第七章资本预算原理(公司金融东北财大)

《第七章资本预算原理(公司金融东北财大)》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第七章资本预算原理(公司金融东北财大)（124页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、第 七 章 资 本 预 算 ： 原 理 7.1 资 本 预 算 的 决 策 标 准 7.2 资 本 预 算 中 的 现 金 流 预 测7.3 资 本 预 算 中 的 贴 现 率 估 计资 本 预 算 （ Capital Budgeting） 是提 出 长 期 投 资 方 案 （ 其 回 收 期 超 过 一年 ） 并 进 行 分 析 、 选 择 的 过 程 。u 投 资 流 动 性 小 u 投 资 金 额 巨 大 u 投 资 回 收 期 长 两 个 假 设 前 提 1. 假 定 贴 现 率 ， 又 称 为 要 求 的 收 益2. 率 或 资 本 成 本 已 经 给 出 ；2. 暂 时 忽 略 资

2、 本 预 算 中 现 金 流 的 风 险 问 题 。7.1 资 本 预 算 的 决 策 标 准 一 、 净 现 值 法 (Net Present Value) 二 、 内 部 收 益 率 法 (Internal Rate of Return) 三 、 获 利 能 力 指 数 (Profitability Index) 四 、 回 收 期 法 (Payback Period)五 、 平 均 会 计 收 益 率 法 (Average Accounting Return)一 、 净 现 值 法 (Net Present Value-NPV) 资 本 项 目 的 净 现 值 是 与 项 目 相 联 系

3、 的所 有 现 金 流 量 的 现 值 ， 包 括 其 现 在 和未 来 的 所 有 成 本 和 收 入 。0 (1 )n ttt NCFNPV k 其 中 NCF为净 现 金 流 量1. 净 现 值 法 决 策 规 则 接 受 净 现 值 为 正 的 资 本 预 算 项 目u 如 果 项 目 的 NPV0， 表 明 该 项 目 投 资 获 得 的 收 益 大 于 资 本 成 本 或 投 资 者 要 求 的 收 益 率 ， 则 项 目 是 可 行 的 。u 当 一 个 项 目 有 多 种 方 案 可 供 选 择 时 ， 对 于 NPV大 的 项 目 应 优 先 考 虑 。2. 净 现 值 法

4、决 策 举 例 某 公 司 正 考 虑 一 项 新 机 器 设 备 投 资 项 目 ， 该项 目 初 始 投 资 为 40000美 元 ， 每 年 的 税 后 现 金流 如 下 。 假 设 该 公 司 要 求 的 收 益 率 为 12%，判 断 项 目 是 否 可 行 。计 算 该 项 目 税 后 现 金 流 量 的 净 现 值1 2 3 4 515000 14000 13000 12000 1100040000 (1 12%) (1 12%) (1 12%) (1 12%) (1 12%)NPV =-40000+13395+11158+9256+7632+6237=7678由 于 NPV0，

5、 所 以 该 项 目 可 以 接 受 。3. 净 现 值 作 为 资 本 预 算 决 策 标 准 的 特 点 NPV使 用 了 项 目 的 全 部 现 金 流 量 ； NPV考 虑 了 货 币 的 时 间 价 值 ； NPV决 定 的 项 目 会 增 加 公 司 的 价 值 。二 、 内 部 收 益 率 法 (Internal Rate of Return-IRR) 内 部 收 益 率 是 项 目 净 现 值 为 零 时 的 折 现率 或 现 金 流 入 量 现 值 与 现 金 流 出 量 现 值相 等 时 的 贴 现 率 。0 0(1 )n t tt NCFIRR 其 中 NCF为净 现 金

6、 流 量1. 内 部 收 益 率 法 决 策 规 则 接 受 IRR超 过 投 资 者 要 求 收 益 率 的 项 目u 内 部 收 益 率 本 身 不 受 市 场 利 率 的 影 响 ， 完 全 取 决 于 项 目 的 现 金 流 量 ， 反 映 了 项 目 内 部 所 固 有 的 特 性 。u 当 一 个 项 目 有 多 种 方 案 可 供 选 择 时 ， 对 于 IRR大 的 项 目 应 优 先 考 虑 。2. 内 部 收 益 率 法 决 策 举 例 某 家 要 求 收 益 率 为 10%的 公 司 正 在 考 虑 3个 投资 项 目 ， 下 表 给 出 了 这 3个 项 目 的 现 金

7、 流 ， 公司 管 理 部 门 决 定 计 算 每 项 计 划 的 IRR, 然 后 确定 采 用 哪 一 个 项 目 。计 算 该 项 目 税 后 现 金 流 量 的 内 部 收 益 率项 目 A: -10000+3362(PVIFAIRR,4)=0(PVIFAIRR,4)=2.974查 表 IRRA=13%10%， 项 目 A可 行项 目 B: -10000+13605(PVIFIRR,4)=0(PVIFIRR,4)=0.735查 表 IRRB=8%10%, 项 目 C也 可 行 。由 于 IRRA0,k166.7%时 ， NPV与 IRR结 论 一 致 ；当 K10.55%时 ， NPV

