公司理财罗斯第八版第24章认股权证和可转换债券课件

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1、公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 1 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券李 连 军 教 授 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 2 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 导 读 了 解 关 于 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 的 一 些 重 要 问 题 ：1、 如 何 对 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 进 行 价 值 评 估 ？2、 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 发 行 对 公 司 价 值 有 何 影 响 ？3、 认 股 权 证 、 可 转 换

2、 债 券 和 看 涨 期 权 三 者 之 间 的 区 别 如何 ？4、 为 什 么 一 些 公 司 要 发 行 附 有 认 股 权 证 的 债 券 以 及 可 转换 债 券 ？5、 在 何 种 情 况 下 ， 认 股 权 证 的 投 资 者 会 履 行 购 买 股 票 的权 力 ； 在 何 种 情 况 下 ， 可 转 换 债 券 的 持 有 人 （ 投 资 者 ）会 将 债 券 转 化 为 普 通 股 ？ 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 3 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 24.1 认 股 权 证 24.2 认 股 权

3、 证 与 看 涨 期 权 的 差 异 24.3 认 股 权 证 定 价 与 Black-Scholes模 型 24.4 可 转 换 债 券 24.5 可 转 换 债 券 的 价 值 评 估 24.6 发 行 可 转 换 债 券 的 原 因 透 视 24.7 为 什 么 会 发 行 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 24.8 转 化 策 略 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 4 24.1 认 股 权 证 认 股 权 证 ： 是 一 种 允 许 其 持 有 人 （ 投 资 者 ） 有 权 但无 义 务 在 指 定 的 时 期 内 以 确

4、定 的 价 格 直 接 向 发 行 公司 购 买 普 通 股 的 证 券 。 认 股 权 证 上 要 注 明 持 有 人 可 以 购 买 股 票 数 量 、 协 议价 格 及 到 期 日 。 认 股 权 证 与 看 涨 期 权 类 似 ， 但 其 到 期 日 较 长 ， 甚 至是 永 久 性 的 。 认 股 权 证 又 称 “ 准 权 益 股 票 ” ， 通 常 是 附 在 私 募 公司 债 券 上 发 行 ， 债 券 合 同 上 要 注 明 认 股 权 证 能 否 与债 券 分 开 ， 一 般 认 股 权 证 可 以 在 发 行 后 立 即 与 债 券分 开 单 独 进 行 交 易 和 流

5、通 。 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 5 24.1 认 股 权 证 认 股 权 证 价 值 与 其 股 票 价 格 的 关 系 ， 非 常 类似 于 前 面 章 节 中 介 绍 的 看 涨 期 权 与 其 股 票 价格 的 关 系 。 图 24 1Safeway集团 认 股 权 证 认 股 权 证 的 价 值 一 股 普 通 股 的 价 值认 股 权 证 的价 值 上 限 认 股 权 证 的实 际 价 值 线实 际 股 价 12.125美 元 执 行 股 价 13.508 5美 元认 股 权 证 的 价 格 3.125美 元 认 股 权

6、 证 的 价 值 下 限 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 6 24.1 认 股 权 证 认 股 权 证 的 价 格 超 过 其 价 值 下 限 的 高 度 主 要 取决 于 以 下 因 素 ：1、 Safeway集 团 股 票 收 益 的 波 动 率 （ 变 动 性 ） 。2、 到 期 期 限 。3、 无 风 险 利 率 。4、 Safeway股 票 价 格 。5、 执 行 价 格 。 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 7 24.2 认 股 权 证 与 看 涨 期 权 的 差 异n 股

7、 票 看 涨 期 权 由 个 人 发 行 ， 认 股 权 证 由 公 司发 行 ， 当 其 被 执 行 时 ， 初 始 发 行 公 司 必 须 按权 证 所 规 定 的 股 份 数 增 发 新 股 。 随 着 每 一 次认 股 权 证 被 执 行 ， 其 外 发 股 份 数 目 也 相 应 增加 。n 与 之 相 反 的 是 ， 当 一 份 看 涨 期 权 被 执 行 时 ，对 于 公 司 的 外 发 股 份 来 说 ， 其 股 数 无 任 何 变化 。 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 8 24.3 认 股 权 证 定 价 与 Black

