商业银行资金三性平衡目标及其管理方法的演变

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1、商业银行资金三性平衡目标及其管理方法的演变第一章 绪 论1.1 选题的背景自上个世纪70年代以来，世界金融业经历了金融自由化、市场全球化、信息技术革命、金融创新浪潮等一系列重大变革。在商业银行领域，传统业务的利润空间持续下降，同业之间的市场竞争日趋激烈，金融资产价格波动频繁，金融风险不断加剧，同时以巴塞尔协议为代表的国际间统一监管方式开始逐步实施，种种因素，使得商业银行的经营环境更为严峻。若商业银行固守于传统的业务领域和经营模式，则必将难以在日趋复杂的环境中获得更大的生存与发展的空间。因此，面对不断变化的新环境，如何进一步开拓多样化的业务品种，创造新的利润增长点，而同时又提高风险控制水平，成了

2、现代商业银行共同面对的新课题。正是针对商业银行传统的经营管理手段和方法方面的局限性，金融工程的相关方法应运而生。金融工程是市场追求效率的产物，它本着以问题为导向和不断创新的基本原则，将工程思维引入到金融领域，设计、开发出各种新型的金融工具、手段及相应的策略方法，从而创造性地解决金融业中出现的各种具体问题1。商业银行作为金融中介和特殊企业的双重身份，决定了商业银行在资金的来源和运用上具有高负债、高风险、逐利性等特点，因而必须把对“安全性”、“盈利性”、“流动性”三性之间的合理协调与均衡作为日常经营的基本目标。商业银行在发展的不同时期和阶段，围绕着“三性”均衡目标，其经营管理方法也在不断地发展创新

3、。金融工程方法在商业银行的运用是围绕着如何规避风险、创造利润、增强流动性等方面来展开的，金融工程方法是商业银行在新的经营环境里不断追求效率的必然选择。我国商业银行长期以来由于传统管理体制与管理模式的落后，导致其在管理手段与方法上的落后，存在着业务品种少、经营效率低下、风险控制意识薄弱等诸多问题。当前，我国已加入WTO，面对金融业国内外竞争不断加剧、利率市场化以及混业经营趋势增强的市场环境，我国商业银行必须树立风险管理与创新意识，研究并借鉴西方商业银行先进的管理理念、经营方法、操作技术等。金融工程在我国作为一门新兴的科学研究目前尚处于起步阶段，国内一些有关金融工程方法的研究也主要停留在纯理论层面

4、以及纯技术层面的介绍，较少有从商业银行经营管理与金融工程方法相结合的角度来进行系统的研究。基于此种背景，本论文从商业银行经营管理的角度出发，分析研究了如何运用金融工程方法来实现商业银行资金“三性”平衡目标。尽管目前金融工程方法在我国商业银行中的广泛运用尚存在着较多的制约因素和较大的难度，但从方法论的角度看，任何一门先进学科或技术的引进，都必然会经历一个从零星介绍 系统介绍 结合本国国情深入研究 展开广泛应用的过程2。研究金融工程的原理和方法及其在现代商业银行中的应用，是对现代商业银行的经营理念与管理水平的一种提升，尤其能增强商业银行的风险管理意识和创新意识；通过对新型金融工具的开发利用，能够促

5、进商业银行金融产品的多样化，实现资源优化配置；对于我国商业银行而言，通过提高贷款、投资、融资方面的管理技巧及经营效率，能促使我国商业银行的产品与服务向现代化和国际化方向发展。1.2 研究的思路与文章结构安排目前，金融工程在国外的应用范围广泛分布于商业银行、投资银行、公司财务、甚至个人金融业务(零售)层面。本论文研究的角度是金融工程方法在商业银行中的应用，因此整篇文章都是围绕着如何实现商业银行资金“三性”均衡这个核心原则来展开。文章首先从商业银行经营管理的角度，分析了商业银行在发展的不同时期和阶段，围绕资金“三性”平衡目标，其经营管理理论与方法所经历的一系列演变过程，并对促使金融工程方法大量涌现

6、和迅速发展的内外部因素进行了一定的分析。由于金融工程是近些年来快速发展的一门新兴学科，因此接下来文章对金融工程的涵义、金融工程建立的金融理论基础、基本实体工具以及金融工程产品的设计原理与特点等进行了一定的分析和阐述。在前面几章所作铺垫的基础上，文章进一步分析了金融工程方法与现代商业银行资金“三性”平衡之间的内在关系。并结合现代商业银行的各项具体业务，提出如何利用金融工程方法创造性地解决商业银行的安全性、盈利性以及流动性问题。虽然金融工程方法种类繁多，但本文主要是从方法论的角度出发进行分析研究，目的不在于详细介绍各种金融工程方法操作上的细节与技术上的具体实现，而是要把握其脉络，理解其运作思想，掌

7、握各种表面上纷繁复杂的金融工程方法背后所包含的基本原理与实质。在文章的最后部分，针对我国商业银行的发展现状，分析了在我国商业银行经营管理中推行金融工程方法的必要性以及金融工程方法推广应用的现实条件，包括有利条件和不利条件。并提出要分层次、有步骤的引入适合我国商业银行发展状况的金融工程方法，同时强调在我国商业银行中运用金融工程方法要解决好金融资产价格形成机制的市场化，微观主体的重塑,创新与监管，人才培养等几个关键问题。在本论文研究过程中，综合运用到经济学、金融学、管理学、工程学、统计学等学科的相关知识，力求对问题有一个较为清晰、准确和深刻的阐述。第二章 商业银行资金“三性”平衡目标 及其管理方法

8、的演变2.1 商业银行资金“三性”平衡目标商业银行在各国金融体系中占据着主体地位。自1694年英格兰银行成立以来，商业银行历经了300多年的发展史，其管理体制、经营模式、业务范畴较之于最初传统的商业银行已有了长足的发展。早期的商业银行业务主要是基于真实的生产性和商业性活动的短期自偿性贷款。发展到目前，商业银行的业务活动不仅包括短期和中长期存贷款、票据贴现、同业拆借、债券发行、各种中间业务等，有的在法律允许的范围内还涉及到证券投资、保险以及基金等方面。因此，能够提供广泛金融服务的现代商业银行又被人们形象地称之为“金融超市”或“全能银行” 3,见图1.1。储蓄职能信贷职能保险职能经纪职能投资银行职