8、与 IRR结 论 一 致 ；当 K10.55%时 ， NPV与 IRR结 论 矛 盾 。IRR与 NPV不 一 致 是 因 为 现 金 流 发 生 的 时 间 不 同（ 2） 互 斥 项 目 NPV与 IRR排 序 矛 盾 的 理 论 分 析NPV与 IRR标 准 产 生 矛 盾 的 根 本 原 因 是这 两 种 标 准 隐 含 的 再 投 资 利 率 不 同 。NPV方 法 假 设 在 项 目 预 期 年 限 内 获 得 的 现 金 流以 公 司 对 项 目 所 要 求 的 收 益 率 进 行 再 投 资 。IRR方 法 则 假 设 项 目 期 限 内 所 产 生 的 现 金 流 入在 以

9、后 年 限 内 的 再 投 资 收 益 率 就 是 IRR本 身 。在 贴 现 率 （ k） 小 于 费 雪 交 点 时 ， IRR选 择 的 结 果通 常 是 NPV较 小 的 项 目 ， 这 些 项 目 （ 无 论 是 较 小规 模 还 是 早 期 多 流 入 ） 都 可 以 使 公 司 进 行 较 早 的再 投 资 ， 而 IRR作 为 再 投 资 利 率 又 大 于 NPV方 法 使用 的 再 投 资 率 要 求 的 收 益 率 。 这 就 是 矛 盾 产生 的 原 因 。实 际 上 ， IRR在 隐 含 的 再 投 资 收 益 率 假 设 上 有 明显 缺 陷 ， 而 NPV的 再

10、投 资 收 益 率 假 设 更 符 合 现 实 。（ 3） 互 斥 项 目 NPV与 IRR排 序 矛 盾 的 解 决 办 法方 法 一 直 接 使 用 净 现 值 作 决 策方 法 二 使 用 差 额 现 金 流 量 法方 法 三 用 修 正 的 内 部 收 益 率 法计 算 两 个 项 目 现 金 流 之 差 的 NPV和 IRR 修 正 的 内 部 收 益 率 法 （ MIRR）MIRR假 定 项 目 预 期 年 限 中 所 有 的 现 金 流 入 都 以要 求 的 收 益 率 作 为 再 投 资 利 率 ， 直 到 项 目 终 止 。第 一 步 ： 用 该 收 益 率 求 出 每 年

11、税 后 现 金 流 入 的 终 值 ；第 二 步 ： 用 该 收 益 率 求 出 项 目 税 后 现 金 流 出 的 现 值 ；第 三 步 ： 求 出 使 项 目 现 金 流 入 终 值 的 现 值 等 于 现 金 流 出 现 值 的 贴 现 率 。10 (1 )(1 ) (1 )n n ttn t tt nt NCFI kNCFOk MIRR 7.2 资 本 预 算 中 的 现 金 流 预 测u 相 关 现 金 流 确 定 的 原 则 u 相 关 现 金 流 的 计 算 u 现 金 流 预 测 综 合 例 题 什 么 是 相 关 现 金 流 量 ？凡 是 由 于 一 项 投 资 而 增 加

12、的 现 金 收 入 或现 金 支 出 节 约 额 都 称 之 为 现 金 流 入 ； 凡是 由 于 该 项 投 资 引 起 的 现 金 支 出 称 为 现金 流 出 ； 一 定 时 期 的 现 金 流 入 量 减 去 现金 流 出 量 的 差 额 为 净 现 金 流 量 。一 、 相 关 现 金 流 确 定 的 原 则 （ 一 ） 实 际 现 金 流 量 原 则 计 量 投 资 项 目 的 成 本 和收 益 时 ， 用 的 是 现 金 流量 而 不 是 会 计 利 润 。1. 固 定 资 产 成 本 投 资 项 目 初 期 经 常 需 要 较 高 的 固 定 资 产支 出 ， 它 是 现 金

13、流 出 量 。 在 确 定 固 定 资产 支 出 时 ， 除 了 固 定 资 产 买 价 ， 通 常 还计 入 它 的 运 输 费 和 安 装 费 等 等 。2. 非 现 金 费 用 在 现 金 流 量 分 析 中 ， 由 于 非 现 金 费用 没 有 引 起 现 金 的 流 出 ， 因 而 不 应该 包 括 在 现 金 流 量 中 。 但 是 这 些 非现 金 费 用 对 税 收 有 影 响 。3. 净 营 运 资 本 的 变 化 项 目 实 施 所 增 加 的 流 动 资 产 与 增 加 的 流 动负 债 的 差 额 称 为 净 营 运 资 本 的 变 化 。 实 施新 项 目 追 加 的

