民营企业的资本运营

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1、单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,民营企业融资与上市实务论坛,周丹,2004.4.23,民营企业的资本运作,购并和借壳上市的途径和策略,申银万国证券研究所,二零零四年四月,当,前,前,是,是,民,民,营,营,企,企,业,业,通,通,过,过,购,购,并,并,进,进,入,入,资,资,本,本,市,市,场,场,的,的,好,好,时,时,机,机,根,据,据,企,企,业,业,的,的,目,目,标,标,和,和,企,企,业,业,的,的,能,能,力,力,选,选,择,择,进,进,入,入,资,资,本,本,市,市,场,场,的,的,渠,渠,道,道,成,功,功,的,的,并,并,购

2、,购,必,必,须,须,了,了,解,解,国,国,有,有,资,资,产,产,管,管,理,理,和,和,证,证,券,券,监,监,督,督,管,管,理,理,体,体,系,系,和,和,监,监,管,管,重,重,点,点,成,功,功,的,的,购,购,并,并,需,需,要,要,清,清,晰,晰,的,的,战,战,略,略,、,、,坚,坚,定,定,的,的,意,意,志,志,和,和,有,有,力,力,的,的,执,执,行,行,层,层,成,功,功,的,的,购,购,并,并,需,需,要,要,务,务,实,实,的,的,精,精,神,神,、,、,理,理,性,性,的,的,妥,妥,协,协,和,和,得,得,力,力,的,的,中,中,介,介,把,工,工,作,作

3、,交,交,给,给,专,专,家,家,，,，,资,资,本,本,市,市,场,场,的,的,高,高,度,度,专,专,业,业,性,性,需,需,要,要,专,专,家,家,力,力,量,量,的,的,支,支,持,持,主,要,要,观,观,点,点,当,前,前,企,企,业,业,并,并,购,购,的,的,概,概,况,况,、,、,特,特,点,点,和,和,趋,趋,势,势,民,营,营,企,企,业,业,购,购,并,并,上,上,市,市,的,的,途,途,径,径,购,并,并,上,上,市,市,中,中,需,需,要,要,考,考,虑,虑,的,的,主,主,要,要,问,问,题,题,购,并,并,上,上,市,市,的,的,程,程,序,序,如,何,何,提,提

4、,高,高,购,购,并,并,成,成,功,功,的,的,可,可,能,能,性,性,？,？,目,录,录,当,前,前,企,企,业,业,购,购,并,并,的,的,概,概,况,况,和,和,趋,趋,势,势,上,市,市,公,公,司,司,股,股,权,权,转,转,让,让,约,约5,300,起,起,共,涉,涉,及,及,上,上,市,市,公,公,司,司,约,约800,家,家,（,（,次,次,）,）,第,一,一,大,大,股,股,东,东,变,变,更,更,近,近400,家,家,（,（,次,次,）,）,资,料,料,来,来,源,源,：,：,申,申,万,万,研,研,究,究,所,所,，,，2004,一,九,九,九,九,三,三,年,年,来,

5、来,上,上,市,市,公,公,司,司,控,控,股,股,权,权,变,变,更,更,的,的,数,数,量,量,2002,年,年,以,以,来,来,，,，,发,发,生,生,的,的,上,上,市,市,公,公,司,司,并,并,购,购,甚,甚,至,至,超,超,过,过,了,了,当,当,年,年IPO,的,的,数,数,量,量,。,。,2001,年,年,以,以,来,来,，,，,二,二,级,级,市,市,场,场,并,并,购,购,越,越,来,来,越,越,活,活,跃,跃,，,，,并,并,购,购,金,金,额,额,和,和,并,并,购,购,数,数,量,量,增,增,长,长,迅,迅,速,速,；,；,近,年,年,来,来IPO,和,和MA,的,

6、的,比,比,较,较,（,（,截,截,止,止2003.11,）,）,概,况,况,各,地,地,国,国,有,有,上,上,市,市,公,公,司,司,转,转,让,让,全,全,面,面,提,提,速,速,，,，,上,上,市,市,公,公,司,司,国,国,退,退,民,民,进,进,成,成,为,为,潮,潮,流,流,相,当,当,数,数,量,量,的,的,国,国,有,有,上,上,市,市,公,公,司,司,通,通,过,过,管,管,理,理,层,层,收,收,购,购,转,转,制,制,为,为,民,民,营,营,企,企,业,业,概况,2002年以,来,来各地,向,向民营,企,企业转,让,让上市,公,公司的,大,大致情,况,况,民营企,业,业

