胡曼如浅析企业并购的风险及其防范1

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1、安徽广播电视大学本科毕业论文论文题目：浅析企业并购的风险及其防范浅析企业并购的风险及其防范内容提纲：一、企业并购的风险（一）、企业并购的风险1、定价风险2、融资风险3、支付风险4、企业并购后的整合风险（二）、卡夫有限公司并购吉百利案例分析二、企业并购可能发生风险的原因（一）定价风险的成因（二）融资风险的成因（三）支付风险的成因（四）并购企业整合风险的成因三、企业并购风险的防范对策（一）企业并购定价风险的防范（二）创建流动性资产组合，加强运营资金管理，降低流动性风（三）企业并购支付风险的防范（四）企业并购后整合风险的防范浅析企业并购的风险及其防范学号：1434001209145 姓名：胡曼茹内容

2、摘要:企业并购是资本扩张的重要手段，通过并购实现资源的优化配 置是资本运营的重要功能，也是实现资本低成本扩张，形成规模效应的手段，还 是市场经济中企业迅速成长的基本途径。并购是一种高风险的经营活动，笔者认 为企业并购的风险不仅包括并购交易前的定价风险、并购交易中的融资及支付风险，还包括并购活动完成后的整合风险。本文通过分析卡夫并购吉百利的并购案 例，提出在并购中防范风险的一些措施，以期对企业并购有所启示，提高企业并购的成功率。关键词:企业并购；风险；规模经济；协同效应一、企业并购的风险(一)企业并购的风险企业为扩大规模，实现多元化经营，必然会对外投资扩张，而并购主要目的是为获取被购方的各种资源

3、，如企业品牌、销售渠道及市场占有率等， 通过并购达到规模经营的目的。由于对被并购方公司资产、债权债务、和盈利情况等个方面的考究存在一定的误差，因此在并购中形成的风险也会大大增加，并以多种形式显现。企业并购风险的类型如下：1 .定价风险定价风险主要是指对目标公司的价值评估可能不准确的风险以及由此产生的估计值与实际值的偏差所造成的财务风险。 并购企业对目标企业未来收益的大小的预期决定着对目标 企业的定价，对目标企业的价值评估可能是由于不正确或不足以准确预测，它所产生的风险主要取决于并购企业所掌握的信息的数量和质量，而未来的不确定性也大大增大的并购企业的定价风险。2 .融资风险企业并购需要大量的资金

4、支持，因此融资已成为企业并购过程中的一个重要组成部分，融资风险，不仅仅是指并购企业能否按时筹集到并购所需的金额，还包括是否能筹集可持续管理所需的资金；融资风险主要表现在企业能否及时筹集到并购所需资金、融资方式是否影响企业股权的变动或者是企业的控制权以及对并购企业的债务结构和偿还能力的影响。通常企业融资方式分为两类：内部融资和外部融资。(1)内部融资内部融资主要是利用企业的自有资金不借助外力来融资进行并购，像银行存款、可抵押的应收账款和固定资产，还有企业到期应付的利息而未付的利息等。内部融资主要是用于的支付方式中的现金支付， 企业一般很难拿出巨额的现金用于并购，并购所需的大量资金要是都来源企业内

5、部融资，这就会使企业面临巨大资金的压力，带来现金流短缺的财务风险， 致使资金的流动性受到影响，企业的营运受到威胁。(2)外部融资外部融资主要是通过发行股票、债券、向银行贷款和金融机构信贷融资进行融资，其中股票融资属于权益融资，债券融资和金融机构信贷融资属于债务融资。权益融资的主要形式通过增发新股来融资，这种方式无需企业投入大量的融资成本即可获得并购所需资金，但通过发行股票融资会稀释并购企业的股权，往往会收到股东的反对， 导致错失并购的最佳时机；债券融资是通过发行公司债权的融资方式，债券到期时企业必须要还本付息。这种方式极大的增加企业的财务风险，而当并购企业财务拮据时，偿还本息金额几乎相当于从企

