《估值方法综述》PPT课件

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1、估 值 方 法 综 述2005年 6月 目 录u常 用 估 值 模 型u估 值 的 程 序u相 对 估 值 模 型u剩 余 收 益 模 型u现 金 流 折 现 模 型股 利 折 现 模 型FCFF模 型 FCFE模 型APV模 型uEVA模 型u实 物 期 权 模 型 目 录u估 值 模 型 中 的 资 本 成 本uWACCu证 券 市 场 线u股 票 风 险 溢 价uBeta 常用估值模型 相 对 估 值 法 剩 余 收 益 法 现 金 流 折 现 法 经 验 +直 觉 估值的程序公 司 分 析经 审 计 的 符 合 规 则的 财 务 报 表 财 务 报 表 分 析 预 测 假 设估 值 时

2、 间 ： 历 史 期 估 值 日 预 测 期 相对估值模型n 五 个 步 骤 计 算 出 具 有 代 表 性 的 收 益 指 标 选 择 可 比 的 上 市 公 司 进 行 比 较 分 析 选 择 市 场 乘 数 决 定 公 司 价 值 n 找 出 同 行 业 中 所 有 的 上 市 公 司n 为 这 些 公 司 计 算 三 个 系 列 的 统 计 指 标 用 于 比 较 : 估 值 指 标 ： EV/EBITDA、 P/B、 P/E、 P/CF、 P/S 经 营 业 绩 指 标 ： 各 种 利 润 率 、 增 长 率 、 RONA、 ROE、 D/E 风 险 指 标 ： Beta、 销 售

3、收 入 增 长 率 的 标 准 差 等 具 体 的 行 业 指 标 ： 如 价 格 /客 房 、 价 格 /吨 产 能 等n 将 需 估 值 的 公 司 与 其 可 比 小 组 进 行 比 较 该 公 司 与 行 业 平 均 水 平 相 比 ， 表 现 得 好 还 是 坏 ？ 好 多 少 ？ 坏 多 少 ？相对估值模型 可比公司的选择 1525 估 值 误 差 预 期 收 益 增 长 率T公 司 ： 10% N公 司 ： 20%P/E 相对估值模型 误差的产生 某 分 析 师 欲 对 一 家 私 营 的 即 食 食 品 公 司 进 行 定 价 。 其 第 一 步 是 选 择 可 比的 市 公

4、司 。 他 从 美 林 的 食 品 行 业 报 告 中 找 到 了 如 下 信 息 ：公 司 名 称 股 价 （ 99/9/7） EPS 相 对 P/E1999E 2000E 1999E 2000EGeneral Mills $84.13 $3.81 $4.19 0.81 0.79Kellogg 37.94 1.49 1.63 0.93 0.91Quaker Oats 65.75 2.67 2.96 0.90 0.87 Ralcorp 16.94 1.18 1.38 0.53 0.48即 食 子 类 0.88 0.86ML Food 34.30 1.49 1.74 0.84 0.77S&P50

5、0 1350.45 49.50 53.00 1.00 1.00即 食 类 子 行 业 相对估值模型 案例分析 美 林 的 报 告 只 是 提 供 了 一 份 备 选 的 名 单 ， 该 分 析 师 决 定 根 据 下 列 条 件 从 名单 中 筛 选 出 目 标 公 司 的 可 比 公 司 ：1、 公 司 的 核 心 业 务2、 预 测 的 收 益 增 长 率3、 会 计 方 法4、 收 益 （ 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 ）5、 资 本 结 构相对估值模型案例分析 分 析 师 注 意 到 ， Ralcorp的 相 对 PE要 明 显 低 于 其 它 公 司 。 在 详 细 查 阅 了

6、 该 公司 的 年 报 和 行 业 数 据 后 ， 他 将 该 公 司 从 可 比 小 组 中 去 除 掉 了 。 原 因 是 其 业 务 全 部是 “ 贴 牌 ” （ Private Label） ， 即 为 各 大 超 市 生 产 其 各 自 品 牌 的 产 品 。 这 种 贴牌 产 品 与 品 牌 产 品 业 务 有 着 很 大 的 不 同 ， 因 而 PE也 不 同 。 为 了 确 保 美 林 的 报 告 中没 有 异 常 的 会 计 方 法 以 及 收 益 数 据 中 不 包 含 特 别 的 调 整 和 一 次 性 事 项 ， 该 分 析 师还 对 名 单 中 公 司 的 季 报 和