9、能现代全能商业银行投资职能支付职能信托职能现金管理职能图1.1 现代全能商业银行承担的职能尽管商业银行的经营环境和业务范畴在发生日新月异的变化，但其作为特殊企业和金融中介的基本性质并没有变。商业银行作为企业的性质决定了其必然将利润最大化（效益性）作为日常经营管理的最终目标；而作为金融中介机构，又决定了商业银行高负债与高风险的经营特点，必然要求商业银行将保持资金的安全性和流动性作为其日常经营的基本前提条件。从理论上来说，要同时实现效益性、安全性、流动性的最大化是很困难的。效益性、安全性、流动性这三者之间往往存在着此消彼长，既对立又统一的关系：其统一性表现在流动性是实现安全性的必要手段，安全性是实

10、现效益性的基础，追求效益性是流动性和安全性的最终目标;而另一方面，流动性和安全性较强的资产，盈利能力往往较差，高收益的资产一般伴随着高风险。这使得商业银行在经营抉择中经常处于一种两难的境地，单纯强调其中的某一个目标都可能导致不良的后果。因此，商业银行在资金的来源和运用上必须寻求效益性、安全性、流动性三者之间的统一协调和合理平衡。资金“三性”平衡的关系可以用一个具有一定范围的空间来反映，见图1.2。处在W空间的经营点可认为是合理的。具体确定某一个平衡点既不可能也不必要（这与现代商业银行经营管理的现实情况是相符的），关键是“三性”之间应相互制约，互促发展。在一定的经营范围W内,效益性、安全性、流动

11、性都得到一定的保证，从而使商业银行能处于良性循环的发展之中。一旦经营点偏离了这一空间W,商业银行就需要通过一定的经营管理手段把经营点拉回到空间W内。反映商业银行资金“三性”平衡的空间W不是固定的，不同的商业银行的W不同，同一商业银行处在不同的发展阶段的W也不一定相同，故称动态的“三性”平衡。从长期意义来看，动态的“三性”平衡能保证商业银行取得最大的利润4 。流动性安全性效益性W空间 图1.2 商业银行资金“三性”平衡的W空间2.2商业银行资金“三性”平衡管理方法的历史演变追求资金的“三性”平衡，这既是商业银行在多年经营实践中的经验总结，同时又一直是商业银行资金管理方面的一个决策难题。围绕着这个

12、难题，商业银行在其发展的不同历史时期，其经营管理理论与方法也在不断地变化和创新。2.2.1 资产管理方法20世纪60年代以前，资产管理理论在西方商业银行管理领域一直占据着统治地位。该理论认为商业银行的负债业务是一个外生变量，银行对它的控制力相对较弱，商业银行经营管理的重点在资产方面而不是负债，商业银行主要通过对资产的管理来满足流动性需求，保证银行取得利润。这主要是基于当时商业银行负债来源较为固定，业务范围狭窄，国际国内金融市场不够发达，非银行金融机构尚未形成足够市场威胁的背景之下而产生的。在此阶段，银行家们先后推出了真实票据理论、资产转换理论和预期收入理论等几种资产管理理论。在商业银行资产管理

13、理论的指导下，各中管理方法也应运而生。主要有：（1）资金汇集法资金汇集法最初应用于20世纪30年代大危机之后。因为当时银行经历了资金周转不灵的危机后，更加强调经营的安全性。资金集中法的基本做法是：银行将各种渠道的资金集中起来，形成一个“资金池”或称作资金总库，将“资金池”的资金统一视为同质的单一来源，然后在各种资产之间，按流动性的要求进行分配。采用资金集中法，资金分配一般按下列顺序进行：首先，安排一级储备，主要包括库存现金、中央银行的存款、同业存款及托收中的现金等项目，这部分分配主要用来保证资产的流动性和清偿力。其次，建立二级储备，主要由短期国库券、地方政府债券、金融债券等安全性较高，流动性较

14、强的证券资产组成。再次，发放各类贷款及投资于盈利性较高的长期有价证券。资金集中法把安全性、流动性置于盈利性之上，存在着明显的缺陷，它强调资金分配的先后顺序，但没有明确指出每一部分资产究竟应占多大的比重，没有提供评价流动性的标准；另一方面，仅注重了银行安全方面的需求，没有提供反映和控制盈利性的机制，它忽视了各种不同资金来源具有不同的流动性需求这一事实，从而制约了商业银行盈利性的实现，而事实上银行真正和长久的安全性是建立在它能否取得足够收益的基础之上的。（2）资产分配法二战后，商业银行的负债结构发生了新的变化，出现了大量的创新性活动，资金来源的独特、多变的性质使得的资金集中法中把全部负债作为一种单

15、一同质的资金来源的看法已经不再适用，资产配置法则应运而生。资金配置法的基本思想是根据不同资金来源的流动性和法定准备金的要求，决定资产的分配方法和分配比例，建立资产项目与负债项目的对应关系，为各个相互对应的部分制定相对独立的资产分配政策。活期存款由于法定准备金比率最高、周转速度快，因而主要分配于一级储备和二级储备，用于贷款部分极少，并不能用于去购买长期证券和固定资产投资。储蓄存款和定期存款的流动性需求相对较小，故主要用于贷款和投资，极小一部分也可分配于一级储备和二级储备。资本金则主要用于长期贷款、长期证券投资或购置固定资产等。资产分配法的优点在于它依据负债流动性和周转速度来分配资产，使资产和负债

