3M基金投资产品系列之一：3M研究理念打造高效基金投资产品1022

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1、相关研究娄静基金研究3M 基金投资产品系列之一证券研究报告专题研究2012 年 10 月 22 日3M 研究理念打造高效基金投资产品本文是我们系列基金投资策略产品的开局之篇。主要介绍我们研究的方法和系列产品的框架。海通金融产业研究中心后续将推出系列报告详细解读各类策略 FOF、MOM 和 TOT，并展示出这些策略的模拟收益和风险特征，敬请关注。3M 基金投资理念：第一个”M”是 Manager，第二个 M 是 Market，第三个”M”是Match。通过市场与基金的互动研究，来拉近基金评价与基金投资的距离。Manager研究包括对基金业绩和风格的研究，能够较好的克服基金经理变更和市场变化对业绩

2、的影响。对于 Market 我们要研究影响市场中长期走势的关键因素和影响行业或者不同风格资产轮动的关键因素。Match 的主要含义是在选择绩优基金的基础上，根据自己对未来市场的预测选择合适的基金，做到对症下药。当我们对市场缺乏判断时，优先选择那些在各个市场都能表现中等以上的灵活基金。海通基金理财产品系列包括传统投资策略和另类投资策略。传统策略之被动型基金：资产配置产品和风格轮动产品。前者主要是运用我们开发的改进投资时钟模型，以指数基金、债券基金和现金三类资产作为对象进行投资的产品。它可单独运用，也可与其它策略相结合，也可结合分析师经验运用于分级基金。后者主要是运用我们开发的宏观指标风格轮动模型

3、、财务指标风格轮动模型和技术指标风格轮动模型开发的以行业指数基金和综合指数基金进行投资的产品。传统策略之主动型基金投资产品：主动精选公募和私募基金产品。主要是运用我们对基金评价的深入研究，首先优选优秀的管理人并进行定性调研，在此基础上分析每个管理人的风格，结合我们对市场趋势与风格的判断，挑选相应的管理人，最终形成精选主动基金策略。精选私募基金的方法与公募基金类似，但也有一定差异。首先，私募基金更强调定性调研；其次，由于投资私募基金流动性受限，在考虑市场因素时会运用一些更长期的指标。另类投资策略：阿尔法策略、保本策略、多空策略和相对价值策略。阿尔法策略的目标是获得阿尔法收益，运用股指期货将贝塔风

4、险和收益对冲掉，从而构造出一个熊市中也能赚钱的基金产品。阿尔法策略包括三类：阿尔法公募基金，阿尔法私募基金和阿尔法基金经理。保本策略：保本策略投资的风险资产包括主动管理的股混基金、ETF、指数基金、甚至分级基金等。无风险资产可以包含各类债券基金、货币基金、其他理财产品、现金、固定收益类信托等。多空策略：多空策略主要是运用在可以融券的ETF上。主要是指运用上面我们提到的精选指数基金的办法，买入看多的ETF，同时融券卖空看空的ETF，最终获得两者之间的差价收益。相对价值策略：目前主要运用在分级基金上。根据海通分级基金折溢价估值模型，计算相同首席基金分析师SAC 执业证书编号：标的指数分级基金的折溢

5、价与合理估值的偏离程度，在二级市场买入被低估的激进份额和被高估的激进份额对应的稳健份额，持有直到二者价值回归合理水平。同时可以利用股指期货或融券卖空相同标的的ETF来对冲基金组合的贝塔风险。S0850511030001电话：021-23219450Email：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2基金研究专题研究从事基金研究十多年我一直在思考一个问题，如何让基金评价更好地指导基金投资。我曾经非常困惑。投资要做好两件事，一是选择合适的时机，二是选择合适的品种。对于基金研究员来说，选择合适的投资时机非常困难，这意味着我们要花大量的时间研究宏观经济、市场策略方面的知识，显然超出了基金研究员的研究范