14、 净 营 运 资 金 应 视 为 新 项 目 的现 金 流 出 ； 在 项 目 终 止 时 ， 营 运 资 金 可 以收 回 ， 可 视 为 项 目 的 现 金 流 入 。4. 忽 略 利 息 支 付 和 融 资 现 金 流 债 权 人 股 东流 向 公 司的 现 金 流 量利 息投 资 项 目 的 资 金 来 源 主 要 是 两 方 面 ：股 东 投 资 和 债 权 人 投 资 。 当 我 们 从 公司 角 度 ， 或 者 说 从 全 体 投 资 者 角 度 分析 现 金 流 量 时 ， 利 息 费 用 实 际 上 是 债券 投 资 者 的 收 益 ； 包 括 利 息 在 内 的 现金 流

15、量 净 额 ， 才 是 全 体 投 资 者 从 投 资项 目 中 获 取 的 现 金 流 量 。从 一 个 角 度 解 释从 另 一 个 角 度 解 释计 算 投 资 项 目 净 现 值 的 贴 现 率 通 常 是公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 ， 具 体 说 是受 到 项 目 不 同 融 资 来 源 影 响 的 综 合 资本 成 本 ； 现 金 流 量 与 贴 现 率 的 口 径 一致 ， 由 此 得 出 的 评 价 结 果 才 是 合 理 的 。假 设 某 项 目 初 始 现 金 流 出 量 为 1000美 元 ， 一 年后 的 现 金 流 入 量 为 1100美 元 ； 假

16、设 项 目 的 投 资全 部 是 借 入 资 本 ， 年 利 6%， 期 限 1年 ； 则 与 投资 和 融 资 决 策 相 关 的 现 金 流 及 NPV如 下 表 ：若 将 t=1时 的CF1=1100中 扣除 利 息 60， 则按 1040求 出NPV=-18.87。（ 二 ） 增 量 现 金 流 量 原 则 根 据 with-versus-without的 原 则 ，确 认 有 这 项 投 资 与 没 有 这 项 投 资现 金 流 量 之 间 的 差 额 。1. 关 联 效 应 （ Side Effect) 在 估 计 项 目 的 现 金 流 量 时 ， 要 以 投 资 对 公 司所

17、有 经 营 活 动 产 生 的 整 体 效 果 为 基 础 进 行 分析 ， 而 不 是 孤 立 地 考 察 某 一 项 目 。 侵 蚀 作 用 （ Erosion） 增 强 作 用 （ Enhancement） 2. 沉 没 成 本 (Sunk Cost) 沉 没 成 本 是 指 过 去 已 经 发 生 ， 无 法 由 现在 或 将 来 的 任 何 决 策 改 变 的 成 本 。 在 投资 决 策 中 ， 沉 没 成 本 属 于 决 策 无 关 成 本 ，不 是 相 关 现 金 流 量 。 . 机 会 成 本 (Opportunity Cost) 机 会 成 本 是 指 在 投 资 决 策

18、中 ， 从 多 种 方案 中 选 取 最 优 方 案 而 放 弃 次 优 方 案 所 丧失 的 收 益 。机 会 成 本 与 投 资 选 择 的 多 样 性 和 资 源 的有 限 性 相 联 系 ， 当 存 在 多 种 投 资 机 会 ，而 可 供 使 用 的 资 源 又 是 有 限 的 时 候 ， 机会 成 本 就 一 定 存 在 。 机 会 成 本 是 增 量 现 金 流 量 ， 在 决 策 中 应 予 考 虑 。 增 量 费 用 （ Incremental Expenses）就 像 新 项 目 的 现 金 流 入 要 以增 量 的 观 点 衡 量 一 样 ， 费 用即 现 金 流 出 也

19、 要 以 增 量 的 观点 来 衡 量 。 间 接 费 用 （ Indirect Expenses）在 确 定 项 目 的 现 金 流 量 时 ， 对 于 供 热 费 、电 费 和 租 金 等 间 接 费 用 ， 要 做 进 一 步 分析 。 只 有 那 些 确 因 本 投 资 项 目 的 发 生 而引 起 的 费 用 ， 才 能 计 入 投 资 的 现 金 流 量 ；与 公 司 项 目 实 施 与 否 无 关 的 费 用 ， 则 不应 计 入 投 资 现 金 流 量 。（ 三 ） 税 后 现 金 流 量 原 则 资 本 预 算 项 目 对 企 业 税 负 所 产 生的 影 响 ， 除 了 税

20、 率 以 外 ， 收 入 和费 用 的 确 认 时 间 也 是 一 个 重 要 的影 响 因 素 。 税 款 支 付 发 生 得 越 晚 ，一 项 收 入 应 纳 税 款 的 现 值 就 越 小 。资 本 化 与 费 用 化 的 区 别 假 设 波 音 公 司 将 要 购 置 一 项 耗 资 万美 元 的 资 产 ， 其 边 际 所 得 税 率 为 。对 该 笔 支 出 共 有 两 种 确 认 方 式 ：（ ） 资 本 化 这 笔 支 出 ， 并 在 年 内 以 直 线 折 旧 法 计 提 折 旧 ；（ ） 立 即 把 万 美 元 费 用 化 。分 析 这 两 种 确 认 方 式 对 税 收

