法律金融学：崛起与未来

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1、张建伟金融实质上不仅仅是“资金借贷或融通”或风险管理的技术，它同时也是一种财产权的跨期和跨空间交易。金融交易所依赖的金融工具实际上是一种合约 或一种财产权利证书；金融市场则是各类金融合约的集合和产权证书的交易场所或机制；金融机构的实质则是一种产权交易的“合约纽结”，是降低交易成本及 风险的合约治理结构；而金融法则是体现这些私人契约和普遍主义秩序以及公共金融契约的“上层建筑”。这样的视角实际上牵涉到金融制度设计问题，而对这 些问题的解答需要法学和金融学的联姻才能解决。2 0世纪9 0年代兴起的法律金融学就是一门关注金融秩序治理与法律的新兴交叉学科，也可以将它看做法律 经济学一个比较前沿的研究分支

2、。“波斯纳传统”与“科斯传统”迄今，法律金融学研究已经形成了两个研究方向。第一个研究方向主要代表性人物多集中于法 学院，他们遵循法与经济学的“波斯纳传统”，主要进行的是金融法的经济分析，其代表性著作是Eastebrook和Fischel所著的公司法的经 济结构，这种研究范式运用经济学、金融学的最优化、均衡、效率、风险、收益等概念和工具来解析金融法律制度，描述和评判金融法律制度与法院的行为和 效果，解释金融法背后的效率逻辑。这个研究路径最重要的表现就是金融经济学的理论成果，在金融立法以及司法审判实践中的直接应用。以公司金融法为例， 法律金融学的这个理论分支从契约的角度来理解公司金融法，主张公司乃

3、“一系列契约的连结”，这些契约包括同原材料或服务的卖方签订的供应合同，同向企 业提供劳动力的个人签订的雇佣合同，同债券持有人、银行及其他资本供应方签订的借贷合同，以及同企业产品的买方签订的销售合同等。从公司合同理论进行 考察，公司法实际上就是一个开放式的格式合同，它补充着公司合同的种种缺漏，同时也在不断地被公司合同所补充。我们可以把公司法视为合同法在公司领域 的延伸，或者说是合同法的特殊形式。沿着公司法的这种契约分析进路，我们完全可以将这个观点表述为一个“科斯定理”的公司法版本：在零交易成本条件下 ，假如公司组织中的投资者、管理者和其他利益相关主体能够协商一致并且能够准确无误地履行他们之间的协

4、议的话，公司法的规则和运作就和他们所自愿达成 的契约条款相类似。但是由于有关契约的谈判和履行总是要付出成本，这时，对于那些公司参与者来说，公司法就能够为他们之间关系的治理，提供一套他们都 可以一体遵循的规则及实施机制。在这种 “科斯主义”理念下，股票价格被认为可以反映公司法律和公司合同的优劣，而且它有可能比市场中任何单个参与者 对公司经营状况都敏感，公司控制权市场上的敌意收购机制也能够在某种程度上确保公司经理市场的竞争与效率，这两种机制结合可以为广大小股东提供最强有 力的保护，而法院和SEC为保护股东而发展出来的信义义务规则和股东派生诉讼制度则显得微不足道。法律金融学理论对司法实践的影响主要体

5、现在“有效市 场假说”（EMH）理论在证券欺诈案件中的应用上，美国普通法对于证券欺诈的认定采用“合理信赖”原则，即原告必须证明其对于被告的虚假陈述具有合理 的信赖。而信赖合理性的评价标准是看一个合理的人在同样的情况下是否会信赖该虚假陈述。其中因果关系的认定是虚假陈述者承担民事责任的前提条件，然而 投资者要证明被告的陈述与自己的利益受损之间的因果关系是相当困难的。在司法实践中法官以主流金融学中EMH为理论基础，发展了所谓“市场欺诈理论” 来解决举证困难的问题。在监管领域，该假说支撑了强制性信息披露以及注册规则，这些由主流金融学的“有效市场假说”所支撑的一系列法律原则，都毫无例 外地确信市场机制对

6、管理层的约束职能，成为主导当时主流立法与司法理念的理论基础。主流法律金融学理论的第二个研究方向主要集中在经济学院或商学院， 遵循法与经济学的“科斯传统”，结合法律制度来研究宏观法律金融学问题，也就是以金融学为中心、以经济学或计量经济学作为分析工具，强调法律环境对金 融主体行为、金融系统运行以及金融发展的影响。该方向构成了目前法律与金融理论研究的主流，它又可以分成两个重要分支。第一个分支强调在那些私有产权 得到良好保护和私人契约安排能够很好地得到法律支持的国家，金融市场也比较发达。第二个分支则试图在比较法的视野下发现法律起源与金融发展模式之间的 因果关系。研究发现，法律制度的质量取决于其所移植的

