15 DCF 估值过程及结果单位：百万元 .13 3/16黔源电力深度报告一、高负债，高波动，高成长公司是典型的水电滚动开发模式。滚动开发模式决定了公司的高资产负债率。公司业绩波动性首先是由来水造成的，高杠杆运营则放大了波动幅度。这基本解释了公司近些年业绩的大幅波动。公司上市以来遭遇枯水年多，丰水年寡，导致业绩向下波动多于向上波动。前者的典型代表是 200

10、6 年大幅亏损；后者的典型代表是 2008 年的丰厚盈利。（08 年大幅盈利还受到光照投产时点影响）。成长性方面，内生性增长进入最后一个阶段。公司目前拥有北盘江、三岔河和芙蓉江三个流域资源。现有普定等 7 个投产项目，共计权益装机 147.5 万千瓦；马马崖及牛都等 2 个在建项目，共计权益装机 34.1 万千瓦；4 个储备项目处于规划阶段，共计权益装机 8.8 万千瓦。三类项目共计 190 万千瓦。马马崖投产后，公司属下的大电站基本投产完毕，内生性增长将告一段落。背靠华电集团为公司成长性打开充分想象空间。集团在云贵地区拥有 890 万千瓦的投产项目，4937万千瓦的在建及规划项目，数量庞大。

11、公司是华电集团西南区域的唯一上市公司，也是华电集团下属的唯一纯水电公司，因此有望成为华电集团在云贵地区的水电资源整合平台。一旦公司在集团的战略地位明确，成长空间将不可限量。图表 1图表 2北盘江（下）、三岔河（中）、芙蓉江（下）流域电站示意图华电集团是公司控股股东，但股权比例仍然偏小华电集团51%乌江水电国开投8.19%贵州开发投资公司3.7%13.58%12.2%黔源电力资料来源：平安证券研究所请务必阅读正文之后免责条款4/16黔源电力深度报告图表 3公司投产、在建与规划电站一览单位：兆瓦电站名称股权比例可控装机权益装机所在流域状态已投产电站普定引子渡光照董箐鱼塘清溪100%100%51%5

12、1%50.25%50.25%8436010408807528843605304493814三岔河三岔河北盘江北盘江芙蓉江芙蓉江投产投产投产投产投产投产投产小计在建电站24671475马马崖善泥坡牛都51%30%50.25%540186202755610北盘江北盘江芙蓉江在建在建在建在建小计规划电站746341沙阡官庄毛家塘长岩50.25%50.25%50.25%50.25%5030207525151038芙蓉江芙蓉江芙蓉江芙蓉江前期前期前期前期规划小计合计1753388881904资料来源：平安证券研究所二、项目盈利分析公司电站主要分布在三岔河、北盘江和芙蓉江等三个流域，三个流域的电站盈利各有

13、其特征。普定和引子渡是三岔河的两个电站，投产时间较早，盈利能力强且较为稳定；光照、董箐和马马崖分布在北盘江，3个电站装机容量大，但盈利能力有所差异，董箐高于光照；鱼塘、清溪等分布在芙蓉江流域，电站投产时间较晚，规模较小，盈利能力较差，总体而言对公司盈利影响不大。水电站的盈利基本取决于造价、来水和电价三个要素。收入由来水和电价决定；总成本的70%以上由折旧和财务费用构成，而折旧和财务费用均取决于电站造价。近年来，由于工程成本增加和移民成本巨幅攀升，水电站造价出现了大幅上扬，而水电电价一直未对此进行反映。因此新电站的盈利能力往往大大低于老电站。此外老电站经过多年折旧还贷，财务费用负担减轻，盈利也日

14、渐丰厚，这一点也是新电站所不具备的。营业收入=电量电价=【落差G】来水量电价营业成本=（折旧维修人工材料水资源费）（财务费用管理费用）=（造价/折旧年限+维修人工等）+（造价*负债率*贷款利率+管理费用）以ROE作为衡量指标，公司电站盈利能力由强至弱分别为：普定、引子渡、董箐、鱼塘、光照、清溪。正常来水年份下（即设计电量水平下），除清溪外，其他电站可获得3%30%的ROE；清溪在获得CDM补贴的条件下可获得5%左右的ROE。但枯水年份中，盈利能力靠后的电站极易出现亏损。我们分流域简单分析了各个电站的盈利状况。需要指出，我们仅仅是根据一系列假设简单地对电站进行了盈利预测，主要是为投资者提供比较和

