构建金融体系管理货币政策有效传导

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1、构建金融体系管理货币政策有效传导编者按：本文主要从当前我国货币政策的使用效果及评述；货币政策效果不佳的原因分析；理顺货币政策传导机制的看法；总结进行论述。其中，主要包括：我国整个社会商业信用水平不高，市场发育不成熟，商业银行承兑、由于我国国情的特殊性，直接的信贷导向也是央行的手段之一、固定资产投资难以控制、增强金融机构的经营管理水平、稳步推进外汇管理体制改革、进一步深化国有企业经营体制改革、金融体制改革必须有政治体制改革相配合等，具体请详见。一.当前我国货币政策的使用效果及评述中央银行的货币政策工具主要包括：变动法定准备金、公开市场业务操作、贴现率政策。我国的贴现、再贴现业务从1981年开始试

2、办，经历了从试点、推广到规范发展等几个阶段，业务规模不断扩大，调控机制日益完善，逐步成为中央银行的一项重要货币政策工具。但是，由于我国整个社会商业信用水平不高，市场发育不成熟，商业银行承兑、贴现操作不规范以及再贴现操作规则的自身局限，使得再贴现政策效应受到一定的限制。存款准备金制度自1998年改革以来，运行体系日益完备，效果有了很大改善，而且，我国变动法定存款准备金不必象西方发达国家一样要经过议会的批准，增加了可操作性，为中央银行越来越重视。公开市场业务操作就是中央银行根据当前的经济形势，为了既定的经济目标，在债券市场上买卖有价债券，以调整市场中的货币供给量，影响利率的波动，最终将产出和物价控

3、制在既定的水平。1998年5月26日，中央银行恢复了公开市场业务操作，在现货和回购市场操作的基础上，还发行央行票据，以控制货币的供给量。经过这几年的实践，公开市场业务操作已经成为中央银行最频繁使用的货币政策工具。同时，由于我国国情的特殊性，直接的信贷导向也是央行的手段之一。我国是以公有制为主体多种经济成分并存的国家，金融领域由于其风险性较大，开放较晚，国内的私有银行更是无从谈起，这种情况下，四大国有银行仍处于主导地位，其他一些股份制银行也是国企控股，因此，中央银行代表国家，完全有能力对商业银行的信贷行为进行影响，自从信贷配额制取消之后，央行主要“有针对性地对商业银行加强窗口指导和风险提示，引导

4、金融机构优化信贷结构，完善各项金融服务”。2005年，我国在物价保持稳定的前提下，国内生产总值增长9.9%，并且已经是连续第三年将国内生产总值的增速维持在10%附近，在超额完成既定发展目标的同时，也形成了对经济增长过热的担心。具体表现为：1、在信贷的支持下投资热度偏高。2005年，人民币贷款增加2.35万亿元，同比多增871亿元。与此同时，固定资产投资大幅增长，以房地产为例，总投资额为6850亿元，增幅达23.1%。2、产能过剩突出。2005年底我国已形成炼钢能力4.7亿吨，还有在建、拟建能力1.5亿吨，而2005年钢的表观消费量为3.5亿吨，即使考虑到未来需求的增长，供求也严重失衡。不仅钢铁

5、行业，水泥、电解铝、焦炭、煤炭等产能过剩的现象也很严重。3、能源消费过快增长。我国是能源储备大国，更是能源消耗大国，而且能源的利用率远远低于发达国家，这使得我国的能源利用趋于紧张。2005年夏季，在华南和华东地区，都施行了限电或错峰用电的措施就是证明。综上所述，2005年经济的增长仍是一种粗放的模式，无论是历史经验还是别国经验，都已经证明，这种靠投资拉动粗放型的经济增长方式是难以为继的，最终会导致产能过剩和金融风险不断加剧。2006年，为防止经济增长过热，中央银行坚持稳健的货币政策，开始逐步采取紧缩的措施，包括一次上调贷款利率、两次上调银行准备金率和加大公开市场操作。截至6月末，广义货币(M2

