教材股票估值课件

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1、教材股票估值1 第 5讲 :股 票 估 值 专 题(2小 时 课 时 ) 教材股票估值2 股票估值模型估值基础红利贴现模型自由现金流模型其他收益折现模型相对价值评估 教材股票估值3 收入资本化方法收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（DCF），包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。所有投资，包括固定收入类和普通股，都是从他们的期望现金流中获得价值，因为现金流在未来获得，所以需要将这些现金流折现以获得证券的现值或价格。 教材股票估值4 证券价值的相关因素：l现金流正相关；l折现率负相关。折现率可以看成是投资者要求的回报率，其构成要素如下：（1）无风险回报率Rf；（2）风险增溢率。无风险回

2、报率包含实际回报成分和通货膨胀溢价。风险增溢由下列要素构成：（1）利率风险；（2）购买力风险（未预料到的通货膨胀）；（3）经营风险；（4）财务风险。 Tt ttkCFP 10 )1( 教材股票估值5 红利贴现模型更一般的设定l惯例: 利用除息价值/价格 222210 1 1 1 kVEkDEkDEV 33332210 1 1 1 1 kVEkDEkDEkDEV k VEDEVE 1 443 k VEDEVE 1 332 k VEDEVE 1 221 44332210 1 1 1 1 kDEkDEkDEkDEV kVEkDEk VEDEV 1 1 1 11110 D1V1V0 D2V2 D3V3

3、 D4V4 教材股票估值6 红利贴现模型 DDM变形l只要知道红利和终值，就可以使用一般形式l红利为常数的模型假定: D1 = D2 = D2 = = D股票价格:l增长率为常数的 DDM (cg-DDM, or Gordon Model)假定: D 1 = D0(1+g); D2 = D1(1+g); ; Dt+1 = Dt(1+g) 股票价格: kDV 0 gk DEgk gDV )1( 100 教材股票估值7 如果市场的资本化率为12%有一支股票刚支付了3.81元红利，并且红利增长率为5%，求股票价格14.5705.012.0 )05.01(81.3)1( 100 gk DEgk gDV

4、 教材股票估值8 红利贴现模型对 Gordon模型的重新审视回报率分解为红利率和资本利得gk DEgk gDVgk DEgk gDV )1()1( 211100 gVDEV VVEVDEP VDEVEHPRE 0 10 010 10 011 教材股票估值9 A公司年末红利将为2.15, 永续增长率是11.2%, 投资者的要求回报率是15.2%。l股票内在价值是？l如果市场有效，下一年的期望股价位多少？l如果现在购入，并在红利支付后再卖出，那么期望的资本利得和红利率以及持有期回报分别是多少？利用cg-DDM, 可以得到l V0 = 2.15/(0.152 0.112) = 53.75l EV1

5、= V0(1+g) =59.77l资本利得 = 59.77 53.75 = 6.02, (11.2%); 红利率= D 1/P0 =4%. 教材股票估值10 保留盈利和红利增长率红利增长是由保留盈余产生的l如果 ROE 为14%, 利润留存比率为 91%，即 9% 的红利发放比率，那么红利增长率为多少？l假设当前净资产为100年末盈利为 = 1000.14 = 14支付 D0 = 140.09 =1.26, 保留14 - 1.26 = 12.74新的净资产基础 $100 + $12.74 = $112.74下一年盈利 = 112.740.14 = 15.78支付 D 1 = 15.780.09

6、 = 1.42，比D0高出 12.7% l A: 由于保留盈余导致的内生增长 bROEg 教材股票估值11 Gordon模型的两个假设假设1：在无限长的时间范围内，红利以固定的比率g增加假设2：并且折现率k大于红利增长率g。第一个假设使我们可以不必逐年考虑红利的大小。而第二个假设可以保证计算出的股票价格有经济意义。 教材股票估值12 红利贴现模型模型的推广l Q: cg-DDM 不适用的情况?l A: 两种最明显的情况是:期望红利为0.增长率大于要求回报率.l解决方法? 多阶段增长模型预测未来不同阶段的红利水平利用cg-DDM计算最后一个阶段末的价值按阶段回溯，利用现金流贴现方法计算股票价值