16、在规模上、结构上保持一致，而且它相对资金集中法减少了多余流动资产的比重，相对增加了对贷款及证券投资的资金分配，从而提高了银行的盈利能力。但这种方法的局限性表现在把资金来源和资金运用独立看待，割裂了它们之间的内在联系，在实践上束缚了银行经营的主动性。2.2.2 负债管理方法20世纪60年代和70年代，西方商业银行的资金来源出现了紧张局面，这主要是因为高通货膨胀导致银行资金成本增大，同时迅速成长起来的非银行金融机构与商业银行争夺资金来源导致“脱媒”现象的出现；另一方面西方经济持续繁荣，商业银行面临较强的贷款需求。在这样的双重压力驱使下，商业银行不得不开发新的资金渠道，对资本金、存款及非存款借入等各

17、种资金来源进行适当组合，实施负债管理战略。负债管理理论突破了资产管理的固有观念，注意控制负债成本，注重负债种类的多样化，拓展了通过负债管理满足商业银行流动性需要的新思路。负债管理理论又经历了存款理论、资金购买理论等发展阶段。有关负债管理的方法主要有：（1）被动负债的管理方法被动负债管理指商业银行组织存款时，顺应存款人的意愿吸收资金，存款的选择由存款人自主决定，并强调存款是商业银行经营活动的基础，必须注意维持其稳定性。被动负债管理方法的重点在于进行市场调查研究、制定相关营销策略、分析控制筹资成本以及风险估计等。（2）主动负债的管理方法主动负债是指商业银行根据自身流动性的大小，主动安排负债的数量和

18、期限结构，以适应资产负债方的各种流动性需求，即通过发行大额可转让定期存单、发行金融债券、向同业借款、向中央银行借款等途径来满足流动性需求。银行对于负债不再是消极被动，而是通过主动地负债，主动地购买外界资金以确保流动性需求。商业银行通常仅在需要时才借入资金，从而避免了大量的流动性储备的闲置。为了绕开当时存款管制条例的限制，借入银行通常采用隐蔽补贴、变相利息和免服务费等实际高于一般存款利息的价格，吸引资金供给者。商业银行借入流动性的主要来源是各种非存款借入，其资金的主要供给者包括同业金融机构、中央银行、财政机构、国际金融机构等。金融产品的销售管理也是负债管理战略的重要内容，是把商业银行视为一类生产

19、自己特有的金融产品的特殊企业。商业银行针对客户的需要，实现金融产品的多样化，并通过努力推销这些产品，获得银行所需要的资金和相应的效益。当时由美国第一花旗银行率先创新出来的可转让大额定期存单便是一种极受市场欢迎的金融产品，对扩大商业银行资金来源起到了积极的作用。资金购买管理在西方商业银行取得较大的成功，其中一个重要的条件就是当时高通货膨胀环境下的实际利率很低甚至为负。但商业银行在资金购买管理过程中，存在着利率风险和资金可得的风险，从而容易导致盈利目标的不稳定和流动性问题的出现。总之，相对于传统的银行业来说，负债管理是对银行界传统的稳健保守作风的挑战，它强调进取，并鼓励不断创新，为后来一系列的金融

20、创新活动以及金融工程的发展起了推波助澜的作用。2.2.3 资产负债综合管理方法20世纪70年代末，西方商业银行开始推行资产负债综合管理。商业银行资产负债管理在现代商业银行经营管理领域有着特定的内涵，Joseph F.Sinkey在商业银行财务管理中将其定义为：资产负债管理是一种全方位的管理方法，即为了达到银行已确定的目标，对银行的各种业务进行协调管理。这一管理过程的实质在于对银行资产负债表中各账户包括各种资产、负债以及资本金的资金水平、变化和相互之间的组合进行规划、支配和控制。资产负债管理综合运用会计模型和经济模型两种分析方法，其关键变量在短期意义上是银行的净收入，长期意义上是银行的市场价值7

21、。资产负债管理的指导思想是把资产和负债两方面进行综合考虑，利用资金来源制约资金运用，而合理的资金运用反过来又能扩大资金的来源，力求使资产与负债达到规模对称、结构对称、偿还期对称。当然这种对称并不是绝对的一一对称，而是在考虑资金流动性的实际需求、资金的盈利性和安全性基础上的一种资金优化配置方式。正因为实际经营中资金三性之间存在着的矛盾关系，因此最佳的结合只能是三性之间互相补偿来达到一定的均衡。盈利性、安全性、流动性三者存在着共同的特性，即效用。银行管理的目的就是通过对这三者不同组合的选择分析，来实现银行经营总效用的最大化，这就是目标替代原则与互补原则的基本内涵，也是资产负债管理的核心原则之一。另

22、外，商业银行在筹集或分配资金时，要进行合理的分散，将风险控制在一定的程度内，即所谓的资金分散化原则。常用的方法有：（1） 差额管理法差额管理法又称为敏感性缺口管理法。指商业银行根据对市场利率变化的预期，调整资产负债结构，扩大或缩小利率敏感性缺口，从而保证商业银行收益的稳定增长。利率敏感性缺口指利率敏感性资产减去利率敏感性负债后的差额。利率敏感性缺口管理的重点是银行的短期净利息收入。缺口为正，利率上升时，净利息收入增加；缺口为负，利率下降时，净利息收入也增加；只有缺口的符号与利率变化量的符号相反时，银行净利息收入变化量为负。这为商业银行在预测利率变化的基础上，通过协调、控制资产负债表中的各个项目

23、，利用敏感性缺口来增加利润提供了机会，同时银行也必须承担相应的利率风险。如果商业银行只是为了使资金不承担利率变化的风险，可将利率缺口调整得比较小或接近于零，这是一种保守型的缺口管理方法。积极的缺口管理方法是指银行根据自己对利率变化的预期，积极调整资产负债结构，扩大或缩小利率敏感性差额，争取获得更大的净利息收入，但同时也承担更大的风险。（2） 比例管理法比例管理法是西方商业银行于20世纪80年代采用的一种资产负债协调管理方法。为了实现商业银行短期的和长期的资产负债管理战略目标，保持银行的竞争能力和抵御风险能力，做到兼顾资金的效益性、流动性和安全性，通过建立指标体系来指导、评价和管理银行的资产和负