6、，即社会流通货币总量加上活期存款以及定期存款与储蓄存款)余额为32.28万亿元，同比增长18.43%。公开市场业务操作的具体情况如表一所示。从表一中我们可以看出，中央银行的逆回购操作只有一次，交易金额也仅相当于正回购操作的十分之一；央行票据发行数量已接近2005年2.8万亿的发行总量，央行的紧缩政策非常明显。但是，在中央银行“紧信贷”的要求下，金融机构的各项贷款仍增长迅速，15月全部金融机构累计新增人民币贷款已达17834亿元，超过了今年全年预期目标(2.5万亿元)的七成以上。仅六月份贷款同比少增706亿元。总体来讲前6个月人民币贷款增加了2.18万亿元，同比多增7233亿元，为央行全年新增贷

7、款目标的87%。另外，截至6月底我国外汇储备已达9411亿美元，同比增长32.37%。这两点对紧缩的货币政策效果产生较大的冲击。如前所述，发行票据是中央银行的公开市场业务操作的手段之一，但是，央行票据的效率已经越来越低，根据中信证券的分析师杨辉的计算，考虑到滚动对冲的成本，目前“发行1块钱的央票，大约只能回笼0.3元的市场流动性”。同时，商业银行的状况已经发生了变化，经历了改制、上市过程的国有商业银行，其改革取得初步成效，信贷扩张的能力和愿望开始慢慢复苏。为抑制信贷资金的投放，央行有加息的愿望，如此以来，外资将大量涌入，在强制结售汇制下，人民币的投放将进一步加大。正如国家统计局副局长吴晓灵所言

8、，“如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。”因此，尽管自3月份以来中央银行已实施了一系列抑制投资和信贷增长的宏观调控措施，但效果并不明显，上半年GNP增长率仍高达10.9%。二.货币政策效果不佳的原因分析我国的货币政策不能达到预期目标主要是因为我国货币政策传导机制不畅所致。我国金融市场的市场化程度较低，信息也是不完全的，银行的资产(主要是贷款)与其它金融资产不可完全替代，某些贷款人(特别是小企业、新企业以及消费者等)很难从公开的金融市场上获得融资，所以银行信贷对他们具有特殊的重要作用；另外，由于信息不对称产生逆向选择和道德风险，信贷市场上存在信贷配给，

9、银行贷款利率不表示市场出清的均衡利率，它与市场利率之间存在一个利差。因此，除了市场化程度较高的货币市场外，银行信贷取向也具有重要意义。我国的货币政策传导机制也就有两条，即货币渠道和信贷渠道。无论哪一条，在当前我国的金融环境中，其畅通程度都不能令人满意。1.固定资产投资难以控制。在推动经济高速增长的动力中，固定资产投资是主力军。上半年，全社会固定资产投资42371亿元，同比增长29.8%，增速比去年同期加快4.4个百分点。其中，城镇固定资产投资36368亿元，增长31.3%，加快4.2个百分点，地方政府的投资热情远远高于中央。在“十一五”规划中，中央的目标是年均增长7.5%，而各省普遍定在10%

10、以上，甚至达到13%。一些地方政府的推波助澜，从某种意义上说，已成为投资扩张的决定性因素。而地方政府推动经济高增长的主要办法，就是上项目、扩大投资。地方政府的这种做法与地方官员的任用机制、激励机制有关，中央银行显然对此无能为力。各国有商业银行的分支机构与当地政府之间有着密切的联系，一方面，地方政府是各分支机构存款的主要来源，机关工作人员的工资、公积金等必须存放在银行，而存哪家银行完全是政府说了算。另一方面，商业银行各分行的职员都他们的人际关系都在当地，与政府官员有着千丝万缕的联系。因此，对于政府想要投资的项目，各分行不得不给予大力支持，对于此类贷款，央行的调控政策是无法影响到的。2.在存款货币