6、业抽掉比 并购时所需更多的资金，对企业来需要承担较大的资金负担。3 .支付风险定在企业并购过程中，支付环节是其中的重要部分，对目标企业定价、融资方式的选择都是为了最后支付，支付方式的不同都会影响这并购企业的并购结果，有着不同的风险；企业的支付方式通常分为三种：现金支付、杠杆支付和股票支付。(1)现金支付可能引发的流动性风险现金支付是通过现金支付并购所需资金的支付方式。现金支付的支付方式造成了巨大的财务压力，需要并购公司需持有足够的现金和良好的融资能力。如果企业不能通过其他方式融资而导致没有庞大的现金流来支持现金支付依然决定使用现金支付方式来并购，这将会给企业本身带来的流动性的风险。(2)股权支

7、付引发股权稀释的风险股权支付，也称换股并购，即并购公司通过采用本身股票来支付给目标企业的支付手段。支付企业的股权收购避免使用大量现金的风险，但问题的成本密集和复杂的程序， 通过增发新股会稀释并购企业的股权， 都会引来反对的声音， 可能会延误并购的最佳时机， 严重 的会导致并购交易流产。(3)杠杆支付可能引发的举债过度风险杠杆支付即指举债获得并购所需的资金，这种支付方式使得并购企业只需拿出约占所需并购资金的少量自有资金即可完成并购，极大缓解了资金欠缺的问题。 但这种支付方式具有潜在的危险，大部分资金来自银行贷款和高息债券，由于高风险债券资本成本是非常高的，而且目标企业并购未来现金流的不确定性，这

8、就极大增加企业的偿债风险和利息负担。4.企业并购后的整合风险并购后的企业的整合的是一个复杂的，交叉的系统工程风险。企业并购的目的是为了扩大经营，提高市场占有率，以达到规模经济；通过并购节约资源，实现协同效应。若是并购后企业一些机构占用大量流动资金却没有产生盈利，使整个企业的利润减少， 导致无法支付并购融资的资金， 就达不到预期并购计划的目标； 再者并购后的企业规模扩， 一些考核制 度或是财务制度差别过大，不便并购后企业的管理，也不利于企业的发展。因此，并购后企业整合是关键的一步。（二）卡夫有限公司并购吉百利案例分析2010年1月19日卡夫有限公司卡夫食品有限公司（简称卡夫，Kraft Food

9、s）,是菲利普莫里斯公司旗下的子公司之一，也是仅次雀巢公司的全球第二大食品公司。卡夫食品有限公司在全球近145个国家开展业务，在全球聘用员工超过六万人。卡夫主要成产糖果，咖啡，奶制品等，在全球150个国家均有销售。 （以下简称“卡夫”）以119亿英镑收购吉百利史威士有限公司吉百利史威士股份有限公司（简称“吉百利 Cadbury Schweppes）是全球第二大糖果公司，也是唯一一 家同时拥有巧克力、糖果及口香糖公司，总部设在英国伦敦，在25个国家拥有生产厂，目前全球员工有五万多人，其巧克力和糖果产品广销近 200个国家。 （以下简称“吉百利”）1.卡夫有限公司并购吉百利的动机由于卡夫正在拓展全

10、球销售市场，尤其是中国市场，通过组建新厂来扩大企业规模，时间长，风险大，也带来了经营风险和财务风险，而且增加成本的产品，价格的上涨会使其市场竞争力下降。在拓展销售渠道时，会遇到地方品牌的阻扰，受到地方政府的政策限制。用 并购手段是实现企业迅速扩张规模的途径之一。双方并购时的规模： 表一：并购企业卡夫简化利润表2007 年2008 年宫业额（白力美兀）36,13442,201净利润（白力美兀）25902901每股净收益（美兀）1.51.24每股分红（美元）1.041.12数据来源：根据卡夫公布财务报表数据整理所得。表二：目标企业吉百利简化利润表2007 年2008 年2009年中期宫业额（白力美