15、感性上的认识。文中盈利预测可能与电站实际盈利存请务必阅读正文之后免责条款5/16黔源电力深度报告在较大偏差。相关假设：普定电站的盈利分析中仅考虑电站收入和成本费用，不考虑总部相关费用支出等；电量均以多年平均流量为基础进行预测；电价维持目前水平不变。图表 4公司现有电站2010年经济运行指标一览电站普定引子渡鱼塘董箐光照清溪装机MW8436075880104028设计利用小时376227174173343926483454单位造价元/千瓦4500407880007328663510000度电投资元/度1.1961.5011.9172.1312.5062.896电价元/度0.27540.26040

16、.25540.3090.29600.2554毛利率62.9%54.2%35.4%67.3%38.1%25.5%财务费用比率7.5%21.2%30.7%36.4%42%57.2%ROE36.2%7.8%-5.1%17.1%-3.8%-14.6%投产时间199520032006201020082009注1：投产时间指电站机组全部进入投产状态的年份；财务费用比率为自行测算的2010年各电站财务费用支出/收入。注2：表中电价为各电站2010年电价。2011年公司电价两次上调分别3厘和1.7分。资料来源：平安证券研究所2.1 三岔河：盈利能力较强且相对稳定普定：投产早，盈利丰厚且稳定相对于公司其他电站，

17、普定的成本负担最轻，这保证了其在2006年的极枯年份仍能获得盈利。普定电站全部投产于1995年。由于投产时间早，其单位造价仅有4500元/千瓦，折旧负担较低。经过十几年运行和折旧还贷后，普定的财务费用负担已经很小。多年平均流量假设下普定每年可实现3000万左右的净利润。由于装机容量较小，电站在一般年份有3至4个月的满发时间。普定电站设计利用来水量仅为三岔河径流量的50%左右，当来水有少量减少时并不影响电站发电量，因此其发电量对来水的敏感性较低。引子渡：对来水敏感性较高引子渡于2003年底全部投产，为不完全年调节电站。动态总投资约为14.7亿元，度电投资约为1.5元。引子渡的设计利用小时水平较低

18、，仅为2700小时左右。由于装机容量大，电站弃水情况较少。电量基本与来水量成正比，故对来水的敏感性较高。正常来水情况下，引子渡每年可为公司贡献6000万元左右的利润。但若出现来水极枯的情况，如2006年，该电站则会出现亏损。2.2 北盘江：装机容量大，电站盈利能力有差异公司在北盘江干流上拥有三级电站，自上而下分别为光照、马马崖和董箐。光照已于2008年底全部投产；董箐2009年11月末投产首台机组，2010年上半年全部投产；马马崖正在进行前期施工准备，预计2013年前后投产。就经济效益而言，董箐和马马崖优于光照。光照：2011 年上调电价后 ROE 可达 8%以上以上光照投产于2008年下半年

19、，凭借2008年较好的来水条件和投产时机，该电站当年大幅贡献净利4000万元以上，占公司净利的1/3左右。但随后的2009年到2011年，电站受来水差影响连续亏损三年。光照电站的度电投资高达2.5元/度，尽管当时争取到了高于标杆4分钱的较高电价，2010年电站仍然亏损。该电站度电投资高于董箐，电价却较董箐低1.3分左右。2011年两次上调电价后，电站盈利能力将有较大程度的改观。设计电量水平下，预计光照ROE可达到8%以上。董箐：目前公司盈利的最大贡献者请务必阅读正文之后免责条款6/16黔源电力深度报告董箐作为下游电站，度电投资为2.13元，明显低于光照。2011年调整电价后最新上网电价为0.3

20、26元，盈利能力显著强于光照。2010年，董箐电站利润总额为2.2亿元左右，成为公司业绩的主要贡献者。董箐的装机容量大，盈利能力强，将是公司盈利的最大贡献者。假设2012年蓄水完毕，在多年平均来水的假设下，电站净利润可达1.3亿元左右。之后随着财务费用的逐步减少，盈利将呈缓慢自然增长状态。马马崖：贡献或在 2013 年前后马马崖目前仍处于工程前期阶段，预计投产时间在2013年前后。按目前设计的经济指标来看，其盈利能力基本与董箐持平。按董箐的电价水平估算，其投产初年即可贡献EPS0.28元/股左右。2.3 芙蓉江：电站规模小，对公司盈利影响不大芙蓉江流域多数电站天然条件较差，导致设计经济指标无法