11、扩张中扮演重要的角色。人民银行的货币政策只有得到商业银行的积极响应，才能达到预期的效果。而我国的货币政策传导链条过长，人民银行的货币政策要经过商业银行的总行、一级分行、二级分行，到支行才具体地执行经营活动，在这么长的传导过程中容易产生偏差。而近期中国银行、建设银行、工商银行的上市，使这些国有银行有了充裕的资金，再加上储蓄的强劲增长(详见图1)，更增强了他们资金扩张的能力。同时，国民经济的持续增长也增大了他们赢利的预期，他们已经不满足于投资央行票据和债券，而要为过剩的资金寻找新的出路。当央行紧缩的政策出台时，商业银行对此反应迟钝，即便是商业银行总行发布紧缩信号，各分支机构出于本部门利益的考虑，在

12、执行上也会大打折扣。3.企业的行为对货币政策的制约。随着宏观经济形势总体向好，国有及其他所有制性质的企业赢利能力增强，一季度，规模以上企业实现利润3363亿元，同比增长21.3%，增幅同比上升4.1个百分点。在良好的赢利预期下，各企业开始又一轮的生产投资。同时，商业银行资金过剩，他们比以往更容易获得贷款。国有企业面对改革的压力，本来就有扩大生产规模解决下岗人员安置的动力，虽然总体效益不高，但他们不愿放过扩大规模的机会。游离在贷款主渠道之外的中小企业，在货币市场资金宽裕的情况下，从民间借贷市场获得资金的利率将有所下降，这刺激了他们增加投资的愿望。央行的紧缩政策只要没有使总的货币供给量减少或增速有

13、较大的放慢，将不会对中小企业产生影响。4.外汇占款的制约。我国的外汇管理名义上是有管理的浮动汇率制，实际上是实行盯住美元的固定汇率制，各种贸易出口实行强制结汇。随着我国对外经济交流的发展，已经实现了在经常项目和资本项目的双顺差，使得外汇储备越积越多，已经接近万亿美元，约合8万亿人民币。如此庞大的货币投放对于央行的货币政策产生巨大影响。前6个月外汇储备增加了1222亿美元，约合9800亿元人民币，接近于中央银行上半年正回购操作的交易量，很大程度地抵消了回笼的货币量。5.居民的储蓄和消费等因素也会对央行的货币政策产生影响。我国人口众多，其间蕴含的经济力量不可低估，自1997年东南亚经济危机以来，城

14、乡居民的消费很长一段时间处在低迷状态，随着我国居民收入的提高，消费的倾向得到加强，尤其是在城市，对住房的需求使得居民消费大幅上升。农民的生活也由于农业税的取消有较大的改善，对家电等耐用消费品的需求大幅增加，这无疑给工业品的销售提供了广阔的市场，从而刺激整个社会总产出的增加。而央行的紧缩政策一般不会得到普通居民重视，他们的消费行为是央行政策实施的又一个阻碍。三.理顺货币政策传导机制的看法改革开放以来，我国初步建立了从政策工具操作目标中介目标最终目标的货币政策间接调控和传导机制。货币政策的有效性很大程度上取决于从政策工具、操作目标到中介目标的信息传递的顺畅程度。因此，理顺信息传递的渠道才能从根本上

15、保证货币政策的有效执行，调控目标的实现。1.深化金融体制改革，增强金融机构的经营管理水平，使之真正成为市场经济中能够应对各种竞争与风险的、充满活力的经济主体。在货币政策的传导主体中，以国有商业银行为主导的金融机构是传导的关键环节，它连接金融市场和微观经济主体的中介，其运行状况直接决定着企业，居民对市场信号的反应程度以及货币政策效果。所以，国有商业银行对货币政策的敏感程度决定了各经济主体对货币政策的反映。长期以来，国有商业银行的粗放经营现象普遍存在，人均成本较高，各项资源未得到充分利用，为此，在银行内部要通过科学管理来达到降低成本、向管理要效益的目的，改变过去以垄断地位自居、坐而放贷的态度，真正