6、畴。对于品种选择来说，虽然我们系统地研究了各种基金评价方法，期望找到有效指导基金投资的评价方法，但在证券市场、基金经理的多变的环境下，很多方法虽然有一定作用，但效果并不稳定，基金的业绩不稳定性始终是挥之不去的阴影。失望之余，我将工作重心转移到金融工程的研究，这段时期我对量化资产配置、行业配置和选股都进行了深入研究，也连续两年带领整个团队获得新财富金融工程最佳分析师的前三名。金融工程研究使我对证券市场的理解以及量化技术都得到了较大的提升。2009 年当我把工作重心再次放到基金研究之后，我对基金评价与基金投资又有了新的理解。基金评价在基金研究中是非常重要的，而且是能够对投资起到重要指导作用，关键是

7、如何科学地应用。本文是我们系列基金投资策略产品的开局之篇，主要介绍我们研究的方法和系列产品的框架。海通金融产业研究中心后续将推出系列报告详细解读各类策略 FOF、MOM和 TOT，并展示出这些策略的模拟收益和风险特征，敬请关注。1、3M 基金投资理念的内涵为了更好的指导投资，我们提出了”3M”投资理念，第一个”M”是 Manager，第二个M 是 Market，第三个”M”是 Match。通过市场与基金的互动研究，来拉近基金评价与基金投资的距离。1.1 Manager 的内涵传统的基金评价多是以基金产品为主要研究对象，这在指导投资的时候常常会遇到业绩不稳定的困扰。即过去表现好的基金未来不一定表

8、现好。我们对基金业绩稳定性的研究中也发现了这一现象。无论是长期业绩还是短期业绩，其收益排名的稳定性较差。出现这一现象有很多原因。首先，基金经理的变更比较频繁；其次，基金规模的变化也可能会影响基金业绩；最后也是最重要的，基金经理通常是某一领域的专才，每个人的特长不同。因此，对多数基金来说，业绩出现不稳定性是很正常的。对于同样是五星级的基金，一个可能是擅长牛市上涨型选手，一个是擅长熊市抗跌型选手，如果市场未来上涨显然前者的业绩将会更好。因此，对投资者而言，了解每个基金的特长与风格非常重要，这样有利于根据市场的走势来选择合适的选手。（1）Manager 的业绩研究Manager 包含对基金产品、基金

9、公司和基金经理的研究。对于指数型基金来说，主要是指对基金产品本身的研究。对于主动型基金来说，是上述三位一体的研究，但其中基金经理研究是重要内容。加强基金经理业绩的评价能够较好的克服基金经理变更对业绩的影响。然而，对基金经理进行业绩评价一直是个难点，因为基金经理职位变动比较频繁，业绩常常不连续，而且每个基金经理的任职时间都不一致，很难比较。因此我们构建了基金经理评级，基金经理业绩排行榜和基金经理综合标准分。这三个评价方法各有优缺点，其中基金经理综合标准分较好的解决了基金经理任职不连续的问题。基金经理评级：是对过去三年连续任职的基金经理的综合评价，综合考虑业绩和规模，但缺点是可比基金经理少，不连续

10、任职无法评价。基金经理业绩排行榜：是对过去长中短期基金经理业绩的排名，只评价业绩，优点是可比基金经理增多，但缺点是不连续任职仍然无法评价。基金经理综合标准分：是基金经理在过去 24 个月管理基金业绩在同类基金中的标请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3基金研究专题研究准分。以评价业绩为主，规模作为参考。优点是可比基金经理增多，而且对不连续任职可以评价。具体的做法：首先将每个基金经理的同类基金任职记录拼接起来，模拟成一个基金。然后，将该基金经理的业绩与同期其他基金相比，若某段时间该基金经理没有任职记录，则把其他基金该段时间的业绩也扣除，计算出该基金经理的业绩标准分（排名）。最后，将每个基金经理

11、在过去 24 个月任职的业绩标准分排序，每月更新一次。除了对基金经理的定量研究，我们还花了大量的人力物力对基金经理进行调研。一个基金的成功可能来自能力，也可能来自运气。调研的目的是要了解他们的投资理念和逻辑，只有对市场有深刻了解的基金经理，其过去的成功才可能延续，投资他管理的产品才可能获得好的收益。（2）Manager 的风格研究针对基金业绩不稳定的顽疾，分析基金风格是一剂良药。传统基金评价的缺陷是过多地分析了基金从期初到期末的整体收益与风险，但较少关注基金获得该收益的过程，而基金风格分析弥补了这样的缺陷，关注基金收益获得过程，揭示业绩背后的故事。如果能够较好地分析基金的风格特点，对于有投资经