21、各 有 什 么 影 响 ？费 用 成 本 分 布 （ 单 位 ： 百 万 美 元 ） 税 收 的 减 少 （ 单 位 ： 百 万 美 元 ） 二 、 相 关 现 金 流 量 的 计 算 一 般 来 说 项 目 的 现 金 流 可 分 为 三 个 部 分 初 始 现 金 流 量 经 营 现 金 流 量 终 结 现 金 流 量（ 一 ） 初 始 现 金 流 量 1.资 本 化 支 出 （ 主 要 是 固 定 资 产 投 资 支 出 ，2. 通 常 机 会 成 本 也 计 入 这 一 项 ） I0 2. 费 用 化 支 出 （ 包 括 筹 建 费 、 培 训 费 以 及 可 费 用 化 的 运 输

22、费 、 安 装 费 等 等 ） E03. 净 营 运 资 本 变 动 （ 指 垫 支 的 营 运 资 本 ） W04. 原 有 设 备 出 售 时 的 净 现 金 流 量 及 其 纳 税 效 应 原 有 设 备 出 售 时 的 净 现 金 流 量 及 其 纳 税 效 应 S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0 其 中 ： S0代 表 销 售 收 入 B0代 表 账 面 净 值 T代 表 所 得 税 率 例 如 ： 如 果 旧 资 产 最 初 购 买 价 格 为 15000美 元 ， 目 前 账 面 价 值 为 10000美 元 ， 市 场出 售 价 格 为 17000美 元 。 假 设

23、 该 公 司 所 得税 率 为 34%， 则 计 算 该 公 司 旧 资 产 出 售 后得 净 现 金 流 量 为 ： S0(1-T)+TB0=17000（ 1-34%） +34%*10000=14620初 始 现 金 流 出 公 式 可 以 归 纳 为 C0=-I0-E0(1-T)- W0+S0(1-T)+TB0 C0-初 始 现 金 流 量 I0-资 本 化 支 出E0(1-T)-费 用 化 支 出W0-净 营 运 资 本 支 出S0(1-T)+TB0-旧 资 产 出 售 的 净 现 金 流（ 二 ） 经 营 现 金 流 量 1.增 量 税 后 现 金 流 入 2.增 量 税 后 现 金

24、流 出 投 资 项 目 投 产 后 增 加 的 税 后现 金 收 入 或 节 约 的 成 本 费 用与 项 目 有 关 的 以 现 金 支 付 的 各 种税 后 成 本 费 用 和 各 种 税 金 支 出3.追 加 的 投 资 支 出 包 括 追 加 流 动 资 产 投 资和 追 加 固 定 资 产 投 资用 R表 示 相 关 现 金 流 入 增 量 ，用 E表 示 每 期 现 金 支 出 变 化 (除 税 额 外 )，用 D表 示 折 旧 额 的 变 化 ，则 税 后 净 现 金 流 量 为NCF=R-E-现 金 纳 税 现 金 纳 税 =T(R-E-D)NCF=(R-E-D)(1-T)+D

25、由 此 我 们 得 出 经 营 期 间 增 量 税 后 现 金 流 量 公 式( )(1 )NCF R E D T D FA 追 加 CA 追 加对 于 一 个 新 建 项 目 或 一 个 公 司 来 说 ， 可 以 写 成 NCF=EBIT(1-T)+折 旧 -追 加 CA-追 加 FA自 由 现 金 流（ 二 ） 终 结 现 金 流 量 1.资 产 变 卖 收 入 2.清 理 和 搬 运 费 S(1-T)+TB REX(1-T) 3.收 回 的 净 营 运 资 本 W(1 ) (1 )NCF S T TB REX T W 三 、 相 关 现 金 流 量 预 测 综 合 例 题 例 一 扩

26、充 型 投 资 项 目 例 二 重 置 型 投 资 项 目 第 三 节 资 本 预 算 中 的 贴 现 率 估 计 一 、 资 本 成 本 的 概 念 二 、 加 权 平 均 资 本 成 本 的 概 念 三 、 融 资 规 模 和 项 目 风 险 对 WACC的 影 响 一 、 资 本 成 本 的 概 念 资 本 成 本 （ Capital Cost） 的 经 济 学 含义 为 投 入 新 项 目 的 资 金 的 机 会 成 本 。在 财 务 决 策 中 ， 体 现 为 所 有 融 资 来 源所 要 求 的 收 益 率 ， 又 称 为 加 权 平 均 资本 成 本 （ Weighted Ave