21、达到合理回报率。这也是公司选择最后开发该流域的重要原因。除鱼塘等少数电站可获得较高回报率之外，清溪等多数电站投产后可能就面临亏损。清溪CDM注册或为后续电站提供摆脱亏损的出路。鱼塘：连续亏损，拖累公司业绩鱼塘为芙蓉江梯级的第7级电站。鱼塘投产以来连续亏损，原因有三：（1）度电投资高；（2）电价水平低；（3）投产后连遇四川枯水年，电量始终无法达到设计水平。设计电量水平下，鱼塘每年净利润可达到900万左右。ROE约为8%左右。清溪：考虑 CDM 后可获微利在目前投产的所有电站中，清溪度电投资最高，电价水平最低，经济效益最差。即使在设计电量水平下也无法实现盈利。该电站的毛利率仅有37%左右，在水电站

22、中属于中下水平。该电站申请了CDM，目前已顺利签发。2011年收到首笔减排收入，扣除申请等费用后约为250万元左右。考虑CDM收益后，该电站基本可以获得微利。剩余梯级：经济效益较差公司在芙蓉江流域仍有5个梯级电站处于前期或规划阶段。分别为牛都、沙阡、官庄、毛家塘和长岩。合计装机容量为195MW。芙蓉江开发条件相对恶劣，经济效益指标差。以目前电价水平来看，电站难逃亏损厄运。但这些电站投产时点会比较晚，因此短期内不会对公司盈利造成负面影响。中长期来看，我们寄希望于水电电价改革到位以及继续申请CDM两条途径来改善这些电站的盈利状况。三、业绩关键变量我们将影响公司业绩的关键变量分为收入和成本两个方面。

23、收入方面包括电量和电价；成本方面，由于折旧相对稳定，主要变量为影响财务费用的资金成本。电量的变动主要取决于新电站投产和来水情况；电价变动取决于国家政策；而资金成本的变动则受利率政策和公司融资策略的影响。3.1 新电站投产推动业绩提升作为盈利能力较强的大型电站，董箐的投产令公司业绩出现了跳跃式增长，未来马马崖的投产将令公司业绩再上一个台阶。董箐四台机组已于2010年6月份前全部投产，2010年在来水偏枯的条件下实现了2.2亿元左右的利润总额。马马崖目前仍处于前期建设阶段，我们假定其于2014年全部投产，届时可令公司收入相应增长20%以上。马马崖投产后公司的内生性增长将告一段落，后续芙蓉江的小电站

24、投产贡献微弱。请务必阅读正文之后免责条款7/16黔源电力深度报告图表 5董箐电站盈利预测简表单位：百万元人民币2010A2011E2012E2013E收入电量：百万千瓦时电价：元/千瓦时主营成本折旧维修及人工水资源费及库区基金营业税金及附加负债财务费用管理费用利润总额所得税净利润少数股东损益归属净利润贡献 EPS（元/股）67625850.30622115322461038691913422002201081120.5544316800.30919314122307371621622505330.0184330260.32630322722541335752274225939220108112

25、0.5584330260.326303227225413334921242273412321141180.58资料来源：平安证券研究所图表 6马马崖电站（假设2014年全面投产）盈利预测简表单位：百万元人民币2014 E2015 E2016 E2017 E2018E收入电量：百万千瓦时电价：元/千瓦时主营成本折旧维修及人工水资源费营业税金及附加负债财务费用管理费用利润总额所得税净利润少数股东损益归属净利润贡献 EPS元/股44115810.3261467741287241015322113011355580.2844115810.32616311420287233314822101010150

26、520.2544115810.32616311420287221814122108169245470.2344115810.32616311420287210413422116179848500.2544115810.326163114202871990126221231810451530.26资料来源：平安证券研究所3.2 饱受枯水困扰，期待来水改善公司20042007年连续遭遇枯水年，电站电量严重低于多年设计水平，导致公司业绩始终低于市场预期。经历2008年平水偏丰年份后，2009年至2011年再遇枯水年。从水文历史资料来看，公司电站所处三岔河、北盘江和芙蓉江三个流域从上世纪90年代中后期

