债券市场研究方法

《债券市场研究方法》由会员分享，可在线阅读，更多相关《债券市场研究方法（59页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、中 信 证 券 研 究 部 王 铭 锋 2010.08债 券 市 场 研 究 方 法 2 目 录 n 债 券 的 基 本 概 念 和 公 式n 我 国 债 券 市 场 现 状n 利 率 产 品 分 析 n 信 用 产 品 分 析n 可 转 债 分 析n 利 率 互 换 简 介n 债 券 研 究 心 得 杨 辉 3一 、 债 券 的 基 本 概 念 和 公 式 4 债 券 的 定 义 债 券 是 一 种 有 价 证 券 ， 是 社 会 各 类 经 济 主 体 为 筹 集 资 金 而 向 投 资 者 出 具 的 、承 诺 按 一 定 利 率 定 期 支 付 利 息 并 到 期 偿 还 本 金 的

2、债 权 债 务 凭 证 。 债 券 的 基 本 要 素 ： 票 面 价 值 、 到 期 期 限 、 票 面 利 率 、 发 行 人 名 称 。 05中 信 债 2（ 代 码 ： 058032） 是 中 国 中 信 集 团 公 司 在 2005年 发 行 的 一 只20年 期 固 定 利 率 债 券 ， 票 面 利 率 为 4.60%， 票 面 价 值 为 100元 。 对 于 投 资 者 ， 债 券 的 支 出 是 购 买 其 花 费 的 价 格 ， 收 入 是 未 来 一 系 列 现 金 流 的组 合 ， 因 此 是 一 种 成 本 收 益 相 对 确 定 的 证 券 资 产 。 债 券 与

3、 股 票 同 属 于 直 接 融 资 的 范 畴 ， 而 银 行 贷 款 是 间 接 融 资 。 5 债 券 的 分 类 按 照 发 行 主 体 不 同 ， 可 以 分 为 政 府 债 券 、 金 融 债 券 和 公 司 债 券 。 按 照 发 行 条 款 中 是 否 规 定 在 约 定 期 限 向 债 券 持 有 人 支 付 利 息 ， 可 以 分 为 零 息 债 券 、附 息 债 券 、 息 票 累 积 债 券 和 浮 动 利 率 债 券 。 按 照 债 券 形 态 ， 可 以 分 为 实 物 债 券 、 凭 证 式 债 券 和 记 帐 式 债 券 。 按 照 是 否 有 财 产 担 保

4、， 可 以 分 为 抵 押 债 券 和 信 用 债 券 。 按 照 是 否 可 转 换 为 公 司 股 票 ， 可 以 分 为 可 转 换 债 券 、 可 交 换 债 券 和 不 可 转 换 债 券 。 按 照 是 否 能 够 提 前 偿 还 ， 可 以 分 为 可 赎 回 债 券 和 不 可 赎 回 债 券 。 按 照 是 否 能 够 提 前 兑 付 ， 可 以 分 为 可 回 售 债 券 和 不 可 回 售 债 券 。 6 债 券 的 三 类 收 益 率 即 期 收 益 率 （ Spot Rate） 是 指 投 资 者 当 时 所 获 得 的 收 益 与 投 资 支 出 的 比 率 。也

5、称 本 期 收 益 率 ， 等 于 利 息 /市 场 价 格 100%。 到 期 收 益 率 （ Yield to Maturity， YTM） 是 投 资 者 将 债 券 持 有 到 偿 还 期 所 获的 总 收 益 率 ， 也 是 使 投 资 购 买 债 券 获 得 的 未 来 现 金 流 量 的 现 值 等 于 债 券 当 前 市价 的 贴 现 率 （ 计 算 方 法 ） 。 远 期 收 益 率 （ Forward Rate） 指 现 在 约 定 的 从 未 来 某 一 时 点 开 始 的 某 个 时期 内 的 利 率 ， 表 示 市 场 参 与 者 根 据 当 前 市 场 利 率 的

6、情 况 对 于 未 来 利 率 的 预 期 。 7P 为 债 券 价 格 ， n 为 剩 余 付 息 次 数 ， F 为 票 面 价 值 ， C 为 票 面 利 息 ， f为 每 年 的 付 息 次 数 ， w为 距 离 下 次 付 息 的 时 间 ， 则 每 期 支 付 的 利 息 额 为 C/f， 债 券 到 期 时 支 付 的 金 额 为 F+C/f。P 如 何 计 算 到 期 收 益 率到 期 收 益 率 假 设 一 只 债 券 未 来 所 产 生 的 现 金 流 都 按 照 同 一 个 折 现 率 进 行 折 现 ， 同 时 也假 设 债 券 的 息 票 产 生 的 现 金 流 都

