实物期权及其应用

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1、实 物 期 权 战 略 规 划 需 要 金 融 。 然 而 ， 标准 的 现 金 流 折 现 技 术 低 估 了 期 权 价值 ， 这 种 期 权 价 值 依 附 于 利 润 增 长的 商 业 业 务 上 。 企 业 金 融 理 论 需 要扩 展 解 决 实 物 期 权 的 方 法 。 -Steward Myers l 实 物 期 权 是 指 那 些 符 合 金 融 期 权 特 征 ， 但 不 在 金 融 市 场上 进 行 交 易 的 投 资 机 会 。l 实 物 期 权 是 一 项 权 利 ， 是 金 融 期 权 在 实 际 生 产 领 域 的 延伸 。l 实 物 期 权 的 定 价 方 法

2、 可 以 应 用 金 融 期 权 的 定 价 方 法 。l 实 物 期 权 既 可 以 被 经 营 者 创 造 出 来 ， 也 有 可 能 从 其 他 人手 中 购 买 。 第 一 节 、 实 物 期 权 的 概 念l 1、 定 义 ： 实 物 期 权 是 一 种 以 实 物 资 产 （ 非 金 融 资 产 ） 为 根 本资 产 的 期 权 。 它 可 以 看 成 是 金 融 期 权 的 扩 展 ， 描 述 了在 某 一 特 定 时 间 内 拥 有 采 取 某 一 行 动 的 权 利 。l 2、 实 物 期 权 的 分 类 ： （ 1） 延 期 或 等 待 的 期 权 （ option to

3、defer） ; （ 2） 收 缩 或 扩 展 项 目 规 模 的 期 权 （ Option to contract or expand) （ 3） 放 弃 项 目 的 期 权 （ option to abandon）（ 4） 转 换 项 目 的 期 权 （ option to switch）（ 5） 复 合 期 权 （ compound option） 金 融 期 权 实 物 期 权权 利根 本 资 产市 场 价 格波 动 性期 限 买 卖 一 金 融 资 产 的 权 利股 票 等 金 融 资 产股 票 等 金 融 资 产 的 市 场 价 格股 票 等 金 融 资 产 价 格 的 不 确 定

4、 性到 期 日 采 取 一 行 动 的 权 利项 目 等 非 金 融 资 产项 目 的 未 来 现 金 流 贴 现 值项 目 未 来 现 金 流 的 不 确 定 性投 资 项 目 等 机 会 的 消 失3、 金 融 期 权 与 实 物 期 权 的 区 别 第 二 节 期 权 在 项 目 评 估 中 的 应 用 传 统 的 项 目 评 估 方 法 由 于 忽 视 了 包 含 在 投 资 项目 中 的 灵 活 性 价 值 而 存 在 着 很 大 的 缺 陷 。 期 权 理论 认 为 该 灵 活 性 价 值 的 本 质 就 是 期 权 的 价 值 。 l 案 例 1-1： 假 设 一 个 项 目 的

5、 投 资 额 为 110万 元 ， 一 年 后 ，该 项 目 产 生 的 现 金 流 有 两 种 情 况 ： 180万 元 或 者 60万 元 ，两 种 情 况 的 概 率 各 为 50%。 项 目 寿 命 期 是 1年 ， 无 风 险 利率 8%， 经 风 险 调 整 的 贴 现 率 为 20%。 该 项 目 是 一 个 好 的 投资 项 目 吗 ？ 根 据 NPV法 ， 项 目 的 现 值 是 ：V= E（ C1） /（ 1+r） =50% (180+60)/(1+20%)=100项 目 的 净 现 值 是 ： NPV=E（ C1） /（ 1+r） -I0=100-110=-100 结 论

6、 是 ： 本 例 中 的 最 优 选 择 不 是 “ 不 投 资 ” ， 而 是 “ 等 待 ” 。与 “ 不 投 资 ” 的 选 择 相 比 ， 等 待 “ 创 造 ” 的 价 值 是24.08-0=24.08万 元 ； 同 “ 现 在 就 投 资 ” 的 选 择 相 比 ， 其“ 创 造 ” 的 价 值 是 24.08-（ -10） =34.08万 元 。 无 论 从 什么 角 度 来 衡 量 ， 本 例 中 投 资 人 由 于 拥 有 “ 等 待 ” 选 择 权而 增 加 了 项 目 的 价 值 。 用 期 权 的 思 想 分 析 投 资 时 ， 项 目 的 价 值 包 含 以 下两 部