8、-Scholes模 型 （ 高 级 篇 ） 我 们 现 在 把 从 执 行 看 涨 期 权 和 执 行 认 股 权 证 而 获 取的 利 得 以 更 一 般 的 公 式 表 达 出 来 。 公 司 外 发 股 份 数 量 W认 股 权 证 份 数 从 看 涨 期 权 获 取 的 利 得 为 ： 执 行 一 份 单 独 看 涨 期 权 获 得 的 利 得 ： 执 行 价 格值扣 除 债 务 后 的 公 司 净 价#（ 一 份 股 票 的 价 值 ） （ 9 3） 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 9 24.3 认 股 权 证 定 价 与 Bl

9、ack-Scholes模 型 （ 高 级 篇 ） 执 行 一 份 单 独 的 认 股 权 证 获 取 的 收 益 ： 执 行 价 格执 行 价 格公 司 净 价 值 w w# # （ 认 股 权 证 被 执 行 后 的 一 份 股 票 价 值 ） （ 9 4）n 执 行 一 份 认 股 权 证 所 获 得 的 收 益 ： 执 行 价 格 ）公 司 净 价 值#(# # w （ 由 执 行 一 份 看 涨 期 权 所 获 取 的 收 益 ） （ 9 5） 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 10 24.3 认 股 权 证 定 价 与 Black

10、-Scholes模 型 （ 高 级 篇 ） 如 果 已 了 解 该 认 股 权 证 的 发 行 量 、 权 证 到 期日 、 执 行 价 格 。 再 用 我 们 前 面 关 于 认 股 权 证的 发 行 收 入 立 即 作 为 股 利 发 放 这 一 假 设 ， 我们 就 能 够 应 用 Black-Scholes模 型 来 对 认 股 权证 进 行 估 价 了 。 其 过 程 如 下 ：1、 利 用 Black-Scholes模 型 计 算 与 该 认 股 权 证 条件 相 同 （ 即 到 期 日 、 执 行 价 格 等 诸 条 件 ） 的 看 涨期 权 的 价 值 。2、 将 该 看 涨

11、期 权 的 价 值 乘 以 比 率 #/（ # # w） ，就 得 到 了 认 股 权 证 的 价 值 。 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 11 24.4 可 转 换 债 券 及 其 价 值 评 估 可 转 换 债 券 ： 允 许 其 持 有 人 在 债 券 到 期 日 前 的任 一 时 间 （ 含 到 期 日 ） 将 可 转 换 债 券 转 换 为 一定 数 量 的 股 票 。 转 换 比 率 、 转 换 价 格 与 转 换 溢 价 。 可 转 换 债 券 与 附 有 认 股 权 证 的 债 券 相 似 ， 都 含有 期 权 。 可 转

12、 换 债 券 的 价 值 评 估 ： 由 纯 粹 债 券 价 值 、 转换 价 值 和 期 权 价 值 三 个 部 分 构 成 。 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 12 24.5 可 转 换 债 券 价 值 评 估 纯 粹 债 券 价 值n 纯 粹 债 券 价 值 是 指 可 转 换 债 券 如 不 具 备 转 化 的特 征 ， 仅 仅 当 作 债 券 持 有 的 情 况 下 ， 在 市 场 上能 销 售 的 价 值 。可 转 换 债 券 的 价 值底 线 转 换 价 值 纯 粹 债 券 价 值 股 票 价 格纯 粹 债 券 价 值低 于

