商业银行产品创新交流

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1、 一、金融创新概述 二、需求因素驱动的金融创新（六大因素）三、金融产品创新的方法和技术（四个角度，六种方法，十个“可”） 金 融 创 新 分 类 金 融 创 新 的 两 个 轮 子 金 融 创 新 目 标 金 融 制 度 的 创 新 金 融 组 织 的 创 新 金 融 业 务 的 创 新 需 求 拉 动 型 ： 常 常 是 被 动 式 创 新 ， 是 零星 的 ， 随 机 的 ， 案 例 型 的 创 新 ， 倾 向 于经 验 性 的 创 新 实 践 活 动 供 给 推 动 型 （ 方 法 和 技 术 驱 动 ） ： 常 常是 主 动 式 创 新 ， 是 系 统 的 ， 功 能 型 的 创新 ，

2、 倾 向 于 理 论 指 导 的 创 新 实 践 活 动 纵 观 金 融 创 新 历 史 ， 可 以 说 ， 金 融 创 新活 动 的 结 果 ， 从 其 实 质 来 看 ， 或 是 能 以更 低 的 成 本 达 到 其 它 方 式 能 达 到 的 经 营目 标 ， 或 是 能 够 实 现 已 有 的 工 具 和 技 术无 法 实 现 的 目 标 ， 前 者 使 市 场 更 有 效 率 ，后 者 使 市 场 更 加 完 全 。 1、 重 新 配 置 风 险2、 合 理 避 税 3、 降 低 代 理 成 本 和 交 易 成 本 4、 提 高 交 易 效 率 和 便 捷 性5、 规 避 金 融 管

3、 制6、 增 加 流 动 性 70年 代 开 始 ， 各 国 金 融 当 局 开 始 放 松 金 融管 制 ， 以 及 随 之 而 来 的 利 率 变 化 ； “ 石 油 危 机 ” 造 成 全 球 能 源 价 格 大 幅 上 涨 。 1973年 布 雷 顿 森 林 体 系 完 全 崩 溃 后 ， 以 美元 为 中 心 的 固 定 汇 率 制 完 全 解 体 ， 西 方 主要 国 家 纷 纷 实 行 浮 动 汇 率 制 。 80年 代 以 后 ， 各 国 普 遍 放 松 管 制 ， 金 融 自由 化 增 强 ， 出 现 了 利 率 自 由 化 、 金 融 市 场自 由 化 、 汇 率 浮 动

4、化 等 趋 势 。 70年 代 以 来 ， 被 国 际 金 融 市 场 称 为 四 大 发 明的 远 期 协 议 、 期 货 、 互 换 、 期 权 的 基 本 衍 生工 具 的 蓬 勃 发 展 。 这 些 基 本 的 金 融 创 新 主 要是 为 了 管 理 和 规 避 利 率 、 汇 率 等 波 动 所 带 来的 金 融 风 险 。 当 然 ， 基 于 这 些 基 本 衍 生 工 具的 许 多 创 新 同 样 具 有 重 新 配 置 或 （ 和 ） 转 移风 险 的 功 能 ， 例 如 基 于 利 率 期 权 基 础 上 的 利率 上 下 限 等 。 浮 动 利 率 票 据 （ FRN）

5、也 是 为 防 范 利 率 风险 而 产 生 的 金 融 创 新 产 品 之 一 ， FRN的 利率 通 常 每 半 年 调 整 一 次 ， 并 规 定 了 最 低 利率 保 障 ， 即 若 市 场 利 率 低 于 此 限 ， 则 按 此限 付 息 ， 若 市 场 利 率 升 高 ， 则 按 市 场 利 率付 息 ， 加 之 它 可 以 利 用 短 期 市 场 利 率 浮 动的 筹 资 成 本 筹 措 长 期 资 本 ， 由 此 深 受 投 资者 和 筹 资 者 的 欢 迎 。 还 有 实 际 收 益 证 券 （ Real Yield Securities） 目 的 是 为 了 降 低 通 胀

6、 风 险 ，其 息 票 利 率 每 个 季 度 根 据 消 费 者 物 价 指数 （ CPI） 的 变 化 进 行 调 整 ， 根 据 CPI的变 化 加 上 一 个 实 际 收 益 价 差 （ Real Yield Spread） 来 确 定 。 MLP （ Master Limited Partnership）是 一 种 介 于 公 司 制 企 业 和 合 伙 制 企 业 之间 “ 人 资 两 合 ” 的 组 织 形 式 ， 由 一 名 总合 伙 人 和 数 名 有 限 合 伙 人 出 资 组 成 ， 总合 伙 人 在 MLP企 业 中 承 担 无 限 责 任 ， 而 有限 合 伙 人 仅

7、 以 出 资 额 承 担 有 限 责 任 。 由于 风 险 有 限 的 形 式 因 而 更 容 易 吸 引 投 资者 , 可 以 避 免 对 利 润 的 双 重 征 税 。 在 上 市 公 司 的 可 转 换 债 券 设 计 中 经 常 设有 可 回 售 条 款 ， 债 券 持 有 人 通 过 回 售 获得 收 益 与 通 过 利 率 获 得 收 益 的 税 收 存 在差 别 ， 因 此 ， 这 个 条 款 使 得 债 券 持 有 人在 一 定 程 度 上 达 到 税 收 规 避 的 目 的 。 股 票 回 购 常 常 也 用 于 规 避 税 收 目 的 。 特 别 地 ， 在 具 有 不 同

8、 公 司 所 得 税 的 关 联 企业 之 间 ， 常 常 可 以 通 过 股 权 与 债 权 互 换 等关 联 交 易 达 到 一 定 程 度 的 避 税 目 的 。 金 融 控 股 公 司 这 种 金 融 组 织 创 新 ， 实 际 上 也 能达 到 合 理 避 税 的 目 的 。 金 融 控 股 公 司 在 税 制 上的 一 个 显 而 易 见 的 优 势 是 合 并 报 表 ， 以 达 到 合理 避 税 的 目 的 。 一 个 金 融 控 股 公 司 内 各 子 公 司赢 利 状 况 不 一 ， 而 且 总 公 司 在 进 行 经 营 战 略 调整 时 ， 也 会 出 现 战 略 发

