财务管理专题课件

《财务管理专题课件》由会员分享，可在线阅读，更多相关《财务管理专题课件（112页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、 第 十 四 章 衍 生 工 具 与 风 险 管 理 第 一 节 并 购 收 益 与 成 本 第 二 节 并 购 价 值 评 估 第 三 节 并 购 价 格 支 付 方 式 第 四 节 公 司 反 收 购 策 略 第 五 节 公 司 重 组 策 略 了 解 公 司 并 购 的 类 型 、 并 购 动 因 、 并 购 收 益 与 成 本 的 内 容 ； 掌 握 公 司 并 购 价 值 评 估 乘 数 法 和 现 金 流 量 折 现 法 ； 熟 悉 并 购 价 格 支 付 方 式 ； 了 解 财 务 防 御 与 反 收 购 策 略 ； 熟 悉 公 司 并 购 后 重 组 和 财 务 危 机 重 组

2、 的 基 本 思 路 。 一 、 合 并 、 兼 并 与 收 购二 、 并 购 的 类 型三 、 并 购 收 益 与 成 本 合 并 吸 收 合 并两 个 或 两 个 以 上 的 公 司合 并 ， 其 中 一 家 公 司 因吸 收 了 其 他 公 司 而 成 为存 续 公 司 的 合 并 形 式 ； 创 新 合 并两 个 或 两 个 以 上 的公 司 通 过 合 并 创 建一 个 新 的 公 司 。合 并 两 个 或 两 个 以 上 的 公 司 依 契 约 及 法 令 归 并 为 一 个 公 司 的 行 为 。 兼 并 收 购 股 票 购 买 目 标 公 司 已 发 行在 外 的 股 份 ，

3、或 认 购 目 标 公 司 所 发 行 的 新 股两 种 方 式 进 行 。 收 购 资 产 购 买 方 收 购 目 标 公 司的 部 分 或 全 部 资 产 ， 而不 须 承 担 目 标 公 司 的债 务 。收 购 一 个 公 司 采 取 各 种 形 式 有 偿 接 受 其 他 公 司 的 产 权 ， 使 被 兼 并 公司 丧 失 法 人 资 格 或 改 变 法 人 实 体 的 经 济 活 动 。 收 购 一 家 公 司 （ 收 购 方 ） 通 过 现 金 、 股 票 等 方 式 购 买 另 一 家 公 司（ 被 收 购 公 司 或 目 标 公 司 ） 部 分 或 全 部 股 票 或 资 产

4、 ， 从 而 获 得 对 该公 司 的 控 制 权 的 经 济 活 动 。 兼 并 和 收 购 的 关 系 兼 并 收 购相同 本 质 公 司 所 有 权 或 产 权 的 有 偿 转 让 ；经 营 理 念 通 过 外 部 扩 张 型 战 略 谋 求 自 身 的 发 展 ；目 的 加 强 公 司 竞 争 能 力 ， 扩 充 经 济 实 力 ， 形 成 规 模 经 济 ，实 现 资 产 一 体 化 和 经 营 一 体 化 。不同 A.被 兼 并公 司 的 法人 实 体 是否 存 在 被 兼 并 公 司 作 为 经 济 实体 已 不 存 在 ， 被 兼 并 方放 弃 法 人 资 格 并 转 让 产权

5、 ， 兼 并 公 司 接 受 产 权 、 义 务 和 责 任 。 被 收 购 公 司 作 为 经 济 实 体 仍然 存 在 ， 被 收 购 方 仍 具 有 法人 资 格 ， 收 购 方 只 是 通 过 控股 掌 握 了 该 公 司 的 部 分 所 有权 和 经 营 决 策 权 。 并 购 兼 并 收 购不同 B.价 格 支 付方 式 以 现 金 、 债 务 转 移 为主 要 交 易 条 件 。 以 所 占 有 公 司 股 份 份 额 达 到控 股 为 依 据 来 实 现 对 被 收 购公 司 产 权 的 占 有 。C.范 围 范 围 较 广 ， 任 何 公 司都 可 以 自 愿 进 入 兼 并

6、交 易 市 场 。 一 般 只 发 生 在 股 票 市 场 中 ，被 收 购 公 司 的 目 标 一 般 是 上市 公 司 。D.行 为 发 生后 是 否 需 要重 组 策 略 资 产 一 般 需 要 重 新 组合 、 调 整 。 以 股 票 市 场 为 中 介 的 ， 收 购后 公 司 变 化 形 式 比 较 平 和 。 （ 一 ） 按 行 业 相 互 关 系 划 分 横 向 并 购 两 个 或 两 个 以 上 生 产 和 销 售 相 同 或 相 似 产 品 公 司之 间 的 并 购 行 为 。 纵 向 并 购 生 产 经 营 同 一 产 品 相 继 的 不 同 生 产 阶 段 ， 在 工

7、艺上 具 有 投 入 产 出 关 系 公 司 之 间 的 并 购 行 为 。纵 向 并 购 可 分 为 上 游 并 购 、 下 游 并 购 和 上 下 游 并 购 三 种 方 式 。 混 合 并 购 两 个 或 两 个 以 上 相 互 没 有 直 接 投 入 产 出 关 系 公 司之 间 的 并 购 行 为 ， 是 跨 行 业 、 跨 部 门 之 间 的 并 购 。 （ 二 ） 按 并 购 的 实 现 方 式 划 分 购 买 式 并 购 并 购 方 出 资 购 买 目 标 公 司 的 资 产 以 获 得 其 产 权的 一 种 方 式 。 主 要 是 针 对 股 份 制 公 司 的 并 购 ，

8、亦 适 用 于 并 购 方 需 对 目 标 公 司 实行 绝 对 控 制 的 情 况 。 承 担 债 务 式 并 购 并 购 方 以 承 担 目 标 公 司 的 债 务 为 条 件 接 受其 资 产 并 取 得 产 权 的 一 种 方 式 。 控 股 式 并 购 一 个 公 司 通 过 购 买 目 标 公 司 一 定 比 例 的 股 票 或股 权 达 到 控 股 以 实 现 并 购 的 方 式 ， 被 并 购 方 法 人 主 体 地 位 仍 存 在 。 并 购 公 司 作 为 被 并 购 公 司 的 新 股 东 ， 对 被 并 购 公 司 的 原 有 债 务不 负 连 带 责 任 ， 其 风