7、V0 D3 D5(1+g)D4 D5 V5D1 D2 教材股票估值13 红利贴现模型 Motorola的例子l 2000年末, 预测如下后四年的红利分别为 : 0.17, 0.183, 0.197, & 0.21四年后的红利增长率为: 12.74%要求回报率: 13.8%l Q: Motorola股票的价值为多少?l A: 典型的两阶段估价 2000年是第 0年,2004年是第 4年. 8.13$111134.22$)1( 44433221044 kVDkDkDkDVgk gDV 教材股票估值14 标准的两阶段模型g时间增长率gsN第一阶段第二阶段 教材股票估值15 高速成长的公司总是存在的但

8、是高速的增长不可能永远保持，会在某个阶段过渡到一般的速度。例：IBM1945-1980年的年利润增长率为18%，如果保持这种增长速度，并且美国总体企业利润保持历史增长水平，那么在15年内，IBM的利润将占全美企业利润的60%以上。 教材股票估值16 在两期模型下，股票价格是两个红利流的函数：（1）1-N期，称为V1（2）从N+1期到无穷，称为V2。股票的总价值或价格P是两者的和： P=V1+V2 Ni i ikgDV 11 )1( )1( )()1( )1()1(2 sN sN gkk ggDV )()1( )1()1()1( )1(121 sN sNNi i i gkk ggDkgDVVP

9、教材股票估值17 例：某公司在超常增长时期增长率为20%，为了便于说明，设这个增长率持续了5年。5年后，假定增长率立即回落至10%，并在第6年后公司一直保持该增长率。最近一期红利为1元。k=15% 。 教材股票估值18 g=20%时间增长率gs=10%N=5第一阶段第二阶段 教材股票估值19 超常增长率和第一阶段长度增长率期限3 5 7 10 12 15 2010 22 22 22 22 22 22 2215 25 27 29 32 34 37 4220 28 33 38 46 53 63 8425 32 40 49 67 81 108 17030 36 48 64 96 125 184 34

10、740 44 68 104 192 287 522 1405 教材股票估值20 超速增长时期的长度 ：产业生命周期第一阶段初创阶段第二阶段投资成熟第三阶段稳定阶段行业销售额 教材股票估值21 三阶段模型第一阶段通常有5年时间，第二阶段是过渡阶段，它反映了一个快速成长的公司发展的自然过程，这一阶段持续大约5-20年，其时间的长短依赖于公司的特点。第三阶段是公司的成熟阶段，在这个阶段所有的公司假定都与整个经济或市场的平均水平相一致，达到稳定的发展阶段。 教材股票估值22 g=20%时间增长率gs=10%Ng=5第1阶段第2阶段第3阶段Ng+Nd=15价格= V 1 + V2 + V3 教材股票估值

11、23 各阶段增长率第一阶段增长率：g=20%第二阶段增长率：第三阶段增长率：gs=10% dstN Nt)gg(gg g 教材股票估值24 各个阶段现金流的价值 gk )g1(D)k1( 1V )k1(D)k1( 1V DV dgdg d ggg NNNN3 N1t ttNN2 N1t tk1 g11 教材股票估值25 例子：公司在开始5年的高增长率为20%，在10年的过渡期内增长率逐渐下降到10%，然后保持10%的增长率。 最近一期红利为1元，适用贴现率15%。 44.64元 教材股票估值26 V1时间0 1 2 3 4 5红利增长率20% 20% 20% 20% 20%红利1 1.2 1.

12、44 1.728 2.0736 2.48832终期股价总现金流1.2 1.44 1.728 2.0736 2.48832折现因 子1.15 1.15 1.3225 1.520875 1.749006 2.011357现值5.691236 1.043478 1.088847 1.136188 1.185588 1.237135 教材股票估值27 V2=12.97时间6 7 8 9 10 11 12 13 14 15红利增长率0.19 0.18 0.17 0.16 0.15 0.14 0.13 0.12 0.11 0.1红利2.96 3.49 4.09 4.74 5.45 6.22 7.03 7.