12、验的投资者，就可以根据自己对未来市场的预测选择合适的基金，做到对症下药。对于那些对市场缺乏判断能力的投资者，一方面可以通过风格分析，选择那些在各个市场都能表现中等以上的灵活基金，使自己投资的基金在不同市场下表现相对平稳。另一方面可以通过风格分析，选择那些适合自己风险偏好的基金。主动型基金风格评价：与传统的根据基金投资组合进行风格评价所不同，我们主要是根据主动型基金在不同市场的表现来进行风格评价。首先，我们将将市场划分为不同风格的市场，如上涨（下跌）的市场，成长股（价值股）好的市场，周期股（非周期股）好的市场，股票（债券）好的市场，利率债（信用债）好的市场等等。然后，计算每个基金在不同市场下的业

13、绩。最后，在不同的细分市场对同类基金业绩进行排序。这样能够充分了解基金在不同市场的表现，了解每个基金的优势与劣势，为基金投资打下非常好的基础。风格评价的结果可以是风格箱，也可以多个风格箱合并组成风格雷达。下面以风格箱的形式展示了海通主动股票型与债券型基金的风格评价结果。图 1 股票型基金风格箱涨跌风格箱涨市震荡跌市成长平衡价值成长价值风格箱图 2 债券型基金风格箱弱中强收益弱中强收益收益强中低风险收益箱收益强中低收益稳定性风格箱高中低风险弱中强稳定性资料来源：海通证券金融产品研究中心被动型基金风格评价：由于指数基金的透明度较高，我们可以清晰的掌握到指数基金成份股以及其各个行业的权重配比，对于指

14、数型基金的风格评价，我们延用了根据基金投资组合进行风格评请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明48基金研究专题研究价的传统。但如何划分指数基金的风格使其能够有效指导投资，是一个难点。我们发现无论是 GICS 还是国内通用的细分行业均个数较多，行业的过于分散不利于在实际意义上指导投资，因而我们首先依据市场上主流的大行业划分，并通过多种量化方法测试行业间相关性关系，最终将各细分行业归类成投资品、消费品、TMT、金融、交运等多个大类。计算指数基金标的指数成份股在每种行业大类下的权重，然后以原点为 0 值，雷达 5 边形边框顶点为最大值，越靠近边框顶点代表越高的行业占比。这些类别的行业在不同的经济周期

15、表现有较大差异，有利于指导投资。下图是指数风格雷达的示意图，显示该基金在金融占比最高，其次是投资和消费品。图 3 某指数的行业风格雷达金融322416交运TMT0消费品投资品资料来源：海通证券金融产品研究中心1.2 Market 的内涵任何一项投资都离不开对市场的理解与分析，对基金投资也是如此，特别是对被动型的指数基金而言，对市场的研究更加重要。即使对主动型基金来说，由于多数 Manager都是某一领域的专才，有的擅长游泳，有的擅长跳远，全能冠军却很少。擅长游泳的五星级的基金也会在比赛跳远的市场下表现很差，因此我们要对市场有所了解，选择合适的 Market 投资合适的 Manager，或者对不

16、同风格的 Manager 进行搭配以顺应变化无常的 Market。对于基金研究人员来说，我们很难象宏观、策略分析师那样对宏观经济、市场事无巨细的了解，也很难象行业研究员那样对行业和个股掘地三尺。对于基金投资而言，我们不需要把握市场短期波动和每个行业、个股的动向。对于 Market 的研究我们只要把握两点：（1）研究影响市场中长期走势的关键因素；（2）研究影响行业或者不同风格资产轮动的关键因素。因此，我们整个中心就沿着这两个主线进行了大量研究，也产生了大量研究成果。（1）中长期走势研究对中长期市场走势的研究主要集中在对投资时钟的研究上，它提供了一个非常好的分析框架，通过经济增长和通胀水平将经济划