11、兀）469953842767净利润（白力美兀）405364313每股净收益（美兀）19.522.623.1每股分红（美兀）15.516.45.7数据来源：根据吉百利公布财务报表数据整理所得。从表格来看，双方都处在改善业绩的困境，尤其吉百利的销售业绩明显下降，而卡夫在并购达能饼干业务后，其业绩也没有明显改善。吉百利是英国老牌糖果制造商，这个品牌深受英国人喜爱，尤其它生产的巧克力产品倍受欢迎，而且吉百利在被并购前经营状况良好，收购吉百利对于卡夫而言， 这是一条投入少、 见效快的扩张途经， 也可以说是最好的一条途 径。卡夫收购吉百利之后扩大了成产和销售的规模，降低了平均生产成本和销售成本，据估计，卡

12、夫在并购3年之后年度成本至少每年能够节约省6.25亿美元，并能通过整合分销和新产品开发改善业绩。 因此，可以获得财务上的经济规模效应，而且双方并购后在成本及费用开支方面能节约6亿多美元。从营销渠道来看，也能够达到协同效应，达到一个双赢的局面。 2.卡夫并购吉百利的财务风险表三：收购方案演变A次报价正式收购要约，维持原价报价最后协议价2009.92009.11.92010.1.19现金（亿英镑）414170股票（亿英镑）6157（股票卜跌）49总额卡夫并购吉百利的各次要约价格 以卡夫的报价计算吉百利的股票的每股价格 卡夫支付总额中现金所占的比例 （亿英镑）10298119每股价格4（英镑）7.4

13、57.178.4现金比例5（%）40%40%60%吉百利市值卡夫发出要约时吉百利的股票价值总额 （亿英镑）77.6104119数据来源：根据卡夫公开发布要约的财务数据及吉百利公布的财务报表整理所得。3456各次报价的溢价分别为：第一次报价：（ 102-77.6 ） /77.6=0.3144第二次报价：(104-77.6 ) /77.6=0.3402第三次报价：（119-77.6 ） /77.6=0.5335在并购期间卡夫对吉百利的几次定价波动非常大，最后议价结果119亿英镑，卡夫以每股吉百利股票500便士现金和0.1874股卡夫股票来收购加百利，最后支付结果相当于吉百利的股票每股价值840便士

14、，此外，卡夫还向吉百利股东支付每股10便士的股息。而且最后支付方式现金占60%卡夫通过过桥贷款， 获彳#90亿美元融资，为并购吉百利获得大部分资金，这次收购之后，卡夫负上70亿英镑的债务，这给卡夫的运营带来巨大的财务压力。另外吉百利在英国拥有良好口碑， 其产品深受大众喜爱， 如何整合，将卡夫与吉百利的两个不同文化 背景的企业，使得并购后的吉百利更受顾客喜爱也是个巨大挑战。二、企业并购可能发生风险的原因（一）定价风险的成因并购企业根据目标企业的现值与未来收益的大小的预期对被并购企业进行估价，由于预测的方式或依据的信息不精确而可能导致对目标企业的价值评估不够准确，使得并购公司的估价产生误差，主要受

15、两方面的因素影响：1 .信息不对称在并购的调查过程中，由于并购双方信息不对称的，无法全部了解有关目标企业的全面信息，然而并购企业通过仅有的信息作出的估价决策，导致定价风险的产生。 为了追求更多的利润，企业通常会掩盖一些对经营产生重要影响的信息，通常财务报表不能准确或完全的批露被并购方存在的各方面的风险问题，如税务风险，与企业债务风险的变化，劳动报酬和就业风险，并购企业对目标企业资产的价值和盈利能力的判断往往是难以实现精确的，导致对目标企业分析的采集和做出错误的选择，致使并购企业陷入财务困境。2 .我国评估企业价值的方法不够健全在中国并购常用的定价方法是基于净资产价值加上一定的溢价作为目标企业的