24、债业务，促进资产负债管理的开展。根据资产负债管理的监管性要求及资金之间的内在联系，对资金来源项目之间、资金运用项目之间以及资金来源与资金运用之间确定一定的比例，并注意安排资产负债结构，以规范资金营运。资产负债比例指标体系是综合反映商业银行战略目标和工作策略的指标体系，包括反映资产结构、负债结构、资产质量、安全性、流动性以及盈利性的一系列指标。资产负债管理方法一直在不停地发展，有关久期缺口和线性规划等资产负债管理方法也属于金融工程研究的重要内容，本文将在后面的章节中进一步分析。2.2.4 金融工程方法的产生纵观商业银行经营管理的发展过程，不难看到，随着经营环境的不断变化，商业银行的经营管理理论与

25、方法也在不断发展，相应的金融产品与服务也在不断推陈出新，目的无非都是寻求新的条件下资金来源与运用之间盈利性、安全性、流动性三者的最佳平衡，这也从一个方面反映了商业银行动态的“三性”平衡的原理。同样，金融工程方法的产生与发展正是由参与金融活动的经济主体所面临的外部环境和内部因素来共同影响和推动的。一方面，自上个世纪70年代以来，受当时货币主义学说和新古典主义经济学说的影响，以自由竞争和金融自由化为基调的金融创新浪潮席卷了整个西方世界。布雷顿森林体系的崩溃和金融机构的利率管制放松甚至取消，使得利率、汇率、股价等要素波动频繁，商业银行处于极大的价格变动风险当中，这必然产生了创新金融工具来规避风险的强

26、大需求。另一方面，西方商业银行混业经营趋势增强，传统业务的利润空间减少，巴塞尔协议的出台提高了商业银行的资本金要求，市场竞争的日趋激烈，这都使得商业银行对资产流动性和盈利性的需求大大增强，对低成本、多样化的融资方式需求不断增加。因此，商业银行必须不断改善经营和管理，寻求新的管理手段和方法来有效控制成本，同时还要去发现和争取更多的盈利机会。同时值得一提的是，现代科学技术（尤其是计算机和通讯技术）的发展，促进了金融市场全球化，提高了金融产品交易的速度，加快了金融机构业务多样化的进程，使得现代金融业务活动的范围更为广泛，内容更为复杂，必然要求更为先进的技术和方法来提高商业银行的经营管理。凯恩斯还通过

27、对金融业的技术创新、金融竞争和金融管制之间关系的考察，提出金融管制和金融创新呈互动的螺旋上升关系。在金融业激烈竞争的条件下，对管制的规避倾向引发了金融创新，金融创新则使管制的作用大大降低，这促使监管当局采取新措施将既有的金融创新产品纳入自己的管制范围，而新的管制又促使金融机构去进行金融创新，其结果便造成管制创新再管制再创新的格局8。正是基于以上种种内部和外部因素，使得传统的商业银行的管理方法与技术已越来越难以应付日趋复杂的经营环境，因而众多的金融创新手段和金融衍生工具应运而生。促使金融工程产生和迅速发展的因素有很多，但从本质上分析，金融工程是金融业不断追求效率的产物。20世纪80年代，西方一些

28、大银行（主要是伦敦银行界）开始成立金融工程师小组，致力于设计全新的金融产品来规避管制，进行风险管理，拓展利润来源，使之在市场竞争中具有更大的优势 9。金融工程的创新性活动增强了金融机构的流动性与安全性，降低了代理成本与交易成本，提高了金融市场的运行效率。伴随着金融创新浪潮发展起来的金融工程从另一方面又极大的促进了金融创新的广度与深度，是金融创新的核心内容。因此，约翰.芬尼迪在马歇尔所著的金融工程一书的序言里开宗明义地指出：金融工程是金融创新的生命线致力于调整已有的金融工具和操作，并开发出新的品种，以便于金融市场的参与者能更有效地适应瞬息万变的市场环境1。第三章 现代商业银行金融工程方法的理论基

29、础与实体工具3.1 金融工程的涵义由于金融工程发展的历史并不长，对于它的理论概括尚未达到完全统一。比较有代表性的主要有如下几种：91011“金融工程包括新型金融工具与手段的设计、开发与实施，以及对金融问题进行创造性地解决”（约翰.芬纳迪，1988）； “金融工程创造的是导致非标准现金流的金融合约”（克里弗德.史密斯和查尔斯.史密森，1993）；“金融工程是应用金融工具，将现有的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果”（洛伦茨.格利茨，1994）；“金融工程是 金融与工程的创造性结合，金融包括金融工具元素和现代金融理论元素，工程则涵盖了数理分析、信息技术、计算机技术、系统工程技术等的综合运用”（

30、李茂生，1998）；“金融工程师为开发新型金融产品，解决投资、筹资和风险管理等金融问题，而形成的一系列典型的实用的定量化方法。这些方法包括创新金融工具的设计、价值评价和风险度量方法，投资组合的构造方法，风险管理方法等。”（范龙振，2002）。 目前金融理论界以约翰.芬纳迪的定义最受公认和推崇，它把金融工程的应用范围分为三个方面：一是新型金融工具的设计与开发（如远期、互换、期货、期权等基本衍生金融工具和由它们组合而成的更复杂的结构化衍生工具，就是金融工程师们根据不同的收益/风险状况进行定量、分解、选择、剥离、再重组的过程）；二是为降低交易成本的新型金融手段的开发（包括金融交易过程中套利机会的发掘

31、、套期保值和有关的风险管理技术、金融交易与支付、清算系统的创新等）；三是创造性地为解决某些金融问题提供系统完备的解决办法（如为融资双方实施资产证券化战略、为公司重组和并购提供杠杆赎买等方案，为公司融资结构做合理策划等 ）。本文也是以据此定义作为进一步展开分析讨论的立足点。综合而言，金融工程是为了解决特殊问题，满足特殊要求，基于特定环境而设计出金融产品和解决方法的金融技术，同时在这过程中突出创造性和创新性。金融工程将工程思维引入金融领域，设计、开发和实施新型的金融产品，既包括金融商品，又包括金融服务等。金融工程的产品进一步经过标准化、流通化、交易集中化之后，运行成本大幅降低，成为今后运作金融工程