13、87 8.73 9.61 折现因子2.31 2.66 3.06 3.52 4.05 4.65 5.35 6.15 7.08 8.14 现值1.28 1.31 1.34 1.35 1.35 1.34 1.31 1.28 1.23 1.18 教材股票估值28 V325.97总价值44.64 教材股票估值29 三阶段模型的优点：l（1）有一定程度的复杂性，但是容易理解；l（2）模型很好地反映了股票理论上的价格。l（3）允许在高利润-高增长的公司同低利润-低增长公司之间作比较；l（4）模型能容易地处理增长的情况，并能运用于广泛的公司类型。缺点：计算复杂，需要大量数据输入，输入数据的细微变动会导致结果的

14、显著偏差；模型预测遥远未来的结果具有高度敏感性。 教材股票估值30 三阶段模型的简化模型 ：H模型 H模型是三阶段红利折现模型的一个变形，它简化了模型结构，却保留了求出预期回报率的大部分能力。 H模型只考虑了两段时间，第一阶段公司的增长率处于市场平均水平以上，第二阶段公司的增长率正好处于平均的增长水平上。 教材股票估值31 g时间增长率gsH 2H 教材股票估值32 H模型下的股票价值 )gg(Hg1P ss sgk D s sss gk )gg(DHgk )g1(DP sssPD g)gg(H)g1(E(R)k 教材股票估值33 公司在开始5年的高增长率为20%，在10年的过渡期内增长率逐渐

15、下降到10%，然后保持10%的增长率。假设H是第二阶段过渡期的中点，则H=10年。使用这些数据作为输入变量，取折现率为16.5%. P=32.3美元 教材股票估值34 股票价格的分解由不变增长率带来的价格组成部分 价格的增长机会增溢部分 90.1610.0165.0 10.1)1( ssgk gD 4.1510.0165.0 )10.020.0(10)g(H s sgk gD 教材股票估值35 利用H模型可以很方便地计算股票的回报率，假设当前股票市场价格为40美元，则可以很容易得到该股票的预期回报率为： 1525.010.0)10.020.0(10)1.01(401E(R)k 教材股票估值36

16、 H模型的优点，简便。缺陷：在大多数情况下，使用H模型得到的结果和三阶段红利折现模型的结果大致相同，但在有些情况下则相去甚远。其次，H模型假设第一阶段的增长率和红利价值作为已知输入数据，而实际上公司有时候受到经济周期和一些非正常因素影响，要经常调整出现的偏差。最后，H模型需要对于半段时间H进行估计，这也有很大难度。 教材股票估值37 思考题 “即使你的红利估计和折现率假设是正确的，只有其他的投资者最后同意DDM定价结论，红利折现模型才能区分出价值被低估的股票”。 教材股票估值38 自由现金流量模型框架l怎样定义现金流？l什么是相关现金流？l什么是适当的贴现率？l什么是预测未来现金流量最适当的方

17、法？l什么是可预测未来现金流量的最适当期间？l怎样计算市场价值？ 教材股票估值39 定义自由现金流量 息税前营业利润（EBIT）税收（EBIT*边际税率）非现金相关费用（折旧、对或有债务的预提费用等）非现金相关收入（货币资金变动的调整等）毛现金流量净营运资本变动投资费用来自于营业的现金流量 教材股票估值40 确定公司相关现金流量 确定公司价值初始投资100000每年现金收入50000每年营运成本（包括折旧）35000寿命10年残值0可抵税的折旧10000税率40%资本成本10% 教材股票估值41 计算项目的相关自由现金流量。从第1年到第10年均相同。 FCF=收入成本（包括折旧）税收折旧=19

18、000该项目净现值=-100000+19000*PVIFA10,10=16747 教材股票估值42 折旧的重要作用：Black vs. Greene Black先生与Greene先生计划生产一种新产品，初始投资为3000000元，Black先生作为会计专家，为该项目准备了下列的现金流量预测（单位：千元） 票据与税收立即支付。销售均为信用销售，当年收到销售额50%的款项，其余的在下年收到。该项目的折现率为20%。在2001年后，该项目不再有任何价值。 教材股票估值43 年度1998 1999 2000 2001净销售5500 6400 7000 7000销售成本-3000 -3300 -3500