13、 转 换 价 值纯 粹 债 券 价 值高 于 转 换 价 值= 转 换 比 率图 24 2 给 定利 率 下 可 转 换债 券 的 最 低 价值 和 股 票 价 值可 转 换 债 券的 最 低 价 值 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 13 24.5 可 转 换 债 券 价 值 评 估 转 换 价 值n可 转 换 债 券 的 纯 粹 债 券 价 值 是 债 券 的 最 低 限 价 。n我 们 暗 含 了 一 个 假 设 ： 可 转 换 债 券 无 违 约 风 险 。n转 换 价 值 ： 指 如 果 可 转 换 债 券 能 以 当 前 市 价

14、 立 即 转换 为 普 通 股 ， 则 这 些 可 转 换 债 券 所 能 取 得 的 价 值 。n转 换 价 值 典 型 的 计 算 方 法 是 ： 将 每 份 债 券 所 能 转 换的 普 通 股 股 票 份 数 乘 以 普 通 股 的 当 前 价 格 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 14 24.5 可 转 换 债 券 价 值 评 估 期 权 价 值 期 权 价 值 ： 可 转 换 债 券 的 价 值 通 常 会 超 过 纯 粹 债 券价 值 和 转 换 价 值 。 因 为 可 转 换 债 券 的 持 有 者 不 必 立即 转 换 。

15、 这 份 通 过 等 待 （ 等 待 是 有 价 值 的 ， 这 就 解释 了 为 什 么 有 人 愿 意 等 待 这 一 行 为 ） 而 得 到 的 选 择权 （ 期 权 ） 也 有 价 值 ， 它 将 引 起 可 转 换 债 券 的 价 值max纯 粹 债 券 价 值 ， 转 化 价 值 。可 转 换 债 券 =max（ 纯 粹 债 券 价 值 ， 转 换 价 值 ） +期 权 价 值 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 15 24.5 可 转 换 债 券 价 值 评 估 期 权 价 值可 转 换 债 券的 价 值 转 换 价 值 纯 粹

16、 债 券 价 值 股 票 价 格纯 粹 债 券 价 值低 于 转 换 价 值纯 粹 债 券 价 值高 于 转 换 价 值=转 换 比 率 底 线 价 值底 线 价 值可 转 换 债 券 的 价 值图 24 3 给 定利 率 下 可 转 换债 券 价 值 与 股票 价 值注 ： 如 图 所 示 ， 可 转 换 债 券 价 值 是 底 线 价 值 和 期 权 价 值 的 总 和 。 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 16 24.6 发 行 可 转 换 债 券 的 原 因 透 视 可 转 换 债 券 与 纯 粹 债 券 在 其 他 条 件 相 同

17、 的 情 况 下 ， 可 转 换 债 券 的 票 面 利 率 会 比 纯 粹债 券 低 （ 为 什 么 ？ ） 。 情 形 （ 1） ： 股 价 在 转 券 发 行 后 上 涨 幅 度 较 大 。 虽 然 公 司 对发 行 可 转 换 债 券 所 支 付 的 利 息 要 少 于 纯 粹 债 券 的 利 息 ， 但 是 公司 必 须 以 低 于 市 场 的 价 格 向 可 转 换 债 券 的 持 有 者 支 付 所 转 换 的股 票 。 情 形 （ 2） ： 股 价 在 可 转 换 债 券 发 行 后 下 跌 或 者 上 涨 得 不 够多 。 可 转 换 债 券 的 利 率 处 于 较 低 水

18、平 ， 故 公 司 的 利 息 成 本 较 低 。 总 之 ， 与 纯 粹 债 券 相 比 较 而 言 ， 若 公 司 决 定 发 行 可 转 换 债券 ， 在 其 发 行 后 的 时 期 里 该 公 司 股 票 表 现 出 色 ， 这 反 而 对 公 司是 不 利 的 。 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 17 24.6 发 行 可 转 换 债 券 的 原 因 透 视 与 普 通 股 比 较 ： 若 公 司 股 要 在 可 转 换 债 券 发 行 后 的 市 场 表 现 出 色 ， 则发 行 可 转 换 债 券 对 公 司 有 利 。 相