32、的重要工具，不断改进和创新的金融产品的涌现是金融工程蓬勃发展的一个重要标志。事实上，有关金融工程的思想和方法，可以追溯到数百年前，但金融工程作为一门相对完善的金融技术和金融学科，是在20世纪80年代中后期才随着金融创新而迅速发展起来的。1991年，美国“国际金融工程学会”的成立，是金融工程正式确立为一门独立学科的标志。随着金融市场的发展和人们对金融工程方法研究的不断深入，金融工程的内涵与外延也将得到不断的拓展。以发展的眼光来看，金融工程作为一门逐步完善的学科和有着广泛应用基础的专业领域，应该以较为开阔的视野来理解其内涵1。3.2 金融工程的主要理论基础一切领域内的工程，都是建筑于科学基础之上并

33、将科学理论运用于现实的手段。金融工程的产生与发展除了得益于市场经济的巨大发展和科技的迅猛进步外，还得益于历次金融理论的重大突破。如果说金融工程方法最终是要解决某个问题，金融理论则解释了为什么能解决某个问题。金融理论的发展是金融工程得以确立的基础，一些重要的金融理论的产生、发展及其在实践中的推广都极大地推动了金融工程的发展，见表3.1。表3.1 基础金融理论的发展年代主要贡献1896Irving Fisher提出资金时间价值，奠定了金融学、财务学发展最重要的基础1934Benjaming GrahamDavid Dodd提出证券估值思想，奠定了现代意义上证券价值评估的理论基础1938Freder

34、ick Macaulay提出久期概念，导出了金融工程学最普遍使用的市场风险管理工具1952Harry Makowitz发表证券组合选择，为衡量证券风险和收益提供了基本思路 1953Robert A Jarrow提出证券市场一般均衡模型，其中套利、最优化与均衡思想为以后资产定价理论奠定了基础1958Franco ModiglianiRobert Miller发表资本成本、公司财务和投资理论，提出了关于企业金融资本结构的MM定理；其中的无套利均衡分析原理，成为金融工程学的基本方法论；1963Leland Johnson Jerome Stein 提出现代套期保值理论1964William Shar

35、pe JanMossinJohn Lintner 提出资本资产定价模型1973Fisher BlanckMyron Scholes提出期权定价模型，使期权在金融工程方法中得到广泛应用金融工程方法在现代商业银行中的运用，主要是通过识辨和利用金融机会来创造价值的，因此，有关价值的来源、价格的确定以及风险管理方面的研究构成了金融工程的核心基础理论。3.2.1 现值、久期与凸度 现值理论是现代金融财务分析和金融工程产品设计的基础。对于金融商品的投资者来说，投资是以牺牲当前的流动性为代价来换取未来较大收益的一种行为。金融商品不同于一般的实物商品，其特殊性表现在当人们持有一项金融商品时，就相当于取得了对这

36、项金融商品未来收入现金流的所有权或索偿权。对于资产价值的度量，金融学与会计学有所不同：会计采用历史成本法，计算的是资产发生成本减去损耗（折旧）后的净值，得到的是账面价值；金融度量的则是实际的市场价值，采用折现法，对资产未来的收入现金流用适当的折现率折算成现值，现金流现值的总和减去零时刻成本从而获得净现值。所以从价值度量的角度不妨说：会计是面向过去核算价值，而金融则面向未来估算价值。将时间序列上不同的现金流折现为某一标准时点上的价值称为现值。由于现值考虑了资金的时间价值，因此又被称为是“公平”的价值。常用的现值计算公式如下：（3.1）分子Ct(t=1,2,T)是各时点的现金流，分母中的r是折现率

37、，PV则是这个折现现金流的现值。因为各个未来发生的现金流只能现在预测，所以在折现公式中实际使用的是Ct的预期值E(Ct),它们表示的是Ct的概率平均值，概率分布可以通过统计或其他方法获得。实际中常用预期收益率作为折现率来计算现值。在不同折现率假设下两个投资机会净现值的对比有助于说明它们的利率敏感度，这也是金融工程中关于资金时间价值和利率敏感度分析的常用方法。将（3.1）式对利率求导得：（3.2）将(3.3)式两边同时除以金融工具的市场价值便得到了修正久期公式D修正的表达式：（3.3）上式中括号中的部分便是麦克莱（ Macaulay）久期公式的原始表达形式： （3.4）久期是指一笔（或一组）金融

38、资产（或负债）在未来时间内产生的收益现金流的加权平均时间，权数为各期收益现金流的现值在资产市场价值中所占的权重，它反映的是以现值方式收回其全部价值的时间期限。这种把时间与价值加权来衡量投资回收期的方式既考虑了资金的时间价值，又反映了资产（或负债）市场价格对利率的敏感程度。结合（3.3）、（3.4）和（3.5）式可推导出以下关系式：（3.5）整理并取其差分形式，得： （3.6）上式表明，某项资产或负债市场价值变动的百分率近似等于它的久期值乘以市场利率的相对变动，负号表示资产或负债市场价值的变动与其利率变动反向相关。如果从商业银行的角度来分析，不难得出结论：市场利率上升，会使商业银行资产和负债的市

39、场价值降低 ；市场利率上升，会使资产久期长于负债久期的银行净市值遭受损失。从风险管理的观点来看，银行金融工具的利率风险与其久期呈近似线性关系，持续期越长，利率变动引起的资产或负债价格变动率越大，银行资本市场价值的波动幅度也就越大。久期的这个重要特点使它能够被用来衡量金融工具的市场价值对于利率变动的风险暴露程度，是现代商业银行应用金融工程方法进行利率风险管理的重要手段之一。久期模型在实际应用中也存在一定的局限性。首先，其隐含的利率期限结构是平坦的假设与实际利率曲线的波动情况存在一定程度的背离；其二，久期衡量的是资产（或负债）价格对利率变动的弹性，在数学上表现为一阶导数或近似的线性关系，这只有在利