7、能 够 按 照 到 期 收 益 率 进 行 再 投 资 直 到 债 券 到 期 。计 算 理 由 ： 附 息 债 券 的 价 值 应 等 于 一 个 由 此 附 息 债 券 分 离 出 来 的 零 息 债 券 组 合 的 价 值 。 wnwnww fYTMFfYTM fCfYTMfCfYTMfCP 111 1111 YTM fC F1 2 3 nfC fC fC 8 如 何 计 算 到 期 收 益 率 例 子例 1： 05中 信 债 2， 每 年 12月 9日 付 息 4.60元 ， 2025年 12月 9日 还 本 付 息 共 计 104.6元 。 如 果 投 资者 在 2010年 7月 3

8、1日 以 100元 的 价 格 购 买 了 该 债 券 ， 那 么 其 到 期 收 益 率 是 多 少 ？解 ： n=15， F=100， C=4.6， f=1， w=0.36 36.1536.1536.136.0 1 1001 6.41 6.41 6.4100 YTMYTMYTMYTM 求 解 可 得 ， YTM=4.87% 债 券 价 格 到 期 收 益 率 债 券 价 格 到 期 收 益 率80 7.0922% 105 4.4081%85 6.4710% 110 3.9731%90 5.8979% 115 3.5633%95 5.3665% 120 3.1760%100 4.8713%

9、125 2.8091%不 同 价 格 水 平 下 的 到 期 收 益 率 到 期 收 益 率 与 债 券价 格 呈 反 向 波 动 。 9 久 期久 期 （ 麦 考 利 久 期 Macauley Duration） 是 债 券 价 格 对 收 益 率 变 化 敏 感 度 的 衡 量 指 标 ，其 计 算 公 式 为 （ 简 单 起 见 ， f=1） ：从 公 式 中 可 以 看 出 ， 麦 考 利 久 期 是 债 券 未 来 现 金 流 的 加 权 平 均 年 限 。修 正 久 期 = 麦 考 利 久 期 /（ 1+ YTM） ， 其 计 算 公 式 为 ：修 正 久 期 是 价 格 与 收

10、益 率 间 非 线 性 关 系 的 斜 率 （ 一 阶 导 数 ） 。 nn YTMFnYTMCnYTMCYTMC 1 *1 *1 *21 2 久 期 PdydPYTMFnYTMCnYTMCYTMC nn 11 *1 *1 *21 1132 修 正 久 期 10 “债 券 价 格 收 益 率 ” 函 数 不 是 线 性 函 数 ， 当 利 率 变 化 较 小 时 ， 利 用 久 期 可 以 比 较 精确 的 计 算 出 债 券 价 格 的 变 化 。 但 是 当 利 率 变 化 较 大 时 ， 久 期 不 能 完 全 反 映 债 券 价 格 对利 率 变 动 的 敏 感 性 ， 因 此 引 入

11、 了 凸 度 的 概 念 。凸 度 是 收 益 率 同 价 格 之 间 非 线 性 关 系 的 二 级 导 数 ， 其 计 算 公 式 为 ：如 果 将 债 券 价 格 P对 收 益 率 YTM进 行 二 阶 泰 勒 展 开 ， 再 对 式 子 两 边 同 时 除 以 P， 得 凸 度 22 2 2101 ( 1) ( 1)(1 ) (1 )n t ntdP D t t C n n FPdy y P YTM YTM 凸 度 212P y yP 修 正 久 期 凸 度 11 利 率 期 限 结 构 理 论 利 率 期 限 结 构 ： 是 指 在 在 某 一 时 点 上 ， 不 同 期 限 资 金

12、 的 收 益 率 与 到 期 期 限之 间 的 关 系 ， 表 示 为 一 条 曲 线 ， 横 轴 为 剩 余 期 限 ， 纵 轴 为 到 期 收 益 率 。 利 率 期 限 结 构 的 理 论 期 望 理 论 :不 同 时 期 先 后 投 资 于 短 期 债 券 与 目 前 一 次 投 资 于 长 期 债 券 的 收 益 相 同 。预 期 的 即 期 利 率 等 于 远 期 利 率 。 市 场 分 割 理 论 ： 期 限 不 同 的 债 券 市 场 是 完 全 分 离 和 独 立 的 ， 每 一 种 债 券 的 利 率 水平 在 各 自 的 市 场 上 ， 由 对 该 种 债 券 的 供 给