16、价值，该方法没有充分考虑企业的时间价值和全部现金净流量。不完善的资本市场使得对目标企业的资本定价并不能充分反应其一切信息，所以在市场价格和企业价值之间可能存在一定程度的偏差。我们在选择价值评估方法的时候，必须根据并购的实际情况而定。由于存在很多不确定因素，任何一种评估方法都无法消除风险，因此我们只能尽可能地防范和控制并购风险。（二）融资风险的成因在并购中，投入大量资金是必不可少的，这也构成了并购融资的风险。通过内部融资来筹得并购所需资金会耗费企业内部的大量流动性资金，资金的流动性收到威胁，可能会阻碍企业的发展。通过外部融资企业也会承担相应的风险，例如债券融资大大不仅要耗费大量的咨询费、承销费成

17、本费用，还要长时间的审核，从而导致融资风险的产生，最终可能延误最佳并购时机。（三）支付风险的成因无论企业通过哪种手段支付，都要承受一定的风险。企业的并购支付方式分为现金支付、股权支付和杠杆支付。由于并购需要大量的资金，如果企业大量的流动资源被并购所占用，就会使企业对外部环境变化的反应能力变弱， 增加流动性风险；通过杠杆支付使企业的债务 负担过重，可能导致支付困难的问题；而股权支付通过换股来实现并购， 换股比例的多少则 是形成股权支付的最大风险。（四）并购企业整合风险的成因企业需要大量的资金来实现并购，无论企业通过何种方式融资都会影响企业资金的流动性，在并购后阶段必然面临着营运资金的不足，对企业

18、发展产生巨大影响， 不能达到预期的“协同作用”；其中若并购企业通过杠杆支付来并购，在并购后的财务整合还要承受的利 息负担，可能面临极大的财务危机。成功并购后，企业的规模扩大，组织机构、人员编制都 比原先企业要多，对于那些对企业没有贡献丝毫利润的部门或是员工，只会增加企业的成本及开支，阻碍企业进一步的壮大。三、企业并购风险的防范对策（一）企业并购定价风险的防范根据目标企业的财务风险和价值评价两个方面风险应采取相应的措施：1 .充分认识财务报表局限性，改善信息不对称并购企业对目标企业定价的主要依据是其财务报告中披露的信息，但是其财务报告中信息的真实性会受会计方法选择的不同和主观人为因素的影响，所以

19、对目标企业的定价不能只仅仅基于财务报表作出分析， 应更多的是将目标企业财务报表披露的信息结合市场的调查 得出价值的信息进行利用；另外，并购企业应有效利用资产负债表以外的其他信息，在财务报表中找到潜在的漏洞，从而降低企业的定价风险。2 .改善对目标企业的估值方法，提高准确性首先，并购企业应详细调查和收集足够有关目标企业的信息，根据信息做出合理的分析，选择适当的评估方法，建立全新的评价模型；例如：将目标企业的价值控制在其清算价格和由未来现金流量确定的企业价格之间，建立有效的评估指标来降低估价风险，提高准确性，进而做出正确的决策。（二）创建流动性资产组合，加强运营资金管理，降低流动性风险企业在确定并

20、购所需的资金量后，并购企业要根据自身的实际情况合理确定融资方式及支付方式，要保证其选择的融资工具能及时的为企业筹集足额的并购资金，以保证并购过程不会出现资金的断链。 并购占用企业的大量流动性资源，降低了企业对外部环境变化的快速反应和迅速调节的能力，增加了企业的营运风险。大量现金支出是企业并购的比要前提，通常内部融资无法满足并购的资金需求，最理想的融资方式是借助于并购企业以外的现金实现并购所需的资金，保证企业并购过程所需资金的持续供应同时也降低了流动性风险。不同的融资方式适应不同资本结构的企业，企业应根据其不同的资本结构， 创建流动性资产组合，以确保所需筹集并购所需资金， 也需保证并购后的企业能

