IPO估价及其技术问题

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1、IPO估 价 及 其 技 术 问 题 金 融 市 场 股 权 投 资 者债 权 投 资 者 金 融 产 品 或 工 具 金 融 服 务 机 构当 前 资 产 和 业 务新 投 资 机 会 融 资 与资 本 结 构 投 资 与资 产 估 价 是 在 利 用 当 前 信 息 对 不 确 定 的 未 来 进 行 假 设的 基 础 上 作 出 的 一 种 必 要 但 不 精 确 的 前 景 预 测 。估 价 模 型 的 作 用 在 于 将 预 期 未 来 事 件 的 预 测 后 果转 换 为 价 值 。企 业 估 价 与 财 务 管 理 中 企 业 内 部 投 资 项 目 估 价 的区 别 ：l 持

2、续 经 营 ， 而 不 是 固 定 年 限 ;l 多 项 业 务 和 投 资 机 会 组 合 ; l 信 息 不 完 备 。 l 概 念 型 公 司 (No Assets, No Revenues)l 纯 成 长 型 公 司 (Sina、 Sohu): No Profits l 业 务 专 业 化 的 快 速 成 长 型 公 司 （ Intel、Microsoft、 Coca-cola） : No Operating Free Cash Flowsl 业 务 专 业 化 的 成 熟 成 长 型 公 司 （ 五 粮 液 ）l 业 务 多 元 化 公 司 （ 北 京 控 股 ） l 类 比 估 价

3、 模 型 理 念 ： 一 价 原 理 , 即 在 运 行 良 好的 股 票 市 场 上 ,投 资 者 对 未 来 获 利 预 期 相 同 的 资产 应 该 支 付 相 同 的 价 格 , 或 者 说 投 资 者 对 相 同质 量 的 资 产 不 会 支 付 更 高 的 价 格 。l 过 程 ： 通 过 参 考 市 场 上 已 经 交 易 的 “ 可 比 ” 资产 市 场 价 值 与 某 一 价 值 驱 动 因 素 变 量 ， 包 括 财务 指 标 (如 收 益 、 现 金 流 、 帐 面 价 值 或 收 入 等 )和 非 财 务 指 标 ， 形 成 比 率 或 倍 数 ， 再 乘 以 待 股企

4、 业 该 项 指 标 值 。 1. 财 务 指 标 类 比l P/E 市 盈 率 (最 常 用 )l P/S 股 票 价 格 /销 售 收 入l MV/BV 股 票 市 值 /帐 面 值l P/CF 股 票 价 格 /现 金 流l P/EBITDAl EV/EBITDA l P/储 量 价 值2。 非 财 务 指 标 类 比 l P/Page Viewl P/Customers 平 均 市 盈 率删 除 市 盈 率 最 低 的 两 家 公 司 System Publishing 和 System Software 27删 除 市 盈 率 最 高 的 两 家 公 司 Broderbund 和 O

5、racle 21_ 选 择比 较 公 司 适 用 估 值基 准 标 准 按 照 公 司特 征 进 行 调 整 考 虑 某 些不 可 见 因 素 l 相 同 行 业l 竞 争 者l 规 模 相 似 l 业 务 模 式相 近l 市 场 机 遇 相 近 l 市 盈 率 （ P/E）l EV/EBITDAl 市 盈 率 /增 长 率 l 价 格 /帐 面 值l 价 格 /收 入 l 增 长 率l 毛 利 率l 负 债 率 l 表 外 资 产l 不 可 计 量 债 务 l 管 理 者 历 史 表 现l 现 有 股 东 的 支 持l 品 牌 的 吸 引 力 l 行 业 价 格 趋 势l 市 场 情 况 l

6、类 比 估 价 模 型 主 要 依 赖 股 票 市 场 信 息 。 估价 时 无 需 明 确 假 设 条 件 。 但 需 要 在 尽 职 调查 和 可 比 公 司 分 析 的 基 础 上 ， 给 出 公 司 在股 票 市 场 的 形 象 特 征 定 性 。l国 内 外 差 距 ： 类 比 定 性l实 例 ： 中 石 油 ， 中 国 电 信 1. 现 金 红 利 贴 现 模 型 Williamson(1937)提 出 股 票 价 值 为 未 来 预 期 现 金 红 利 现 金 流 现 值2.自 由 现 金 流 贴 现 模 型 Miller(1961)在 “ 资 本 成本 、 红 利 与 公 司