7、 分 ： 项 目 价 值 =净 现 值 +期 权 的 价 值 在 我 们 的 例 子 中 ， 拥 有 该 项 目 相 当 于 拥 有 一 个 以 项目 现 金 流 为 标 的 资 产 ， 以 投 资 额 为 执 行 价 格 、 到 期 为 一年 的 看 涨 期 权 。 V=100， V+=180， V-=60， 等 待 一 年 后 投资 的 成 本 是 I。 100 18060 ? 61.20图 12-1-2： 项 目 中 隐 含 的 期 权 价 值E+=max0,V+-（ 1+r） I=max0,180-（ 1+8%) 110=61.2, E-=max0,V-（ 1+r） I= max0,

8、60-（ 1+8%） 110=0, P=(1+r)-d/（ u-d） =(1+8%)-0.6/(1.8-0.6)=0.4。 E+=max0,V+-（ 1+r） I=max0,180-（ 1+8%) 110=61.2, E-=max0,V-（ 1+r） I= max0, 60-（ 1+8%） 110=0, P=(1+r)-d/（ u-d） =(1+8%)-0.6/(1.8-0.6)=0.4。 E=p E+(1- p) E-/(1+r)2= 0.4 61.2+0.6 0/（ 1+8%） 2=20.99 课 堂 讨 论 ： 如 果 投 资 额 是 90万 元 ， 项 目 该 如 何 决 策 ？ NP

9、V定 价 方 法 的 缺 陷l 1、 项 目 的 价 值 除 了 当 前 的 投 资 价 值 外 ， 还 包 括未 来 投 资 的 权 利 价 值 。l 2、 应 用 NPV法 进 行 项 目 评 估 时 ， 隐 含 的 两 个 假设 ： （ 1） 两 种 选 择 ： 投 资 或 放 弃 ； （ 2） 无 不 利 情 况 下 的 关 闭 或 停 业 的 可 能 ， 也 无 有 利情 况 下 追 加 投 资 的 可 能 。 3、 现 实 市 场 中 投 资 项 目 所 包 含 的 与 上 述 隐 含的 假 设 不 符 的 情 况 ：（ 1） 拥 有 等 待 NPV0再 进 行 投 资 的 权 利

10、 ；（ 2） 投 资 后 仍 拥 有 的 各 种 选 择 权 ， 如 关 闭 停 产 、扩 大 规 模 追 加 投 资 等 。 l 案 例 1-2： 一 个 项 目 的 现 值 为 100万 元 。 假 定 它 每 年 的经 营 存 在 两 种 可 能 ， 一 是 按 照 当 年 的 现 值 以 8%增 长 ， 另一 种 可 能 是 按 照 当 年 的 价 值 以 -6%负 增 长 。 如 果 允 许 在 项目 投 资 两 年 后 ， 投 资 人 可 以 90万 元 的 价 格 卖 掉 项 目 。 无风 险 收 益 率 是 5%。 问 ： 卖 掉 项 目 的 权 利 的 价 值 是 多 少 ？

11、1、 放 弃 项 目 投 资 的 权 利 价 值 94100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 01.640图 12-1-3： 项 目 中 隐 含 的 看 跌 期 权 价 值P=(R-d)/(u-d)=(1.05-0.94)/(1.08-0.94)=0.786C1=0, C2=(0.786*0+0.214*1.64)/1.05=0.334 C=(0.786*0+0.214*0.334)/1.05=0.068(万 元 ) l 案 例 1-3： 项 目 情 况 如 前 例 。 考 虑 压 缩 项 目 规 模 这 个 权利 的 价 值 ： 如 果 允 许 在 项 目 投 产