17、分为复苏、过热、通胀和衰退，从而带来股票、商品、现金和债券资产表现的轮动。这种轮动的背后逻辑在于：衰退阶段经济增速下降，通胀走过高点，甚至出现通缩，应对经济疲软，宽松货币政策推动债市回升，但业绩风险依然压制股票表现；复苏阶段经济开始走强，流动性仍然保持宽松，通胀仍处于低位，企业盈利明显提升，债券吸引力下降，股票资产开始表现；过热阶段，经济持续走强，通胀抬头，政策趋于紧缩，债市开始受压，商品则因高杠杆和通胀预期备受关注。滞胀阶段，通胀处于高位，政策进一步紧缩经济出现下滑，流动性紧张，债券和股票都受到较大压制。虽然该分析框架非常好，但完全照搬照抄得到的结果却并不理想。1996 年和 2009请务必

18、阅读正文之后的信息披露和法律声明Feb-08Feb-09Feb-07Feb-98Feb-97Feb-95Feb-96Feb-99Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-10Feb-11Feb-12Feb-08Feb-02Feb-03Feb-97Feb-98Feb-95Feb-96Feb-99Feb-00Feb-01Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-09Feb-10Feb-11Feb-125基金研究专题研究年经济仍然处于衰退阶段，但是股市已经走强，而 2002 年和 2005 年经济已经复苏，但是股市仍然低迷盘整，见下图。

19、图 41996-2012 真实的投资时钟252015工 业 增 加 值 :当 月 同 比 (%)CPI:当 月 同 比 (%)25201510105050-520000深证成指指数估值6050150004010000302050001000资料来源：海通证券金融产品研究中心注：向上的箭头表示升息，向下的箭头表示降息，灰色表示衰退、绿色表示复苏，红色表示过热，橙色表示滞胀。传统投资时钟在中国失效的原因主要是股市是对经济指标的预期值，以及预期值与真实值差异的反应，而我们获得指标是真实指标，通常都是滞后的。因此我们花费了大量精力研究反映经济的先行指标，并取得了较好的效果。此外，任何资产配置模型对某类

20、资产的结论通常是看空或者看多，但在实际投资中，我们不能对看好的资产就满仓，看空的资产就空仓，这样大幅的偏离基准风险很大，因此我们对股票、现金、债券在不同经济情况下的配置比例也进行了深入研究，使得该模型更适合实际投资运作。（2）风格资产轮动研究对于风格研究，我们主要关注各类行业、周期非周期、成长价值之类的风格资产。我们仔细分析了 10 多年来中国股市风格资产轮动背后的原因，并在此基础上构建了一系列的模型，包括宏观指标、技术指标和财务指标：宏观指标风格轮动模型：按照上述的投资时钟方法，我们根据领先指标划分了经济周期，在不同的周期上配置不同的行业。例如在复苏期中配置周期行业，在衰退期配置消费类行业等

21、等，这种方法比较适合投资行业指数基金。盈利指标风格轮动模型：投资指数基金其实就是投资其背后的股票，因此未来那个指数走势好跟其成分股关系重大，因此在盈利指标风格轮动模型中我们借鉴了传统的GARP 策略，根据分析师一致预期来寻找合理估值下成长性好的指数。技术指标风格轮动模型：影响风格资产变化的因素很多，太过复杂而难以穷尽，市场表现反映了一切，因此技术指标是一个不错的选择。我们先将两类不同风格的指数构造相对强弱指数，通过技术指标来判断两类风格的强弱。（3）Match 的内涵对主动型基金而言，我们仍然最强调对基金主动管理能力与风格的研究。而对被动型基金来说，对产品本身的研究分析相对简单，但更强调对市场

22、的了解。Match 的主要含义是在选择绩优基金的基础上，根据自己对未来市场的预测选择合请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6基金研究专题研究适的基金，做到对症下药。当我们对市场缺乏判断时，一方面可以通过风格分析，选择那些在各个市场都能表现中等以上的灵活基金，使自己投资的基金在不同市场下表现相对平稳。另一方面可以通过风格分析，选择那些适合自己风险偏好的基金。当我们对市场的判断比较清楚时，就选择在相应市场表现突出的基金，这种做法高收益高风险，因为对市场可能存在误判，因此我们强调第一步仍然是选择绩优基金。2、高效基金理财产品系列、高效基金理财产品系列在 3M 投资理念的指导下，我们对不同类基金：主