7、 年 报 进 行 了 会 计 分 析 。在 经 过 了 这 一 列 系 分 析 后 ， 该 分 析 师 得 到 了 如 下 可 比 公 司 名 单 。 这 些 公 司 都具 有 相 同 的 业 务 特 征 和 较 接 近 的 PE比 率 。相对估值模型案例分析 股 价 1999E EPS 2000E EPS 1999E PE 2000E PEGeneral Mills $84.13 $3.81 $4.19 22.1 20.1Kellogg 37.94 1.49 1.63 25.5 23.3Quaker 65.75 2.67 2.96 24.6 22.2平 均 值 24.1 21.9接 下 来

8、该 分 析 师 要 预 测 目 标 公 司 1999和 2000年 的 净 利 润 。 他 必 须 确 保 收 益 当中 不 包 含 任 何 非 经 常 性 损 益 项 目 。 1999E 2000E目 标 公 司 的 净 利 润 $15 Mil. $15.5 Mil.可 比 公 司 的 平 均 PE 24.1 21.9目 标 公 司 的 估 值 $361.5 Mil. $339.5 Mil. 相对估值模型案例分析 相对估值模型- 估值乘数的决定因素市 盈 率 bROEg gk gG ROEkFF GFFkEP e ee 11 )(110 市 净 率 ： gk gROEBP e 00市 销 率

9、 ： gk gbSESP e )1()1()/( 0000 相对估值模型- 估值乘数的决定因素 剩 余 收 益 现 值剩余收益模型帐 面 净 资 产 RIt = NIt ke BVt-11、 如 果 剩 余 收 益 小 于 零n该 公 司 提 供 的 回 报 不 能 弥 补 其 带 来 的 风 险n公 司 资 产 没 有 被 恰 当 地 使 用n公 司 经 营 效 率 较 低2、 如 果 剩 余 收 益 等 于 零n公 司 产 生 的 净 利 润 恰 好 等 于 其 股 权 资 本 成 本n公 司 的 经 营 运 作 没 有 什 么 特 别 之 处剩余收益模型 3、 如 果 剩 余 收 益 大

10、 于 零n 公 司 能 提 供 超 过 股 权 资 本 成 本 的 回 报n 这 种 超 额 回 报 的 来 源 可 能 是 ： 公 司 的 声 誉 历 史 地 理 位 置 产 品 管 理 层 的 能 力 客 户 群 等 1 10 )1(BV ValueComEquity t te tet k BVkNI 剩余收益模型 剩 余 收 益 模 型 当 中 TV的 现 值 的 计 算 ： 1e t )1)(1 tekk RITV n 预 期 剩 余 收 益 会 在 当 前 水 平 上 持 续 到 永 远 （ =1）n 预 期 剩 余 收 益 立 即 降 至 零 （ =1）n 随 着 时 间 的 推

11、移 以 及 ROE向 股 权 资 本 成 本 或 一 个 成 熟 行 业 的 长 期 平 均 水平 靠 拢 ， 预 期 剩 余 收 益 会 逐 渐 下 降 。 （ 0 1) 剩余收益模型 年 份 EPS 期 末 每 股 净资 产 ROE 每 股 股 权 资本 成 本 剩 余 收 益 剩 余 收 益 现值 (10%)0 $5.001 $0.75 5.75 0.15 $0.50 $0.25 $0.232 0.86 6.61 0.15 0.57 0.29 0.243 0.99 7.60 0.15 0.66 0.33 0.254 1.14 8.74 0.15 0.76 0.38 0.265 1.31

12、10.05 0.15 0.87 0.44 0.27合 计 $1.25剩余收益模型 案例分析 98.8$ 10.1 1110.01 44.025.100.5 5 假 设 该 公 司 5年 后 的 剩 余 收 益 将 保 持 在 0.44元 ， 则 公 司 的 内 在 价值 为 ：更 合 理 的 假 设 是 ： 该 公 司 的 剩 余 收 益 将 随 着 时 间 的 推 移 逐 渐 下 降至 零 （ 持 续 因 子 为 0.4） 。 则 公 司 的 内 在 价 值 为 ： 70.6$10.1 14.010.01 51.025.100.5 51.0$%1005.1051.1 51.1$15.005.