12、2年 后 ， 投 资 人 可 以 把 项目 规 模 压 缩 一 半 ， 即 一 半 规 模 的 项 目 照 常 经 营 ， 而 收 缩掉 的 一 半 以 55万 元 出 售 。 问 ： 这 个 允 许 项 目 收 缩 的 权 利 值 多 少 钱 ？2、 收 缩 项 目 规 模 的 权 利 价 值 94100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 010.824.24 图 12-1-4： 项 目 中 的 期 权 价 值1） 在 现 值 为 116.64万 元 时 收 缩 ， 获 得 的 现 值 ： 0.5*116.64+55=113.322)在 现 值 为 101.52万 元

13、 时 进 行 收 缩 ， 获 得 的 现 值 ： 0.5*101.52+55=105.763） 在 现 值 为 88.36万 元 时 进 行 收 缩 ， 获 得 的 现 值 ： 0.5* 88.36 +55=99.18 C1=(0.786*0+0.214*4.24)/1.05=0.864C2=(0.786* 4.24 +0.214*10.82)/1.05=5.379C= (0.786* 0.864 +0.214* 5.379)/1.05=1.74394100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 010.824.24 3、 扩 张 项 目 规 模 的 权 利 价 值l 案

14、例 1-4： 项 目 情 况 如 前 例 。 考 虑 扩 张 项 目 规 模 这 个 权利 的 价 值 ： 如 果 允 许 投 资 人 把 项 目 扩 张 10%,而 扩 张 的 代价 是 10万 元 。 问 ： 这 个 允 许 扩 张 项 目 规 模 的 权 利 价 值 是 多 少 ？ 图 12-1-5： 项 目 中 的 期 权 价 值 94100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 1.66400.1521） 在 现 值 为 116.64万 元 时 扩 张 ， 获 得 的 现 值 ： 116.64 *1.1-10=118.3042)在 现 值 为 101.52万 元

15、时 进 行 扩 张 ， 获 得 的 现 值 ： 101.52*1.1-10=101.6783） 在 现 值 为 88.36万 元 时 进 行 扩 张 ， 获 得 的 现 值 ： 88.36 *1.1-10=87.196 C1=(0.786*1.664+0.214*0.152)/1.05=1.277C2=(0.786* 0.152+0.214*0)/1.05=0.114C= (0.786* 1.227 +0.214* 0.114)/1.05=0.97994100 108 116.6488.36101.52 C2C C1 1.66400.152 l 案 例 1-5： 某 地 方 政 府 考 虑 投

16、 资 建 设 一 座 电 站 满 足 当地 电 力 需 求 。 电 站 建 成 后 ， 如 果 当 地 电 力 供 应 紧 张 ， 电站 可 以 每 天 按 0.33元 /度 的 价 格 向 电 网 供 应 60万 度 电 力 ,发 电 成 本 为 0.22元 /度 ； 如 果 届 时 电 力 供 应 过 剩 ， 电 站 每年 将 亏 损 2千 万 元 。 假 设 电 力 价 格 的 波 动 率 为 30%,l 问 该 项 目 是 否 值 得 投 资 ? l 我 们 相 当 于 以4818(60*365*0.22)万 元 的 执行 价 格 获 得 7227(60*365*0.33)万 元 资

17、产 的 权 利 .该 期 权 一 年的 价 值 是 2607.96万 元 ,大 于 每年 的 损 失 2000万 元 ,结 论 是 值得 进 行 投 资 . 输 入当 前 股 价 S（ 元 ） 7227.00 年 波 动 率 s 30.00%无 风 险 利 率 r 3.00%协 议 价 格 X（ 元 ） 4818.00 到 期 时 间 T-t（ 年 ） 1输 出d1 1.602 d2 1.302 N(d1) 0.945 N(d2) 0.903 看 涨 期 权 价 格 c 2607.960 第 二 节 天 气 风 险 管 理 天 气 风 险 是 指 冷 、 热 、 降 雪 、 下 雨 、 起 风