27、rage Cost of Capital-WACC） ,通 常 简 称 为 资 本 成 本 。1. 资 本 成 本 与 要 求 收 益 率 的 关 系 在 商 品 经 济 条 件 下 ， 资 本 成 本 是 由 于 资 本的 所 有 权 和 使 用 权 相 分 离 而 形 成 的 一 种 财务 概 念 ； 它 一 方 面 表 明 项 目 筹 资 者 使 用 资本 应 付 出 的 代 价 ， 另 一 方 面 表 明 项 目 投 资者 投 入 资 本 应 获 得 的 收 益 。资 本 成 本 就 是 投 资 者 的 要 求 收 益 率 2. 决 定 资 本 成 本 的 主 要 因 素 u 总 体

28、经 济 条 件 u 市 场 条 件 u 公 司 的 经 营 和 融 资 决 策u 融 资 规 模 无 风 险 收 益 率风 险 溢 价3. WACC计 算 中 的 假 设 条 件 .新 项 目 与 公 司 具 有 相 同 的 经 营 风 险 ； .新 项 目 与 公 司 具 有 相 同 的 财 务 风 险 ； .公 司 的 现 金 股 利 支 付 率 保 持 不 变 。4. WACC的 计 算 步 骤 第 一 步 ： 计 算 每 项 融 资 来 源 的 资 本 成 本 ；第 二 步 ： 确 定 各 项 融 资 来 源 的 比 重 ；第 三 步 ： 根 据 资 本 结 构 计 算 WACC。二

29、、 加 权 平 均 资 本 成 本 的 计 算 说 明 : 1. 关 于 资 本 的 来 源 问 题 ； 所 有 者 投 资 外 部 资 本内 部 资 本 普 通 股 股 本优 先 股 股 本债 权 人 投 资 留 存 收 益债 务 资 本2. 关 于 资 本 成 本 的 构 成 ； 资 本 成 本 是 公 司 为 取 得 资 本 而 付 出 的 代 价 .资 本 筹 集 成 本 公 司 在 筹 措 资 金 过 程 中 为 获 取 资 金 而 付 出 的 费 用 。 .公 司 在 生 产 经 营 、 投 资 过 程 中 因 使 用 资 金 而 付 出 的 费 用 。 一 次 性 支 付资 本

30、成 本的 主 要 内 容3. 关 于 税 收 效 应 问 题 。 股 东 关 心 的 是 他 们 能 获 得 的 现 金 流 量 。如 果 公 司 的 目 标 是 使 股 东 财 富 最 大 化 ，则 所 有 的 现 金 流 量 获 收 益 率 计 算 都 应该 在 税 后 的 基 础 上 计 算 。（ 一 ） 单 项 资 本 成 本 的 确 定 1. 债 务 资 本 成 本 （ 以 债 券 为 例 ） 2. 优 先 股 资 本 成 本 3. 内 部 股 权 资 本 成 本 （ 留 存 收 益 ）4. 外 部 股 权 资 本 成 本 （ 发 行 新 股 ）1. 债 务 资 本 成 本0 1 (

31、1 )(1 ) (1 ) (1 )n t t nt b bI t MP f k k P0-债 务 的 市 场 价 格 It-第 t年 的 利 息M -债 务 的 到 期 值 f -债 务 筹 资 费 率T -债 务 的 市 场 价 格 Kb-债 务 资 本 成 本举 例 ： 假 设 某 公 司 债 券 的 发 行 价 格 为908.32美 元 ， 面 值 1000美 元 ， 年 利 率为 8%， 到 期 年 限 为 20年 ； 扣 除 发 行 成本 后 每 张 1000美 元 债 券 净 得 资 金 850美 元 ， 公 司 税 率 为 40%， 求 资 本 成 本 。201 1000 8%

32、(1 40%)850 (1 ) (1 )t nt b bMk k 2010006 862.3552(1 6%) (1 6%)b tk 20t=1 80 60%取 时 ，2080 60% 10007 766.912(1 7%) (1 7%)b tk 20t=1取 时 ，根 据 债 务 资 本 成 本 公 式 试 算内 插850 862.35526% (7% 6%) 6.13%766.912 862.3552bk psps psDV k2. 优 先 股 资 本 成 本根 据 得 0(1 )psps Dk P f 其 中 Dps-优 先 股 股 利P0 -优 先 股 市 场 价 格f -优 先 股

33、筹 资 费 率例 如 ： 某 公 司 发 行 面 值 为 1412万 美 元 ，股 利 率 为 5%， 不 可 赎 回 的 优 先 股 200万 股 ， 发 行 费 率 为 6%， 每 股 发 行 价 格为 3.2美 元 ， 计 算 资 本 成 本 。根 据 公 式 1412 5% 11.74%3.2 200 (1 6%)psk 10(1 )cs Dk gP f 3. 外 部 权 益 资 本 成 本 新 发 股 票从 公 司 角 度 预 计 未 来 将 要 支 付 给 股 东 的 股 利以 及 当 前 的 筹 资 费 用 ， 计 算 出 权 益 资 本 成 本由 股 利 增 长 模 型1cs