9、险 责 任 仅 以 控 股 出 资 的 股 金 为 限 。 被 并 购 公 司 债 务 由 其 本 身 作 为 独 立 法 人 所 有 或 所 经 营 的 财 产 为限 清 偿 。 并 购 后 ， 被 并 购 公 司 成 为 并 购 公 司 的 控 股 子 公 司 。 吸 收 股 份 式 并 购 并 购 公 司 通 过 吸 收 目 标 公 司 的 资 产 或 股 权 入 股 ，使 目 标 公 司 原 所 有 者 或 股 东 成 为 并 购 公 司 的 新 股 东 的 一 种 并 购 手 段 。 特 点 ： 不 以 现 金 转 移 为 交 易 的 必 要 条 件 ， 而 以 入 股 为 条 件

10、， 被 并 购 公司 原 股 东 与 并 购 方 股 东 一 起 享 有 按 股 分 红 权 利 和 承 担 债 务 与 亏 损 的 义 务 。 两 种 类 型 ： 资 产 入 股 式 ： 被 并 购 公 司 将 其 清 产 核 资 后 的 净 资 产 作 为 股 本 投 入 并 购方 ， 取 得 并 购 公 司 的 一 部 分 股 权 ， 成 为 并 购 公 司 的 一 个 股 东 ， 被 并 购 公 司作 为 法 人 主 体 不 复 存 在 ， 亦 称 “ 以 资 产 换 股 票 ” 。 股 票 交 换 式 ： 并 购 方 用 本 公 司 的 股 票 来 收 购 目 标 公 司 股 东 所

11、 持 有 的 股票 的 一 种 并 购 手 段 。 在 这 种 方 式 下 ， 若 是 对 目 标 公 司 的 股 票 全 面 收 购 ， 则其 法 人 资 格 不 复 存 在 ； 若 是 部 分 收 购 ， 则 其 法 人 资 格 仍 然 存 在 。 杠 杆 收 购 指 收 购 方 以 目 标 公 司 的 资 产 为 抵 押 ， 通 过 举 债 筹资 对 目 标 公 司 进 行 收 购 的 一 种 方 式 。 杠 杆 收 购 与 一 般 收 购 的 区 别 ： 一 般 收 购 中 的 负 债 主 要 由 收 购 方的 资 本 或 其 他 资 产 偿 还 ， 而 杠 杆 收 购 中 引 起 的

12、 负 债 主 要 依 靠 被 收 购公 司 今 后 内 部 产 生 的 经 营 效 益 、 结 合 有 选 择 的 出 售 一 些 原 有 资 产 进行 偿 还 ， 投 资 者 的 资 本 只 在 其 中 占 很 小 的 部 分 ， 通 常 为 10%30%左 右 。 目 的 ： 通 过 收 购 控 制 ， 得 以 将 公 司 的 资 产 进 行 重 新 包 装 或 剥 离后 ， 再 将 公 司 卖 出 。 管 理 层 收 购 （ MBO -Managers Buy-O uts） 由 公 司 的 经 营 管理 集 体 或 阶 层 收 购 本 公 司 的 股 份 ， 尤 指 达 到 一 定 数

13、量 、 具 有 控 制 力的 股 份 比 例 。 MBO模 式 的 主 要 步 骤 、 核 心 内 涵 就 是 由 公 司 的 经 营 管 理 集 团 筹资 或 以 其 他 可 行 的 财 务 运 作 方 法 来 收 购 本 公 司 的 股 份 ， 并 取 得 一 定程 度 的 控 股 权 。 在 中 国 ， 进 行 管 理 层 收 购 应 注 意 以 下 三 点 ： 收 购 的 股 份 应 以 非 流 通 性 的 国 有 股 、 法 人 股 为 主 ； 收 购 本 公 司 股 份 所 需 的 资 本 ， 既 可 以 实 行 现 金 方 式 ， 也 可 运 用诸 如 购 股 期 权 、 分 期

14、 支 付 、 收 益 权 承 诺 等 灵 活 多 样 的 变 通 方 法 ； 控 股 程 度 可 以 根 据 各 个 上 市 公 司 的 实 际 情 况 决 定 和 安 排 ， 选 择 适 用 完 全 控 股 、 共 同 控 股 、 参 与 控 股 等 形 式 。 （ 三 ） 按 并 购 是 否 通 过 中 介 结 构 划 分 直 接 并 购 并 购 公 司 直 接 向 目 标 公 司 提 出 并 购 要 求 ， 双 方 通 过一 定 程 序 进 行 磋 商 ， 共 同 商 定 完 成 并 购 的 各 项 条 件 ， 进 而 在 协 议 的条 件 下 达 到 并 购 的 目 的 。 间 接 并

15、 购 并 购 公 司 并 不 直 接 向 目 标 公 司 提 出 并 购 要 求 ， 而 是在 证 券 市 场 上 以 高 于 目 标 公 司 股 票 市 价 的 价 格 大 量 收 购 其 股 票 ， 从而 达 到 控 制 该 公 司 的 目 的 。 （ 一 ） 并 购 收 益 假 设 A公 司 拟 收 购 B公 司 ， 合 并 成 立 AB公 司 ， 若 V AB (VA + VB) 则 VAB (VA + VB) 协 同 效 益 其 中 ， VA和 VB分 别 代 表 A、 B公 司 的 价 值 ， VAB代 表 合 并 后 AB公 司 的 价 值 。 并 购 的 基 本 动 因 寻 求

16、 资 本 增 值 ， 增 加 公 司 价 值 。 1. 规 模 收 益 由 于 企 业 经 营 规 模 扩 大 给 企 业 带 来 的 经 济 收 益 。 主 要 包 括 生 产 规 模 收 益 和 管 理 规 模 收 益 。 2. 节 税 收 益 表 现 ： 利 用 税 法 中 的 税 收 递 延 条 款 合 理 避 税 ； 利 用 支 付 工 具 延 迟 纳 税 ； 利 用 支 付 工 具 合 理 避 税 。 3. 财 务 收 益 4. 创 新 利 润 并 购 双 方 资 源 重 组 ， 最 大 限 度 发 挥 未 曾 充 分 利 用 经 济 资 源 的 使 用 价 值 ， 从 而 取 得