27、便一直处于偏枯状态。根据来水周期理论，一般经历一个较长时间（可能7到10年）的枯水周期后，流域将进入相对丰水周期。根据水文请务必阅读正文之后免责条款8/16黔源电力深度报告规律推测，2008年应该是一个转折点，但2009年之后来水情况又急转直下。因此仍无法判断丰水周期的来临时点。来水情况不可测且不可控，但光照、董箐和马马崖未来实现一体化调度后，可以在一定程度上平滑枯水年份的电量，更加充分地利用丰水年来水。图表 720042011年公司流域枯水年多于丰水年单位：百万千瓦时电站名称普定引子渡鱼塘设计电量316944313200432686920052767062006245493192200730

28、990827120084211133232200931875719420103047082282011E204474153清溪97268557光照董箐27543026136720421671913258512821680实际电量较设计电量的偏离幅度普定引子渡鱼塘20043%-8%2005-13%-25%2006-22%-48%-39%2007-2%-4%-13%200833%20%-26%20091%-20%-38%2010-4%-25%-27%2011E-36%-50%-51%清溪光照董箐-73%-26%-12%-31%-15%-41%-53%-44%资料来源：公司公告，平安证券研究所图表

29、8近十年来贵州水电利用小时的波动情况资料来源：平安证券研究所3.3 电价屡获上调，未来仍有望跟随上调2009年11月，发改委公布水电项目停止实施标杆电价，同时调高了部分水电站的上网电价。公司所有电站的上网电价均上调0.5分钱。2011年4月和11月，发改委公布上调火电上网电价的同时，再次请务必阅读正文之后免责条款9/16黔源电力深度报告分别上调公司水电上网电价0.3分和1.7分。这在全国水电站中是较为少见的，显示出公司历年来的低电价已经获得了发改委的重视，并开始逐步得到纠正。2011年两次上调电价，在多年平均流量假设下，可增厚公司2012年EPS0.32元/股左右，较不调价情景增厚30%以上。

30、我们认为，马马崖投产后电价不会低于董箐。而老电站的电价未来仍很可能会随着火电上网电价的上调而跟随上调。3.4 加息周期结束，资金成本仍有下降潜力公司作为一家纯水电公司，折旧和财务费用是占比最高的两项成本费用。2007年以来年公司财务费用占收入比重一直高达40%左右。公司2010年底成功增发获得资金，资产负债率从90%左右下降至80%左右，仍然处于较高水平。因此借款成本对于公司盈利有着至关重要的影响。借款利率每上升/下降10个基点，公司EPS将下降/上升0.07元/股左右。公司债务以长期借款为主，长期借款约占公司借款总额的70%左右。加息周期的结束有利于公司财务费用的下降。公司可以通过两种方式降

31、低资金成本：（1）通过提高议价能力争取所有借款利率均能获得基准下浮10%的待遇；（2）通过发行企业债券。比较历年企业债券发行利率与长期借款基准利率，前者一般较后者下浮15%40%。发行企业债券要求企业连续三年盈利。公司目前满足了连续三年盈利的条件，但由于企业债券发行余额不得超过净资产的40%，因此靠公司自行发行企业债券对资金成本的下降贡献有限。这种情况下或许可以考虑由大股东发行债券然后进行较低利率的委托贷款。图表 9历年企业债券发行利率与当年长期贷款利率的比较发行年份20022003200420052006200720082009票面利率(%)4.295%4.506%5.087%4.882%4

32、.078%5.298%4.860%4.845%5 年以上借款利率5.760%5.760%6.120%6.120%6.840%7.110%7.830%5.940%公司长期借款利率5.35% 6.53%利率差1.465%1.254%1.033%1.238%2.762%1.813%2.970%1.095%资料来源：平安证券研究所四、盈利预测与敏感性分析4.1 关键假设 来水： 2011年来水平均较2010年下降33%；2012年之后来水为多年平均水平； 利率：基准银行贷款利率保持不变； 电价：假设马马崖和善泥坡均执行董箐的电价；其他电站电价保持不变； 马马崖一级于2014年初全部投产；善泥坡电站于2

33、013年投产； 暂不考虑芙蓉江其他电站开发对公司业绩的影响； 清溪CDM2011年-2014年每年贡献收入250万元； 各电站“两免三减半”的所得税优惠到期后，不再享有其他所得税优惠；2011-2016年每年收到财政贴息资金5800万左右。请务必阅读正文之后免责条款10/16黔源电力深度报告4.2 资本性支出与财务费用公司20112014年资本性支出以马马崖电站建设为主。资本性支出假设：假设马马崖2011-2014年分别支出1亿、12.4亿、9.3亿和4.5亿左右，于2014年全部投产。公司已经度过了资本性支出的高峰期，2014年马马崖完全投产后，不考虑外延式扩张，则资本性支出基本可以忽略不计

