选择综合金融服务提供商

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1、 2007年 金 融 行 业 投 资 策 略金 融 行 业 研 究 团 队 顾 军 蕾 王 小 罡021-503678888*2057, 021-50367888*, 内 容 提 要综 合 金 融 服 务 代 表 金 融 行 业 发 展 方 向 潜 在 综 合 金 融 服 务 提 供 商 的 特 点行 业 和 公 司 分 析 综 合 金 融 服 务 代 表 金 融 行 业 发 展 方 向金 融 服 务 由 单 一 向 多 元 发 展 是 自 然 进 化 综 合 金 融 服 务 代 表 金 融 行 业 发 展 方 向图 1及 2、 1994-2005台 湾 金 融 机 构 数 量 变 化 资 料

2、 来 源 ： CEIC， 东 方 证 券 研 究 所 全 面 加 入 WTO和 监 管 政 策 的 放松 使 金 融 机 构 竞 争 加 剧 ， 金 融 机构 须 提 供 综 合 金 融 服 务 以 加 强 竞争 力 。以 台 湾 为 例 ， 1990年 放 开 对 新机 构 设 立 分 支 机 构 设 立 ， 但 经 过竞 争 、 危 机 和 开 放 ， 金 融 机 构 总部 数 下 降 ， 分 支 数 上 升 ， 显 示 机构 之 间 的 融 合 交 叉 加 强 。1994-2005年 ， 台 湾 的 金 融 机 构中 ， 只 有 保 险 公 司 的 数 目 保 持 稳定 ， 银 行 的

3、数 目 略 有 提 升 ， 其 余金 融 机 构 数 量 均 在 减 少 。 而 由 于混 业 经 营 的 放 开 ， 银 行 的 服 务 内涵 也 已 比 过 去 广 泛 得 多 。 台 湾 的 金 融 控 股 公 司 在 证 券 市 场占 主 导 地 位 ， 目 前 在 台 湾 5大 券 商中 ， 只 有 群 益 证 券 尚 未 加 入 金 融控 股 集 团 ， 未 来 可 能 有 此 计 划 。 综 合 金 融 服 务 代 表 金 融 行 业 发 展 方 向监 管 政 策 的 变 化 使 提 供 综 合 金 融 服 务 成 为 可 能银 行 ： 资 本 监 管 证 券 ： 净 资 本 监

4、 管 保 险 ： 偿 付 能 力 监 管多 法 修 订 ： 删 除 对 外 投 资 限 制 ， 留 下 综 合 经 营 口 子但 综 合 金 融 服 务 并 不 等 同 于 全 能 金 融金 融 机 构 仍 会 强 化 突 出 其 核 心 业 务 ， 以 提 高 核 心 竞 争 力国 内 金 融 机 构 的 管 理 、 人 才 和 IT需 要 时 间 学 习 和 改 善 ， 监 管 环 境 也将 在 实 践 之 后 跟 上 。服 务 意 识 、 用 户 至 上 是 提 供 综 合 金 融 服 务 的 出 发 点 和 归 宿 ， 但 各 金融 机 构 的 达 成 路 径 会 有 显 著 差 异

5、。 潜 在 综 合 金 融 服 务 提 供 商 将 为 投 资 者 描 绘 伟 大 的 ” 成 长 故 事 “ 。 内 容 提 要综 合 金 融 服 务 代 表 金 融 行 业 发 展 方 向 潜 在 综 合 金 融 服 务 提 供 商 的 特 点行 业 和 公 司 分 析 n 创 新 的 内 在 机 制n 有 力 的 政 策 支 持n 领 先 的 品 牌 和 网 络n 垄 断 竞 争 的 行 业 环 境潜 在 综 合 金 融 服 务 提 供 商 的 特 点 创 新 的 内 在 机 制 潜 在 综 合 金 融 服 务 提 供 商 的 特 点 有 力 的 政 策 支 持 潜 在 综 合 金 融