34、csDV k g 得4. 内 部 权 益 资 本 成 本 留 存 收 益留 存 收 益 是 大 部 分 美 国 公 司 最 大 的 股 权 资本 来 源 ， 其 成 本 的 估 算 有 以 下 三 种 方 法 ： 股 利 增 长 模 型 资 本 资 产 定 价 模 型 风 险 溢 价 法 方 法 一 ： 股 利 增 长 模 型 留 存 收 益 代 表 着 所 有 者 对 公 司 相 应 金 额 资 产 的 要求 权 ， 是 所 有 者 对 公 司 的 持 续 投 资 。 因 而 留 存 收益 的 成 本 可 以 用 原 公 司 股 票 的 要 求 收 益 率 来 衡 量 。10RE Dk gP

35、 P0 普 通 股 价 格D1-投 资 第 一 年 股 利kRE-留 存 收 益 成 本g -股 利 平 均 增 长 率例 如 ： Talbot公 司 的 普 通 股 股 东 最 近 收 到每 股 2美 元 的 现 金 股 利 ， 他 们 预 计 该 公 司的 现 金 红 利 能 以 每 年 10%的 增 长 率 持 续 增长 ； 如 果 该 公 司 股 票 市 价 为 每 股 50美 元 ，计 算 留 存 收 益 的 资 本 成 本 。2 (1 10%) 10% 14.4%50REk 说 明 ： 股 利 增 长 模 型 是 计 算 权 益 资 本成 本 比 较 流 行 的 方 法 ， 这 种

36、 方 法 最 主要 的 困 难 在 于 估 算 未 来 现 金 股 利 的 增长 率 。 通 常 可 以 通 过 以 下 方 法 获 得 ：1010 0(1 )EPS EPS g .公 司 的 历 史 股 利 增 长 率 A.使 用 两 个 时 点 上 的 每 股 净 收 益 （ EPS）B. 或 每 股 股 利 （ DPS） 计 算 增 长 率 ；例 如 ：B.使 用 两 个 时 段 上 的 平 均 每 股 净 收 益 或 平 均 每 股 股 利 计 算 增 长 率 ；例 如 ： 8010 02(1 )EPS EPS g C.使 用 对 数 回 归 分 析 方 法 计 算 增 长 率 ；y

37、= EPS0(1+g)x g= eb-1 x为 年 数 ， y为 EPS或 DPS,b为 对 数 回 归 分 析 中 的 解 。 .咨 询 机 构 的 预 测 许 多 证 券 公 司 定 期 公 布 对 上 市 公 司 收 益和 股 利 的 预 测 ， 一 般 是 未 来 连 续 5年 的数 值 。 如 果 预 测 的 各 年 增 长 率 不 一 致 ，可 以 使 用 平 均 值 加 以 替 代 。 .通 过 再 投 资 收 益 率 预 测 (1 )g r ROE p ROE g - 股 利 增 长 率 r -留 存 收 益 率ROE-再 投 资 收 益 率 p - 股 利 支 付 率这 种

38、方 法 的 一 个 缺 陷 是 它 暗 含 着 许 多 假 设 ，包 括 ： 1.股 利 支 付 率 、 再 投 资 收 益 率 保 持 稳定 ； 2.公 司 不 再 发 行 新 股 或 者 发 行 新 股 的 价格 是 现 有 股 票 的 账 面 价 值 ； 3.公 司 的 未 来 投资 项 目 风 险 与 公 司 现 有 资 产 风 险 相 同 。 方 法 二 ： 资 本 资 产 定 价 模 型 ( )f m fk k k k 股 票 的 系 统 风 险 Kf 无 风 险 收 益 率 Km 证 券 市 场 的 预 期 收 益 率CAPM本 身 有 相 当 大 的 争 议 ， 但 是 它 的

39、 实 践性 极 强 ， 因 而 有 很 多 大 公 司 ， 如 ： 摩 根 斯 坦利 等 在 做 项 目 评 估 时 仍 然 采 用 这 一 方 法 。第 一 步 ： 估 计 无 风 险 利 率 ；投 资 者 通 常 认 为 政 府 债 券 是 无 风 险 的 ，但 是 政 府 债 券 也 不 是 完 全 无 风 险 的 。 因利 率 上 升 而 导 致 资 金 损 失 的 利 率 风 险 依然 存 在 ， 而 且 也 未 考 虑 长 期 通 货 膨 胀 的德 影 响 。 所 以 ， 长 期 国 债 利 率 通 常 被 视为 无 风 险 利 率 的 最 佳 估 计 值 。第 二 步 ： 估 计