9、展 部 门 头 几 年 不 赢 利 ，而 准 备 退 出 的 领 域 还 有 暂 时 赢 利 的 情 况 。 在 这种 情 况 下 在 金 融 集 团 公 司 内 实 行 合 并 报 表 ， 就可 以 用 赢 利 部 门 的 利 润 冲 销 一 部 分 子 公 司 的 亏损 ， 这 样 纳 税 额 就 比 较 少 。 虽 然 它 并 不 是 为 税 收 上 的 优 惠 而 设 计 ，但 是 它 可 以 带 来 税 收 上 的 好 处 ， 减 少 基金 管 理 人 的 税 收 支 出 。 当 传 统 的 开 放 式基 金 被 赎 回 时 候 ， 基 金 必 须 卖 掉 股 票 来满 足 赎 回

10、者 的 要 求 ， 这 必 然 引 起 大 量 的税 收 损 失 。 这 笔 税 金 则 由 股 票 的 持 有 者 -基 金 管 理 人 来 支 付 。 可 回 售 普 通 股 （ Puttable Common Stock） 。 发 行 者 在 发 行 普 通 股 票 时 就 授予 投 资 者 一 种 权 利 ， 该 权 利 使 投 资 者 能够 将 股 票 在 特 定 日 期 以 特 定 价 格 回 售 给发 行 者 。 这 种 可 回 售 的 权 利 降 低 了 由 于信 息 不 对 称 所 引 起 的 代 理 成 本 。 德 莱 克 塞 尔 投 资 银 行 在 帮 助 阿 莱 商 品

11、 公 司 进 行 金额 为 600万 美 元 的 股 票 首 次 公 开 出 售 时 ， 设 计 了 可回 售 股 票 （ 即 阿 莱 商 品 公 司 的 普 通 股 与 一 份 看 跌期 权 同 时 出 售 ） 。 普 通 股 的 售 价 是 每 股 8美 元 ， 回售 权 则 是 给 予 投 资 者 在 两 年 之 后 有 权 按 8美 元 的 价格 将 其 持 有 的 普 通 股 出 售 给 发 行 公 司 的 权 利 。 在这 两 年 内 投 资 者 无 权 行 使 该 权 利 ， 只 有 在 满 两 年时 ， 投 资 者 才 能 行 使 看 跌 期 权 。 这 样 ， 在 这 两 年

12、的 投 资 中 投 资 者 最 大 损 失 只 是 时 间 成 本 （ 即 利息 ） 。 以 IT技 术 为 代 表 的 技 术 革 命 在 金 融 行 业得 到 迅 速 渗 透 和 推 广 ， 出 现 了 许 多 运 用IT技 术 的 新 型 交 易 手 段 和 交 易 方 式 ， 极大 地 提 高 了 交 易 效 率 和 便 捷 性 。 例 如 电 子 证 券 交 易 自 动 出 纳 机 POS终 端 银 行 转 账 清 算 系 统 银 行 业 同 业 票 据 交 换 所 支 付 系 统 70年 代 以 前 ， 世 界 各 国 普 遍 实 行 严 格 的 金融 管 制 ， 因 此 这 一

13、时 期 的 金 融 创 新 主 要 目的 在 于 逃 避 金 融 管 制 。 例 如 ， 为 了 规 避 Q法 规 的 限 制 ， 争 取 更 多 的存 款 ， 存 款 机 构 通 过 各 种 金 融 创 新 手 段 ，合 理 规 避 金 融 管 制 。 商 业 银 行 设 计 开 发 了可 转 让 大 面 额 存 款 单 （ CD） 。 由 于 这 种 大面 额 存 款 单 可 以 在 市 场 上 流 通 ， 由 此 产 生实 际 的 高 收 益 率 ， 突 破 了 对 银 行 储 蓄 账 户利 率 的 限 制 ， 同 时 提 高 了 银 行 吸 收 资 金 的能 力 。 再 例 如 ， 为

14、 了 规 避 D法 规 的 限 制 ， D法 规规 定 银 行 存 款 的 一 定 比 例 ， 必 须 用 于 非营 利 资 产 ， 银 行 通 过 开 发 新 型 金 融 产 品 欧 洲 美 元 借 款 （ 在 美 国 境 外 进 行 存 放和 借 贷 的 美 元 ） 、 小 面 额 资 本 债 券 和 由银 行 持 股 公 司 签 发 的 商 业 票 据（ Commercial Paper， CP） 来 争 取 非 存款 资 金 。 欧 洲 美 元 是 为 逃 避 金 融 管 制 而进 行 的 融 资 手 段 的 创 新 ， 它 最 终 造 就 了金 融 市 场 的 创 新 欧 洲 货 币

15、 市 场 。 此 外 ， 一 些 投 资 银 行 设 计 了 能 提 供 安 全 和高 收 益 的 投 资 ， 以 及 享 有 开 支 票 便 利 的 货币 市 场 共 同 基 金 （ MMMFs） 。 储 蓄 机 构 开发 一 种 创 新 工 具 可 转 让 支 付 命 令 （ NOW）账 户 以 及 类 似 的 超 级 可 转 让 支 付 命 令（ Super NOWs） 。 存 款 机 构 在 电 话 转 账 服务 基 础 上 开 办 将 活 期 账 户 与 储 蓄 账 户 相 结合 的 ， 针 对 个 人 的 自 动 转 账 账 户 （ ATS） ；此 外 还 有 与 MMMFs性 质

16、 类 似 并 与 其 直 接 竞争 的 货 币 市 场 存 款 账 户 （ MMDAs） 等 。 应 收 款 项 证 券 化 是 出 于 提 高 流 动 性 需 求而 产 生 的 金 融 创 新 的 典 型 例 子 。 对 于 发行 者 来 说 ， 原 来 的 做 法 是 要 通 过 将 企 业的 应 收 账 款 抵 押 给 银 行 获 得 资 金 ， 这 样做 的 资 金 成 本 较 高 。 通 过 发 行 与 这 些 应收 账 款 相 联 系 的 证 券 获 得 了 资 金 ， 降 低了 融 资 成 本 。 对 于 投 资 者 来 说 ， 购 买 的是 应 收 款 项 组 合 的 证 券