17、 增 量 收 益 。 充 分 利 用 并 购 双 方 现 有 的 财 务 资 源 ， 避 免 资 本 的 闲 置 和 浪 费 ，节 约 筹 资 成 本 。 公 司 并 购 提 高 了 公 司 的 信 用 等 级 和 筹 资 能 力 ， 可 以 使 并 购 后的 公 司 取 得 更 加 有 利 的 信 用 条 件 和 筹 资 便 利 。 非 上 市 公 司 通 过 并 购 上 市 公 司 ， 可 以 取 得 上 市 公 司 宝 贵 的“ 壳 ” 资 源 。 实 现 形 式 （ 二 ） 并 购 成 本 1. 并 购 直 接 成 本 并 购 交 易 费 用 购 买 成 本 火 并 购 价 格 更 名

18、 成 本 2. 并 购 后 整 合 成 本 战 略 整 合 成 本 改 组 改 制 成 本 经 营 整 合 成 本 管 理 整 合 成 本 3. 机 会 成 本 一 、 并 购 价 格 （ 值 ） 评 估 模 型二 、 乘 数 估 价 法三 、 现 金 流 量 折 现 法 （ DFC） 表 12- 1 公 司 价 值 评 估 方 法资 产 负 债 表 损 益 表 现 金 流 量 价 值 创 造 动 因 期 权账 面 价 值清 算 价 值重 置 价 值 价 格 乘 数销 售 收 入 乘 数EBITDA乘 数 股 利 现 金 流 量股 权 自 由 现 金 流 量公 司 自 由 现 金 流 量 经

19、济 增 加 值 (EVA)经 济 利 润 (EP)现 金 增 加 值 (CVA) B/S期 权 定 价 模 型实 物 期 权 估 价 模 型 图 12- 1 不 同 估 价 方 法 百 分 比 分 析 乘 数 估 价 法 又 称 作 相 对 估 价 法 ， 主 要 是 通 过 拟 估价 公 司 的 某 一 变 量 乘 以 价 格 乘 数 来 进 行 估 价 。 (一 ) 价 格 /收 益 乘 数 （ P/E） 价 格 /收 益 乘 数 或 市 盈 率 法 ， 是 股 票 价 格 相 对 于 当 前 会 计 收 益的 比 值 。 （ 1） 数 学 意 义 ： 表 示 每 1元 年 税 后 收 益

20、 对 应 的 股 票 价 格 ； （ 2） 经 济 意 义 ： 为 购 买 公 司 1元 税 后 收 益 支 付 的 价 格 ， 或 者 按 市 场 价 格 购 买 公 司 股票 回 收 投 资 需 要 的 年 份 。 （ 3） 投 资 意 义 ： 以 一 定 的 价 格 /收 益 乘 数 为 基 准 ， 超 过 视 为 高 估 ； 低 于 视 为 低 估 。 股 票 价 格 （ 值 ） 的 计 算 公 式 ：EPEPSP / 10 股 票 估 价 ： grDP s 10 )1)(1(01 gbEPSD b: 留 存 收 益 比 率 00 (1 )(1 )sEPS b gP r g gr gb

21、EPSP s )1)(1(00 等 式 两 边 同 除 EPS0gr bEPSP s 110 等 式 两 边 同 除 (1+g)价 格 /收 益 乘 数 【 例 】 承 【 例 3-11】 假 设 一 个 投 资 者 正 考 虑 购 买 ACC公 司 的 股 票 ， 预 期1年 后 公 司 支 付 的 股 利 为 3元 /股 ， 该 股 利 预 计 在 可 预 见 的 将 来 以 每 年 8%的比 例 增 长 ， 投 资 者 基 于 对 该 公 司 的 风 险 评 估 ， 要 求 最 低 获 得 12%的 投 资 收益 率 。 假 设 公 司 为 一 收 益 型 公 司 ， 收 益 中 的 4

22、0%用 于 再 投 资 。ACC公 司 的 股 票 价 格 /收 益 乘 数 ： )(15%8%12 %4011 0 倍 gr bEPSP s按 价 格 /收 益 乘 数 法 ， 股 票 价 值 ： )(75155/0 元 EPEPSP解 析 ： P/E乘 数 模 型 的 评 价优 点 ： （ 1） 计 算 简 单 ， 资 料 易 于 得 到 ； （ 2） 将 公 司 当 前 股 票 价 格 与 其 盈 利 能 力 的 情 况 联 系 在 一 起 ； （ 3） 能 够 反 映 出 公 司 风 险 性 与 成 长 性 等 重 要 特 征 。缺 点 ： （ 1） 当 EPS为 负 数 时 ， 无

23、法 使 用 P/E乘 数 评 估 价 值 ； （ 2） 会 计 政 策 选 择 ， 包 括 盈 余 管 理 和 职 业 判 断 可 能 扭 曲 EPS，进 而 导 致 不 同 公 司 间 的 P/E乘 数 缺 乏 可 比 性 。 （ 3） 在 股 票 市 场 上 ， 一 个 公 司 股 票 的 价 格 /收 益 乘 数 可 能 会 被 非 正 常 地 抬 高 或 压 低 ， 无 法 反 映 该 公 司 的 资 产 收 益 状 况 ， 从 而 很 难正 确 地 评 估 股 票 价 值 。 （ 二 ） 公 司 价 值 乘 数 （ EV/EBITDA） 公 司 价 值 (enterprise val

24、ue)与 息 税 折 旧 摊 销 前 收 益 (EBITDA)或息 税 前 收 益 比 率 。 计 算 公 式 ： EBITDAEBITDAEV 现 金 和 短 期 投 资债 务 市 场 价 值股 权 市 场 价 值 EBITEBITEV 现 金 和 短 期 投 资债 务 市 场 价 值股 权 市 场 价 值 EV/EBITDA乘 数 法 的 评 价优 点 ： （ 1） 应 用 范 围 大 于 P/E乘 数 法 ， 无 论 公 司 是 盈 利 还 是 亏 损 都 可 采用 这 一 乘 数 评 估 公 司 价 值 ， 而 P/E乘 数 法 只 限 于 评 估 收 益 大 于 零 的 公 司 ；