13、10 50 6 6 VRIEPS 剩余收益模型 案例分析 现金流折现模型四 个 步 骤 ：n 选 择 合 适 的 现 金 流 （ 股 利 、 FCFF、 FCFE、 APV）n 选 择 合 适 的 折 现 率n 计 算 终 点 价 值 （ TV）n 计 算 估 值 结 果 股利折现模型(DDM) 1 )1(t tetE kDPSVDPSt 预 期 的 每 股 股 利Ke 股 权 资 本 成 本Gordon 模 型 : gkDPSV eE 1DPS1 预 期 下 年 度 的 每 股 股 利g 股 利 的 永 续 增 长 率 Gordon 模 型 对 增 长 率 的 敏 感 性 分 析 ：每 股

14、价 值 = 2.50 / (0.15 0.05) = $25股利折现模型 三 阶 段 增 长 模 型 ：ga g n高 增 长 期 过 渡 期 稳 定 期 股利折现模型 CC公 司 仍 处 在 高 增 长 阶 段 ， 但 其 庞 大 的 规 模 和 在 市 场 上 的 主 导 地 位 将 使 其在 第 二 个 阶 段 的 增 长 率 下 滑 。 预 期 高 增 长 期 和 过 渡 期 均 为 5年 。 其 具 体 估 值 参数 如 下 ：2000年 的 EPS = 1.562000年 的 每 股 股 利 (DPS) = 0.692000年 的 股 利 支 付 率 = 44.23%ROE = 2

15、3.37%CC公 司 的 杠 杆 贝 塔 为 0.8。 假 设 无 风 险 利 率 为 5.4%。 该 公 司 在 拉 美 、 东 欧和 亚 洲 都 有 业 务 。 为 了 反 映 为 这 些 新 兴 市 场 的 风 险 ， 设 高 增 长 期 的 市 场 风 险 溢价 （ ERP） 为 5.6%。 假 设 5年 后 这 些 市 场 趋 于 成 熟 ， 因 而 ERP将 降 至 成 熟 市 场5%的 平 均 水 平 。股利折现模型 案例分析 假 设 各 期 内 的 该 公 司 的 杠 杆 贝 塔 保 持 不 变 ， 则 其 各 期 的 股 权 资 本 成 本 计算 如 下 ：高 增 长 期 =

16、 5.4% + 0.8(5.6%) = 9.88%稳 定 期 = 5.4% + 0.8(5.0%) = 9.4%在 过 渡 期 ,CC公 司 的 股 权 资 本 成 本 将 线 性 地 从 9.88%降 至 9.4%。预 期 增 长 率 和 股 利 支 付 率 ： 高 增 长 期 的 预 期 增 长 率 估 算 如 下 。预 期 增 长 率 = 股 利 留 存 比 率 ROE = (1-44.23%)(23.37%) = 13.03%在 过 渡 期 ， 预 期 增 长 率 将 线 性 地 从 13.03%降 至 稳 定 期 的 5.5%。 假 设 稳 定期 的 ROE为 20%， 则 稳 定

17、期 的 股 利 支 付 率 为 ：= 1 (g / ROE) = 1 (5.5% / 20%) = 72.5% 也 就 是 说 ， 在 过 渡 期 ， 股 利 支 付 率 从 44.23%线 性 地 上 升 至 72.5%。 股利折现模型 案例分析 估 值 ：年 份 预 期 增 长 率 EPS($) 股 利 支 付 率 每 股 股 利 ($) 股 权 资 本 成 本 现 值 ($)高 增 长 期1 13.03% 1.76 44.23% 0.78 9.88% 0.712 13.03% 1.99 44.23% 0.88 9.88% 0.733 13.03% 2.25 44.23% 1.00 9.8