16、实现经营模式和收益增长方式的根本转变。通过产权制度改革，建立起权责统一的约束激励机制，鼓励金融创新，增强国有商业银行的主动性和赢利能力。在整个金融体系继续深化利率市场化改革，建立起对资金供求反应灵敏的货币市场，形成完整的国债收益率曲线，加强“窗口指导”和信贷引导，为国有商业银行的发展创造良好的金融生态。同时，为防范金融风险，积极建立金融衍生品市场和存款保险制度，增强国有商业银行自主抵御金融风险的手段和能力。2.稳步推进外汇管理体制改革。东南亚金融危机后，经历过挫折的各国政府为维护本国币值的稳定，应对可能的风险，都增加了外汇储备，我国也不例外。但我国目前的外汇储备已经超过了应有的水平，经济学家的

17、研究表明，发展中国家保持的理想外汇储备额是“足以抵付三个月进口”。IMF(国际货币基金组织)所订的标准是足付四个月进口外汇所需。一季度我国的贸易进口为1973美元，而我国拥有外汇储备是它的数倍。因此，有必要改革当前的结售汇管理，逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇。目前可先进一步放宽所有出口收汇企业的留汇额度，这样就会增加企业和个人的外汇储备而减少国家的货币储备，藏汇于民间，进而减轻外汇占款的压力。另外，通过统一内外资企业所得税率，并淘汰一批能耗高、污染重的外资项目，以抑制不必要的资本流入；同时，鼓励资本输出，控制资本输入，这对于平衡资本项目，缓解基础货币增长过快的矛盾是十分必要的。3.进一步深化

18、国有企业经营体制改革。在社会主义市场经济条件下，国有经济作为公有制经济的一部分，在国民经济中发挥主导作用。尽管其他性质的企业发展迅速，但国有企业在推进产业结构升级、实现区域间平衡发展、协调宏观经济运行状况以及实现可持续发展上仍具有不可替代的决定作用，自然而然，国有企业如能对货币政策的反映灵敏，那么整个货币政策的效果就能在国民经济中体现出来。国企改革的目标就是要把国有企业改造成自负盈亏、自主经营的经济体，就是要建立起法人治理结构和企业经营管理者激励与约束机制，以提高竞争力和资源的利用效率。在坚持这一目标下，针对存在的困难和问题，依法办事，积极应对，既要提高在岗职工的积极性，又完善激励机制，最终在

19、国有企业中建立现代企业制度。使企业获取资金不再依赖于指导性贷款，销售业绩不依靠垄断地位，真正能在市场的竞争中谋求发展。4.金融体制改革必须有政治体制改革相配合，才能达到预期效果的最大化。我国金融体制的特征之一就是政府隐含担保下的企业、银行信贷扩张，以及地方行政对金融机构的不适当影响，导致企业、金融机构信用残缺，社会信用处于失衡状态。投资扩张经由金融机构信贷扩张使货币政策操作不能有效地影响微观经济主体行为，货币政策意图无法得以彻底实现。因此，要提高货币政策有效性，必须改变粗放的、投资拉动型的宏观经济增长模式，转变地方政府对银行信贷的直接干预。地方政府官员之所以热衷于大规模投资，与中央根据经济绩效

20、的晋升机制分不开的。地方官员为了获得晋升机会，往往搞一些形象工程，以引起上级领导的注意。虽然这些工程对地方的长远发展没有好处，且耗费大量的税收，但地方官员仍乐此不疲。如某些地方的房地产开发，大量地掠取农民的土地建设豪华市政大楼和高档住宅区，完全不顾本地方的实际需求，同时也违背了中央对房地产业的调控政策。因此，必须通过适当的行政体制变革改变这种状况，使地方的发展与中央的经济总目标相适应。四.总结在我国目前的经济环境下，货币政策能否被有效执行还要更多地依靠各个主管部门尤其是各级政府的配合，但随着我国履行WTO各项承诺的执行，国外的金融机构将大举进入我国，有些因素恐怕连政府也难以控制；况且，公共财政的建设要求政府从经济领域淡出，以往的政府主导型经济增长模式必将改变，代之以政府通过各种政策工具对国民经济的微调。因此，必须建立一个发达的、富有弹性金融体系，以使各项货币政策得以有效传导，才能应对各种风险和挑战，促进经济的和谐发展