17、， 投 资 者 实 现 了投 资 的 多 样 化 。 同 时 也 减 少 了 交 易 成 本 。 更 普 遍 的 例 子 是 资 产 证 券 化 。 资 产 证 券化 的 初 衷 就 是 使 缺 乏 流 动 性 的 资 产 组 合起 来 变 现 和 出 售 ， 以 尽 快 收 回 资 金 ， 增大 货 币 的 扩 张 效 应 。 在 传 统 的 信 贷 管 理方 法 下 ， 短 期 存 款 负 债 与 长 期 贷 款 资 产期 限 的 不 匹 配 ， 增 加 了 商 业 银 行 的 经 营风 险 。 如 果 将 贷 款 证 券 化 ， 使 长 期 被 占用 的 银 行 贷 款 转 化 为 证

18、券 出 售 给 投 资 者 ，则 整 个 金 融 系 统 就 有 了 一 种 新 的 流 动 性机 制 ， 银 行 就 可 较 快 地 回 收 资 金 ， 扩 大金 融 资 金 来 源 渠 道 。 实 际 上 ， 金 融 创 新 也 不 一 定 只 是 由 单 一的 因 素 驱 动 ， 它 可 能 是 多 种 因 素 综 合 驱动 的 结 果 ， 因 此 金 融 创 新 也 可 能 用 于 解决 多 种 因 素 引 起 的 复 杂 的 现 实 金 融 问 题 ，可 能 是 一 个 比 较 复 杂 的 金 融 策 略 或 方 案 。构 造 这 些 复 杂 的 金 融 策 略 或 方 案 ， 这

19、也是 金 融 工 程 师 的 “ 谋 生 手 段 ” 。 法 国 政 府 对 一 家 化 工 公 司 实 施 国 有 股 权退 出 改 革 时 遇 到 困 难 。 按 照 政 府 的 构 想 ，在 出 售 公 司 股 份 的 同 时 ， 应 将 一 部 分 股 权 出 售 给 公 司 员 工 ， 以 保持 他 们 工 作 的 积 极 性 ， 并 希 望 公 司 的 股 票 尽 可 能 分 散 化 ， 避 免过 度 集 中 在 少 数 大 股 东 手 中 。 但 员 工 对 这 一 持 股 计 划 非 常 冷 淡 ， 其 一 是 因 为员 工 个 人 购 股 资 金 可 能 不 足 ， 其 二

20、对 股 票 风 险也 较 为 担 心 。 在 政 府 决 定 对 员 工 提 供 10%的 折扣 后 ， 仍 仅 有 20%的 员 工 愿 意 购 买 公 司 的 股 票 。而 更 大 的 折 扣 会 使 国 家 蒙 受 损 失 ， 因 此 他 们 又不 愿 提 供 更 多 的 折 扣 、 承 担 更 大 的 成 本 来 吸 引员 工 购 股 。 况 且 即 便 员 工 购 得 股 票 后 仍 可 能 会由 于 对 股 票 风 险 的 担 忧 而 迅 速 进 行 套 现 ， 而 使分 散 股 权 难 以 实 施 。 这 些 都 无 疑 使 该 化 工 公 司的 管 理 层 对 员 工 未 来

21、的 努 力 程 度 和 人 力 资 源 状况 深 表 忧 虑 。 那 么 是 否 有 更 好 的 方 案 来 解 决 这个 两 难 问 题 ？ 由 银 行 家 信 托 公 司 提 供 的 一 项 金 融 创 新方 案 兼 顾 了 各 方 的 利 益 需 求 ， 较 好 地 解决 了 上 述 问 题 。 具 体 操 作 方 法 是 ： 由 化工 公 司 出 面 保 证 员 工 持 有 的 股 票 能 在 4年内 获 得 25%的 收 益 率 。 员 工 购 得 股 票 后 其股 权 所 代 表 的 表 决 权 不 受 影 响 。 同 时 员工 可 以 获 得 未 来 股 票 二 级 市 场 上

22、价 格 上涨 所 带 来 的 资 本 利 得 的 2/3， 另 外 1/3作为 该 化 工 公 司 所 提 供 保 证 收 益 率 的 补 偿 。 对 于 员 工 而 言 ， 其 股 票 表 决 权 不 受 影 响 ， 同 时还 可 以 获 得 最 低 收 益 保 证 ， 这 无 疑 增 加 了 员 工购 买 股 票 并 持 有 一 段 较 长 时 间 的 吸 引 力 ， 而 未来 股 票 的 上 涨 幅 度 与 他 们 的 未 来 收 益 直 接 挂 钩 ，也 将 促 使 他 们 努 力 参 与 公 司 的 发 展 ， 提 高 他 们工 作 的 积 极 性 ， 这 与 公 司 私 有 化 改

23、 革 的 初 衷 相一 致 。 而 对 于 公 司 而 言 ， 公 司 只 是 提 供 了 较 低的 保 底 收 益 就 解 决 了 公 司 员 工 的 激 励 问 题 和 信息 不 对 称 问 题 。 并 且 如 果 二 级 市 场 股 票 价 格 上涨 ， 公 司 还 可 以 获 得 员 工 持 股 部 分 1/3的 溢 价 ；如 二 级 市 场 境 况 不 好 ， 则 不 需 要 承 担 价 格 下 降的 风 险 。 具 体 操 作 办 法 是 ： 由 信 孚 银 行 出 面 负 责 向 员 工安 排 购 股 融 资 ， 每 个 员 工 凡 用 自 己 资 金 购 买 1股 ， 一 家

24、法 国 银 行 就 可 以 借 予 其 资 金 再 购 9股（ 即 按 1： 9融 资 ） 。 股 票 认 购 后 至 少 需 持 有 5年 。 5年 后 若 股 价 下 跌 至 原 购 买 价 以 下 ， 信 孚银 行 则 保 证 将 以 原 价 购 入 ； 若 股 价 上 涨 ， 收 益中 的 2/3归 持 股 人 ， 另 1/3将 归 信 孚 银 行 所 有 。信 孚 银 行 以 借 贷 员 工 所 购 的 公 司 股 票 作 抵 押 ，向 一 家 法 国 银 行 申 请 贷 款 。 5年 后 若 股 价 跌 至原 购 买 价 以 下 ， 它 承 诺 补 偿 跌 价 部 分 。 到 这