13、 和 需 求 决 定 ， 不 受 其 它 期 限 债 券 的 影 响 。不 同 期 限 的 债 券 利 率 很 少 或 者 完 全 不 影 响 其 它 期 限 的 债 券 利 率 ， 即 期 利 率 决 定 于每 个 市 场 的 供 需 情 况 。 流 动 性 偏 好 理 论 : 对 于 长 期 限 债 券 ， 投 资 者 要 求 风 险 报 酬 。 远 期 利 率 应 该 大 于 预 期的 即 期 利 率 ， 两 者 之 差 就 是 对 于 投 资 者 持 有 长 期 债 券 而 承 担 的 利 率 风 险 的 补 偿 ，称 为 流 动 性 补 偿 。 12 收益率 收益率向 上 倾 斜 的

14、 收 益 率 曲 线 向 下 倾 斜 的 收 益 率 曲 线t 收益率 平 直 的 收 益 率 曲 线 t收益率 “驼 峰 式 ” 收 益 率 曲 线 t t 常 见 的 几 种 利 率 期 限 结 构 13二 、 我 国 债 券 市 场 现 状 14 我 国 固 定 收 益 类 产 品 的 分 类固 定 收 益 率类 产 品 现 券资 金 交 易 衍 生 产 品 利 率 产 品信 用 产 品拆 借回 购远 期 交 易利 率 互 换 质 押 式 回 购买 断 式 回 购 国 债 、 地 方 政 府 债 券 、政 策 性 金 融 债 、 央 行 票 据商 业 银 行 债 、 其 他 金 融 债

15、、短 期 融 资 券 、 中 期 票 据 、 企 业 债 、 公 司 债 、可 分 离 交 易 债 、 可 转 债 、 资 产 支 持 证 券 15 国 债 ： 财 政 部 发 行 ， 国 家 信 用 等 级 ， 具 有 避 税 的 优 势 ， 分 为 凭 证 式 国 债 和 记 账 式 国债 。 记 账 式 国 债 通 过 记 账 式 国 债 承 销 团 承 销 发 行 ， 可 在 二 级 市 场 上 交 易 流 通 。 凭 证式 国 债 只 通 过 银 行 承 销 发 行 ， 无 法 在 二 级 市 场 上 交 易 流 通 。 地 方 政 府 债 券 ： 从 2009年 开 始 ， 为 给

16、 地 方 财 政 融 资 ， 财 政 部 代 理 各 省 级 地 方 财 政 发行 地 方 政 府 债 。 地 方 政 府 债 可 在 银 行 间 市 场 交 易 流 通 。 目 前 市 场 上 将 地 方 政 府 债 当成 准 国 债 看 待 ， 发 行 利 率 和 收 益 率 与 国 债 基 本 相 当 。 政 策 性 银 行 债 ： 由 三 家 政 策 性 银 行 （ 国 家 开 发 银 行 、 农 业 发 展 银 行 和 进 出 口 银 行 ）发 行 的 金 融 债 。 央 行 票 据 ： 中 国 人 民 银 行 发 行 ， 期 限 主 要 为 3个 月 、 1年 期 和 3年 期 。

17、 央 票 是 公 开 市 场操 作 工 具 ， 主 要 用 于 调 节 货 币 供 给 ， 其 发 行 利 率 有 债 券 市 场 风 向 标 的 作 用 。固 定 收 益 类 产 品 的 分 类 利 率 产 品 16 商 业 银 行 金 融 债 ： 商 业 银 行 发 行 的 债 券 ， 按 照 清 算 顺 序 ， 分 为 一 般 金 融 债 券 、 次级 债 券 和 混 合 资 本 债 券 。 其 他 金 融 债 券 ： 其 他 金 融 机 构 （ 包 括 财 务 公 司 、 证 券 公 司 等 ） 发 行 的 债 券 。 短 期 融 资 券 （ CP） 和 中 期 票 据 （ MTN）