7、价 值 ” 一 文 中 ， 提 出 企 业 价 值为 未 来 预 期 自 由 现 金 流 期 限 结 构 现 值 。 分 为 : (1) 全 部 资 本 自 由 现 金 流 (2) 股 权 资 本 自 由 现 金 流 (3) 调 整 现 值 模 型 (APV) 定 义 资 产 价 值 等 于 其 预 期 未 来 收 益 现 值 总 和预 期 未 来 收 益 FCFt tt ttrFCFPV 1 1PV 资 产 价 值CFt 资 产 在 t时 刻 预 期 能 产 生 的 收 益 ，r 反 映 该 资 产 预 期 未 来 收 益 风 险 的 贴 现 率 -资 本 成 本 l 具 体 运 用 时 ，

8、 可 以 根 据 行 业 发 展 及 公 司 竞 争 地位 ， 构 造 不 同 的 成 长 阶 段 和 增 长 水 平 的 估 价 模型 ， 例 如 ， 二 阶 段 、 三 阶 段 甚 至 四 阶 段 增 长 估价 模 型 。 一 般 分 为 两 阶 段 。 PV(资 产 价 值 ) l H Horizon Time, PVH Horizon Value. HHHtt tt rPVrFCF )1(11 l 概 念 指 包 括 公 司 股 东 权 益 和 债 权 人 、 优 先股 股 东 等 长 期 利 益 相 关 者 在 内 的 现 金 流 总 和 FCFF EBIT （ 1 税 率 ） 折

9、旧 资 本 性 支 出 追 加 营 运 资 本 企 业 价 值 (EV) HHHtt tt waccPVwaccFCFF )1(11 股 权 价 值 =企 业 价 值 债 务 价 值企 业 价 值 (EV)加 权 平 均 资 本 成 本 法 将 所 有 融 资 效 果都 包 在 一 个 折 现 率 中 。 但 加 权 平 均 资 本 成 本 估 算 技术 上 比 较 困 难 。 五 粮 液 -1500 -500 500 1500 -1500 -500 500 1500 投资 现金 流出 投 资 现 金 流 入 收 入 现 金 流 入 收 入 现 金 流 出 概 念 公 司 在 履 行 除 普

10、通 股 股 东 了 各 种 财 务 上的 义 务 （ 如 偿 还 债 务 、 弥 补 资 本 性 支 出 、 增 加 营运 资 本 ） 后 所 剩 下 的 现 金 流 (FCFE) FCFE 净 收 益 +折 旧 -营 运 资 本 追 加 额 资 本 性 支 出 - 债 务 本 金 偿 还 +新 发 行 债 务 PV(股 权 价 值 ) HHHtt tt rPVrFCFE )1(11 l技 术 问 题 1： 如 何 确 定 H？ l 技 术 问 题 2： 如 何 估 算 PVH中 的 增 长 率 g ? 以 低 增 长 率 稳 定 增 长 假 设 下 的 估 价 模 型 PVH FCFH 1

11、/(r g) 不 增 长 假 设 下 的 估 价 模 型 ： PVH FCFH /r l 贴 现 估 价 理 念 关 注 公 司 已 明 确 的 业 务 和 可 预期 的 未 来 现 金 流 。 通 过 估 算 公 司 现 有 业 务 (或业 务 组 合 )和 已 经 公 开 的 投 资 机 会 未 来 预 期 收益 ， 选 择 与 风 险 匹 配 的 贴 现 率 ， 计 算 现 值 ，即 公 司 股 票 的 内 在 价 值 。l 二 阶 段 现 金 流 贴 现 模 型 中 ， 第 二 阶 段 PVH在 公司 总 价 值 中 的 比 例 高 。 l 一 个 营 销 管 理 视 频 网 站 ，