25、里 为 止 ， 虽 然 解 决 了 企 业 问 题 ， 但 是信 孚 银 行 却 面 临 将 来 股 票 下 跌 的 风 险 。 怎么 办 ？ 为 了 解 决 信 孚 银 行 面 临 的 风 险 ， 即 5年 后股 价 跌 至 原 购 买 价 以 下 所 蒙 受 的 损 失 ，信 孚 银 行 创 造 了 衍 生 金 融 工 具 “ 合 成 股票 ” （ synthetic stock） 。 合 成 股 票 的价 值 与 公 司 股 票 价 格 挂 钩 ， 其 价 值 为 公司 股 票 的 市 场 价 格 乘 以 一 个 固 定 数 额（ 类 似 于 指 数 交 易 ） 。 通 过 这 种 衍

26、生 工具 代 替 股 票 交 易 ， 贯 彻 其 避 险 策 略 四个角度： 1 从 时 间 角 度 2 从 产 品 的 角 度 3 从 条 款 的 角 度 4 从 技 术 的 角 度 1、基本衍生工具的创新2、基本要素改变型的金融创新方法3、静态和动态复制型金融产品创新方法4、基本要素分解型的金融产品创新方法5、条款增加（组合）型金融产品创新方法6、技术发展型金融服务（产品）创新方法 四 个 角 度 和 六 种 方 法 的 模 块 化 分 析 法 为金 融 创 新 思 想 具 体 化 为 金 融 产 品 设 计 提供 了 技 术 。 它 可 以 快 速 地 设 计 具 有 许 多功 能 的

27、金 融 创 新 产 品 ， 并 作 为 具 有 金 融产 品 开 发 设 计 的 基 本 方 法 。 绝 大 多 数 形 形 色 色 的 金 融 衍 生 产 品 都 可以 通 过 这 种 模 块 化 的 方 法 进 行 创 新 。 远 期 、 期 货 、 互 换 和 期 权 是 金 融 创 新 中的 最 基 本 的 金 融 创 新 产 品 ， 并 用 于 创 新其 它 金 融 产 品 ， 因 此 ， 常 被 称 为 基 本 衍生 工 具 ， 绝 大 多 数 金 融 创 新 产 品 都 是 基于 这 些 基 本 衍 生 工 具 派 生 而 来 。 这 些 产品 创 新 体 现 在 时 间 上 从

28、 即 期 交 易 拓 展 到远 期 执 行 。 远 期 、 期 货 、 互 换 和 期 权 等 标 准 的 金 融 工具 一 般 都 具 有 基 本 的 合 约 要 素 。 以 期 货 为例 ， 一 般 规 定 有 产 品 的 基 础 资 产 、 执 行 价格 、 交 割 日 期 等 。 在 金 融 创 新 中 可 以 根 据实 际 需 求 ， 对 基 本 合 约 要 素 进 行 修 改 和 拓展 ， 便 可 派 生 出 许 多 新 型 的 金 融 衍 生 产 品 。 例 如 根 据 不 同 的 基 础 资 产 ， 可 以 有 许 多不 同 类 型 的 期 货 。 如 果 基 础 资 产 是

29、商 品 ，称 为 商 品 期 货 （ 当 然 商 品 期 货 还 包 括 有许 多 品 种 ） ， 同 样 以 国 债 、 外 汇 、 利 率 、股 票 指 数 等 为 基 础 资 产 ， 可 以 设 计 国 债期 货 、 外 汇 期 货 、 利 率 期 货 、 股 指 期 货等 。 同 样 地 ， 远 期 合 约 也 因 此 包 括 远 期汇 率 协 议 和 远 期 利 率 协 议 。 在 标 准 利 率 互 换 中 设 定 具 有 本 金 固 定 、 一 方利 率 固 定 、 另 一 方 利 率 浮 动 、 定 期 支 付 利 息 、立 即 起 算 及 不 附 带 特 殊 风 险 等 特

30、点 。 如 果 对这 些 情 况 进 行 修 改 ， 可 以 派 生 出 多 种 非 标 准互 换 和 其 他 互 换 。 例 如 变 动 本 金 互 换 （ Variable-principal Swaps） ， 包 括 三 种 形 式 ： 本金 逐 渐 减 少 （ 递 减 型 互 换 ， Amortizing Swaps） 或 分 期 摊 还 互 换 ； 本 金 逐 渐 增 加（ 递 增 型 互 换 ， Accreting or Step-up Swaps） 或 增 值 互 换 ； 本 金 上 下 波 动 （ 起伏 型 互 换 ， Roller-coaster Swaps） 。 还 有 固

31、 定 利 率 可 变 的 互 换 ， 包 括 三 种常 见 的 形 式 ： 息 票 提 高 型 互 换（ Step-up Swaps） ； 息 票 降 低 型 互换 （ Step-down Swaps） ； 价 差 锁 定型 互 换 （ Spread Lock Swaps） ， 也叫 延 迟 利 率 设 定 互 换 （ Deferred-rate-setting Swaps） 。 前 两 种 适 用于 息 票 依 据 预 先 拟 定 的 方 式 提 高 或 降低 的 债 券 ， 通 常 只 有 一 个 层 次 的 提 高或 降 低 。 利 息 支 付 不 规 则 的 互 换 包 括 ： 延 迟

32、 付 息的 债 券 互 换 （ Deferred-coupon Swaps） ；延 迟 付 息 的 FRN债 券 互 换 （ Deferred-coupon FRN Swaps） ； 零 息 互 换 （ Zero-coupon Swaps） ； 溢 价 /折 价 互 换（ Premium/Discount Swaps） ， 又 称 为远 离 市 场 互 换 （ Off-market Swaps） 非 立 即 起 算 的 互 换 包 括 延 迟 起 算 互 换 和远 期 互 换 。 标 的 资 产 商 品股 票 两 个 浮 动 利 率 互 换固 定 利 息 完 全 延 至到 期 日延 迟 支 付

33、 浮 动 利 息延 迟 支 付 固 定 利 息 本 金 额 波 动本 金 额 增 加本 金 额 减 少定 期 支 付 利 息固 定 利 率 不 变本 金 固 定 立 即 起 算 标 准利 率互 换 延 迟 起 算 递 减 型 互 换递 增 型 互 换起 伏 型 互 换延 迟 付 息 的 债 券 互 换延 迟 付 息 的 FRN债 券 互 换零 息 票 互 换 偏 离 市 场 互 换延 迟 起 算 互 换远 期 互 换交 易 价 差 锁 定固 定 利 率 降 低固 定 利 率 提 高 利 息 提 高 型 互 换利 息 降 低 型 互 换价 差 锁 定 型 互 换基 差 互 换固 定 利 息 预