7、法系，而这种法律起源又决定了投资者法律保护状况，从而决定了这个国家金融发展的水平，也就是说 ，国家之间的金融发展差异与它们的法系起源有直接关系。而这种关系又通过两种机制来影响金融发展，第一种机制是政治机制，该机制主张不同法律传统私人 产权和政府权力分布的侧重点不同，而私人产权和私人签约权恰恰是金融发展的基础。第二种机制是适应性机制，该机制主张不同法律传统对商业、金融环境变 化的适应能力不尽相同，能迅速适应商业环境变化，使经济契约要求与法律之间缺口最小化的法律传统，更有力地推动金融发展。结合这两个机制，主流学者认 为普通法系国家比大陆法系国家具有更好的投资者保护基因，因此更能促进金融发展。追随主

8、流学者LLSV的法律与金融理论分析框架，又出现了大量的研究 文献，这些文献分别关注了转型国家或发展中国家的法与金融问题，补充与发展了主流理论。法律金融学仍面临诸多挑战在众多跨学科学者的共同努力下，法律 金融学研究取得了令人注目的成就，但法律金融学毕竟还很年轻，其未来的发展还面临诸多挑战。法律金融学中的主流学派多与主流金融经济学相交叉。而金融 经济学中的主流学派主要有两个最基本的假设前提：一个是“完美市场”假设，即市场是无摩擦的，没有交易成本；第二个假设是“理性经济人”假设。因为这 两个前提，主流金融经济学经常同现实不相吻合。根据第一个假设，如果要达到完美的市场，就需要很多制度上的设计，这就使得

9、新制度经济学向金融经济学延 伸，形成了法律金融学的“新制度学派”，构成对传统理性金融学的一个主要挑战。针对“理性经济人”假设，有学者引入行为科学来解释金融市场的一些异常 现象，如泡沫以及非理性繁荣等现象，这样就有了行为金融学，法律金融学也必须关注这一金融学的研究转向。就法律金融学的“波斯纳传统”而言，由于主流 金融理论对法律原则的影响正在受到行为金融的挑战，传统的EMH遭遇了越来越多的挑战。近2 0年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有 效市场假说相悖的反常现象。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以中国实践为例，实证研究表明，中国证券市场是缺乏效率的，比 如

10、中国资本市场上存在的ST现象，这些ST公司股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象，就显然违背了有效市场假说。中国金融问题的特殊性需要我们反 思主流法律金融学在中国金融法领域的适用性。目前来说，法律金融学理论急需借鉴与吸收行为金融学的理论研究成果，以使其能提供更具解释力的理论假说， 因为在行为金融的框架中，公司控制权市场与经理人市场都不再像有效市场治理下的金融世界那么有效率。因此，在约束管理层方面，信托责任、强制性信息披 露制度仍发挥着重要作用。并且投资者的认知能力以及偏见，都可能对价格对价值的偏离产生重要影响。考虑到这些问题，我们的司法原则可能也需要作出相应 的改变。比如针对投资者的认知偏见，

11、监管层对投资者的教育和治理，也是非常重要的；在出现非理性金融繁荣或萧条时实施强有力的外部干预措施也并非没有 必要。理论本土化以揭开“法律与金融之谜”在一些关于中国法律和金融发展的研究中，Allen， Qian and Qian（2 0 0 2）采用La Porta 等人的法律指标来研究中国的法律体系，发现与La Porta 等人研究的样本国家相比，中国的法律体系是不完善的，但中国却出现了多年 的持续经济增长和金融发展。尽管中国在经济增长方面有着很好的长期表现，但是产权保护和商业合同的执行情况却问题不少。也就是说，转型期中国经济和金 融的发展主要是由一些非正式部门推动的，正式的法律规则的影响往往

12、很微弱。这说明中国的法律与金融发展的经验现实很难用法律条文来解释。这构成了中国 的“法律与金融之谜”，这个“谜”有待中国的本土法律金融学理论来解释。总体上看，对于法律金融学的“科斯传统”，主流学者仅仅关注“法律对金融的影 响”，并对法律体系中的“普通法基因”对金融发展的影响极为推崇，这是有失偏颇的。其实应将法律与金融研究看做是二者之间的交叉与互动，不仅重视法律 对金融的影响，也重视金融对法律的影响，也就是说我们需要一个动态的法与金融观，而这种研究目前在学界依然薄弱。法律金融学理论在中国还面临一个所谓 本土化的问题，要在中国这样一个有着悠久儒家文化传统和计划经济制度遗产的国家建立金融市场法治秩序

13、，以保护投资者的权利，不可避免地要关注两大约束 条件：第一，传统体制所遗留下来的计划权力运作背景和政治功能前置的金融功能定位。第二，中国历史长期演进中形成的以儒家伦理和“关系”为本位的社会 结构及其在此基础上形成的“特殊主义的信任结构”。这两个变量互为因果，使中国金融制度变迁呈现出强烈的“路径依赖”特征。因此，应该对中国的非正式 规则和文化传统进行研究，也就是对中国金融发展的约束条件进行研究，对中国金融市场所倚重的社会结构作一揭示，只有如此，才能构建一个本土化的金融市 场治理的法律框架以及基于中国经验基础上的法律金融学理论框架。 完！谢谢观赏，转载请注明出处！风向标 www.koala0 7 1 2 .com