25、（ 2） EBITD没 有 扣 除 折 旧 和 摊 销 ， 减 少 了 由 于 折 旧 和 摊 销 会 计 处理 方 法 对 净 收 益 和 经 营 收 益 的 影 响 程 度 ， 有 利 于 同 行 业 比 较 分 析 ； （ 3） 在 对 跨 国 并 购 价 值 评 估 中 ， 可 消 除 不 同 国 家 税 收 政 策 的 影 响 。缺 点 ： EBITDA是 收 益 而 不 是 现 金 流 量 ， 它 没 有 考 虑 营 运 资 本 和 资 本支 出 对 收 益 的 影 响 ， 因 此 ， 用 EBIT或 EBITDA衡 量 公 司 的 收 益 不 够 准 确 。 【 例 】 以 青

26、岛 啤 酒 为 例 确 定 EV/EBITDA乘 数 。（ 1） 根 据 该 公 司 2005年 财 务 报 表 及 其 他 资 料 ， 计 算 2005年 的 EBITDA以 净 收 益 作 为 计 算 起 点 计 算 2005年 青 岛 啤 酒 的 EBITDA， 即 ： EBITDA= 净 收 益 +财 务 费 用 +所 得 税 +折 旧 = 30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 = 110 974.35(万 元 )（ 2） 计 算 公 司 价 值 （ EV） 表 12- 2 青 岛 啤 酒 公 司 价 值 （ EV）项 目 股 数 (万 股 )

27、股 票 价 格 （ 元 ） 价 值 （ 万 元 ）总 股 数 130 821.92 已 流 通 A股 20 000.00 9.65 193 000.00 已 流 通 H股 65 506.92 11.17 731 712.30 未 流 通 股 45 315.00 3.79 171 743.85 股 权 市 场 价 值 1 096 456.15 长 期 负 债 账 面 价 值 16 125.88 现 金 +短 期 投 资 157 559.45 公 司 价 值 EV 955 022.58（ 3） 确 定 公 司 的 EB/EBITDAEV/EBITDA=955 022.58 110 974.35=

28、8.6（ 倍 ） 2006年 3月 31日 青 岛 啤 酒 收 盘 价 为 9.65元 ， 2005年 青 岛 啤 酒 每 股 收 益 为 0.232元 ，则 市 盈 率 = 9.65 10.232 = 41.59（ 倍 ）市 盈 率 法 （ 三 ） 销 售 收 入 乘 数 （ P/S） 股 权 市 场 价 值 与 销 售 收 入 之 间 的 比 率 关 系 。 计 算 公 式 ： 销 售 收 入 总 额股 权 市 场 价 值SP/ 优 点 ： （ 1） 适 用 范 围 较 大 ； （ 2） 销 售 收 入 不 受 折 旧 、 存 货 和 非 经 常 性 支 出 所 采 用 的 会 计 政策

29、的 影 响 ； （ 3） 在 检 验 公 司 定 价 政 策 和 其 他 一 些 战 略 决 策 变 化 所 带 来 的 影响 方 面 ， 这 一 乘 数 优 于 其 他 乘 数缺 点 ： 采 用 销 售 收 入 作 分 母 ， 可 能 因 为 无 法 识 别 各 个 公 司 在 成 本 控制 、 利 润 等 方 面 的 差 别 ， 而 导 致 错 误 的 评 价 。 销 售 收 入 乘 数 法 的 评 价 （ 四 ） 账 面 价 值 乘 数 （ P/BV） 又 称 市 净 率 ， 反 映 股 票 市 价 与 股 权 资 本 账 面 价 值 之 间 的 比 率 关 系 。 计 算 公 式 ：

30、股 权 资 本 每 股 账 面 价 值每 股 市 价BVP/ 优 点 ： （ 1） 账 面 价 值 提 供 了 一 个 相 对 价 值 的 稳 定 和 直 观 的 衡 量 标 准 ，投 资 者 可 以 将 其 直 接 与 市 场 价 值 进 行 比 较 ； （ 2） 适 用 于 亏 损 公 司 的 价 值 评 估 ； （ 3） 由 于 每 股 账 面 价 值 比 EPS更 稳 定 ， 当 EPS过 高 、 过 低 或 变动 性 较 大 时 ， P/BV比 P/E乘 数 更 具 有 现 实 意 义 。缺 点 ： （ 1） 由 于 会 计 计 量 等 原 因 ， 一 些 对 公 司 生 产 经 营

31、 具 有 非 常 重 要的 资 产 没 有 确 认 入 账 ， 如 商 誉 、 人 力 资 源 等 ； （ 2） 由 于 通 货 膨 胀 和 技 术 进 步 ， 可 能 使 账 面 价 值 对 市 场 价 值 存 在 很 大 的 背 离 ， 这 将 使 各 公 司 之 间 的 P/BV缺 少 可 比 性 。 账 面 价 值 乘 数 法 的 评 价 Fernndez（ 2001） 总 结 出 目 前 成 熟 市 场 上 不 同 行 业 最 常 用 的 价 格 乘 数 。表 12- 3 不 同 行 业 常 用 的 价 格 乘 数行 业 所 属 行 业 最 常 使 用 的 乘 数汽 车 制 造 P/

32、S 式 中 ： P=市 场 价 格 ， S=销 售 收 入 零 部 件 P/S， 或 P/CE， 式 中 ： CE=即 未 扣 除 折 旧 、 摊 销 之 前 的 净 收 益 ，或 现 金 收 益银 行 P/BV 式 中 ： BV=股 权 资 本 账 面 价 值 基 本 原 材 料 造 纸 P/BV化 学 制 品 EV/EBITDA， EV/S 式 中 ： EV=公 司 价 值 （ 股 权 资 本 +债 务 资 本 ） 金 属 和 矿 物 P/LFCF， EV/EBITDA 式 中 ： LFCF=税 后 经 营 收 益 +折 旧 +无 形 资 产 摊 销 营 运 资 本追 加 支 出 维 持

33、现 有 经 营 规 模 下 的 投 资 支 出建 筑 P/LFCF， EV/FCFF， P/S 商 业 服 务 EV/EBITDA， ROCE， P/LFCF， P/E， P/E/G式 中 ： ROCE=EBIT/（ 总 资 产 流 动 负 债 ） E=每 股 收 益 ， G=增 长 率资 本 性 产 品 工 程 制 造 P/E， EV/EBITDA， EV/S国 防 P/E， EV/EBITDA， EV/S食 品 、 饮 料和 烟 草 食 品 生 产 EV/EBITDA， EV/CE啤 酒 生 产 和 酒 吧 ROCE， P/E/G， P/S 酒 精 饮 料 EV/EBITDA烟 草 ROC