34、先 将 延 迟 以现 金 支 付 商 品 互 换股 票 互 换 图 3-1从 标 准 利 率 互 换 到 非 标 准 互 换 修 改 或 创 新 过 程 创 新 产 品 一 方 支 付 固 定 利 息， 另 一 方 支 付 浮 动利 息 货 币 货 币 互 换 A 股 票 基 点 互 换非 指 数 股 票 互 换混 合 指 数 股 票 互 换 补 偿 以 第 三 种 货币 支 付两 种 货 币 的 浮 动 利 率 差额 有 限 定两 种 货 币 的 浮 动 利 率 ， 同一 货 币 支 付 差 额 互 换 差 额 上 限 /下 限 差 额 利 率上 限 /下 限息 票 和 本 金 用 不 同

35、的货 币 表 示 双 重 货 币 债 券 互 换A 普 通 债 券 中 的 合 约 要 素 包 括 本 金 、 利 息和 到 期 日 ， 通 过 改 变 基 本 合 约 要 素 的 规定 ， 同 样 可 以 派 生 许 多 债 券 衍 生 品 种 。 修 改 或 创 新 过 程 创 新 产 品 普 通 债券 改 变 利 息 构 成 FRN零 息 票 债 券利 率 递 升 /递 减 息 票区 间 债 券改 变 本 金改 变 到 期 日 双 重 货 币 债 券与 股 票 相 连 的 债 券幂 债 券与 指 数 相 连 的 债 券可 延 长 期 限可 提 前 回 售 或 赎 回 永 久 性图 3-2

36、 从 标 准 债 券 到 非 标 准 债 券 一 份 期 权 合 约 的 基 本 要 素 包 括 基 础 资 产 、执 行 价 格 、 执 行 日 期 、 交 易 性 质 （ 即 看涨 期 权 还 是 看 跌 期 权 ） 等 。 同 样 ， 对 基本 （ 标 准 ） 期 权 合 约 基 本 要 素 进 行 修 改或 重 新 定 义 可 以 得 到 门 类 繁 多 的 （ 变 异 ）派 生 期 权 产 品 。 修 改 或 创 新 过 程 创 新 产 品 费 用 被 分 成 一 系 列支 付日 后 决 定 是 看 涨 还 是 看 跌根 据 期 权 存 续 期 标 的 资 产 价 格决 定 是 否

37、需 要 付 费期 权 执 行 才 需 付 费 货 币一 组 资 产期 权股 票利 率期 货 取 决 于 标 的 资 产 价 格 和风 险 大 小允 许 选 择 一 系 列 资 产 中 最好 的 资 产对 标 的 资 产 进 行幂 运 算期 权 收 益 计 算 费 用 支 付基 础 资 产 执 行 日 期 、 执 行 价 格 不固 定 标 准期 权 股 票 期 权复 合 期 权一 揽 子 期 权幂 期 权彩 虹 期 权 数 量 调 整 期 权亚 式 期 权障 碍 期 权喊 价 期 权 根 据 到 期 日 标 的 资 产 价 格决 定 是 否 需 要 付 费提 前 支 付 延 期 期 权或 有 支

38、 付 期 权一 触 即 发 期 权选 择 期 权 取 决 于 存 续 期 内 资 产 价 格的 变 化 货 币 期 权利 率 期 权期 货 期 权 后 付 期 权分 期 付 款 期 权 回 顾 期 权棘 轮 期 权 上 敲 出 /敲 进下 敲 出 /敲 进阶 梯 期 权用 外 币 执 行 的 外 国 股 票 期 权用 本 币 执 行 的 外 国 股 票 期 权固 定 汇 率 外 国 股 票 期 权与 股 票 相 连 的 外 汇 期 权图 3-3 从 标 准 期 权 到 非 标 准 期 权 互 换 期 权互 换 通 过 在 两 种 或 两 种 以 上 金 融 产 品 组 合 成一 种 新 的 金

39、 融 产 品 的 方 法 称 为 静 态 和 动态 复 制 型 金 融 产 品 创 新 方 法 。 例 如 ， 看涨 期 权 和 基 础 资 产 可 以 静 态 复 制 看 跌 期权 。 有 利 率 上 限 的 浮 动 利 率 票 据（ Capped FRN） 可 以 通 过 一 个 浮 动 利 率票 据 和 一 个 利 率 上 限 期 权 空 头 来 构 造 。 可 赎 回 债 券 （ Callable Bond） 可 以 由 一个 普 通 债 券 和 一 个 利 率 期 权 （ 接 受 方 互换 期 权 ） 组 合 而 成 。 同 理 ， 可 回 售 债 券也 可 以 由 一 个 普 通

40、债 券 和 一 个 利 率 期 权（ 支 付 方 互 换 期 权 ） 进 行 复 制 。 而 逆 向浮 动 利 率 证 券 （ Inverse Floater） 从 投资 者 的 角 度 等 于 一 份 FRN加 上 双 份 的 利 率互 换 。 另 外 ， 期 权 可 以 用 债 券 和 基 础 资 产 动 态复 制 。 作 为 动 态 复 制 期 权 的 应 用 ， 目 前 ，我 国 有 些 开 发 中 的 保 底 收 益 基 金 就 是 可以 通 过 股 票 和 债 券 的 动 态 组 合 复 制 来 实现 。 将 原 有 金 融 产 品 中 的 具 有 不 同 风 险 /收 益特 性

41、的 组 成 部 分 进 行 分 解 ， 根 据 客 户 的不 同 需 求 分 别 进 行 定 价 和 交 易 。 经 过 分解 的 证 券 满 足 不 同 投 资 者 需 要 ， 增 强 了流 动 性 ， 或 降 低 了 交 易 成 本 ， 起 到 部 分之 和 大 于 总 体 的 效 应 ， 这 也 正 是 分 解 技术 应 用 于 金 融 产 品 创 新 的 重 要 动 因 。 例 如 ， 美 林 公 司 在 1982年 推 出 的 第 一 份 具 有本 息 分 离 债 券 （ STRIPS） 性 质 的 产 品 名 为 国 债 投 资 成 长 收 据 （ TIGEs-Treasury I