34、。图表 10公司未来四年资本性支出预测单位：百万元资料来源：平安证券研究所图表 11公司财务费用预测（不考虑财政贴息资金）单位：百万元20102011E2012E2013E贷款余额利息支出资本化利息10,1836192411,1966858811,39772913610,9717220董箐15.84财务费用马马崖17.7135824.4759488.16724135.92754资料来源：平安证券研究所4.3 盈利预测上述关键假设下，预计公司2011-2013年的EPS分别为-0.42、1.32、1.20元/股。2011年之所以大幅亏损是因为遭遇百年不遇的特大干旱，电量较去年枯水年份再大幅下降3

35、0%以上；2012年的业绩增长来源于电价上调和假设的来水恢复多年平均，其中电价上调贡献0.32元/股左右的EPS；2013年业绩小幅下滑主要是由于光照的所得税优惠到期导致所得税费用增加。请务必阅读正文之后免责条款11/16黔源电力深度报告图表1220112013年业绩预测简表单位：百万元人民币200920102011E2012E2013E主营收入主营成本折旧维修及人工等水资源费营业税金及附加管理费用财务费用投资净收益利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EPS817453339576372635869411624-9340.24014466995305010417315571147

36、713974650.32959521358806912245720-1670-167-82-85-0.4219557775508013323495930514734421742681.32195577755080133234958305241114131702441.20资料来源：平安证券研究所4.4 敏感性分析公司业绩对来水、利率和电价三个变量的敏感度极高，且这些变量未来具备较大的不确定性，尤其是来水的不确定性非常高。因此我们就三个变量对公司2012年EPS进行了敏感性分析。2012年基准业绩的假设基础是：多年平均来水；目前利率水平不变；电价不变。敏感性分析的结果如下： 以多年平均电量为基准

37、，电量每变动10%，EPS变动0.32元； 以目前借款利率为基准，利率每变动27个基点（0.27%），EPS变动0.07元左右； 以目前电价为基准，各电站电价每变动0.01元/度，EPS变动0.16元左右；图表13公司2012年EPS对来水和利率的敏感性分析电量波幅利率变动0.54%0.27%0.00%-0.27%-0.54%-20%0.530.600.680.750.82-10%0.850.921.001.071.140%1.171.241.321.391.4610%1.491.561.641.711.7820%1.811.891.962.032.10资料来源：平安证券研究所请务必阅读正文之

38、后免责条款12/16黔源电力深度报告图表14公司2012年EPS对电价的敏感性分析电价变动-元/度EPS-元/股EPS 变动01.320.011.470.160.021.790.320.032.270.480.042.910.64资料来源：平安证券研究所五、估值结论：来水是最大风险5.1 相对估值，合理股价 18.9 元（多年平均来水假设）公司旗下三条流域资源三岔河、北盘江和芙蓉江目前基本已进入开发后期。除马马崖外，主要大电站均已投产。我们假设马马崖电站2014年全部投产，则公司业绩在2014年将进入稳定期。（芙蓉江剩余电站规模小，效益微薄，因此暂不考虑其对业绩影响。）2015年之后，公司业绩

39、中枢将呈现持续小幅上升，而围绕中枢的波动主要来自于来水波动和利率变动。这里的小幅增长主要来自于公司负债率降低带来的财务费用减少。因此我们给予公司2015年15倍市盈率，然后以每年10%的贴现率贴现至2012年，则公司的合理股价应该为18.9元左右。5.2 绝对估值，合理股价 20.3 元（多年平均来水假设）保守假设公司旗下水电站的服役寿命为30年，服役期满后重新投资建设运营。我们首先对公司旗下各电站服役期满前的现金流进行贴现。然后考虑下一个服役期内的资本支出和收益特征，再将后续服役期内的现金流进行贴现。结果如下：图表15DCF估值过程及结果贝塔值（）无风险利率市场收益率股权资本成本债务成本目标