18、8% 0.754 13.03% 2.55 44.23% 1.13 9.88% 0.775 13.03% 2.88 44.23% 1.27 9.88% 0.79过 渡 期 6 11.52% 3.21 49.88% 1.62 9.78% 0.917 10.02% 3.53 55.54% 1.96 9.69% 1.028 8.51% 3.83 61.19% 2.34 9.59% 1.119 7.01% 4.10 66.85% 2.74 9.50% 1.1810 5.50% 4.33 72.50% 3.14 9.40% 1.24 股利折现模型 案例分析 02.1$)0969.1)(0978.1(1.0

19、988) 1.96)7( 5 年 股 利第PV由 于 股 权 资 本 成 本 每 年 都 发 生 变 动 ， 现 值 必 须 用 累 积 的 股 权 资 本 成 本 计算 。 例 如 ， 第 7年 的 股 利 现 值 是 这 样 计 算 的 ：第 10年 的 终 点 价 值 ： 83.84055.0094.0 )725.0)(055.1(33.4 TV股利折现模型 案例分析 估 值 结 果 如 下 ：高 增 长 期 股 利 现 值 $3.76过 渡 期 股 利 现 值 $5.46终 点 价 值 的 现 值 $33.50CC公 司 每 股 内 在 价 值 $42.72股利折现模型 案例分析 公司

20、有股票回购行为时,股利支付率的计算调 整 后 的 股 利 支 付 率 = (股 利 + 股 票 回 购 额 ) / 净 利 润尽 管 这 种 调 整 直 观 而 又 简 单 ， 但 由 于 股 票 回 购 并 不 一 定 每 年 都 发 生 ，回 购 发 生 年 度 的 股 利 支 付 率 会 与 其 他 年 度 相 比 差 异 会 很 大 。 换 句 话 说 ， 一家 公 司 可 能 在 某 年 回 购 3亿 元 的 股 票 ， 但 在 接 下 来 的 几 年 内 可 能 不 再 进 行回 购 。 因 而 更 好 的 办 法 是 ， 通 过 计 算 4-5年 的 平 均 值 来 估 算 修

21、改 后 的 股 利支 付 率 。 调 整 后 的 增 长 率 = （ 1 调 整 后 的 股 利 支 付 率 ） ROE FCFF流向公司的自由现金流（FCFF）与流向股东的自由现金流（FCFE）FCFE 收 益营 运 资 金 投 资固 定 资 产 投 资 经 营 性 支 出（ 不 包 括 利 息 支 出 ）向 债 权 人 支 付 的 利 息来 自 债 权 人 的 净 融 资 FCFF与 FCFE核 心 业 务非 经 营 性 净 资 产 公 司 债 权 人股 东FCFF非 经 营 性 现 金 流 债 务 利 息 支 出 股 利 其 他少 数 股 东 权 益 和 优先 股 股 利 等 FCFF

22、= NI + Dep+ Int (1 T) FCInv WCInvNI 净 利 润Dep 折 旧Int 利 息 支 出FCInv 固 定 资 本 投 资WCInv 营 运 资 本 投 资FCFF = EBIT （ 1-T） +Dep FCInv -WCInv FCFF = EBITDA (1 T) + Dep T FCInv -WCInv FCFF = CFO + Int (1-T) FCInvCFO 经 营 性 现 金 流 量FCFF与 FCFE FCFE = FCFF Int (1 T) +NBNB = 本 期 新 发 行 的 长 短 期 负 债 本 期 已 偿 还 的 长 短 期 负 债

23、FCFE = CFO FCInv + NB公 司 价 值 = PV（ FCFF） WACC股 权 价 值 = PV（ FCFE） k e = 公 司 价 值 负 债 的 市 值 FCFF与 FCFE FCFF 案例分析公 司 A今 年 的 净 利 润 率 为 20%， 销 售 收 入 为 2000万 元 。 其 固 定 资 本 开支 为 200万 元 ， 折 旧 为 300万 元 。 营 运 资 金 投 资 是 当 年 销 售 额 的 7.5%。 预 期净 利 润 、 固 定 资 本 开 支 、 折 旧 、 利 息 支 出 以 及 销 售 收 入 在 未 来 五 年 内 的 增 长率 为 10