6、服 务 提 供 商 的 特 点表 1、 截 止 06年 9月 主 要 金 融 创 新 产 品 及 成 员综 合 金 融 服 务 提 供 是 广 义 上 金 融 创 新的 一 种 ， 其 意 味 着 对 现 有 业 务 格 局 和 政策 环 境 或 多 或 少 、 或 明 或 暗 的 突 破 。虽 然 过 度 依 赖 政 府 的 金 融 创 新 将 抑 制金 融 生 态 发 展 ， 但 不 可 否 认 ， 我 国 现 有的 金 融 环 境 决 定 政 府 仍 将 在 相 当 长 时 间内 在 金 融 创 新 中 扮 演 重 要 角 色 。 向 市 场主 导 的 创 新 模 式 过 渡 只 能 是

7、 渐 近 的 。 金 融 领 域 推 出 的 所 有 创 新 均 不 约 而 同地 采 取 了 试 点 的 形 式 。 证 券 行 业 的 创 新由 政 府 申 批 的 创 新 试 点 类 券 商 发 起 。 银行 业 的 创 新 则 主 要 将 由 四 大 国 有 商 业 银行 和 少 数 优 质 股 份 制 商 业 银 行 先 行 承 担 。 这 使 其 相 对 行 业 其 他 成 员 ， 具 有 明 显 的先 发 优 势 。 资 料 来 源 ： 中 国 人 民 银 行 ， 东 方 证 券 研 究 所 品 牌 将 成 为 推 广 附 加 金 融 服 务 的 无 形 载 体 。 网 络 是

8、金 融 服 务 推 广 的 实 质支 持 。上 市 银 行 网 络 初 具 规 模 ， 品 牌 亦 与 之 相 称 ：-分 支 机 构 数-个 人 /公 司 客 户 数-银 行 卡 数保 险 网 络 /品 牌 垄 断 格 局 难 以 打 破 ：-人 寿 、 平 安 第 一 梯 队 ； 其 他 中 型 业 者 基 本 建 立 全 国 网 络 。 银 保 是 延 伸 方 式 。券 商 仍 属 品 牌 初 创 期 ， 全 国 性 网 络 有 待 建 立 ：-网 点 数 上 百 的 全 国 性 券 商 仅 国 泰 、 申 万 、 广 发 、 银 河 、 中 信 、 海 通 等 数 家 。-投 资 银

9、行 和 资 产 管 理 业 务 是 集 聚 客 户 乃 至 提 升 客 户 忠 诚 度 的 重 要 手 段 。领 先 的 品 牌 和 网 络潜 在 综 合 金 融 服 务 提 供 商 的 特 点 银 行 业 ： 多 重 主 体 推 升 竞 争 活 力-CR4达 70%以 上 ， 仅 次 于 丹 麦 、 芬 兰 等 少 数 北 欧 国 家 。-13家 股 份 制 银 行 、 115家 城 市 商 业 银 行 ， 14家 外 资 法 人 银 行 ， 191家 外 国 银 行 分 行 资 料 来 源 ： 中 国 人 民 银 行 ， 东 方 证 券 研 究 所 垄 断 竞 争 的 行 业 环 境潜 在

10、 综 合 金 融 服 务 提 供 商 的 特 点图 4、 主 要 商 业 银 行 存 款 市 场 份 额 （ 2006首 季 ） 图 5、 主 要 商 业 银 行 贷 款 市 场 份 额 （ 2006首 季 ） 证 券 业 ： 集 约 式 发 展 刚 刚 开 始-品 牌 、 客 户 开 始 构 成 进 入 壁 垒-退 出 机 制 开 始 构 建 ， 出 现 多 例 并 购 案 例 潜 在 综 合 金 融 服 务 提 供 商 的 特 点垄 断 竞 争 的 行 业 环 境图 6、 股 票 承 销 金 额 集 中 度 (1997-2006) 图 7、 股 票 基 金 交 易 金 额 集 中 度 (1