40、率变动较小时久期才能准确反映出价格对利率的敏感度。一旦利率发生大幅度震荡，久期的精确度就会受到较大影响。因此，针对这些问题，一些学者又提出了凸度的概念和模型。凸度的定义式为：（3.7）根据现值理论，可把资产的价格(或价值)看成是收益率的函数，把它用泰勒级数展开，得：（3.8）（3.9）式两边除以价格PV后，得:（3.9）由（3.9）式可以看出资产价格变化与久期、凸度的关系为：PV=-DPVr +CPV(r)2较为直观的表述为：资产价格的变化=-久期价格收益率的变化+凸度价格收益率变化的平方由于凸度考虑了价格随收益的二阶变化，利用凸度计算价格随收益率的变化具有更好的近似效果。在现值基础上逐步发展

41、起来的久期模型与凸度模型在现代商业银行的资产负债管理中有着较高的实用价值。3.2.2 资产组合理论前面已经分析，金融的视角是对未来的一种预期，金融商品的价值体现在各个未来的收入现金流当中。而所有的现金流都可以用三个基本特性来刻画，这就是收益性、风险性和流动性。“三性”实际上体现的是金融商品使用价值的全部特性。在市场交易中，两项“三性”相同的金融商品就应该具有相同的价值。但是，问题在于收益性、风险性和流动性应该如何度量，如何才能判断两项金融商品的“三性”是否相同。马柯维茨（Markowitz）在1952年发表的有关资产组合的奠基性理论（亦称投资组合理论或证券组合理论）时，其中一项重要的贡献便是提

42、出了被普遍接受和使用的关于收益性和风险性的度量方法。收益性是指预期收益，是未来各种可能情况下实际发生的收益的统计平均值;而风险性则是实际发生的收益对预期收益的偏离程度,用收益的方差或标准差来度量12，二者都是统计平均的概念。公式表达如下： （3.8） （3.9）其中Xi表示某项资产以概率Pi出现的可能收益，表示各种可能收益的概率平均值，表示收益的方差即风险的度量。进一步推广到含有n项资产的投资组合，则其均值与方差为：（3.10）（3.11） （3.12）（3.13）表示资产组合的预期收益；表示第i种资产在资产组合中所占的权重；i表示投资组合中第i种资产的预期收益率；sP2表示投资组合的方差；s

43、ij表示投资组合中任意两项资产之间的协方差。ri(t)表示第i种资产t时刻的收益率。 （3.11）式将方差s2分解为两部分，一部分是仅与单个方差相关的风险，这部分风险被称为非系统风险；另一部分是由投资组合中各项不同的资产收益间相关性带来的风险，这部分风险即为系统风险。区分系统风险与非系统风险的意义在于随着投资组合中所包含资产种类的增加，这两种风险表现出不同的性质。随着组合的扩大，非系统风险也逐渐减小（用统计学语言表述，即渐近趋于零）。另一方面，随着投资组合中资产种类的增加，系统风险将趋于投资组合中所包含的任两项资产协方差的平均值，如图3.1所示。值得注意的是，资产组合不是简单地将各种资产无规则

44、地拼凑，而是按组合原理进行配置，组合的风险不仅取决于单个资产的风险和投资比例，还取决于组合中各个资产的相互关系，其相互关系是通过资产之间的相关系数或协方差来度量的。由此得出的重要结论是：只要组合中的各种资产不是完全正相关的（即相关系数不等于1），则投资于多样化的资产进行风险分散化，就可以降低或消除非系统风险，但不能消除系统风险。资产数量总风险资产数量非系统风险资产数量系统风险图3.1 各类风险与资产组合规模的关系考虑到风险及收益因素，优化投资组合就是要求组合在一定的预期收益率的前提条件下，使组合的方差（即风险）越小越好，因此可以转化为求解下列二次规划的问题：mins2=wiwjsijs.t.E

45、(r)=wi wi=1对于给定的E(r),可以解出相应的标准差s,每一对(E(r),s)构成均值-方差图的一个坐标点,构成的曲线即为最小方差曲线。曲线上半方的部分为投资组合的有效边界，即在投资收益一定时风险（方差）最小。如图3.2所示。B投资者（激进）均值E(r)A投资者（保守）图3.2 最小方差曲线方差s资产组合理论是现代金融理论的重要内容，在实践中，被广泛应用于金融管理与投资领域。从商业银行经营的角度看，由于其资产组合对于市场价格、利率、通货膨胀以及各种风险均有较高的敏感性，因此按资产组合原理来进行决策，就是在保证收益水平一定的基础上，通过组合中各种不完全相关资产的不同特性来实现风险的分散

46、化。有效资产组合并不惟一，在有效资产组合曲线上，可以找到许多有效的资产组合方案，至于选择哪一种组合，这取决于商业银行对于风险的规避倾向以及自身的风险承受能力，这种选择的过程实际上也就是商业银行对资产的收益性、风险性以及流动性进行搭配组合，进而最终保持一个合理的“三性”均衡空间的选择过程。 投资组合广义的含义包括对所有资产和负债的构成做出决策。作为现代金融学研究成果应用在商业银行经营管理中的一个比较经典的例子，便是Pyle（1971）,Hart和Jaffee（1974）应用组合理论来解释商业银行资产负债管理行为。这种思想主要将银行的所有资产和负债视为同一特定类型的证券组合，进而把银行看作是一个由

47、这些证券构成的规模庞大的资产组合，银行负债相当于资产组合中的空头，银行进行证券组合是为了实现其目标：足够的盈利性和可接受的风险。Pyle（1971）应用资产组合理论中的均值-方差分析方法论证了银行资产负债行为。Hart和Jaffee（1974）把Pyle分析延伸到包含有任意多种的资产和负债的实际案例中，并得出结论：银行资产负债表上的业务的决定方式与单一投资者的投资组合的决定方式是一致的。投资组合选择的狭义含义是指如何构筑各种有价证券的头寸（包括多头和空头）来最好的实现投资者对收益和风险的权衡。就商业银行自身的业务而言，证券投资业务是商业银行仅次于贷款业务的主要资产业务，是商业银行运用持有的资金