18、 等天 气 事 件 对 企 业 经 营 业 绩 的 冲 击 。 天 气 风 险 管 理是 运 用 金 融 衍 生 产 品 控 制 和 管 理 天 气 风 险 的 一 系列 办 法 和 措 施 。 天 气 风 险 市 场 是 金 融 领 域 最 具 创造 性 的 市 场 之 一 。 l 案 例 2-1： 一 家 电 力 公 司 在 最 高 气 温 高 于 华 氏 95度 时 需要 启 动 峰 值 期 发 电 系 统 ， 成 本 是 50000美 圆 。 公 司 准 备 承担 500000美 圆 的 营 运 成 本 （ 十 次 启 动 发 电 系 统 ） ， 但 对于 任 何 超 过 这 个 数

19、字 的 成 本 ， 公 司 都 要 进 行 保 护 。 公 司可 以 购 买 一 份 天 气 衍 生 品 合 约 ， 该 合 约 规 定 每 次 提 前 一天 预 报 的 气 温 超 过 95度 时 ， 公 司 可 获 得 50000美 圆 的 赔 付 。 地 点 某 市标 的 指 数 预 报 明 天 气 温 大 于 95保 护 期 6月 1日 -9月 30日执 行 价 格 10次赔 付 率 超 过 行 权 价 格 每 次 5万 美 圆类 型 气 温 的 看 涨 期 权赔 付 上 限 20次表 12-2-1： 某 气 温 看 涨 期 权 条 款 第 十 二 章 实 物 期 权l 案 例 12-

20、2-2： 一 家 建 筑 公 司 赢 得 一 项 公 路 建 设 重 点 工 程 。 工 程条 款 规 定 工 期 为 三 年 ， 每 提 前 一 天 奖 励 100 000元 ， 每 逾 期 一 天 罚款 100 000元 。 从 以 往 经 验 看 ， 降 雨 、 降 雪 和 低 温 是 耽 误 工 期 的 主要 原 因 。 凭 经 验 ， 公 司 认 为 下 列 情 况 是 不 利 天 气 情 况 的 具 体 表 现 ：1） 日 降 雨 量 超 过 30毫 米 ； 2） 日 降 雪 量 超 过 70毫 米 ； 3） 日 平 均 气温 低 于 摄 氏 2度 。 公 司 在 分 析 天 气

21、历 史 数 据 和 公 司 往 年 的 经 营 业 绩 后 ， 认 为 每 年 平均 以 上 情 况 出 现 30次 属 于 天 气 正 常 。 l 可 以 把 以 上 三 种 情 况 之 一 出 现一 次 （ 同 时 出 现 只 计 算 一 次 ）的 日 子 称 为 不 利 建 筑 日 ACD。一 个 不 利 建 筑 日 的 “ 价 格 ” 是10万 元 。l 假 如 该 期 权 的 期 权 费 是 120万元 ， 因 为 120万 元 等 于 12ACD，所 以 该 项 目 的 盈 亏 平 衡 日 是 必须 提 前 12天 完 工 。 地 点 某 建 筑 工 地期 间 未 来 3年标 的

22、指 数 不 利 建 筑 日 指 数 ACD赔 率 100 000元 /ACD类 型 看 涨 期 权行 权 价 格 90ACD表 2-2 ACD看 涨 期 权 合 约 摘 要天 气 的 看 跌 期 权 l 案 例 2-3： 一 家 冬 季 外 衣 销 售商 发 现 第 四 季 度 的 收 入 和 气 温（ 特 别 是 按 照 第 四 季 度 每 日 气温 计 算 的 外 套 指 数 CoDD） 有 很强 的 相 关 性 。 根 据 分 析 ， 每 一个 CoDD的 价 格 是 50 000元 。 公司 的 财 务 目 标 是 对 温 暖 天 气 带来 的 损 失 进 行 保 护 ， 但 同 时 享受 由 寒 冷 天 气 带 来 的 收 益 。 地 点 某 市期 间 11月 1日 12月 31日标 的 指 数 累 计 外 套 指 数 CoDD赔 率 50 000元 /CoDD类 型 CoDD的 看 跌 期 权行 权 价 格 1160CoDD表 12-2-3 CoDD看 跌 期 权 合 约 摘 要