11、997-2006) 资 料 来 源 ： 东 方 证 券 研 究 所 保 险 业 ： 国 -太 -平 安-我 国 寿 险 三 强 (国 寿 、 平 保 、 太 平 洋 )， 近 年 来 占 据 国 内 75 左 右 的 市 场 份 额 ， 形 成 寡 头 垄 断 格 局 。-从 94年 到 99年 ， 美 国 寿 险 市 场 历 经 兼 并 整 合 ， CR4和 CR10呈 上 升 势 态 ， 仍 属 于 垄 断 竞 争 市 场 格 局 。-保 险 牌 照 继 续 发 放 、 外 资 机 构 兵 临 城 下 、 银 行 、 证 券 、 基 金 、 信 托 虎 视 眈 眈 ， 我 国 寿 险 竞

12、争 将 日 趋 激烈 。-虽 然 起 点 和 路 径 有 别 美 国 ， 但 在 行 业 内 外 的 竞 争 推 动 下 ， 我 国 寿 险 市 场 必 将 由 寡 头 垄 断 走 向 垄 断 竞 争 。潜 在 综 合 金 融 服 务 提 供 商 的 特 点垄 断 竞 争 的 行 业 环 境 资 料 来 源 ： 国 寿 06年 中 期 说 明 、 Swiss Re、 东 方 证 券 研 究 所 图 9、 垄 断 竞 争 的 美 国 寿 险 市 场图 8、 我 国 三 大 寿 险 公 司 市 场 份 额 图 内 容 提 要综 合 金 融 服 务 代 表 金 融 行 业 发 展 方 向 潜 在 综

13、 合 金 融 服 务 提 供 商 的 特 点行 业 和 公 司 分 析 银 行 业 估 值 稳 定 后 的 深 入 挖 掘中 国 银 行 （ 601988） “ 买 入 ” ： 多 元 化 经 营 经 验 丰 富 ， 平 衡 发 展 ， 抗 风 险 能 力 强目 前 的 估 值 水 平 下 ， 我 们 认 为 大 银 行 的 投资 价 值 相 对 突 出 。 其 规 模 效 应 、 广 泛 的 客户 网 络 、 应 对 市 场 风 险 的 能 力 均 强 于 中 小银 行 ， 如 何 提 高 资 产 运 作 效 率 是 需 要 关 注的 。我 们 相 对 更 看 好 中 国 银 行 是 因 为

14、 其 更 为 灵活 的 体 制 、 国 际 化 的 经 验 有 助 于 创 新 的 酝酿 和 多 元 化 业 务 的 实 质 推 进 。 同 时 中 国 银行 的 薪 酬 政 策 在 吸 引 人 才 方 面 也 有 相 对 优势 。 IT蓝 图 将 于 2008年 全 面 实 施 。 中 国 银 行 拨 备 压 力 较 小 ， 分 红 收 益 率 较 高 。利 差 扩 大 下 高 增 长 可 期 。市 场 的 偏 见 也 构 成 投 资 机 会 。 市 场 对 于 中国 银 行 的 汇 率 风 险 过 于 夸 大 和 悲 观 ， 而 其实 风 险 仍 在 可 控 范 围 ， 与 汇 率 风 险

15、 相 对 应的 外 汇 业 务 品 牌 和 国 际 平 台 将 在 中 短 期 内无 人 逾 越 。 行 业 和 公 司 分 析 银 行 业 估 值 稳 定 后 的 深 入 挖 掘招 商 银 行 （ 600036） ” 增 持 “ -个 人 金 融 业 务 突 出 +小 银 行 溢 价以 信 用 卡 为 纽 带 打 造 个 人 金 融 业 务 链 ， 盈利 模 式 日 益 成 熟 。 领 先 优 势 和 品 牌 效 应 。公 司 文 化 和 体 制 有 助 于 创 新 。 系 统 内 金 融 资 源 整 合 可 作 为 综 合 经 营 的尝 试 。稳 定 而 强 势 的 管 理 层 。 股 权