23、动型基金、指数基金、分级基金和私募基金等等的投资策略进行了大量的研究与模拟，并最终形成了一系列的投资策略。这些策略涵盖了多种风险收益特征的产品，不仅包含了追求绝对收益的策略，还有一些另类对冲投资策略。不仅其中有不少策略与实际投资非常接近，在指导投资上有很大的借鉴意义。海通基金理财产品系列包括传统投资策略也包括另类投资策略。在传统投资策略中，我们针对被动型基金和主动型基金分别设计了不同的策略。在被动型基金中，我们有资产配置策略，它既可以单独运用，也可以与其它策略搭配运用。在精选指数基金，我们通过宏观指标、技术指标以及盈利指标构建了不同的风格轮动策略。在主动型基金中，我们在对基金定量、定性以及市场

24、深入研究的基础上构建了针对公募基金和私募基金的精选策略。在另类投资策略中，我们构建了阿尔法策略、保本策略、多空策略和相对价值策略，这些策略风险收益特征与传统策略有很大差异，更强调控制下方风险。图 1海通金融产品中心基金理财产品图资料来源：海通证券金融产品研究中心2.1 传统基金投资产品（1）被动型基金投资产品：在被动型基金产品中，我们设计了资产配置产品和风格轮动产品。资产配置产品主要是运用我们开发的改进投资时钟模型，以指数基金、债券基金和现金三类资产作为对象进行投资的产品。从实证结果来看，它相对业绩基准来说，不仅有明显的超额请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7基金研究专题研究收益，而且较好

25、的控制了下跌风险。此外，该产品还可以根据不同风险偏好，改造成不同细分产品，分别运用于激进型、稳健型和保守型投资者。资产配置产品是下面所有系列产品的基础，每类产品都可以通过融入资产配置的方法来改进收益。另外，分级基金有较多风险收益差异较大的产品，在上述模型以及分析师对市场短期趋势和品种把握的基础上，也产生了较好的投资收益。风格轮动产品主要是运用我们开发的宏观指标风格轮动模型、财务指标风格轮动模型和技术指标风格轮动模型开发的以行业指数基金和综合指数基金进行投资的产品。在每类风格轮动模型下可以细分为两种产品，一类是单纯精选指数基金的产品，即根据指标的变化买入我们看好的风格资产，卖出我们看空的风格资产

26、。另一类是在精选指数基金基础上融入资产配置后的产品，可以更近一步改善风险收益。（2）主动型基金投资产品：主动精选公募基金产品主要是运用我们对基金评价的深入研究，首先优选优秀的管理人并进行定性调研，在此基础上分析每个管理人的风格，结合我们对市场趋势与风格的判断，挑选相应的管理人，最终形成精选主动基金策略。主动精选公募基金产品也可以细分为两个品种，一是单纯精选主动基金，不做仓位选择。另一类是再精选主动型基金的基础上融入资产配置后的产品，可进一步改善风险收益。这类产品可以直接购买老基金做成 FOF，也可以采用精选优秀管理人，通过委托管理方式做成 MOM。主动精选私募基金产品主要是精选私募基金，其运用

27、到的方法和最终的产品与公募基金类似，但也有一定差异。首先，私募基金更强调定性调研，因为其公布的信息相对较少，投资差异性更大；其次，由于流动性受限，投资私募基金持有时间相对较长，这使得我们在考虑市场因素时与公募基金有所差异，考虑一些更长期的指标。这类产品可以直接购买老基金做成TOT，也可以采用精选优秀管理人，通过委托管理方式做成 MOM。2.2 另类基金投资产品（1）阿尔法策略阿尔法策略是与传统投资收益风险结构完全不同的产品。它的目标是获得阿尔法收益，而运用股指期货等衍生品将贝塔风险和收益对冲掉，从而构造出一个熊市中也能赚钱的 基金投资产品。当然阿尔法策略也可以与资产配置相结合，即在看多市场的时

28、候留一定的风险敞口，进行不完全对冲，反之进行完全对冲。阿尔法策略包括三类：阿尔法公募基金产品，阿尔法私募基金产品和阿尔法基金经理。阿尔法公募基金产品是在公募基金中运用阿尔法策略，阿尔法私募基金产品是在私募基金中运用阿尔法策略。上述阿尔法策略也有两种做法，一种是直接寻找高阿尔法的基金，然后进行对冲，关键在于阿尔源的稳定性。我们以前的实证研究表明，我国基金阿尔法的稳定性明显好于收益的稳定性，主要原因是市场涨跌波动较大，而基金多采用淡化资产配置，导致贝塔收益极其不稳定，这是导致基金收益不稳定的重要因素，而阿尔法收益则相对稳定。另一种是直接将我们上述提到的主动精选公募和私募基金产品策略进行对冲。基金经