7、成为,上,上市公,司,司并购,的,的主导,力,力量,1997年以,来,来民营,企,企业收,购,购上市,公,公司的,数,数量,除了借,壳,壳上市,，,，以产,业,业整合,为,为主要,特,特征的,战,战略性,购,购并逐,渐,渐成为,主,主流,上市公,司,司是民,营,营企业,获,获得、,保,保持并,扩,扩大竞,争,争优势,的,的战略,性,性资源,并购法,规,规体系,的,的完善,和,和金融,创,创新推,动,动企业,并,并购的,发,发展,发行制,度,度变革,，,，企业IPO,准,准入条,件,件提高,，,，借壳,上,上市成,为,为上市,捷,捷径,制度因,素,素,经济因,素,素,产业整,合,合，推,动,动二

8、级,市,市场并,购,购,资本竞,争,争，民,营,营企业,寻,寻求资,本,本平台,趋势,战略性,并,并购,企业产,业,业升级,和,和产业,转,转型，,通,通过产,业,业整合,形,形成价,值,值最大,化,化的协,同,同效应,；,；,立法和,监,监管引,导,导企业,并,并购创,造,造价值,，,，改善,上,上市公,司,司经营,，,，提高,上,上市公,司,司竞争,力,力,金融创,新,新使大,规,规模战,略,略性并,购,购的现,金,金支付,压,压力下,降,降,市场化,程,程度提,高,高和市,场,场准入,开,开放，,促,促使民,营,营企业,进,进入更,多,多的领,域,域,指企业,以,以强化,竞,竞争优,势,

9、势为目,标,标而进,行,行产业,整,整合的,并,并购,趋势,财务性,并,并购,指企业,将,将自有,产,产业注,入,入目标,上,上市公,司,司进而,获,获得融,资,资平台,的,的并购,，,，多表,现,现为借,壳,壳上市,，,，并购,后,后进行,大,大规模,资,资产重,组,组,融资需,求,求迫切,企业发,展,展中存,在,在的现,实,实问题,在,在较短,的,的时间,内,内难以,解,解决，IPO,存,存在较,多,多技术,性,性障碍,；,；,增加企,业,业知名,度,度，提,高,高竞争,力,力，特,别,别是在,同,同行业,主,主要竞,争,争对手,上,上市后,民营企,业,业并购,活,活动的,活,活跃与,民,

10、民营企,业,业的产,业,业整合,紧,紧密联,系,系，产,业,业整合,借,借助并,购,购，并,购,购加速,产,产业整,合,合。,民营企,业,业购并,上,上市的,途,途径,民营企,业,业上市,的,的途径,（,（截止2003.11）,2001年以,前,前，民,营,营企业IPO,很,很困难,，,，借壳,上,上市成,为,为主要,选,选择,2001年以,后,后，通,过,过IPO的民,营,营企业,越,越来越,多,多，民,营,营企业,上,上市选,择,择机会,多,多了,途径,收购上,市,市公司,的,的途径,直接收,购,购/间,接,接收购,协议收,购,购/要,约,约收购,流通股/非流,通,通股,其它,直接收,购,

11、购直,接,接持有,上,上市公,司,司的股,权,权,间接收,购,购获,得,得上市,公,公司控,股,股股东,的,的控制,权,权，成,为,为实际,控,控制人,。,。可以,通,通过改,制,制、增,资,资、股,权,权转让,的,的方式,进,进行,协议收,购,购收,购,购方与,原,原大股,东,东协商,确,确定控,制,制权转,让,让的价,格,格,要约收,购,购以,确,确定的,价,价格向,全,全体股,东,东发出,收,收购要,约,约，分,为,为被动,要,要约收,购,购和主,动,动要约,收,收购；,被,被动要,约,约一般,因,因协议,收,收购而,引,引起,收购流,通,通股,通,通过二,级,级市场,买,买入的,方,方