16、 激 励 计 划 有 望率 先 推 进 。 风 险 提 示 ： H股 的 双 刃 性 ， 其 实 质 是 投 资 者 预 期 的 多 变 性 。 行 业 和 公 司 分 析 证 券 业 最 好 的 时 代 悄 然 来 临图 10、 韩 国 1998-2006： 证 券 业 的 投 资 机 会 和 换 手 率 、 指 数 高 度 相 关 资 料 来 源 ： CEIC， 东 方 证 券 研 究 所 行 业 和 公 司 分 析 证 券 业 最 好 的 时 代 悄 然 来 临图 11、 台 湾 1987-2006： 金 融 指 数 高 PB的 时 代 总 是 和 牛 市 联 系 在 一 起行 业 和

17、公 司 分 析 资 料 来 源 ： CEIC， 东 方 证 券 研 究 所 图 12、 市 场 向 好 背 景 下 ， 券 商 对 证 券 市 场 的 投 资 反 过 来 提 升 自 身 投 资 价 值 资 料 来 源 ： ， 东 方 证 券 研 究 所 行 业 和 公 司 分 析 中 信 证 券 （ 600030） ” 增 持 “ 行 业 有 望 全 面 开 花 ， 龙 头 地 位 不 可 替 代 37% 92% 55% 67.30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中 国 美 国 韩 国 发 展 中 国 家图 14、 中 信 证 券 业 绩 快 速 增 长 可 期 图 13

18、、 2003年 主 要 市 场 证 券 化 率 看 好 证 券 市 场 即 应 看 好 证 券 行 业 。证 券 行 业 有 望 从 分 散 走 向 集 中 ， 行 业 龙 头受 益 显 著 。 集 团 金 融 平 台 整 合 的 空 间 巨 大 。股 权 激 励 、 人 才 、 文 化 均 有 助 于 创 新 ， 金融 市 场 开 放 扩 大 了 创 新 业 务 的 盈 利 空 间 。 我 们 看 好 明 年 创 新 类 券 商 上 市 带 来 的 板块 整 体 行 情 ， 中 信 证 券 将 作 为 估 值 标 杆 ，引 领 整 体 板 块 的 投 资 热 情 。 资 料 来 源 ： 东

19、方 证 券 研 究 所 行 业 和 公 司 分 析 捍 卫 高 增 长 国 寿 在 规 模 、 品 牌 、 网 络 、 政 企 关 系 等 方 面 的 优 势 ， 使 其 能 够 在 今 后 的 市 场 竞 争 中比 较 有 效 的 捍 卫 现 有 市 场 份 额 ， 从 而 充 分 享 受 到 未 来 行 业 15 30 的 年 均 增 幅 。争 取 高 利 润 国 寿 积 极 调 整 产 品 结 构 ， 不 断 提 高 产 品 利 润 率 ， 并 且 开 拓 投 资 领 域 ， 努 力 加 强 投 资回 报 率 。 在 四 大 优 势 的 支 持 下 ， 未 来 国 寿 产 品 利 润 率

20、 和 投 资 回 报 率 有 望 继 续 提 高 。目 前 高 估 值 国 寿 市 场 价 相 对 应 的 P/EV约 为 3.5X， 高 于 欧 美 国 家 1.5X到 2X； 新 业 务 乘 数 约 35X，高 于 欧 洲 11 15X， 澳 洲 17 20X。 相 当 于 未 来 15年 VFNB年 均 增 幅 达 23 左 右 。 公 司未 来 的 高 成 长 性 已 经 比 较 充 分 的 反 应 在 股 价 之 中 。未 来 催 化 剂 如 果 今 后 国 寿 能 引 入 合 适 的 战 略 投 资 者 ， 能 提 高 对 市 场 变 化 的 反 应 速 度 ， 能 推 动 代理

21、人 队 伍 的 人 均 保 费 收 入 ， 那 么 公 司 的 估 值 水 平 和 投 资 价 值 将 进 一 步 上 升 。 保 险 业 回 归 A股 将 助 燃 市 场 热 情中 国 人 寿 乘 风 破 浪 的 行 业 龙 头行 业 和 公 司 分 析 保 险 业 回 归 A股 将 助 燃 市 场 热 情中 国 人 寿 （ 续 1） 规 模 优 势 不 可 替 代 ， 品 牌 地 位 十 分 突 出 国 寿 近 几 年 基 本 维 护 了 45%左 右 的 市 场 份 额 ， 06上 半 年 市 场 份 额 上 升 到 49 ， 显 示 出 无 可 争 议 的 龙 头 地 位 。 根 据