12、里 面 的 视 频 资 料 全 都 可 以 免 费 观 看 和 下 载 的 ，l 列 举 一 部 分 ：l 完 善 培 训 体 系 提 高 企 业 核 心 竞 争 力 l 企 业 新 晋 员 工 职 业 化 训 练 教 程 l 飞 人 乔 丹 教 你 如 何 利 用 团 队 精 神 成 为 NO.1l 调 整 员 工 心 态 改 善 工 作 态 度 l 名 家 论 坛 ： 战 略 管 理 l 企 业 选 人 方 法 与 心 理 测 量 技 术 l 零 缺 陷 现 代 质 量 经 营 新 思 维 业 务 员 教 程 训 练 l 更 多 免 费 营 销 管 理 视 频 在 ： 或 l 贴 现 现

13、金 流 需 要 了 解 和 分 析 足 够 的 与 企 业 当 前经 营 和 未 来 竞 争 有 关 的 非 财 务 信 息 。l 在 分 析 公 司 内 在 环 境 的 基 础 上 ， 设 定 公 司 发 展假 设 条 件 ， 将 非 财 务 数 据 转 换 为 财 务 数 据 ， 构造 和 预 测 资 产 负 债 表 、 损 益 表 和 现 金 流 量 表 ，最 终 构 造 和 预 测 自 由 现 金 流 。 年 度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资 产 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51 利 润 1.2 1

14、.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投 资 2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 现 金 流 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增 长 率 ( ) 20 20 20 20 20 13 13 6 6 注 1. 1 6年 公 司 迅 速 扩 张 ， 所 有 利 润 被 作 为 追 加 投 资 ， 现 金 流 为 负 。 当 增 长 速 度 从 第 六 年 开 始 减 慢 时 ， 现 金 流 为 正 。 2. 资 产 初

15、始 值 为 1千 万 美 元 ， 前 4年 增 长 率 为 20 ， 第 5， 6年 为 13 以 后 为 6 。 利 润 率 稳 定 在 12 。 3. 现 金 流 等 于 利 润 减 去 净 投 资 ， 净 投 资 等 于 总 资 本 支 出 减 折 旧 ， 利 润 是 折 旧 后 净 额 。 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 = $ 3.6 (百 万 ) PVH=6= 1 1.59 (1.1)6 (10% 6%) = $22.4 (百 万 ) A业 务 整 个 现 值 为 ：PV（ 业

16、务 ） PV（ 1 6年 ） PVH 6 3.6 22.4 $18.8(百 万 )该 业 务 截 止 日 价 值 占 全 部 价 值 的 119 假 设 从 第 8年 开 始 ,业 务 A处 于 竞 争 均 衡 状 态 ，即 第 8年 以 后 不 增 长 . PVH=8 1 第 9年 现 金 流 (1+10%)8 10% 16.7百 万 PV业 务 A $2.0 + $16.7 $14.7(百 万 ) 该 业 务 截 止 日 价 值 占 全 部 价 值 的 113.6 截 止 日 价 值 随 资 本 化 率 假 设 的 微 小 变 动 而 发 生 显 著 变化 。 如 果 增 长 率 是 8

17、， 业 务 价 值 将 从 18.8百 万 变 为 26.3百 万 。 方 法 特 点加 成 法 （ Build-up）资 本 资 产 定 价 模 型 （ CAPM） 利 用 市 场 信 息 法 玛 -弗 兰 士 法 （ Fama-French） 风 险 /收 益 模 型套 利 定 价 模 型 （ APM）折 现 现 金 流 法 （ DCF） 内 部 融 资 支 持 红 利 增 长 模 型 CAPM计 算 股 权 资 本 成 本 re rf (rm rf)re 无 风 险 利 率rm rf 市 场 证 券 组 合 的 风 险 溢 价 具 体 股 票 收 益 相 对 市 场 证 券 组 合 收