34、E保 健 P/E， EV/EBITDA保 险 P/AV 式 中 ： AV=总 资 产 价 值 休 闲 EV/EBITDA传 媒 P/E， EV/EBITDA石 油 天 然 气 综 合 油 气 公 司 P/E， EV/CE 房 地 产 P/FAD， EV/EBITDA， P/NAV式 中 ： FAD=销 售 资 金 需 求 ； NAV=净 资 产零 售 和 消 费 品 服 装 与 市 场 和 部 门 比 较 的 P/E， EV/EBITDA食 品 P/E 奢 侈 品 P/D， P/S/G， EV/S， EV/E， EV/EBITDA/G技 术 软 件 ， 设 备 和 半 导 体 P/E， P/S

35、 电 讯 EV/E， EV/EBITDA/G， EV/S， P/客 户 数 量交 通 航 空 EV/EBITDA公 路 客 运 P/S公 用 事 业 P/E ， P/CE 1. 分 析 目 标 公 司 近 期 的 收 益 状 况 注 意 ： 应 选 择 与 目 标 公 司 股 票价 格 密 切 相 关 的 变 量 。（ 五 ） 乘 数 估 价 方 法 步 骤 在 分 析 时 应 特 别 注 意 支 持 这 些 收 益 的 会 计 政 策 ， 如 税 收 减 免 政策 、 折 旧 和 摊 销 等 。2. 重 估 目 标 公 司 的 收 益 不 只 是 对 两 家 公 司 的 会 计 政 策 进

36、行 调 整 ，而 且 还 要 反 映 并 购 后 的 协 同 效 应 。3. 确 认 乘 数 变 量 5. 确 定 目 标 公 司 价 值 4.选 择 标 准 比 率 以 并 购 时 点 目 标 公 司 的 市 场 乘 数 作 为 标 准 比 率 ； 与 目 标 公 司 具 有 可 比 性 的 公 司 的 市 场 乘 数 作 为 标 准 比 率 ； 与 目 标 公 司 所 处 行 业 的 平 均 市 场 乘 数 作 为 标 准 比 率 。 根 据 计 算 得 出 的 乘 数 （ 如 P/E乘 数 、 P/BV乘 数 、 P/EBITDA乘 数等 ） ， 结 合 目 标 公 司 的 风 险 与

37、成 长 的 预 期 情 况 进 行 适 当 的 调 整 ， 并在 此 基 础 上 ， 确 定 目 标 公 司 的 评 估 价 值 。 【 例 12-1】 南 京 港 为 全 国 十 大 港 口 之 一 、 中 国 内 河 第 一 大 港 ， 是 长 江 最 大 的原 油 中 转 港 ， 化 工 原 材 料 及 制 品 的 主 要 进 口 港 。 为 评 估 股 票 价 格 ， 在 国 内 A股市 场 上 市 的 港 口 类 10家 公 司 中 选 取 了 8家 市 场 价 格 及 经 营 业 绩 较 为 平 稳 的 同 行业 公 司 进 行 比 较 。 可 比 公 司 价 格 收 益 乘 数

38、和 公 司 价 值 乘 数 如 表 12-4所 示 。表 12- 4 8 家 港 口 上 市 公 司 价 格 收 益 乘 数 和 公 司 价 值 乘 数公 司 股 票 价 格2005年 2月 28日 价 格 收 益 乘 数(P/E) 账 面 价 值 乘 数（ P/BV） 公 司 价 值 乘 数(EV/EBITDA)2004年 2003年深 赤 湾 29.02 26.65 7.57 14.92 20.60盐 田 港 13.10 23.35 4.46 25.53 7.51上 港 集 箱 16.59 24.35 4.23 12.58 14.46 锦 州 港 5.69 37.24 4.63 19.65

39、 25.83重 庆 港 九 5.53 22.24 1.56 15.00 20.75营 口 港 9.76 22.66 2.21 14.26 14.46芜 湖 港 8.58 21.30 1.98 10.73 13.20天 津 港 6.57 33.79 3.06 8.67 9.66平 均 - 26.45 3.71 15.17 15.81 【 例 12-2】 A公 司 与 B公 司 都 是 汽 车 特 许 经 营 店 ， 但 位 于 不 同 地 区 。目 前 ， A公 司 拟 收 购 B公 司 ， 其 收 购 动 机 表 现 在 三 个 方 面 ： 并 购 后 有 助于 各 公 司 产 品 范 围 和

40、 地 理 涵 盖 面 的 多 样 化 ； 并 购 后 公 司 规 模 扩 大 有 助于 提 高 与 制 造 商 讨 价 还 价 的 能 力 ， 改 进 购 买 条 款 ； 并 购 方 可 以 通 过 改善 管 理 和 销 售 技 巧 来 提 高 目 标 公 司 的 赢 利 能 力 。 并 购 评 估 的 有 关 资 料 如 下 ： 并 购 前 后 目 标 公 司 的 损 益 表 如 表 12-5， 表 中 列 示 了 并 购 后 目 标公 司 收 入 与 成 本 的 变 动 情 况 。 预 计 以 账 面 价 值 600万 元 出 售 亏 损 的 附 属 公 司 ； 以 1 200万 元 出

41、售目 标 公 司 总 部 所 在 的 办 公 大 楼 。 表 12- 5 目 标 公 司 利 润 表 单 位 ： 万 元 项 目 并 购 前 并 购 后 （ 预 计 数 ） 预 计 并 购 后 对 目 标 公 司 的 影 响销 售 收 入销 售 成 本销 售 利 润管 理 费息 税 前 收 益利 息 费附 属 公 司 亏 损税 前 收 益 所 得 税 （ 33%）税 后 收 益 （ 股 东 收 益 ） 30 000 27 600 2 400 1 500 900 200 100 600 198 402 32 40029 484 2 916 1 620 1 296 200 0 1 096 362