22、BNP05年 初 发 布 的 报 告 ， 国 寿 在 国 内 市 场 的 认 知 度 超 过 其 最 大 的 两 个 竞 争 对 手 ， 特 别 是 第 一 反 应 。 国 寿 营 销 网 络 远 远 超 过 任 何 对 手 。 拥 有 最 大 的 代 理 人 队 伍 ： 64万 代 理 人 和 1.2万 网 点 ； 最 多 的 直 销 人 员 ： 1.2万 直 销 人 员 和 3613家 分 支 机 构 ； 最 广 泛 的 代 理 网 点 ： 9万 家 银 行 和 邮 政 网 点 ， 以 及 其 他 专 、 兼 业 网 点 。资 料 来 源 ： 国 寿 06年 中 期 说 明 ， 东 方 证

23、 券 研 究 所 图 16、 拥 有 广 泛 的 市 场 认 知 度图 15、 市 场 份 额 继 续 巩 固 行 业 和 公 司 分 析 单 位 ： 亿 元 增 长 率 36 单 位 ： 亿 元中 国 人 寿 （ 续 2） 良 好 的 政 企 关 系 有 助 于 优 质 投 资 项 目 的 获 取保 险 业 回 归 A股 将 助 燃 市 场 热 情 国 寿 的 资 产 规 模 优 势 相 当 明 显 ， 其 投 资 资 产 占 全 行 业 的 将 近 一 半 ， 超 过 各 类 基 金 资 产 净 值 之 和 ， 并 且 在 06年 6月 之 前 的 12个 月 内 取 得 了 36 的 高

24、 增 长 。 国 寿 拥 有 良 好 的 政 府 关 系 ， 其 前 身 是 80年 代 唯 一 的 、 也 是 完 全 国 有 的 保 险 公 司 中 国 人 民 保 险 公 司 ， 与各 级 政 府 保 持 密 切 联 系 。 近 来 国 寿 在 各 类 投 资 和 融 资 活 动 中 的 优 先 权 也 表 明 公 司 依 然 受 到 政 府 部 门 的 青睐 。 实 际 上 ， 占 据 寿 险 行 业 半 壁 江 山 、 关 系 全 国 1亿 多 保 户 福 祉 的 国 寿 ， 必 然 是 各 级 政 府 部 门 关 注 的 焦 点 。资 料 来 源 ： 国 寿 06年 中 期 说 明

25、 ， 东 方 证 券 研 究 所 图 18、 国 内 资 本 市 场 最 大 的 机 构 投 资 者 之一图 17、 投 资 资 产 快 速 增 长 行 业 和 公 司 分 析 n 国 寿 主 要 财 务 指 标 国 寿 的 股 东 权 益 ， 在 截 至 到 06年 6月 30日 的 12个 月 内 ， 增 长 了 22 ； 同 期 保 费 收 入 和 净 利 润 分 别 增 长 28 和72 。 以 上 指 标 都 明 显 超 过 行 业 平 均 水 平 ， 显 示 了 国 寿 业 务 规 模 与 盈 利 水 平 的 齐 头 并 进 。 国 寿 有 望 在 07年 1月 底 发 行 15亿

26、 股 A股 ， 价 格 约 为 16元 。 此 举 将 使 公 司 总 股 本 增 加 到 近 283亿 ， 净 资 产 1156亿元 （ 按 06年 中 报 ） ， 每 股 净 资 产 为 4.08元 。 实 际 可 能 达 到 4.26元 。 股 价 （ 06 11 27） 19.32总 股 本 （ 亿 股 ） 267.6H股 市 值 （ 亿 港 元 ） 5171 单位：M RMB 2003 2004 2005 1H2005 1H2006 总资产328,720 433,671 559,219 501,783 665,615 股东权益62,436 66,530 80,378 75,089 9