48、，为获取收益承担一定风险的证券购买行为。与贷款业务相比，证券投资是商业银行的主动性资产业务，商业银行从事证券投资业务不仅增加了盈利性，还对银行优化资产配置，进行流动性管理起到了积极的作用。尤其随着近年商业银行经营环境和相关法律法规的变化，商业银行的业务领域得到进一步拓展，证券投资业务在商业银行经营中也占据着越来越重要的地位。商业银行在追求流动性、收益性的同时，还必须考虑到风险性的因素，因此，运用资产组合理论来指导商业银行的投资组合具有重要的意义。3.2.3 无套利均衡1958年，著名经济学家莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表了著名论文资本成本、公司财务和投资理论，提出了现代企业金融资本结构理

49、论的基石即著名的MM定理（ModiglianiMiller Theorem），这是现代金融理论体系的三大支柱之一。 MM理论揭示的是在一定的条件（即MM条件）下，企业的资本结构与企业的价值之间的关系13。从金融工程的角度去分析MM理论，主要是要分析其理论成果中所包含的无套利均衡思想14 15。采用无套利均衡分析技术，实际上是用另一组证券来“复制”(replicate)某项或某组证券，这也正是现代金融学最基本的分析手段。在金融市场中选取某项金融商品，如果可以找到另外一些金融商品，按适当的比重把它们组合起来，得到的组合在未来任何情况下产生的现金流与原来那个金融商品未来的现金流相同，则这个组合就成为

50、原来那个金融商品的复制品，而原来那个金融商品就是这个组合的被复制品。在无套利均衡条件下，复制品与被复制品的市场价值即均衡价格应相等。如果不相等，即当价格偏离均衡价格时，将会出现无风险或低风险套利机会：通过对价格低者做多头（买进），对价格高者做空头（卖出），则买进卖出差价就是套取到的利润。这样的操作理论上是无风险的，因为对空头承担的未来偿付现金流的责任完全可以用多头在未来获得的收入现金流来抵补。套利机会的出现则意味着复制品或被复制品市场价格失衡，而套利行为的发生又会推动价格复位而重建市场均衡，直至套利机会消失为止16 17。3.2.3.1静态无套利均衡分析无套利均衡分析方法在套利方案的设计以及金

51、融衍生工具的定价中起着至关重要的作用，大多数金融衍生工具的定价问题都是建立在无套利均衡分析的基础之上的，“不懂得无套利均衡分析，也就是不懂得金融工程的基本方法论”（宋逢明，1999）。在此通过分析一个有关远期汇率合约定价的案例，来进一步说明该种过程中所包含的无套利均衡思想。案例：某商业银行的客户一年后希望以美元购入一笔马克（DM1 980 000）用于支付，现要求该商业银行给出该远期汇率的报价。设已知当前美元的年利率是6%，马克的年利率为10%，即期汇率为$1=DM1.8000。对于该商业来说，该问题也就成为：这个一年期的远期汇率应该确定在一个什么样的水平最为合适。如何才能既保证盈利又没有较大

52、风险，同时还必须让客户接受。不难看出，该合约的定价过程实际上就是商业银行对该笔业务的盈利性、安全性以及流动性进行综合权衡过程。前面说过，金融工程的一个基本特点便是以问题为导向。在该案例里，这一思维方式得到了很好的体现。该银行为了解决以上问题，可以通过设计了一系列交易过程来实现。具体策略如图3.3所示。马克美元+1 000 000- 1 000 000 即期+1 800 000- 1 800 000汇率1.8000出售即期美元借入美元年利率6%贷出马克年利率10%一年后+1 980 000- 1 980 000+1 060 000- 1 060 000出售远期马克汇率1.86790图3.3 远期

53、交易完全保值定价原理表示银行同意一年后向该客户出售-1 980 000马克（“-”号表示资金流出，“+”号表示资金流入）。为了准备这笔数额的马克贷款，银行可以现在就贷出一笔马克贷款，为期一年，一年后连本带息收回时数额恰好等于+1 980 000马克。由于马克年利率为10%，因此银行现在应该贷出的款项为-1 800 000马克，这样一年后收回的本利和正是所希望的+1 980 000马克。银行可以通过即期贷出-1 800 000马克，使一年后-1 980 000马克的远期流出被完全保值。现在银行必须从即期市场上获得+1 800 000马克的资金来用于贷出。银行可以在即期市场上用美元来兑换马克从而获

54、得所需的+1 800 000马克。由于即期汇率为$1=DM1.8000，因此，银行只需出售-100万美元就可获得即期马克+1 800 000。这样，无论是即期还是远期，马克的资金流量被完全保值。但这+100万美元的流入问题还没有解决。表示可以通过借入美元来进行融资。如果银行现在就借入所需的+100万美元，就可以消除即期美元赤字。此时美元年利率为6%，则一年过后需要偿还本息-1 060 000美元，而这笔款项正好可由该要求报价的客户一年后（出售美元，购买马克）来提供。至此我们可以得到图3.2所示的完整的循环图示。银行已经把最初为期一年的1 980 000马克的债务转变成1 060 000美元的债

55、务，时间也正好为一年。如果该客户一年后以这笔数额的美元来兑换待售的马克的话，则银行已经把由最初交易所产生的每一笔资金流动都进行了保值。在这一过程中实际就已经确定了银行应该兑入的美元数量，以及正确的汇率水平1.8679=1 980 000/1 060 000。通过分析上述定价过程，不难发现银行实际上是用3笔即期交易来复制一笔远期交易，使两者未来（1年后）的收入现金流相等，从而实现无套利均衡。银行根据已知的即期汇率、利率水平来确定远期，通过上述系列交易的资金流动，银行可达到远期保值交易的目的。1实际中，银行可把远期汇率定得略低于1.8679的水平，这样，可保证银行在该笔交易中获得相应的利润。该远期