42、734 提 高 销 售 ， 预 计 收 入 增 长 8%预 计 销 售 成 本 占 销 售 收 入 为 91%销 售 利 润 增 长 21.5%管 理 费 增 长 8%息 税 前 利 润 增 长 44% 以 账 面 价 值 出 售 亏 损 的 附 属 公 司税 前 利 润 增 长 83%所 得 税 增 长 83%税 后 利 润 增 长 83% （ 3） 为 获 得 持 续 收 益 水 平 ， 并 购 方 预 计 投 资 兴 建 一 个 新 的 货 品 陈 列室 ， 一 条 仓 储 控 制 系 统 和 一 个 新 的 经 销 网 ， 预 计 投 资 额 为 1 800万 元 。为 维 持 销 售

43、 增 长 需 要 ， 需 追 加 400万 元 流 动 资 产 投 资 ， 总 投 资 约 为 2 200万 元 。 除 此 外 ， 并 购 方 计 划 对 目 标 公 司 进 行 合 理 化 改 造 ， 其 运 行 成 本预 计 为 400万 元 。 （ 4） 并 购 前 目 标 公 司 的 未 来 市 盈 率 为 10， 其 直 接 竞 争 对 手 的 平 均 市盈 率 为 12， 行 业 平 均 市 盈 率 为 9。 收 购 方 经 过 权 衡 分 析 后 认 为 ， 目 标 公司 的 风 险 和 增 长 前 景 比 行 业 内 一 般 水 平 的 公 司 要 好 ， 并 购 方 相 信

44、 对 目标 公 司 收 购 后 ， 计 划 将 使 其 业 绩 提 高 到 竞 争 对 手 的 水 平 ， 因 此 合 适 的市 盈 率 为 12。 目 标 公 司 价 值 =股 东 收 益 标 准 市 盈 率 = 734 12= 8 808 加 ： 出 售 附 属 公 司 收 入 600 出 售 目 标 公 司 办 公 大 楼 收 入 1 200 减 ： 追 加 的 固 定 资 产 投 资 1 800 追 加 的 营 运 资 本 投 资 400 增 加 的 运 行 成 本 400 修 正 后 目 标 公 司 价 值 8 008解 析 ：目 标 公 司 目 前 的 价 值 4 020 （ 40

45、2 10 ） 收 购 增 加 值3 988万 元 （ 一 ） 现 金 流 量 折 现 法 的 决 定 因 素 1. 预 测 现 金 流 量股 票 红 利债 券 利 息 和 本 金投 资 项 目 税 后 收 益 加 折 旧公 司 股 权 自 由 现 金 流 量 和 公 司 自 由 现 金 流 量 2.预 测 折 现 率 股 权 自 由 现 金 流 量 股 权 资 本 成 本 公 司 自 由 现 金 流 量 加 权 平 均 资 本 成 本 名 义 现 金 流 量 名 义 折 现 率 真 实 现 金 流 量 真 实 折 现 率 税 后 现 金 流 量 税 后 折 现 率 税 前 现 金 流 量 税

46、前 折 现 率 折 现 率 表 示 为 筹 资 者 的 资 本 成 本 或 投 资 者 要 求 达 到 的 最 低 收 益 率 。 选 择 时 应 注 意 的 问 题 ： （ 1） 折 现 率 的 选 择 应 与 现 金 流 量 相 匹 配 （ 2） 折 现 率 的 选 择 应 该 与 并 购 方 式 相 匹 配是 否 考 虑 并 购 后 的 协 同 效 应 和重 组 效 应 所 带 来 增 量 现 金 流 量 折 现 率考 虑 并 购 后 存 续 公 司 或 新 设 公 司 预 期 的 资 本 成 本不 考 虑 各 自 公 司 资 本 结 构 和 风 险 水 平 确 定 的 资 本 成 本

47、在 兼 并 的 情 况 下 在 购 买 股 权 （ 控 制 权 ） 的 情 况 下 ， 应 以 目 标 公 司 的 资 本 成 本 作 为折 现 率 。（ 3） 折 现 率 的 选 择 应 与 并 购 风 险 相 匹 配 未 来 现 金 流 量 的 不 确 定 性 越 大 ， 风 险 越 大 ， 所 采 用 的 折 现 率 就 应 越 高 。 3. 预 测 公 司 存 续 期未 来 现 金 流 量预 测 期 内 的 现 金 流 量预 测 期 后 的 现 金 流 量 逐 期 预 测 预 测 期 一 般 为 510年一 般 根 据 公 司 发 展 阶 段 和现 金 流 量 的 特 点 进 行 预

48、测A . 公 司 存 续 期 预 测 往 往 受 公 司 未 来 现 金 流 量 模 式 的 影 响 。 预 测 期 后 现 金 流 量 可 以 确 定 为 一 个 恒 值 ， 按 永 续 增 长 模 型 直 接 资 本 化 。 B .公 司 存 续 期 预 测 应 一 直 持 续 到 增 量 投 资 的 预 期 收 益 率 等 于 资 本 成 本 为 止 。即 ： 预 测 期 内 ， 预 期 收 益 率 大 于 资 本 成 本 ； 预 测 期 后 ， 预 期 收 益 率 等 于 资 本 成 本 。 预 测 期 后 的 各 年 盈 余 按 永 续 年 金 资 本 化 。 两 种 观 点 4.

49、确 定 目 标 公 司 价 值 nwnnt twt rVrCFTV )1()1(1 如 果 n期 后 ， 目 标 公司 处 于 稳 定 增 长 状 态 ，则 其 在 第 n期 的 价 值按 增 长 模 型 计 算 为 ： nWn nn grCFV 1目 标 公 司 股 权 价 值 或 并 购 支 付 价 格 ：目 标 公 司 股 权 价 值 目 标 公 司 资 产 价 值 公 司 负 债 价 值并 购 公 司 承 担 各 种 债务 的 机 会 成 本 的 现 值 目 标 公 司 资 产 价 值 （ DCF） 估 价 公 式 ： （ 二 ） 股 权 自 由 现 金 流 量 估 价 法 ttttt

50、ttt BPdFWNCCEATFCFE 其 中 ， EAT税 后 收 益 或 净 收 益 （ NI） ； NCC非 现 金 支 出 净 额 ； W营 运 资 本 追 加 支 出 ； F资 本 性 支 出 ； d优 先 股 股 息 ； P本 金 偿 还 额 ； B发 行 新 债 股 权 自 由 现 金 流 量 (Free Cash Flow to Equity, FCFE) 公 司 在 履 行 了 所 有 的 财 务 责 任 （ 如 债 务 的 还 本 付 息 ） ， 并 满 足其 本 身 再 投 资 需 要 之 后 的 “ 剩 余 现 金 流 量 ” （ 如 果 有 发 行 在 外 的 优先