29、理阿尔法事实上是一种股票投资策略，首先，通过业绩评价选择阿尔法高的基金经理，运用该基金的阿尔法能力评价其持有或增持的股票，当一个股票被所有高阿请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8基金研究专题研究尔法基金经理持有或增持时，这个股票将会获得高的评价，反之则反是。最终我们对优秀基金经理评价高的股票进行投资。这种策略与传统策略的差异在于：传统对股票优劣的判断来自于股票分析师，而我们的策略是对股票优劣的判断来自于基金经理，而对基金经理优劣的判断来自于我们的业绩评价。（2）保本策略保本策略产品利用与保本基金类似的保本投资策略在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障，并在此基础上分享市场上涨收益。我们

30、认为可以尝试先开发两类保本策略基金：固定比例组合保险（简称 CPPI）策略基金组合、时间不变性组合保险（TIPP）策略基金组合。CPPI保本策略组合投资的风险资产包括主动管理的股混基金、ETF、指数基金、甚至分级基金等，其中股混基金将选择业绩较优的基金。无风险资产可以包含各类债券基金、货币基金、其他理财产品、现金、固定收益类信托等。与其他策略类似，在确定风险资产投资比例时，也可以引入资产配置模型，来改善保本基金收益。（3）多空策略多空策略主要是运用在 ETF 上，因为目前 ETF 可以进行融券操作。ETF 的多空策略主要是指运用上面我们提到的精选指数基金的办法，买入看多的 ETF，同时融券卖空

31、看空的 ETF，最终获得两者之间的差价收益。（4）相对价值策略广义的相对价值包括统计套利，狭义上的相对价值对冲基金一般对密切相关的证券的相对价格进行投资。它们相信各类相似资产的差异自然生灭。随着基金产品的数量增加，相似的基金产品数量不断增加，为相对价值基金产品提供了空间。首先，判断两只相同标的指数激进份额价格的相对高低。根据海通分级基金折溢价估值模型，计算相同标的指数分级基金的折溢价与合理估值的偏离程度，做多被低估的激进份额，做空被高估的激进份额。其次，整体套利机制决定了稳健份额折价与激进份额溢价密切相关，且往往有反向关系，因此投资者可以通过买入稳健份额一定意义上模拟对激进份额的做空。最后，构

32、建基金组合，在二级市场买入被低估的激进份额和被高估的激进份额对应的稳健份额，持有直到二者价值回归合理水平。当然，这一相对价值策略组合本身还存在一定的波动性，可以利用标的指数卖空工具，如融券卖空相同标的的 ETF 来对冲基金组合的贝塔，构建零贝塔基金组和以实现相对稳定的收益。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9基金研究专题研究信息披露分析师声明娄静：金融产品研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结

33、论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。金融产品研究中心声明海通证券金融产品研究中心（以下简称本中心）具有证监会和证券业协会授予的基金评价业务资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所有信息均来源于公开资料，本中心力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。评价结果不受任何第三方的授意或影响。基金评价结果不是对基金未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本中心所属的海通证券股份有限公司控股海富通基金管理公司，参股富国基金管理公司，本中心

34、秉承客观、公正的原则对待所有被评价对象，并对可能存在的利益冲突制定了相关的措施。本声明及其他未尽事宜的详细解释，敬请浏览海通证券股份有限公司网站（http:/），特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

35、料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商

36、标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10基金研究专题研究海通证券股份有限公司研究所汪异明所 长高道德副所长路 颖副所长江孔亮所长助理(021)(021)(021)(021)23219422kljiang 金融产品研究团队娄 静(021)策略研究团队单开佳(021)宏观经济研究团队荀玉根(021)倪韵婷(021)陈 勇(021)23219800高 远(021)2