21、持续正常运行，不会出现债务危机。（三）企业并购支付风险的防范企业的并购支付方式分为现金支付、股权支付和杠杆支付。并购企业选择不同的支付方式，对企业产生的影响也不同。对并购企业而言，流动性风险是现金支付的最大特点，股权支付的最大风险是稀释了并购企业的股权，而债务风险是对企业造成最大威胁的风险，也是支付方式中杠杆支付的风险。首先防范现金支付风险的关键是看并购企业是否有足够现金来支付并购以及需考虑并购企业在今后的几年的盈利才能弥补现金支付所需的资金，简言之：并购后产生的现金流能否尽快偿还并购的成本；其次，对于股权支付风险的防范，主要从企业整体利益出发， 既要保证不错失并购的机会，也要保证不能过多稀释

22、股东的股份；最后，杠杆支付的风险主要体现在债务风险和流动性风险，企业应当采用分期支付所欠款项，缓解资金紧张的现状，尽量不让财务陷入僵局。（四）企业并购后整合风险的防范并购企业与目标企业无论在产品、销售渠道、人员编制等各方面存在着差异，如何将两者有效的整合在一起发挥最大效益、以实现规模经济和协同效应是并购企业整合的最终目标。可以通过加强资产、资金营运管理、和企业组织机制的改良、人员的整合，加强企业内部的经营管理等措施对企业并购进行整合来防范风险。并购企业控制整合风险的措施如下：1 .加强资产、资金营运管理并购的目的之一就是实现资源的优化配置，在完成并购后，应妥善处理并购企业的资产，必须处理那些无

23、效率的不良资产；像妨碍企业的竞争力和耗费企业资源却盈利少的甚至不盈利的资产。资金是企业前进的燃料和驱动力，并购后的企业应高度重视资金流转，根据 不同的流动性，区别对待短期资产和长期资产，可以卖掉那些不符合资产管理战略的资产,以偿还融资债务，提高资金运用效率；并购企业还必须制定一系列的财务预算制度， 加强资金的管理，时刻掌握资金的的使用情况，进而进行相应的调整。2 .企业组织机制的改良、人员的整合，加强企业内部的经营管理并购后的企业规模相比原企业要大，组织机制整合是保证并购后企业有效运行的关键，包括对财务制度、人员编制和组织机构等方面的协调管理。 企业并购完成后，应着手建设规范化的财务管理制度体

24、系，包括对投资制度、融资制度、流动资金管理、工资制度管理、财务风险管理等的协调和整合，加强企业内部的经营管理，使企业在工作效益趋向最大化。必须通过整合让无盈利的组织机构扭转局面尽快盈利，若无法改变现状，尽快让其脱离组织，减轻企业负担。并购后企业的人员需加强沟通，降低企业员工的文化差异，尽量避免摩擦和冲突；尽早派出高级财务管理人员出任目标企业，对目标企业的相关负责人员进行严格的考核、选拔，并赋予其适当的职责。参考文献：1胡海洋，袁莉.企业并购存在的财务风险及对策初探J.技术与市场.2009 (1)2周兆卓.企业并购中的财务风险研究 J.北京交通大学学报.2011 (4)3李恩燕.浅析企业并购中的

25、财务风险管理J.管理世界.2011 (8)4吴勇.我国企业并购中的财务风险识别及防范D.成都：西南财经大学，2007(12)5王慧娟.企业并购中的财务处理问题J.财会研究，2008(1) : 54-55 .6黄凌灵.关于企业并购财务风险问题的探讨J北京.风险与内控，2010(25)7盛建丽.企业并购财务风险问题研究J安徽.现代商贸工业.2010(37)8杜薇.规避企业并购财务风险J湖北.财经纵横，2010(15)9魏海丽，中小型企业财务管理中存在的问题及对策，决策探索J 。2009, 12(9) : 27一2910刘宗生.企业并购的财务风险及其控制J.会计之友，2010.(9).11尤树英.企业并购财务风险探析I-J-I .法制与经济，2009(11) : 111-112.1、中心突出、内容完整2、同意定稿3、把脚注删掉