56、定价一旦确定，则在到期前无需调整，因此是一种相对简单的静态无套利复制模型。其他衍生工具如远期利率协议，通过弥补对应着不同利率水平的期限“缺口”进行定价，其实质也是无套利均衡原理。3.2.3.2动态无风险套利技术18以我们较为熟悉的布莱克斯科尔斯看涨期权定价的一般模型为例来说明动态复制技术，其定价模型为：式中: C（t）是看涨期权权利金；S是合约标的物当日的市价；E是敲定价格；r是短期无风险利息率； t是剩余合约有效期（用年表示）； N(d1)是标的物资产的数量；N(d2)是无风险证券的数量。公式右侧实际上就是左侧期权的复制组合。E/ert即为到期日市场价值为E的无风险证券在当前时刻的折现值，通

57、过标的物资产和无风险证券按一定比例的数量组合起来，就能复制看涨期权。其中N(d1)和 N(d2)是累计的正态分布函数，随着时间的变化而变化。这意味着在复制组合中，标的物的数量和无风险证券的数量要随着时间的变化不断地进行调整，才能保持住与看涨期权的复制等价关系，这就是金融理论和时间技术中非常重要的“动态复制”（dynamic repication）。等式成立，意味着左右两边在到期日产生的现金流在任何情况下都相同；等式两边一旦不相等，就意味着出现无风险套利的机会。所以，复制和无风险套利在这个意义上二者是紧密相连的。目前，期权定价模型广泛应用于期权交易者在市场价格相对于真实价格有偏离时如何进行选择的

58、过程。实际上，所有衍生品定价技术在本质上都是无套利定价。若被复制品是单个金融商品，复制品是一组金融商品，则前者可以看作后者的“组合”而后者就成为前者的“分解”。作为金融工程的核心技术之一的组合（或分解）技术，即是对不同风险收益特性的金融工具进行重新组合或分解，从而构造出另一种风险收益特性的金融工具15。金融工程正是通过这种基本手段来创新出更多的金融产品，其中复制技术是关键。现代核心的金融理论，让传统理论无法定价的基本金融工具（如股票）和衍生金融工具（期权）的价格有了理论价格，从而投资者就有了估价基准，能够更为有效的估计并控制风险。3.3 金融工程的基本实体工具3.3.1 多样化的金融工程产品金

59、融工程的理论也被称之为金融工程的概念性工具，与之相对应，金融工程的基本产品则被称之为实体性工具，金融工程的实体性工具主要以衍生工具为主。金融理论的发展也直接推动了衍生工具的产生：1972年12月，诺贝尔经济学奖获得者米尔顿.弗里德曼一篇题为货币需要期货市场的论文，为货币期货和利率期货的诞生奠定了理论基础。1973年布莱克和斯克尔斯发表的关于欧式看涨期权定价的论文，使得原本空泛的期权定价在理论上有了支撑，为期权产品在金融工程中的应用扫清了障碍，当年期权交易所成立并获得较大发展。后来这些模型被继续发展并延伸到其他衍生工具上，使得多种衍生产品迅速发展起来。世界上主要衍生工具及其产生年代如表3.2所示

60、。目前新的衍生产品不断涌现，一些大的金融机构几乎能根据客户的任何特殊要求“量身定做”任何品种的衍生工具并为之创造市场。另一方面，衍生产品的发展速度也是惊人的，以期货为例，1995年，世界期货交易量达到15亿张合约，其中利率期货相当于全球交易量的57%，而在金融期货诞生前的1971年，美国期交所只成交了1460万合约。表3.2 主要衍生工具及其产生年代年 份金 融 衍 生 工 具19721973197519771979198019811983198519871989199019911992货币期货股票期货抵押债券期货、国库券期货长期政府债券期货场外货币期权货币互换股指期货、银行存款单期货、欧洲美

61、元期货、利率互换、长期政府债券期货期权利率上限和下限、中其政府债券期货期权、货币期货期权、股票指数期货期权欧洲美元期权、互换期权、美元及时证债券指数期货平均期权、商品互换、长期债券期货和期权、复合期权三月期欧洲马克期货、上限期权、欧洲货币单位利率期货、利率互换期货股票指数互换证券组合互换特种互换资料来源：英International Banking Survey. The Economist,1993-04-10,P9.金融工程产品种类繁多，但根据金融工程的观点，基本的类型只有几种，而其他的种类大都可以由这些基本类型来构造。金融工程的基本实体工具就好像建筑大厦的材料，其它更为复杂的产品和方法都

62、是通过这些基本材料来实现的。基于目前大量涌现的金融衍生产品的复杂性，我们从基础工具的性质和交易形式两个不同的角度来予以划分。（1） 按照基础工具的性质来划分主要有：利率类衍生工具，指以利率或利率的载体为基础工具的金融衍生工具。主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换及上述合约的混合交易工具。货币类衍生工具，是指以各种货币作为基础工具的金融衍生工具。主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换以及上述合约的混合交易合约。股权式衍生工具，是指以股票或股票指数为基础工具的金融衍生工具。主要包括股票期货、股票期权、股指期货、股指期权以及上述合约的混合交易合约。债权式衍生工具，主要包括零

63、息票债券、多级按揭担保和资产抵押担保证券、可转换债券、垃圾债券。（2） 按照基础工具的交易形式不同常分为两类：一类是交易双方的收益风险对称的情况，且都负有在将来某一日期按照一定条件进行交易的义务。包括远期合约、期货合约、互换合约，三者在本质上属于同一种类型的金融产品，主要表现在三者的权利与义务对等。合约卖方总是把履行合约的权利、义务一同出售给买方，并且对某一合约标的资产价格而言，买卖双方都具有同等盈亏的机会，即交易最终的盈亏的数学期望值为零，市场价格对合约双方而言收益和风险是对称的，见图3.4。收益+多头收益曲线市场价格（合约到期日）空头收益曲线损失-执行价格图3.4 远期、期货、互换合约的收益/损失图示另一类是交易双方风险收益不对称的情况，合约购买方有权选择履行与否，即期权合约。它有两种基本类型，即看涨期权（又称买权，Call Option）和看跌期权（Pu