24、%。 五 年 后 ， 销 售 收 入 、 净 利 润 和 利 息 支 出 将 降 至 5%并 一 直 稳 定 下去 ， 而 固 定 资 本 开 支 和 折 旧 将 互 相 抵 消 。 公 司 所 得 税 率 为 40%， 股 本 数 为 1百 万 股 。 其 长 期 负 债 面 值 为 3200万 元 ， 利 率 为 12.5%。计 算 该 公 司 的 价 值 及 其 股 本 价 值 。 假 设 其 高 增 长 期 的 WACC为 17%， 稳 定 期 为 15%。 0 1 2 3 4 5 6销 售 收入 20.00 22.00 24.20 26.62 29.28 32.21 33.82净 利

25、 润 4.00 4.40 4.84 5.32 5.86 6.44 6.76税 后 利息 2.40 2.64 2.90 3.19 3.51 3.87 4.06折 旧 3.00 3.30 3.63 3.99 4.39 4.83 3.38FCInv 2.00 2.20 2.42 2.66 2.93 3.22 3.38WCInv 1.50 1.65 1.82 2.00 2.20 2.42 2.54 FCFF 5.90 6.49 7.13 7.84 8.63 9.50 8.28注 ： 表 中 数 据 均 按 每 股 计 算 FCFF 案例分析 80.8205.015.0 28.86 grFCFFTV 3

26、6.6217.1 80.8250.917.1 63.817.1 84.717.1 13.717.1 49.6 54321 FV 每 股 价 值 = 62.36 32.00 = 30.36FCFF 案例分析 公 司 B是 公 司 A的 竞 争 对 手 ， 假 设 其 期 初 的 销 售 收 入 也 为 2000万 元 。 该公 司 未 来 的 销 售 收 入 增 长 率 和 净 利 润 率 如 下 表 ：年 份 1 2 3 4 5 6销 售 增长 率 30% 25% 20% 15% 10% 5%净 利 润率 8.0% 7.5% 7.0% 6.0% 5.5% 5.0%n预 期 固 定 资 本 开

27、支 （ 扣 除 折 旧 后 ） 为 每 年 销 售 收 入 增 长 额 的 30%n营 运 资 本 开 支 为 每 年 销 售 收 入 增 长 额 的 7%n固 定 资 本 净 支 出 和 营 运 资 本 开 支 所 需 资 金 的 40%来 源 于 债 务 融 资n公 司 股 权 资 本 要 求 回 报 率 为 12%n公 司 总 股 本 为 100万 股 计 算 公 司 股 本 内 在 价 值 。 FCFE 案例分析 1 2 3 4 5 6销 售 增 长 率 30% 25% 20% 15% 10% 5%净 利 润 率 8.0% 7.5% 7.0% 6.0% 5.5% 5.0%销 售 收 入

28、 26 32.50 39.00 44.85 49.335 51.802净 利 润 2.08 2.44 2.73 2.691 2.71 2.59Net FCInv 1.80 1.95 1.95 1.775 1.346 0.74WCInv 0.42 0.455 0.455 0.4095 0.314 0.171 债 务 融 资 0.888 0.962 0.962 0.864 0.664 0.364FCFE 0.748 0.997 1.287 1.391 1.714 2.043 FCFE 案例分析 186.2905.012.0 043.2 TV 80.2012.1 186.29714.112.1391

29、.112.1287.112.1997.012.1748.0 54321 EV FCFE 案例分析 终 点 价 值 的 计 算 ：永 续 法倍 数 法第 n年 的 终 点 价 值 为 ：= (trailing P/E) (第 n年 的 EPS）或=（ leading P/E) (第 n+1年 的 EPS）某 分 析 师 估 计 一 家 名 为 PT的 公 司 未 来 第 五 年 的 确 良 EPS为 ￥ 2.10， 第 六 年 的EPS为 2.32。 该 行 业 trailing P/E的 中 位 数 为 35。 计 算 第 5年 的 终 点 价 值 。TV = 35 2.10 = ￥ 73.5