27、1,566 总保费及管理费52,625 66,257 81,022 42,607 54,580 投资型业务收入87,436 88,737 85,946 51,961 60,999 净利润5,857 7,171 9,306 5,208 8,966 EPS(元) 0.27 0.22 0.35 0.19 0.33EVPS（元）3.36 4.25 ROE（%）9.7 11.1 12.7 7.4 10.4 P/E(X) 23.5 23.6 19.6 P/EV(X) - 1.55 1.61 资 料 来 源 ： 国 寿 各 年 年 报 ， FC Station、 东 方 证 券 研 究 所 图 19、 国

28、寿 股 价 走 势 图行 业 和 公 司 分 析 保 险 业 回 归 A股 将 助 燃 市 场 热 情中 国 平 安 无 可 辩 驳 的 行 业 先 锋管 理 水 平 平 安 的 管 理 水 平 在 国 内 同 行 中 出 类 拔 萃 。 公 司 的 管 理 效 率 、 IT系 统 和 企 业 文 化 都 比较 领 先 。 在 应 对 市 场 变 化 、 推 出 新 险 种 方 面 也 领 先 于 其 他 公 司 。生 产 效 率 平 安 代 理 人 05年 的 人 均 保 费 收 入 26.28万 元 ， 比 国 寿 高 38 。 一 方 面 由 于 训 练 有 素效 率 较 高 ， 另 一

29、 方 面 由 于 聚 焦 特 大 城 市 ， 而 这 将 使 公 司 未 来 面 临 较 激 烈 的 竞 争 。投 资 回 报 平 安 的 投 资 回 报 率 在 国 内 同 行 中 首 屈 一 指 ， 在 过 去 几 年 中 ， 大 约 要 比 国 寿 高 出 100个 基 点 。 这 不 仅 成 为 应 对 利 差 损 的 利 器 ， 而 且 对 公 司 估 值 起 到 显 著 的 提 升 作 用 。后 援 中 心 平 安 近 年 着 力 打 造 位 于 上 海 的 后 援 中 心 ， 其 规 模 高 达 5000人 。 该 中 心 将 汇 聚 平 安 主要 的 核 保 、 理 赔 、 精

30、 算 等 后 台 部 门 ， 对 公 司 未 来 寿 险 、 产 险 乃 至 再 保 险 业 务 的 发 展具 有 战 略 性 的 重 大 意 义 。 行 业 和 公 司 分 析 n 平 安 主 要 财 务 指 标 平 安 2005年 税 后 利 润 增 长 了 35.6 ； 同 期 毛 保 费 和 保 单 管 理 费 收 入 降 低 1.7 ， 净 投 资 收 益 增 长 29.4 ， 内含 价 值 增 长 30 。 以 上 指 标 显 示 了 平 安 积 极 进 行 产 品 调 整 ， 获 得 显 著 成 效 ， 提 高 了 盈 利 水 平 和 公 司 价 值 。 平 安 有 望 在 07

31、年 3月 发 行 11.5亿 股 A股 ， 价 格 约 为 30元 。 此 举 将 使 公 司 总 股 本 增 加 到 73.45亿 ， 净 资 产 720亿元 （ 按 06年 中 报 ） ， 每 股 净 资 产 为 11.63元 。 实 际 可 能 达 到 12元 。 股 价 （ 06 12 04） 30.25总 股 本 （ 亿 股 ） 61.95H股 市 值 （ 亿 港 元 ） 1874资 料 来 源 ： 平 安 各 年 年 报 ， FC Station、 东 方 证 券 研 究 所 单位：M RMB 2006-6-30 2005-12-31 2005-6-30 2004-12-31 20

32、04-6-30营业额43739 64590 32603 63251 32857主营利润4718 4812 2673 3747 1842税前利润4718 4812 2673 3747 1842税后利润4162 4265 2250 3146 1527少数股东权益63 39 15 30 23股东应占利润4099 4226 2235 3116 1504EPS(元) 0.66 0.68 0.36 0.56 0.24EV(元) - 7.8 - 6.0 - P/E(X) - 21.0 - 23.6 -P/EV（X）- 1.8 - 2.2 - 图 20、 平 安 股 价 走 势 图行 业 和 公 司 分 析