42、nvestment Growth Receipts） 。 由 于 这 种新 产 品 的 出 现 使 得 中 长 期 附 息 债 券 通 过 本 息分 离 具 备 了 零 息 债 券 (Zero-Coupon)的 性 质 ，从 而 给 投 资 者 带 来 了 风 险 管 理 和 税 收 方 面 的好 处 ， 对 投 资 者 产 生 了 很 大 的 吸 引 力 。 索 罗 门 兄 弟 公 司 也 推 出 具 有 本 息 分 离 债券 性 质 的 “ 国 债 自 然 增 值 凭 证 ” （ CATS-Certificate of Accrual on Treasury Securities） ， 后

43、 来 相 继 出 现 的 还 有LIONS等 类 似 产 品 。 美 国 财 政 部 推 出 了 本 息 分 离 债 券 项 目 ， 它将 同 一 附 息 债 券 未 来 每 笔 利 息 支 付 和 到 期本 金 返 还 的 现 金 流 进 行 拆 分 ， 形 成 各 笔 独立 的 具 有 不 同 期 限 和 相 应 面 值 的 零 息 债 券 ，并 各 自 进 行 独 立 挂 牌 与 交 易 。 分 别 卖 给 需要 的 投 资 者 。 与 STRIPS类 似 ， 在 房 地 产 融 资 业 务 中 常见 的 利 息 剥 离 的 抵 押 支 持 证 券 （ MBS） 把本 金 和 利 息 分

44、 开 并 支 付 给 不 同 类 别 的 投资 者 ， 一 类 投 资 者 仅 收 到 本 金 或 者 大 部分 本 金 ， 相 应 的 过 手 证 券 称 为 PO（ Principal-only Class） ， 另 一 类 投资 者 收 到 利 息 或 者 利 息 及 部 分 本 金 ， 相应 的 过 手 证 券 称 为 IO（ Interest-only Class） 。 例 如 1987年 由 于 税 收 制 度 上 的 不 利 变 化 ，由 Americus Trust发 行 5年 期 证 券 可 赎回 的 信 托 单 位 ， 每 个 信 托 的 单 位 数 都 可被 持 有 者

45、分 割 为 收 入 和 最 大 股 权 的 指 定要 求 权 PRIME（ Prescribed Right to Income and Maximum Equity） 和 剩 余 权益 的 特 殊 索 取 权 SCORE（ Special Claim On Residual Equity） 。 1992年 O Brien Rubinstein公 司 发 行 了超 级 股 票 （ Supershares） 。 超 级 股 票 由四 部 分 收 益 组 成 ， 第 一 部 分 支 付 股 利 和S&P 500指 数 在 某 一 特 定 水 平 的 价 值 ， 第二 部 分 支 付 S&P 500

46、指 数 超 过 该 水 平 的 增值 （ 相 当 于 一 个 看 涨 期 权 ） ， 第 三 部 分支 付 S&P 500指 数 跌 至 该 水 平 以 下 的 贬 值额 （ 相 当 于 一 个 看 跌 期 权 ） ， 第 四 部 分支 付 利 息 和 国 债 的 剩 余 价 值 。 例 如 墨 西 哥 最 大 的 电 视 台 特 莱 维 萨 公 司 发 行了 1亿 下 限 浮 动 利 率 债 券 和 1亿 下 限 反 转 浮 动利 率 债 券 ， 前 者 支 付 6个 月 LIBOR+3.125%的利 率 ， 后 者 支 付 12.25%-6个 月 LIBOR的 利 率 ，这 两 种 债 券

47、 组 合 结 果 是 一 个 固 定 利 率 债 券 ，即 （ 3.125%+12.25%） /2=7.6875%的 利 率 ，这 两 种 债 券 在 市 场 上 都 比 同 样 利 率 水 平 的 固定 利 率 债 券 的 售 价 高 ， 因 此 将 固 定 利 率 债 券分 解 开 来 进 行 销 售 能 为 发 行 者 增 加 价 值 。 2002年 以 来 ， 我 国 也 开 展 本 息 分 离 债 券的 尝 试 工 作 。 2002年 ， 国 家 开 发 银 行 已陆 续 推 出 了 本 息 分 离 债 券 ， 在 债 券 发 行后 ， 按 照 每 笔 付 息 和 最 终 本 金 的

48、 偿 还 拆分 为 单 笔 的 零 息 债 券 。 每 笔 拆 分 出 的 零息 债 券 都 具 有 单 独 的 代 码 ， 可 以 作 为 独立 的 债 券 进 行 交 易 和 持 有 ， 增 强 了 债 券的 流 动 性 。 同 样 地 ， 可 转 换 债 券 也 可 以 分 解 为 一 般的 企 业 债 券 和 认 股 权 证 两 种 金 融 产 品 。 目 前 我 国 某 些 金 融 机 构 推 出 不 同 受 益 权 信托 产 品 业 务 ， 这 种 业 务 将 信 托 分 为 一 般 受益 权 和 优 先 受 益 权 两 类 。 优 先 受 益 权 可 以获 得 保 底 收 益 ，

49、 但 不 能 享 有 产 品 超 过 保 底收 益 部 分 的 超 额 收 益 ， 一 般 受 益 权 享 有 剩余 受 益 权 的 信 托 权 益 ， 因 此 可 以 获 得 这 部分 超 额 收 益 。 显 然 一 般 受 益 权 的 投 资 者 比优 先 受 益 权 的 投 资 者 承 担 了 更 大 的 风 险 。对 信 托 受 益 权 进 行 分 离 以 后 的 产 品 同 样 满足 了 不 同 投 资 者 的 需 求 。 一 种 金 融 产 品 可 以 视 同 为 一 张 具 有 法 律效 力 的 合 约 。 如 同 绝 大 多 数 经 济 合 约 一样 ， 金 融 产 品 规 定

50、 了 交 易 各 方 的 权 利 和义 务 。 这 里 将 金 融 产 品 中 的 对 权 利 或 者关 系 描 述 划 分 十 大 类 型 ， 并 列 举 各 种 金融 创 新 产 品 中 所 包 含 的 这 些 权 利 和 关 系 ，即 十 个 “ 可 ” 。 1） 、 可 转 换 2） 、 可 回 售3） 、 可 赎 回4） 、 （ 可 ） 调 整 5） 、 可 延 期 /可 提 前 6） 、 （ 可 ） 浮 动 /（ 可 ） 固 定 7） 、 （ 可 ） 触 发 /（ 可 ） 触 消 8） 、 （ 可 ） 互 换 9） 、 （ 可 ） 封 顶 /（ 可 ） 保 底10） 、 （ 可 ）