30、0FCFE 案例分析 APV模型DNONOPVLkFCFFComEquity t tU t 1 )1( /)1(1/ EDTLU DTk DkTVL dd KU 无 杠 杆 股 权 资 本 成 本VL 财 务 杠 杆 价 值NONOP 非 经 营 性 资 产BetaU 无 杠 杆 betaBetaL -杠 杆 beta D 负 债E 净 资 产Kd 债 权 资 本 成 本T 公 司 所 得 税 率 APV与FCFF的比较DNONOPVLkFCFFComEquity t tU t 1 )1( DNONOPWACCFCFFComEquity t tt 1 )1( APV模型 案例分析APV例 解

31、： 某 公 司 的 各 年 的 FCFF如 下 表0 1 2 3 4 5 6FCFF/股 1.10 1.50 1.80 2.16 2.59 3.11 3.27n永 续 增 长 率 为 5%n杠 杆 Beta为 1.2， 无 风 险 利 率 为 4.5%， 市 场 风 险 溢 价 为 7%n负 债 /净 资 产 （ D/E） =0.6n负 债 市 值 为 32元 /股 85.0)6.0%)301(1( 20.1)1(1( EDTLU %42.10%785.0%5.4 Uk 31.60%5%42.10 27.3 TV 1.9%3032 VL 43.223243.5443.54 104.1 31.6

32、011.3104.1 59.2104.1 16.2104.1 80.1104.1 50.1 54321 EFV VLV APV模型 案例分析 非经营性资产以及少数股东权益的处理公 司 的 自 由 现 金 流 来 自 于 其 核 心 业 务 ， 因 而 自 由 现 金 流 估值 模 型 的 结 果 为 其 核 心 业 务 的 价 值 。 除 此 之 外 ， 一 个 公 司 通 常还 存 在 着 一 些 非 经 营 性 资 产 ， 如 过 剩 现 金 和 未 使 用 的 土 地 等 。这 些 非 经 营 性 资 产 应 该 加 回 到 FCF模 型 的 估 值 结 果 上 ， 以 便 得 到公 司

33、 的 整 体 价 值 ！在 计 算 公 司 普 通 股 权 资 本 价 值 时 ， 应 将 少 数 股 东 权 益 和 优 先股 的 价 值 （ 市 值 ） 从 整 个 公 司 价 值 中 扣 除 。综 上 所 述 ： 普 通 股 权 资 本 价 值 = PV（ FCFF） + NONOP DEBT OCAP = PV（ FCFE） + NONOP - OCAPNONOP 非 经 营 性 资 产 OCAP 其 他 资 本 要 求 （ 如 少 数 股 东 权 益 和 优 先 股 ） EVA估值EVA衡 量 的 是 一 项 投 资 所 创 造 的 超 额 价 值 ， 该 方 法 可 以 用 来 对

34、 公 司 进 行 估 值 ，但 其 更 广 泛 的 用 途 则 是 用 于 评 价 管 理 层 的 绩 效 。EVA = （ ROIC WACC） 投 资 资 本 = 税 后 经 营 利 润 WACC 投 资 资 本 1 ,1 , )1()1( t tFtt tCtCurrent WACCEVAWACCEVACIFVFV 公 司 价 值 CICurrent 当 前 的 投 资 资 本EVAt,C 当 前 投 资 资 本 所 创 造 的 EVAEVAt,F 未 来 的 投 资 项 目 所 创 造 的 EVA EVA估值 - 案例分析某 公 司 估 值 参 数 如 下 ： 高 增 长 期 （ 10

35、年 ） 稳 定 期 （ 10年 以 后 ）再 投 资 率 65.98% 59.36%ROIC 6.59% 8.42%预 期 增 长 率 5% 3%BETA 1.01 1.00负 债 成 本 5.50% 5.50%负 债 比 率 19.92% 30.00% WACC 9.18% 8.42%所 得 税 率 35% 35% 年 份 EBIT(1-T)当 前 $1,6511 $1,7342 $1,8203 $1,9114 $2,007 5 $2,1076 $2,2127 $2,323$2,439 EVA估值 - 案例分析 单 位 ： 百 万年 份 期 初 投资 资 本 ROIC WACC EVA EV