51、股 ， 还 应 扣 除 优 先 股 股 息 ） 。 估 算 公 式 ： 根 据 公 司 财 务 报 表 调 整 计 算 股 权 自 由 现 金 流 量（ 1） 调 整 经 营 现 金 流 量息 税 折 旧 摊 销 前 收 益 （ EBITDA） =销 售 收 入 销 售 成 本 销 售 与 管 理 费息 税 前 收 益 （ EBIT） =息 税 折 旧 摊 销 前 收 益 折 旧 和 摊 销 费税 前 收 益 （ EBT） =息 税 前 收 益 利 息 费 用税 后 收 益 （ EAT） 或 净 收 益 （ NI） =税 前 收 益 所 得 税经 营 现 金 流 量 （ CFO） =税 后 收

52、 益 +折 旧 和 摊 销 等 非 现 金 支 出 净 额（ 2） 调 整 非 现 金 支 出 净 额 以 折 旧 、 摊 销 为 主 要 内 容 的 各 种 不 引 起当 期 经 营 现 金 流 量 的 项 目 的 变 动 净 额 。 表 12- 6 FCFE计 算 中 的 非 现 金 调 整 项 目非 现 金 项 目 从 税 后 收 益 到 FCFE调 整 方 式折 旧 (depreciation)无 形 资 产 摊 销 (amortization of intangibles)债 券 折 价 摊 销 (amortization of bond discounts)债 券 溢 价 摊 销

53、(amortization of bond premiums)长 期 资 产 处 置 损 失 (losses)长 期 资 产 处 置 收 益 (gains)资 产 减 值 类 重 组 费 用 (restructuring changes) 未 来 需 要 付 现 的 重 组 费 用 （ 如 人 员 安 置 费 用 ）递 延 所 得 税 (deferred taxes) +（ 前 提 ： 将 来 会 发 生 反 转 ） （ 3） 调 整 资 本 性 支 出调 整 注 意 事 项 ： 当 公 司 不 是 通 过 现 金 购 买 的 方 式 直 接 取 得 长 期 资 产 ， 而 是 通 过发 行

54、债 券 或 股 票 等 非 现 金 交 易 形 式 （ 重 大 非 现 金 交 易 在 现 金 流 量 表的 附 注 中 披 露 ） ， 或 者 在 公 司 并 购 中 一 并 接 收 了 长 期 资 产 ， 应 对 公司 今 后 资 本 性 支 出 的 金 额 做 出 合 理 的 估 计 。 根 据 现 金 流 量 表 计 算 资 本 性 支 出 时 ， 对 处 置 长 期 资 产 所 得 的 现金 流 量 要 予 以 扣 除 。 公 司 发 生 的 研 究 开 发 费 用 和 经 营 性 租 赁 费 用 应 进 行 资 本 化 处 理 ， 以 便 正 确 衡 量 公 司 资 本 性 支 出

55、 。当 年 发 生 的 固 定 资 产 投 资 、 无 形 资 产 投 资 以 及 其 他 长 期 资 产 投 资 （ 4） 调 整 营 运 资 本 支 出 营 运 资 本 追 加 支 出 是 指 流 动 资 产 与 流 动 负 债 之 间 的 差 额 。 营 运 资 本 追 加 支 出 不 包 括 现 金 及 现 金 等 价 物 和 短 期 融 资 性 负 债 计 算 公 式 ：营 运 资 本 追 加 支 出 非 现 金 流 动 资 产 增 加 额 非 筹 资 性 流 动 负 债 增 加 额（ 5） 调 整 其 他 项 目 发 优 先 股 股 息 、 偿 还 债 务 本 金 以 及 发 行

56、新 债 等 引 起 的 现 金 流 量 以 净 收 益 为 起 点 计 算 股 权 自 由 现 金 流 量 前 提 ： 公 司 以 目 标 负 债 比 率 （ 负 债 /总 资 本 =B/A） 为 追 加 的 资 本支 出 和 营 运 资 本 进 行 筹 资 ， 且 通 过 发 行 新 债 偿 还 旧 债 券 的 本 金 . 计 算 公 式 ： ttttt WABDFABEATFCFE )/1()()/1( 资 本 支 出 与 折 旧 的 差 额 如 果 FCFE 0，则 公 司 将 不 得 不 通 过 发行 新 股 来 筹 集 股 权 资 本 如 果 FCFE 0，则 公 司 就 可 能 以

57、 股 票 现 金 红 利 的 形 式 将剩 余 的 现 金 流 量 派 发 给 股 权 资 本 持 有 者 以 FCFE为 基 础 预 测 股 权 价 值 1 10 1t tsrFCFEP 一 般 公 式 ： 稳 定 增 长 模 型 ： grFCFEP s 10 二 阶 段 增 长 模 型 ： nsnnt ts t rPrFCFEP 1)1(10 nsn nn grFCFEP 1影 响 股 权 价 值 的 因 素 影 响 股 权 价 值 的 因 素 ：（ 1） 高 增 长 时 期 股 权 自 由 现 金 流 量 增 长 率 （ 或 每 股 收 益 率 增 长 率 ） ；（ 2） 高 增 长 时

58、 期 每 股 股 权 自 由 现 金 流 量 ， 这 意 味 着 对 高 增 长 时 期 的 资本 支 出 、 营 运 资 本 追 加 支 出 、 债 务 比 率 、 股 利 政 策 等 方 面 都 必 须 做 出估 计 ；（ 3） 高 增 长 时 期 股 票 投 资 必 要 收 益 率 或 股 本 成 本 ；（ 4） 根 据 稳 定 增 长 率 、 股 权 自 由 现 金 流 量 以 及 高 增 长 结 束 时 股 东 要 求的 收 益 率 计 算 高 增 长 时 期 期 末 价 格 。 【 例 12-3】 假 设 ABC公 司 拥 有 较 强 的 市 场 销 售 渠 道 ， 一 流 的 生