51、 依 赖 一 般 而 言 ， 一 种 金 融 产 品 实 质 就 是 由 一系 列 的 权 利 和 义 务 组 合 而 成 的 ， 将 不 同的 条 款 进 行 适 当 组 合 便 可 派 生 出 更 多 不同 的 金 融 产 品 。 例 如 我 国 许 多 可 转 换 债 券 就 是 由 债 券 +可转 换 +可 回 售 +可 赎 回 等 条 款 组 合 而 成 。可 回 售 可 延 期 短 期 债 券 （ Puttable Extendible Notes） 包 含 了 可 回 售 和 可延 长 等 条 款 。 在 金 融 产 品 设 计 中 赋 予 投 资 者 一 种 权 利 ， 使之

52、可 以 将 一 种 类 型 的 产 品 转 换 成 另 外 一 种 类型 的 产 品 。 例 如 可 转 换 债 券 就 是 最 常 见 的 一 种 ， 它 规 定在 一 定 条 件 下 可 转 换 债 券 持 有 人 有 权 利 可 以将 该 债 券 转 换 成 发 行 公 司 的 股 票 。 还 有 可 换 股 债 券 也 是 规 定 在 一 定 条 件 下 可 换股 债 券 持 有 人 有 权 利 可 以 将 该 债 券 转 换 成 发行 公 司 指 定 的 其 它 公 司 股 票 。 可 转 换 可 换 股 优 先 股 （ Convertible Exchangeable Prefer

53、red Stock，CEPS） ， 其 持 有 人 可 以 选 择 将 该 优 先 股转 换 为 普 通 股 ， 发 行 者 可 以 选 择 将 它 转换 为 可 转 换 债 券 。 流 动 收 益 期 权 票 据 （ LYON） 实 际 上 就 包 含有 可 赎 回 、 可 回 售 、 可 转 换 等 三 类 条 款 。以 威 斯 特 公 司 发 行 的 LYON为 例 ， 其 基 本 特征 有 ： 一 是 可 转 换 ， LYON出 售 的 同 时 也 售给 投 资 者 一 种 转 换 的 权 利 ， 以 保 证 投 资 者能 够 在 到 期 日 前 的 任 何 时 候 将 每 张 债 券

54、 按4.36的 比 例 转 换 成 威 斯 特 公 司 的 股 票 。 发行 时 该 公 司 股 价 为 52美 元 ， 而 转 换 价 格 为57.34美 元 （ 250/4.36） ， 较 发 行 市 价 有10%的 溢 价 。 在 我 国 ， 国 家 开 发 银 行 2003年 发 行 了 5期可 互 换 金 融 债 券 。 以 第 一 只 可 互 换 金 融债 券 为 例 ， 2003年 第 18期 3年 期 浮 动 利 率（ 附 息 ） 债 券 持 有 人 有 权 选 择 在 18期 债券 第 一 次 付 息 后 将 持 有 的 全 部 或 部 分 债券 调 换 为 第 19期 3年

55、 期 固 定 利 率 （ 附 息 债券 ） 。 这 也 是 可 转 换 的 一 种 。 可 回 售 条 款 规 定 证 券 持 有 人 可 以 在 一 定 条件 下 ， 要 求 发 行 人 提 前 偿 还 证 券 或 以 特 定价 格 回 售 给 发 行 人 。 在 产 品 中 增 加 可 回 售条 款 往 往 是 出 于 降 低 代 理 成 本 的 考 虑 。 可 回 售 条 款 在 许 多 金 融 产 品 中 都 有 所 体 现 ，较 有 代 表 性 的 是 可 转 换 债 券 、 可 回 售 普 通股 。 目 前 国 内 发 行 的 绝 大 部 分 可 转 债 都 设置 有 相 关 的

56、回 售 条 款 。 回 售 条 款 是 发 行 人为 获 取 市 场 需 求 而 设 定 的 ， 它 赋 予 了 投 资者 在 特 定 情 况 下 有 一 定 的 选 择 权 。 以 雅 戈 尔 转 债 为 例 ， 其 转 债 条 款 中 规 定 ：在 公 司 可 转 债 转 股 期 内 （ 自 可 转 债 发 行之 日 起 6个 月 后 至 36个 月 期 间 内 ） ， 如 果公 司 股 票 （ A股 ） 收 盘 价 连 续 15个 交 易 日低 于 当 期 转 股 价 格 的 85%时 ， 可 转 债 持 有人 有 权 将 持 有 的 全 部 或 部 分 可 转 债 以 面值 的 107

57、%（ 含 当 期 利 息 ） 的 价 格 回 售 给公 司 。 可 赎 回 条 款 规 定 在 一 定 条 件 下 ， 发 行 人可 以 在 证 券 到 期 之 前 全 部 或 部 分 地 将 债券 赎 回 （ 例 如 可 赎 回 债 券 可 赎 回 优 先股 ） 。 可 赎 回 条 款 也 是 可 转 债 中 常 见 的 条 款 之 一 ，它 规 定 在 一 定 条 件 下 发 行 公 司 按 约 定 的 价格 买 回 未 转 股 的 可 转 债 的 权 利 ， 它 考 虑 的是 发 行 公 司 的 利 益 ， 可 以 用 来 避 免 市 场 利率 下 降 对 发 行 者 带 来 的 损 失

58、 或 者 限 制 股 票上 升 而 不 马 上 转 股 的 投 资 者 的 利 益 。 赎 回条 款 利 用 强 制 购 回 的 手 段 保 护 了 发 行 者 的利 益 。 实 际 上 ， 在 我 国 上 市 公 司 发 行 可 转债 融 资 时 ， 虽 然 大 多 数 有 赎 回 条 款 ， 但 是很 难 会 主 动 赎 回 。 这 种 金 融 创 新 产 品 规 定 合 约 中 的 利 率 、 汇率 、 股 息 率 等 关 键 参 数 可 以 在 一 定 条 件 下重 新 商 定 。 可 调 整 股 息 率 的 永 久 性 优 先 股 （ ARPPS） ，其 股 息 根 据 基 准 国