36、A现值1 $26,149 6.59% 9.18% ($677) ($620)2 $27,456 6.59% 9.18% ($711) ($597)3 $28,829 6.59% 9.18% ($747) ($574)4 $30,271 6.59% 9.18% ($784) ($552)5 $31,784 6.59% 9.18% ($823) ($531) 6 $33,373 6.59% 9.18% ($864) ($510)7 $35,042 6.59% 9.18% ($908) ($491)8 $36,794 6.59% 9.18% ($953) ($472)9 $38,634 6.59%

37、9.18% ($1,001) ($454) EVA估值 - 案例分析 假 设 没 有 未 来 新 增 项 目 ， 则 EVA永 续 价 值 的 现 值 为 ： 36920918.1 %18.9/%)42.8417832770()1( /)1( 1010101 11111111 WACC WACCWACCCITEBIT该 公 司 的 总 价 值 ：当 前 投 资 资 本 的 价 值 26149EVA现 值 -8928总 价 值 17221 Mil.EVA现 值 = -5237 3692 = - 8928 Mil.EVA估值 - 案例分析 实物期权模型(Real Option) 当 人 们 使 用

38、 这 DCF方 法 对 一 个 项 目 进 行 估 值 时 ， 其 中 暗 含 的 一 个 假设 就 是 对 该 项 目 的 管 理 是 被 动 的 。 尽 管 这 种 传 统 的 方 法 能 够 胜 任 对 简 单而 又 被 动 管 理 的 项 目 的 评 价 ， 但 却 不 能 体 现 出 一 个 不 确 定 性 很 高 的 项 目在 未 来 发 展 的 方 式 ， 或 者 是 积 极 主 动 的 管 理 者 在 控 制 这 种 发 展 方 式 上 所创 造 的 价 值 。 换 句 话 说 ， 在 DCF方 法 中 ， 与 项 目 有 关 的 实 物 期 权 （ Real Option）

39、精 明 的 管 理 者 可 以 利 用 的 选 择 权 ， 被 忽 略 了 。 始 于 1875年 ， 百 威 啤 酒 （ Budweiser） 从 仅 仅 是 圣 路 易 斯 （ St. Louis）22家 酿 酒 公 司 之 一 成 长 到 现 在 的 全 球 啤 业 的 巨 头 。 该 公 司 股 东 从 1972年 至1999年 末 的 年 收 益 率 是 16.4%， 与 此 相 比 标 准 普 尔 500（ S&P500） 在 此 期间 的 年 收 益 率 是 10.6%。 使 得 百 威 在 股 票 市 场 上 的 表 现 尤 其 引 人 注 目 的 是 公 司 所 在 的 产

40、品 市 场并 没 有 实 际 的 增 长 。 从 1990年 到 2000年 ， 美 国 国 内 对 啤 酒 的 需 求 基 本 持 平 。进 一 步 地 ， 在 1996年 ， 百 威 啤 酒 的 产 量 只 有 5%是 销 往 美 国 以 外 的 。 但 1996年 对 百 威 来 说 却 标 志 着 一 个 价 值 迅 速 积 累 时 期 的 开 始 。 在 1996至 1998年 间 ，百 威 投 资 的 资 本 增 长 了 约 19亿 美 元 ， 而 同 期 其 企 业 的 价 值 却 增 加 了 近 134亿美 元 。实物期权模型- 案例分析 $0 $10,000 $20,000

41、$30,000 $40,000 百 万 美 元 增 长 机 会 实 际 资 产 期 权 38% 41% 51% 增 长 机 会 $8,552 $10,208 $18,232 实 际 资 产 $13,476 $14,784 $17,327 1996 1997 1998 实物期权模型- 案例分析 战 略 选 择 ：n购 买 和 持 有 一 个 完 整 的 酿 造 和 分 销 系 统 来 进 入 一 个 外 国 市 场 缺 点 ： 新 的 系 统 对 资 本 的 需 求 十 分 大 ， 无 数 的 不 确 定 性 因 素 都 可 能 为百 威 的 巨 额 投 资 带 来 毁 灭 性 的 打 击 。