59、 产 设施 和 品 牌 ， 预 期 在 未 来 5年 内 一 直 保 持 高 速 增 长 ， 5年 之 后 ， 公 司 进 入稳 定 增 长 阶 段 。 目 前 ， XYZ公 司 向 该 公 司 发 出 收 购 意 向 ， 希 望 双 方 通过 磋 商 确 定 收 购 价 格 。 有 关 ABC公 司 估 价 资 料 如 下 ： （ 1） 背 景 信 息 ： 目 前 ， 公 司 每 股 销 售 收 入 为 28元 ， 每 股 收 益 为 7.2元 ，每 股 股 利 为 2.52元 ， 股 利 支 付 率 为 35%； 每 股 资 本 支 出 =10.9元 ， 折 旧=5.29元 ， 营 运 资

60、 本 为 销 售 收 入 的 20%， 本 期 营 运 资 本 追 加 支 出 为 0.6元 ；目 标 资 本 结 构 (B/A)=51.20%。 （ 2） 高 速 增 长 阶 段 信 息 ： 预 计 股 权 资 本 收 益 率 （ ROE） 为 17.8%， 股利 支 付 率 保 持 不 变 ； 净 资 本 支 出 、 折 旧 增 长 率 为 10%； 5年 期 长 期 政 府债 券 利 率 为 6.5%， 市 场 风 险 溢 价 为 5%， 公 司 股 票 的 系 数 为 1.25。 （ 3） 稳 定 增 长 阶 段 信 息 ： 5年 后 公 司 进 入 稳 定 增 长 阶 段 ， 销 售

61、 收 入 、 净 收益 增 长 率 为 5%； 资 本 性 支 出 可 以 由 折 旧 来 弥 补 ， 营 运 资 本 仍 为 销 售 收 入 的20%； 公 司 股 票 的 系 数 为 1， 无 风 险 利 率 和 市 场 风 险 溢 价 保 持 不 变 。解 析 ： 采 用 二 阶 段 模 型 估 计 ABC公 司 股 票 价 格（ 1） 计 算 高 速 增 长 阶 段 的 FCFE的 增 长 率 和 股 本 成 本 ：增 长 率 =b ROE=(1-35%) 17.8%=11.57%股 本 成 本 =6.5%+1.25 5%=12.75%（ 2） 计 算 高 速 增 长 阶 段 FCFE

62、的 现 值 ， 见 表 12-7。 表 12- 7 ABC公 司 高 速 增 长 阶 段 FCFE现 值 单 位 ： 元项 目 0 1 2 3 4 5 每 股 销 售 收 入 28.00 31.24 34.85 38.89 43.39 48.41 营 运 资 本 5.60 6.25 6.97 7.78 8.68 9.68 营 运 资 本 追 加 支 出 0.60 0.65 0.72 0.81 0.90 1.00 净 收 益 7.20 8.03 8.96 10.00 11.16 12.45 (1-B/A) (F t-Dt) 2.74 3.01 3.31 3.64 4.01 4.41 (1-B/A

63、) Wt 0.29 0.32 0.35 0.39 0.44 0.49 股 权 自 由 现 金 流 量 4.70 5.30 5.96 6.71 7.55 FCFE现 值 （ 12.75%） 4.17 4.17 4.16 4.15 4.14 高 速 增 长 阶 段 FCFE的 现 值 为 20.79元合 计 （ 3） 计 算 稳 定 增 长 阶 段 FCFE的 现 值 ：第 6年 净 收 益 =12.45 （ 1+5%） =13.07（ 元 ）第 6年 营 运 资 本 追 加 支 出 =(48.41 1.05-48.41) 20%=0.48（ 元 ）第 6年 的 FCFE=13.07-0.48 (

64、1-51.2%)=12.84（ 元 ）稳 定 增 长 阶 段 股 本 成 本 =6.5%+1 5%=11.5%高 速 增 长 阶 段 结 束 时 股 票 期 末 价 值 的 现 值 ： )(41.108%75.121 1%5%5.11 84.12 5 元nP（ 4） 计 算 公 司 当 前 股 票 价 值 ： 20.79+108.41 = 129. 20（ 元 ） 收 购 双 方 确 定 收 购 价 格 的 依 据 （ 1） 资 本 性 支 出 在 第 一 阶 段 的 高 速 增 长 中 可 能 会 远 远 大 于 折旧 ， 经 过 第 二 、 第 三 阶 段 ， 两 者 之 间 的 差 距

65、应 该 逐 渐 减 少 甚至 为 零 ；（ 2） 公 司 风 险 随 着 FCFE增 长 率 的 下 降 而 减 少 ， 系 数 也 逐 渐降 低 。 采 用 FCFE估 价 时 需 要 注 意 的 问 题 （ 三 ） 公 司 自 由 现 金 流 量 估 价 法 公 司 自 由 现 金 流 量 (free cash flow to firm, FCFF) 公 司 在 支 付 了 经 营 费 用 和 所 得 税 之 后 ， 向 公 司 权 利 要 求 者 （ 普 通股 股 东 、 公 司 债 权 人 和 优 先 股 股 东 ） 支 付 现 金 之 前 的 全 部 现 金 流 量 。 估 算 公

66、式 ：公 司 自 由 现 金 流 量 =股 权 自 由 现 金 流 量 +债 权 现 金 流 量 +优 先 股 权 现 金 流 量 ttttt tttttt ttttttttttttt FWNCCTEBIT TIFWNCCEAT dBPTIBPdFWNCCEATFCFF )1( )1( )1()( 以 FCFF为 基 础 预 测 公 司 价 值 1 1t wtrFCFF公 司 价 值 b t wt MVrFCFF 1 1股 权 价 值 公 司 负 债 的 市 场 价 值 【 例 12-4】 假 设 ABC公 司 在 工 业 品 包 装 和 新 产 品 开 发 方 面 独 树 一 帜 ， 被 XYZ公 司 视 为 最 佳 并 购 对 象 。 试 根 据 有 关 资 料 分 析 确 定 目 标 公 司 的 并 购 价 值 。 ABC公 司 被 并 购 后 ， 经 营 状 况 的 最 可 能 估 计 值 如 表 12-8所 示 ， 假 设 预 测期 为 5年 ， 5年 以 后 ABC公 司 保 持 固 定 增 长 速 度 。 ABC公 司 5年 现 金 流 量 预 测 表 如 表 12-9所