59、库 券 利 率 每 个 季 度 调 整一 次 。 一 般 地 ， 基 准 利 率 取 三 个 月 期 、 十年 期 和 二 十 年 期 国 债 利 率 中 最 高 的 那 个 。实 际 股 息 率 等 于 基 准 利 率 加 上 或 减 去 一 个预 先 确 定 的 差 额 ， 这 个 差 额 对 不 同 的 ARPPS也 各 不 相 同 ， 它 取 决 于 市 场 的 供 求 及 其 他有 关 发 行 公 司 的 因 素 ， 并 且 限 制 股 息 率 的波 动 范 围 。 可 调 股 息 率 优 先 股 （ ARP） 的 股 息 支 付 率随 市 场 利 率 （ 例 如 国 债 利 率 ）

60、 进 行 调 整 。投 资 者 持 有 ARP的 优 势 在 于 根 据 美 国 税 法 ，获 得 的 收 益 大 部 分 可 以 免 征 联 邦 所 得 税 ，这 样 发 行 者 可 以 以 一 个 相 对 较 低 的 股 利 率支 付 股 利 。 货 币 市 场 优 先 股 的 股 息 率 是 由拍 卖 方 式 决 定 的 ， 每 隔 一 段 时 间 由 持 有 者对 股 票 股 息 率 进 行 竞 标 ， 由 所 有 出 价 中 最低 的 价 格 将 为 借 款 者 对 未 赎 回 优 先 股 支 付的 股 息 。 另 外 还 有 根 据 价 格 进 行 股 息 率 调 整 的 优先 股

61、 （ Price Adjusted Rate Preferred Stock， PARP） ， PARP的 股 息率 与 它 在 特 定 的 两 周 期 限 内 的 交 易 价 格成 反 比 。 可 调 整 利 率 ， 可 转 换 债 券（ Adjustable Rate Convertible Debt） 。 这 种 可 转 换 债 券 的 利 率 与 其 基础 资 产 （ 普 通 股 票 ） 的 红 利 率 直 接 挂 钩 债 券 条 款 中 规 定 ， 债 券 到 期 后 可 延 长 借款 期 限 。 例 如 国 家 开 发 银 行 第 11期 金 融 债 在 银 行间 市 场 发 行

62、， 该 债 券 是 国 家 开 发 银 行2004年 推 出 的 创 新 品 种 ， 期 限 为 3年 ， 并被 附 加 了 延 期 选 择 权 ， 即 投 资 者 有 权 在 3年 到 期 后 ， 要 求 将 债 券 的 期 限 再 延 长 2年 。 巴 黎 国 民 银 行 发 行 的 延 迟 利 息 浮 动 利 率 债券 ， 该 债 券 在 前 两 年 不 支 付 利 息 ， 在 第 三 、四 、 五 年 将 收 到 高 于 LIBOR 450个 基 点 的利 息 。 与 此 相 反 ， 有 些 金 融 创 新 可 以 让 利息 的 支 付 提 前 进 行 ， 例 如 澳 大 利 亚 国

63、民 银行 发 行 的 债 券 在 前 四 年 利 率 为 LIBOR+350个 基 点 ， 剩 下 的 三 年 ， 利 率 支 付 为 零 。 在 金 融 产 品 设 计 中 ， 规 定 在 金 融 产 品 的 存续 期 限 中 某 些 关 键 的 经 济 变 量 可 以 根 据 不同 时 期 的 经 济 条 件 进 行 浮 动 。 例 如 浮 动 利率 CDs， 其 利 率 根 据 市 场 利 率 （ 如 LIBOR、SIBOR） 每 3个 月 调 整 一 次 。 我 国 第 一 只 通过 交 易 所 发 行 并 在 交 易 所 上 市 的 浮 动 利 率债 券 是 2000年 记 账 式

64、（ 四 期 ） 国 债 。 财 政 部 2000年 4月 17日 采 取 招 标 方 式 在 全 国银 行 间 债 券 市 场 发 行 记 账 式 国 债 为 例 。 发 行总 额 为 280亿 元 ， 中 标 利 差 为 0.55个 百 分 点 ，按 当 时 存 款 利 率 2.25%计 ， 该 期 国 债 第 一 年付 息 利 率 为 2.80%。 未 来 的 付 息 利 率 为 每 个未 来 付 息 日 1年 期 银 行 存 款 利 率 加 上 中 标 利差 0.55%。 此 外 ， 通 过 证 券 交 易 所 发 行 的 ，以 2000年 记 账 式 （ 四 期 ） 国 债 为 例 ，

65、 中 标 利差 为 0.62%， 发 行 总 额 140亿 元 ， 固 定 利 差 为0.62%， 第 一 年 支 付 利 率 为 2.87%。 同 可 浮 动 条 款 相 反 ， 在 金 融 产 品 设 计 ， 还可 以 规 定 金 融 产 品 的 存 续 期 限 中 某 些 关 建变 量 固 定 不 变 ， 该 条 款 可 以 满 足 一 部 分 投资 者 希 望 锁 定 经 济 变 量 变 化 的 需 求 。 例 如固 定 利 率 存 单 FX-CDs， 发 行 人 按 固 定 利 率还 本 付 息 。 固 定 股 息 率 优 先 股 （ Fixed-rate Preferred Sto

66、ck） 是 指 一 旦 发 行 之后 其 股 息 不 再 变 动 的 优 先 股 。 还 有 固 定 利率 抵 押 放 款 （ Fixed Rate Mortgage） 等 。 金 融 产 品 的 条 款 中 规 定 的 某 些 权 利 在 满 足 一定 条 件 下 可 以 被 触 发 (in)或 被 抵 消 (out)。例 如 触 发 期 权 ， 在 初 始 时 确 定 两 个 价 格 水 平 ，一 个 为 约 定 价 格 ， 另 一 个 为 特 定 的 档 板 价 格或 引 发 价 格 ， 当 基 础 资 产 的 价 格 达 到 或 者 突破 档 板 水 平 时 就 会 被 激 活 。 与 触 发 期 权 相 对应 ， 另 一 种 档 板 期 权 即 为 触 消 期 权 。 触 消 期权 是 当 基 础 资 产 的 价 格 达 到 或 者 突 破 档 板 价格 水 平 时 就 会 消 失 。 例 如 ， 档 板 看 涨 期 权 可 分 为 向 下 触 消 型 看涨 期 权 （ down-and-out calls） 和 向 下 触发 型 看 涨 期 权 (down-and-in c