42、n试 验 性 投 资 -采 取 股 权 /联 营 的 方 式 优 点 ： 在 进 行 大 规 模 投 资 之 前 ， 既 能 对 外 国 市 场 在 总 体 上 进 行 一 般 性 的了 解 ， 也 能 对 自 己 产 品 的 需 求 有 具 体 的 预 测 。 这 可 以 使 管 理 层 获 得 根 据所 了 解 到 的 信 息 相 应 调 整 投 资 策 略 的 灵 活 性 。 实物期权模型- 案例分析 用 400万 美 元 购 买阿 根 廷 某 啤 酒 企 业4%的 所 有 权 并 建 立联 营 企 业 。 合 意 的 情 况 下 ：投 资 25亿 美 元 去 购 买 或 建立 企 业不

43、 合 意 的 情 况 下 ：什 么 也 不 做 。学 习1995 未 来实物期权模型- 案例分析 “学 习 ” 战 略在 2002年 的 价 值 ： 如 观 察 到 的 企 业 价 值 低于 投 资 成 本 ， 则 什 么 也不 做 。 如 果 观 察 到 的 企 业 价 值大 于 投 资 成 本 ， 则 投 资 。新 企 业 的 价 值最佳投资决策的价值 投 资 成 本实物期权模型- 案例分析 实 物 期 权 所 依 附 资 产 的 起 始 价 值 ： $1,289,312,000执 行 价 格 ： $2,500,000,000期 限 （ 年 ） ： 7无 风 险 利 率 ： 7%年 平 均

44、 标 准 差 ： 35%实物期权模型- 案例分析 )()( 21 dNXedNSC rT 其 中 ： T TrXSd )5.0()/ln( 21 Tdd 12 实 物 期 权 价 值 约 为 3.9亿 美 元 实物期权模型- 案例分析 估值模型中的资本成本资 本 成 本WACC股 权 资 本 成 本 (ke) 债 权 资 本 成 本 （ k d）无 风 险 利 率 (rf) 市 场 风 险 溢 价 （ ERP） 贝 塔 （ Beta) 不 同 的 估 值 模 型 及 其 对 应 的 折 现 率 估值模型中的资本成本 加权平均资本成本（WACC）pecd kVPkVETkVDWACC )1(关

45、键 问 题 一 ： E 的 确 定 E = MV + N BVPSE 股 权 资 本 公 允 价 值 MV 流 通 市 值N 非 流 通 股 本 数BVPS 每 股 净 资 产我 们 推 荐 的 计 算 方 法 ： 不 同 方 法 计 算 的 房 地 产 业 上 市 公 司 的 资 本 结 构 加权平均资本成本（WACC） 证券市场线(Security Market Line)Return Risk.rfRisk Free Return = Efficient PortfolioMarket Return = rm Return .rfRisk Free Return = Efficient

46、PortfolioMarket Return = rm BETA1.0证券市场线(Security Market Line) Return .rfRisk Free Return = BETASecurity Market Line (SML)证券市场线(Security Market Line) Return BETArf 1.0 SMLSML Equation = r f + B ( rm - rf ) 证券市场线(Security Market Line) 资本资产定价模型 ke = rf + B ( rm - rf )CAPM 股票风险溢价mfe rrk 方法二：利用Downside_CAPM，简称D-CAPM对MSCI数据中的数据进行计算结果：12.67%方法一：利用CAPM模型对MSCI数据中的数据进行计算结果：11.24%方法三：ERP = 成熟市场股票风险溢价 + 国家风险溢价 结果：11.73%我国股市风险溢价（ERP）的确定 以7年期国债利率为无风险利率，则ERP为7%左右 贝塔行 业 平 均 贝 塔 的 计 算 nt UttI EVEV1 21SP Utnt tI PP 1调 整 后 总 市 值 加 权 平 均 ：标 准 误 差 加 权 平 均 ： 电 力 投 资 驱 动 下 的 持 续 增 长 电 力 设 备 行 业