40、 市 场 风 险 报 酬 率 ；市 场 风 险 报 酬 反 映 了 投 资 者 因 持 有 股 票冒 风 险 而 得 到 的 额 外 报 酬 。 这 一 额 外 报酬 应 当 基 于 预 期 的 投 资 收 益 率 确 定 。 来自 美 国 资 本 市 场 的 数 据 表 明 ， “ 根 据 长期 股 票 平 均 收 益 率 和 政 府 债 券 收 益 率 差额 计 算 市 场 风 险 报 酬 ， 通 常 得 出 的 结 果在 7%9%之 间 ” 。第 三 步 ： 估 计 系 数 。 1. 计 算 的 回 归 分 析 方 法 2( , )( )i mi mCov R RR 举 例 ： 第 22

41、2页 例 12-32. 系 数 的 影 响 因 素 u 收 入 的 周 期 性 u 经 营 杠 杆 u 财 务 杠 杆 影 响 因 素 一 ： 收 入 的 周 期 性 某 些 企 业 的 收 入 具 有 明 显 的 周 期 性 ，由 于 贝 塔 是 个 股 收 益 率 与 市 场 收 益 率的 标 准 协 方 差 ， 所 以 周 期 性 强 的 股 票有 较 高 的 贝 塔 值 。说 明 ： 周 期 性 不 同 于 变 动 性根 据 资 本 资 产 定 价 模 型 ， 要 求 的 收 益 率 与 系统 风 险 有 关 。 由 股 东 承 担 的 系 统 风 险 包 括 系统 性 经 营 风 险

42、 和 系 统 性 财 务 风 险 两 部 分 。经 营 风 险 和 财 务 风 险 越 大 ， 企 业 的 系 数就 越 大 。 而 企 业 的 经 营 风 险 和 财 务 风 险又 分 别 取 决 于 经 营 杠 杆 和 财 务 杠 杆 。 边 际 贡 献 单 位 价 格 单 位 变 动 成 本 边 际 贡 献 总 额 固 定 成 本 税 息 前 利 润影 响 因 素 二 ： 经 营 杠 杆 (Operating Leverage) 经 营 杠 杆 是 税 息 前 利 润 变 动 与 销 售收 入 变 动 之 比 ， 它 主 要 受 固 定 成 本和 变 动 成 本 的 影 响 。其 中 E

43、BIT变 动 百 分 比 边 际 贡 献 总 额经 营 杠 杆 销 售 收 入 变 动 百 分 比 边 际 贡 献 总 额 固 定 成 本公 司 整 体 的 经 营 风 险 是 由 其 资 产 组 合 中 各资 产 的 经 营 风 险 决 定 的 ； 因 此 组 合 中 各 资产 的 共 同 决 定 了 企 业 整 体 的 经 营 风 险 。A j jW 其 中 ： Wj 第 j种 资 产 占 企 业 价 值 的 比 重 j 第 j种 资 产 的 系 数公 司 可 以 在 对 资 产 的 选 择 中 通 过 经 营杠 杆 来 影 响 它 的 经 营 风 险 ， 进 而 影 响A。 但 对 资

44、产 的 选 择 通 常 会 受 到 一 些限 制 ， 因 而 经 营 风 险 不 容 易 控 制 。影 响 因 素 三 ： 财 务 杠 杆 （ Financial Leverage）财 务 杠 杆 是 税 后 利 润 与 税 息 前 利 润 变 动之 比 ， 它 主 要 受 利 息 费 用 的 影 响 。EPSEBIT变 动 百 分 比 税 息 前 利 润财 务 杠 杆 变 动 百 分 比 税 息 前 利 润 利 息对 于 有 债 务 的 企 业 来 说 ， 企 业 资 产 的 A与 权 益的 (S)是 不 同 的 ; a是 企 业 总 资 产 的 系 数 ，除 非 完 全 依 靠 权 益 融

45、 资 ， 否 则 不 能 把 A看 作 S。假 定 某 人 拥 有 公 司 全 部 的 资 产 和 负 债 ， 即拥 有 整 个 企 业 ， 那 么 这 个 组 合 的 系 数 等于 组 合 中 每 个 单 项 系 数 的 加 权 平 均 数 。A L S 负 债 权 益负 债 权 益 负 债 权 益 L 负 债 的 贝 塔 系 数 ; s 权 益 的 贝 塔 系 数A S 权 益负 债 权 益 (1 )S A 负 债权 益在 实 际 中 L很 低 ， 假 设 为 零 ， 由 此 可 得当 考 虑 到 纳 税 因 素 时 ， S与 A的 关 系 为1 (1 ) S A T 负 债权 益A j

46、jW 该 公 式 建 立 在资 产 负 债 表 右方 基 础 是 之 上以 资 产 负 债 表 左 方 为 基 础 构 建 一 个 等 式需 要 根 据 税 收 对 债 务 的 影 响 做 出 调 整 。(1 )L SL L A（ 1-TL）其 中 L-负 债 比 率 ， T-所 得 税 率证 明 过 程 如 下 (1 )1 SA LTL (1 ) (1 )A STL L (1 ) (1 )A SB BT B S B S 把 L=B/(B+S)和 L=0代 入 公 式 可 得整 理 得 1 (1 ) S A BT S 方 法 二 ： 风 险 溢 价 法 根 据 风 险 收 益 相 匹 配 的