12、式收,购,购流通,股,股从而,获,获得控,制,制权，,特,特别针,对,对股本,全,全流通,的,的股票,，,，或者,，,，协议,收,收购不,成,成，改,以,以收购,流,流通股,的,的方式,收购非,流,流通股,通过,协,协议的,方,方式收,购,购非流,通,通股而,获,获得控,制,制权,如收购B股的,方,方式获,得,得控制,权,权，司,法,法途径,途径,企业并,购,购上市,中,中需要,考,考虑的,问,问题,行业地,位,位,市场份,额,额,区域位,置,置,资产质,量,量,人员情,况,况,能否产,业,业协同,效,效应,经营绩,效,效,现金支,付,付,再融资,能,能力,壳资源,的,的费用,水,水平,控股权

13、,比,比例,资产置,换,换的规,模,模,净现金,流,流出的,承,承受程,度,度,目标公,司,司选择,的,的标准,产业整,合,合,借壳上,市,市,问题,收购主,体,体的构,建,建,收购主,体,体,名义上,的,的受让,人,人,监管的,受,受体,未来资,产,产置换,的,的主导,者,者,资产负,债,债水平,适,适中,股权架,构,构和组,织,织结构,清,清晰,透明度,终极控,制,制人（,自,自然人,）,）到收,购,购主体,之,之间的,层,层级应,较,较少,同业竞,争,争和关,联,联交易,的,的处理,净资产,水,水平足,够,够大,能有效,解,解决50%的,对,对外投,资,资比例,限,限制问,题,题,实力的

14、,代,代表,资产的,产,产权关,系,系清晰,资产负,债,债率过,高,高，收,购,购主体,的,的偿债,能,能力不,足,足；,资产负,债,债率过,高,高，容,易,易引发,重,重组方,占,占用上,市,市公司,资,资金，,非,非公平,交,交易的,担,担忧,避免有,关,关经营,资,资质的,转,转移存,在,在障碍,，,，影响,未,未来协,同,同目标,的,的实现,，,，并增,加,加不必,要,要的成,本,本负担,问题,成本和,收,收益,受让股,权,权的成,本,本,控股后,注,注入优,质,质资产,的,的代价,整合的,成,成本,控股后,保,保持公,司,司业绩,的,的代价,上市公,司,司出售,资,资产给,原,原股东

15、,的,的收益,上市公,司,司向收,购,购股东,购,购买资,产,产,配股和,增,增发新,股,股带来,的,的收益,协同效,应,应的收,益,益,价值发,现,现的收,益,益,资产置,换,换，原,大,大股东,回,回购全,部,部或部,分,分资产,，,，回购,部,部分的,价,价款折,抵,抵股权,转,转让的,价,价款。,收购方,将,将优质,资,资产注,入,入上市,公,公司，,通,通过评,估,估，使,收,收购方,原,原来低,估,估的资,产,产实现,增,增值，,在,在产权,交,交易时,获,获得资,产,产增值,收,收益。,中国证,监,监会2000,年,年7月14日,发,发文,关,关于规,范,范上市,公,公司购,买,

16、买或出,售,售资产,行,行为的,通,通知,规,规定：,重,重组效,果,果良好,，,，运作,规,规范的,，,，可以,在,在重组,完,完成一,年,年后提,出,出配股,或,或增发,新,新股的,申,申请，,其,其重组,前,前业绩,可,可以模,拟,拟计算,。,。经中,国,国证监,会,会同意,，,，期限,也,也可以,少,少于一,年,年。,收购的,成,成本,收购的,收,收益,即为取,得,得相对,多,多数的,股,股权发,生,生的现,金,金支出,。,。对协,议,议收购,法,法人股,，,，主要,考,考虑购,买,买多大,比,比例法,人,人股和,按,按什么,价,价格购,买,买两个,方,方面因,素,素,关联,方,方对,上,上市,公,公司,的,的经,营,营提,供,供支,持,持的,成,成本,业务,调,调整,，,，人,员,员整,合,合、,组,组织,结,结构,调,调整,所,所引,致,致的,成,成本,收购,方,方将,优,优质,资,资产,注,注入,上,上市,公,公司,，,，权,益,益比,例,例摊,薄,薄引,致,致的,成,成本,问题,收购,价,价格=购,并,并目,标,标的,实,实体,价,价值+购,并,并目,标,标的,资,资本