18、益 的 波 动 程 度 期 间 长 度（ 年 ） 期 间 大 股 本 股 票 算 术 平 均 收 益 率（ %） 超 过 长 期 国 债 的 股 权 风 险溢 价 （ %）71 1926-1996 12.7 7.570 1927-1996 12.7 7.5 60 1937-1996 12.6 7.150 1947-1996 13.8 7.640 1957-1996 12.4 5.330 1967-1996 13.0 4.920 1977-1996 15.3 6.4 15 1982-1996 17.4 8.610 1987-1996 16.0 8.35 1992-1996 15.9 8.9 l

19、股 权 资 本 成 本 加 成 法 计 算 公 式 E(Ri) 股 票 i的 期 望 收 益 率 Rf 估 算 日 的 无 风 险 证 券 收 益 率 RPm 股 权 市 场 的 风 险 溢 价 RPs 小 股 本 规 模 的 风 险 溢 价 Rp u 公 司 个 别 的 非 系 统 风 险 溢 价 usmfi RPRPRPRRE )( l Fama-French法 一 种 考 虑 公 司 规 模 效 应 和 财 务风 险 的 多 元 回 归 模 型 ， 是 CAPM的 另 一 种 扩 展 模 型E(Ri) 股 票 i的 期 望 收 益 率 Rf为 估 算 日 的 无 风 险 证 券 收 益

20、率 i、 si、 hi为 公 司 i的 回 归 系 数RPm为 期 望 股 权 市 场 风 险 溢 价SMB为 规 模 风 险 因 素 ,等 于 小 股 本 股 票 组 合 的 期 望 收 益 率 减去 大 股 本 股 票 组 合 的 期 望 收 益 率HML为 财 务 风 险 因 素 ,由 股 权 资 本 帐 面 值 与 市 值 比 值 衡 量 。HMLhSMBsRPRRE iimifi )( l 采 用 哪 种 模 型 ？ l DCF预 测 假 设 的 依 据 不 足 ， 行 业 分 析l 资 本 成 本 估 算 基 础l DCF预 测 的 构 成 项 目 细 致 程 度 股 票 市 场

21、价 格 =f(X1, X2, X3, X4)l X1 Firm-level price drivers (Base case DCF value + Growth option investors expected premiums )l X2 Industrial-level driversl X3 Marco drivers (economic & politics),l X4 Market noise(market behavior) l 具 体 一 家 公 司 股 票 市 场 价 格 受 多 种 因 素 影 响 ，包 括 公 司 层 次 因 素 、 市 场 主 流 理 念 、 行 业

22、和 宏观 经 济 环 境 。 估 值 解 释 股 票 市 场 价 格 的 比 例 随环 境 变 化 。l DCF估 价 为 基 本 内 在 价 值 ， 不 应 简 单 地 将 DCF价 值 与 股 票 价 格 比 较 来 否 认 DCF。 需 要 理 解 股票 市 场 价 格 溢 价 驱 动 因 素 。 公 司 是 否盈 利 ？ 类 比 估 价 模 型 P/R， P/Customers贴 现 现 金 流 估 价 模 型期 权 估 价 模 型类 比 估 价 模 型 P/E, P/CF贴 现 现 金 流 估 价 模 型是否 Start-up 阶 段 高 速 增 长阶 段 成 熟阶 段 成 长 时

23、间盈 亏 平 衡 稳 速 增 长阶 段 P/R Subscriber growth Per-user statisticReal Option P/R DCF Price/EBITDA Per-user statisticReal Option P/R DCF Price/EBITDA EV/Sale EV/EBITDA P/E Long term DCF EV/EBIT SALE/EBIT Dividend yield分 析 员 根 据 每 一 个 不 同 阶 段 采 用 不 同 的 指 标 来 估 价 企 业 。IPO时 往 往 同 时 采 用 增 长 型 贴 现 现 金 流 和 类 比 估 价 模 型 评 估 股 票 价 值 。收 入 增 长 l IPO估 价 技 术 没 有 发 生 革 命 性 变 化 ， 但 对 驱动 公 司 价 值 的 因 素 的 理 解 大 大 深 化 ， 数 据环 境 显 著 改 善 。l投 资 银 行 Corporate Finance知 识 需 要 更 新