47、原 理 ， 普 通 股股 东 会 在 债 券 投 资 者 要 求 的 收 益 率 基础 上 要 求 一 定 的 风 险 补 偿 。RE b CSk k RP 其 中 kb-债 务 资 本 成 本RPcs-股 东 要 求 的 风 险 溢 价1n i iiWACC WK（ 二 ） 单 项 资 本 成 本 的 确 定 若 将 全 部 资 本 划 分 为 债 务 资 本 （ B）和 权 益 资 本 （ S） 两 部 分 ， 则b sB SWACC k kB S B S （ 三 ） 加 权 平 均 资 本 成 本 确 定 举 例 P230-例 127 P231-例 128 P232-国 际 纸 业 公

48、司 资 本 成 本 估 计 三 、 融 资 规 模 和 项 目 风 险 对 WACC的 影 响 （ 一 ） 融 资 规 模 融 资 规 模 对 WACC的 影 响 在 于 ： 公 司 不可 能 以 某 一 固 定 的 成 本 来 筹 措 无 限 的 资金 ； 随 着 公 司 规 模 的 扩 大 和 筹 资 条 件 的变 化 ， 新 增 资 本 的 成 本 也 会 发 生 变 化 。边 际 成 本 表 示 每 增 加 一 个 单 位 的 资 本 而 增 加 的 加 权 平 均 成 本 。 (km)第 一 步 ： 确 定 项 目 筹 资 的 资 本 结 构 ；第 二 步 ： 计 算 每 种 资 本

49、 来 源 的 成 本 ；第 三 步 ： 确 定 筹 资 总 额 分 界 点 ；第 四 步 ： 计 算 不 同 筹 资 规 模 的 边 际 成 本 。某 一 特 定 成 本 筹 措 的 该 项 新 资 本 的 限 额筹 资 总 额 分 界 点 该 项 资 本 在 资 本 结 构 中 的 既 定 比 重资 本 加 权 边 际 成 本 （ Marginal Cost of Capital）边 际 成 本 计 算 举 例 假 设 某 公 司 目 前 的 资 本 结 构 较 为 理 想 ，即 债 务 资 本 占 40%, 股 权 资 本 占 60%，根 据 测 算 ， 在 不 同 的 筹 资 规 模 条

50、 件 下 ，有 关 资 本 成 本 的 资 料 如 下 表 所 示 ， 计算 不 同 筹 资 规 模 条 件 下 的 资 本 成 本 。加 权 平 均 资 本 成 本 计 算 如 下 总 筹 资 规 模 （ 美 元 ） 加 权 平 均 边 际 成 本250,000以 内 （ 含 ） 250,000500,000500,000750,000 750,0001,000,0001,000,0001,500,0001,500,000以 上 Km=0.4*5%+0.6*12%=0.092Km=0.4*6%+0.6*14%=0.108Km=0.4*10%+0.6*20%=0.16Km=0.4*10%+0.

51、6*17%=0.142Km=0.4*10%+0.6*14%=0.124Km=0.4*8%+0.6*14%=0.116Km(%) 筹 资 规 模（ 万 美 元 ）9 50 100 150 200111315 9.2%10.8%11.6%12.4% 14.2% 16%筹 资 规 模 与 边 际 成 本 的 关 系 （ 二 ） 项 目 风 险 前 面 在 把 公 司 的 WACC作 为 新 项 目 的贴 现 率 时 ， 有 一 个 基 本 假 设 ， 即 项 目的 经 营 风 险 和 财 务 风 险 与 公 司 相 同 。现 在 我 们 放 开 这 个 假 设 ， 即 项 目 的 风险 与 公 司

52、的 风 险 不 同 。在 项 目 风 险 与 公 司 风 险 明 显 不 同 的 情 况 下 ,采 用WACC作 为 新 项 目 的 贴 现 率 ,会 导 致 决 策 不 当 。项 目贴 现 率项 目 贝 塔WACC 项 目 市 场 线 PMLRf A BL选 择 项 目 的 贴 现 率 应 遵 循 以 下 原 则1.当 新 项 目 的 风 险 与 公 司 的 典 型 风 险 2. 相 同 时 ， 用 WACC作 为 贴 现 率 ；2.当 新 项 目 的 风 险 与 公 司 的 典 型 风 险 不 同 时 ， 用 CAPM确 定 贴 现 率 ； 经 营 风 险 相 同 ， 财 务 风 险 不 同根 据 调 整 1 (1 ) S A BT S 经 营 风 险 不 同 根 据 与 项 目 的 经 营 领 域 相 同 或 相 似的 公 司 或 行 业 的 贝 塔 计 算 。