19、 反 ， 若 公 司 股 票 在 随 后 的 市场 表 现 很 糟 糕 ， 那 么 发 行 可 转 换 债 券 对 公 司 是 不 利 的 。 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 18 24.6 发 行 可 转 换 债 券 的 原 因 透 视 关 于 “ 免 费 午 餐 ” 的 观 点 ： 发 行 可 转 换 债 券 比 发 行 其他 融 资 工 具 好 。 片 面 性 ： 股 价 下 跌 是 只 看 纯 粹 债 券 好 ；股 价 上 涨 时 只 看 普 通 股 好 。 关 于 “ 昂 贵 午 餐 ” 的 观 点 ： 发 行 可 转 换 债

20、券 比 发 行 其它 融 资 工 具 差 。 片 面 性 ： 股 价 下 跌 时 只 看 比 普 通 股 差 ；股 价 上 涨 时 只 看 比 纯 粹 债 券 差 。 折 衷 观 点 ： 1份 可 转 换 债 券 =1份 纯 粹 债 券 +股 票 看 涨 期 权 价 格 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 19 24.7 为 什 么 会 发 行 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 可 转 换 债 券 发 行 公 司 的 特 点 （ 现 有 研 究 成 果 ） ：（ 1） 对 于 发 行 可 转 换 债 券 的 公 司 来 说 ， 其 债

21、券信 用 评 级 要 低 于 其 它 公 司 。（ 2） 对 于 高 成 长 和 高 财 务 杠 杆 的 小 公 司 来 说 ，其 更 倾 向 于 发 行 可 转 换 债 券 。（ 3） 可 转 换 债 券 一 般 都 是 次 级 债 券 ， 而 且 是 无担 保 的 。 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 20 认 股 权 证 和 可 持 续 债 券 发 行 的 原 因 ：1、 与 现 金 流 量 相 配 比 。 融 资 成 本 较 高 时 ， 公 司发 行 证 券 要 考 虑 现 金 流 与 未 来 经 营 的 现 金 流 相 匹配 ，

22、避 免 产 生 支 付 危 机 。 快 速 成 长 时 ， 公 司 倾 向于 发 行 可 转 换 债 券 和 附 有 认 股 权 的 债 券 ， 公 司 发展 成 功 时 ， 再 改 变 这 种 融 资 策 略 。2、 风 险 协 同 效 益 。 当 很 难 准 确 评 估 发 行 公 司 的风 险 时 ， 这 两 种 融 资 工 具 是 有 用 的 。 24.7 为 什 么 会 发 行 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 21 d3、 代 理 成 本 。 发 行 可 转 换 债 券 和 附 有 认 股

23、 权的 债 券 可 降 低 代 理 成 本 。d4、 后 门 权 益 。 24.7 为 什 么 会 发 行 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 公 司 理 财 罗 斯 第 八 版 第 24章 认 股 权 证 和 可 转 换 债 券 22 24.8 转 换 策 略d 转 换 策 略 。 公 司 设 定 可 转 换 债 券 的 赎 回 权 ， 在 赎 回前 30天 内 ， 持 有 人 将 在 转 换 和 被 赎 回 中 选 择 其 一 。d 股 东 最 优 的 赎 回 策 略 是 ： 做 那 些 债 权 人 最 不 希 望 你做 的 事 。 因 此 ， 只 有 一 项 策 略 可 以 使 股 东 价 值 最 大化 而 使 债 券 持 有 者 的 价 值 最 小 化 ： 当 债 券 价 值 等 于其 赎 回 价 格 时 赎 回 该 债 券 ！d 但 实 际 上 ， 研 究 发 现 ： 一 半 的 公 司 会 在 债 券 的 转 换价 值 高 出 赎 回 44%时 才 赎 回 债 券 。