37、3219669刘铁军(021)23219394李 宁(021)陈瑞明(021)23219197吴一萍(021)罗 震(021)23219326唐洋运(021)23219004王广国(021)23219819孙志远(021)联系人陈 亮(021)联系人王 旭(021)陈 瑶(021)周 霞(021)汤 慧(021)伍彦妮(021)李 珂(021)联系人桑柳玉(021)23219686曾逸名(021)23219773陈韵骋(021)金融工程研究团队吴先兴(021)23219449丁鲁明(021)23219068郑雅斌 (021)23219395联系人冯佳睿(021)23219732朱剑涛(021)

38、固定收益研究团队姜金香(021)23219445徐莹莹 (021)23219885联系人武 亮(021)23219883黄 轩(021)政策研究团队李明亮(021)23219434 lmlhtsec .com陈久红(021)23219393 陈峥嵘(021)23219433 联系人倪玉娟(021)23219820 朱 蕾(021)23219946 张欣慰(021)23219370周雨卉(021)23219760杨 勇(021)23219945zxw6607 计算机行业陈美风(021)23219409蒋 科(021)23219474联系人安永平(021)23219950建筑工程行业赵 健(021

39、)23219472联系人张显宁(021)煤炭行业朱洪波(021)23219438刘惠莹(021)23219441石油化工行业邓 勇(021)23219404联系人王晓林(021)批发和零售贸易行业路 颖(021)23219403潘 鹤(021)23219423汪立亭(021)23219399联系人李宏科(021)23219671机械行业龙 华(021)23219411何继红(021)23219674联系人熊哲颖(021)胡宇飞(021)23219810黄 威(021)农林牧渔行业丁 频(021)23219405联系人夏 木(021) 纺织服装行业联系人杨艺娟(021)非银行金融行业丁文韬(02

40、1)23219944董 乐(021)23219374联系人黄 嵋(021)吴绪越(021)电子元器件行业邱春城(021)23219413张孝达(021)23219697联系人郑震湘(021)互联网及传媒行业白 洋(021)23219646联系人薛婷婷(021)交通运输行业钮宇鸣(021)23219420钱列飞(021)23219104虞 楠(021)23219382联系人李 晨(021)汽车行业赵晨曦(021)23219473冯梓钦(021)23219402联系人陈鹏辉(021)23219814医药行业刘 宇(021)23219608联系人刘 杰(021)23219269冯皓琪(021)232

41、19709郑 琴(021)食品饮料行业赵 勇(0755)82775282联系人马浩博 (021)23219822有色金属行业施 毅(021)23219480刘 博(021)23219401联系人钟 奇(021)钢铁行业刘彦奇(021)23219391联系人任玲燕(021)23219406基础化工行业曹小飞(021)23219267联系人张 瑞(021)23219634朱 睿(021)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11基金研究专题研究电力设备及新能源行业家电行业陈子仪(021)23219244孔维娜(021)建筑建材行业联系人张光鑫(021)张 浩(021)23219383牛 品(021

42、)23219390房 青(021)23219692联系人徐柏乔(021)公用事业银行业社会服务业陆凤鸣(021)23219415联系人汤砚卿(021)戴志锋 (0755)23617160刘 瑞 (021)林周勇(021)23219389联系人汤婧(021)房地产业造纸轻工行业通信行业涂力磊(021)23219747谢 盐(021)23219436联系人徐 琳 (021)联系人侯云哲(021)贾亚童(021)宋 伟(021)23219949s 海通证券股份有限公司机构业务部陈苏勤总经理贺振华 总经理助理(021)(021)深广地区销售团队上海地区销售团队北京地区销售团队蔡铁清 (0755)827

43、75962刘晶晶 (0755)83255933辜丽娟 (0755)83253022高艳娟 (0755)83254133伏财勇 (0755)23607963邓 欣 (0755)高 溱 (021)23219386孙 俊 (021)23219902姜 洋 (021)23219442季唯佳 (021)23219384胡雪梅 (021)23219385黄 毓 (021)23219410张 亮 (021)赵 春 (010)58067977郭文君 (010)58067996隋 巍 (010)58067944张广宇 (010)58067931王秦豫 (010)58067930江 虹 (010)58067988张 楠(010)朱 健 (021)23219592王丛丛 (021)23219454卢 倩 (021)海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话：(021)23219000传真：(021)23219392网址：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明