19、 -3500折旧-800 -700 -600 -500毛利润1700 2400 2900 3000销售与管理费用-700 -690 -680 -680税前净损益1000 1710 -2220 2320税收-400 -710 -820-820净利润600 1000 1400 1500 教材股票估值44 Black基于该项目负的净现值，得出该项目无利可图的结论。他的NPV= Greene先生不同意Black的判断。你作为顾问，该怎么做？7.271990 2.115000002.114000002.110000002.16000003000000 432 教材股票估值45 年度1998 1999 2

20、000 2001 2002现金收入2750 5950 6700 7000 3500销售成本-3000 -3300 -3500 -3500销售与管理费用-700 -690 -680 -680税收-400 -710 -820 -820自由现金流量-1350 1250 1700 2000 3500 NPV=97929.5 教材股票估值46 税收减免的重要性分析你拥有一家叫ABC的有限公司。该公司预期在可预见的未来将获得应税收益60000元，税率为48%。目标公司MP预测的税前收益如表： 3年以后，MP公司将一文不值。MP有限公司还有累计亏损30000元，可一丛第一年或者其后最长7年中任何一年中的应税

21、所得中减去。MP公司的资本成本是10%。你最多愿意出多少钱来购买MP公司。第一年-20000第二年-20000第三年40000 教材股票估值47 A：MP的主要价值来自于为ABC公司带来的税收减免。l第一年的税收减免量为：50000*0.48=24000l同时第一年MP公司有亏损20000元，因此，ABC收购后第一年的现金流为24000-20000=4000元。l第二年现金流为-10400元。l第三年：20800l最大支付额为：NPV=10668.7元。 教材股票估值48 估计初始现金流初始现金流量固定资产投资流动资产投资其他费用（如开办费） 教材股票估值49 估计终止现金流终止现金流量投资项

22、目终结时发生的固定资产变价收入，投资时垫支的流动资金的收回，停止使用的土地的变价收入，各种清理费用支出。 教材股票估值50 其他收益折现模型经济增加值与市场增加值l市场增加值：企业的市场价值-投入的资本=市场增加值=未来经济增加值的现值l经济增加值=税后净营业利润（NOPAT）-所投入资本的费用（资本费用） l应用：评估企业价值，业绩评价 教材股票估值51 市场增加值企业的市场价值-投入的资本=市场增加值 =未来经济增加值的现值 教材股票估值52 经济增加值：税后净营业利润（NOPAT）减去所投入资本的费用（资本费用）息税前盈余（EBIT） -税收（税率*EBIT） =税后净营业利润（NOPA

23、T）投入的资本*加权平均资本成本=资本费用税后净营业利润（NOPAT） -资本费用 =经济增加值 教材股票估值53 相对价值评估市盈率l代表了投资和愿意为每单位利润支付多少价格。l市盈率方法具有很强的适应性，计算简单。公式：企业股票价值=企业所在行业市盈率*企业每股收益 教材股票估值54 对公式的解释 红利支付率为1，收益固定 红利固定增长 EkEPSP 10 gk gEPSP E )1(0 教材股票估值55 市盈率方法的精确性 Loderer and Trunz （1993）用市盈率方法计算1123只股票的理论价格(PT)计算估计误差%100*P PPe T 平均误差（中位数）3.10%（-

24、1.00%）分位数-22.6%分位数21.7%最大值267.00%最小值-92.80%标准差44.60% 教材股票估值56 市盈率评估方法中的问题 没有考虑差别增长率没有考虑财务与经营风险盈余以会计数据为基础 教材股票估值57 WACC的相关问题加权平均资本成本（WACC）：是公司各种形式的个别资本（资本的各组成部分）的成本的加权平均，其权重为该类资本在企业资本总额中所占的比例（按照市场价值计算）。企业加权平均资本成本与企业资本结构有关，特别是债务资本与权益资本之间的组合情况。使用目标资本结构来计算WACC 1.基于长期经营的假设 2.计算需要 教材股票估值58 其他的相对价值评估指标l市净率l价格/现金流比率l价格/销售收入比率