40、资产负债率WACC估值结论单位：百万元1.103.60%10.00%10.64%6%70.00%6.31%20.3资料来源：公开资料；平安证券研究所5.3 若考虑来水折价，公司价值将大幅下降鉴于公司上市以来，电站所在流域遭遇枯水年份数目远远多于丰水年份，因此单纯使用多年平均来水假设来计算公司价值明显有失公允。我们上面统计了公司各电站历年实际发电量与设计电量的偏离幅度，综合考虑装机容量大小和投产时间长短后，我们采用引子渡电站的历年平均偏离值作为假设的基础。以引子渡电站2004年-2011年的电量偏离幅度为样本，若取中位数则为偏少14%。我们以-14%作为未来经营期限内的来水偏离幅度，以此为基础计

41、算出来的公司价值大约为13.5元左右。六、投资建议与风险分析来水是公司价值面临的最大风险。“全球变暖背景下，流域来水存在持续变枯的趋势”或者“仅仅是请务必阅读正文之后免责条款13/16黔源电力深度报告流域来水的长周期导致了之前枯水年多于丰水年”，两个命题对公司价值的影响是截然相反的。目前尚不得知明确的长期枯水原因，以及未来的来水走势。但来水长周期的现象确在多个流域存在，我们更倾向于认为该流域的偏枯周期将在未来某个时点结束，迎来偏丰拐点。在无法预测来水的前提下，我们认为公司目前的股价相对于两种来水假设下的公司价值，机会是大于风险的。多年平均来水假设下，目前股价对应2011年-2013年PE分别为

42、-33、10.5和11.5倍。考虑到公司未来资本性支出大幅下降，对资金的需求大幅下降，不考虑外延扩张的话，我们假设公司2012年起实施60%的分红比率，则未来两年的分红收益率都将在5%以上。维持公司“推荐”评级，建议密切关注来水状况。请务必阅读正文之后免责条款14/16黔源电力深度报告资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元会计年度货币资金应收账款预付款项存货其他流动资产固定资产在建工程长期股权投资无形资产其他非流动资产资产总计短期借款应付账款其他流动负债长期借款2009A2471610144131363026320175308143961480930637351732553077232010

43、A1070211003128413931611101198146601594387363813492859100342011E3818700222814446(225)10116614306145348692605211650100342012E78382000460140061014(2)1015715185156461643396222304100342013E7838200685291482765746101071564616175192439622258410034会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业

44、外支出利润总额减：所得税净利润减：少数股东损益归属母公司净利润EPS（元/股）2009A817453702635830693831411624(9)340.242010A144669917031557(2)0114531147713974650.322011E95952112024572000(169)31(167)0(167)(82)(85)(0.42)2012E19557772304959300051231514734421742681.322013E195577723049587000519315211114101702401.18其他非流动负债107733101004411100451

45、0100451010045负债合计1326312904116961234812629主要财务比率少数股东权益9471340125814311601会计年度2009A2010A2011E2012E2013E股本140204204204204成长能力资本公积留存收益归属母公司股东权益2371595991225203170012259215811225351186612254061945营业收入营业利润归属母公司净利润13.0%-26.0%-72.1%77.0%105.7%93.6%-33.7%-41.3%-230.7%103.9%168.8%-414.5%0.0%0.0%-10.4%股东权益合计1

46、5463040283832973546获利能力现金流量表单位：百万元毛利率(%)44.5%51.7%45.7%60.2%60.2%会计年度经营活动现金流净利润2009A561242010A1,2021392011E-927(167)2012E4974422013E854410净利率(%)ROA(%)ROE(%)3.0%0.2%5.7%9.6%0.9%5.7%-17.4%-1.1%-5.2%22.6%2.9%15.5%20.9%2.6%12.6%折旧摊销344530421440466偿债能力营运资金变动1661-312-1180-389-21资产负债率(%)89.6%80.9%80.5%78.9

47、%78.1%其他经营现金流1-2-140每股指标（元）投资活动现金流资本支出长期投资-1913-304116-1177-118110-68-1000-1248-123912-975-929-48每股收益每股经营现金流每股净资产0.244.004.270.327.108.35(0.42)4.717.761.329.609.161.189.609.55其他投资现金流-25416032-203估值比率筹资活动现金流现金净增加额1224-128798823-37-1,032790401200P/EP/B58.43.343.81.7(33.5)1.810.61.511.91.5请务必阅读正文之后免责条款

48、15/16推中回推中回平安证券综合研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）行业投资评级:强烈推荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避 （

49、预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎

50、。免责条款：此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2010 版权所有。保留一切权利。平安证券综合研究所地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编：518048电话：4008866338传真：(0755) 8244 9257DOCID301008260001/DOCID