18、： 都 是 指 具 有 法 人 资 格 的 非 金 融 企 业 在 银 行间 债 券 市 场 发 行 的 ， 约 定 在 一 定 期 限 还 本 付 息 的 债 务 融 资 工 具 。 前 者 期 限 在 1年 以内 （ 含 1年 ） ， 后 者 期 限 在 2 10年 之 间 ， 目 前 多 为 3年 和 5年 期 品 种 。 企 业 发 行 短 期融 资 券 和 中 期 票 据 应 在 交 易 商 协 会 注 册 ， 并 由 已 在 中 国 人 民 银 行 备 案 的 金 融 机 构 承销 。 两 类 产 品 最 初 均 为 无 担 保 固 定 利 率 品 种 ， 随 着 发 行 方 式

19、的 创 新 ， 目 前 已 经 出 现部 分 浮 动 利 率 品 种 以 及 有 担 保 品 种 。 企 业 债 ： 企 业 依 照 法 定 程 序 发 行 ， 约 定 在 一 定 期 限 内 还 本 付 息 的 债 券 。 企 业 债 券根 据 企 业 债 券 管 理 条 例 发 行 ， 由 发 改 委 审 批 ， 可 在 银 行 间 债 券 市 场 或 者 交 易 所交 易 流 通 。固 定 收 益 类 产 品 的 分 类 信 用 产 品 （ 1/2） 17 公 司 债 ： 公 司 依 照 法 定 程 序 发 行 、 约 定 在 1年 以 上 期 限 内 还 本 付 息 的 有 价 证 券

20、 。 公司 债 券 根 据 公 司 债 券 发 行 试 点 办 法 发 行 ， 由 证 监 会 审 批 ， 只 可 在 交 易 所 交 易 流通 。 可 分 离 交 易 债 ： 是 一 种 附 认 股 权 证 的 公 司 债 ， 可 分 离 为 纯 债 和 认 股 权 证 两 部 分 。 分离 交 易 可 转 债 是 债 券 和 股 票 的 混 合 融 资 品 种 ， 它 与 普 通 可 转 债 的 本 质 区 别 在 于 债 券与 期 权 可 分 离 交 易 。 纯 债 （ 存 债 ） 部 分 的 期 限 和 权 证 部 分 的 行 权 期 限 可 以 不 同 。 可 转 债 ： 是 一 种

21、 可 以 在 特 定 时 间 、 按 特 定 条 件 转 换 为 普 通 股 票 的 特 殊 企 业 债 券 。 可转 换 债 券 兼 具 债 券 和 股 票 的 特 征 。 资 产 支 持 证 券 （ ABS） ： Asset-Backed Security， 是 指 由 银 行 业 金 融 机 构 作 为 发 起机 构 ， 将 资 产 支 持 证 券 信 贷 资 产 信 托 给 受 托 机 构 ， 由 受 托 机 构 发 行 的 ， 以 该 财 产 所产 生 的 现 金 支 付 其 收 益 的 收 益 证 券 。固 定 收 益 类 产 品 的 分 类 信 用 产 品 （ 2/2） 18 质

22、 押 式 回 购 ： 质 押 式 回 购 是 交 易 双 方 以 债 券 为 权 利 质 押 所 进 行 的 短 期 资 金 融 通 业务 。 在 质 押 式 回 购 交 易 中 ， 资 金 融 入 方 （ 正 回 购 方 ） 在 将 债 券 出 质 给 资 金 融 出 方（ 逆 回 购 方 ） 融 入 资 金 的 同 时 ， 双 方 约 定 在 将 来 某 一 日 期 由 正 回 购 方 向 逆 回 购 方返 还 本 金 和 按 约 定 回 购 利 率 计 算 的 利 息 ， 逆 回 购 方 向 正 回 购 方 返 还 原 出 质 债 券 。 买 断 式 回 购 ： 债 券 买 断 式 回

23、购 是 指 债 券 持 有 人 （ 正 回 购 方 ） 将 债 券 卖 给 债 券 购 买方 （ 逆 回 购 方 ） 的 同 时 ， 与 买 方 约 定 在 未 来 某 一 日 期 ， 由 卖 方 再 以 约 定 价 格 从 买方 买 回 相 等 数 量 同 种 债 券 的 交 易 行 为 。 拆 借 ： 一 种 按 天 计 算 的 借 款 ， 又 称 拆 放 、 拆 款 ， 期 限 一 般 较 短 。 拆 借 一 般 是 同 业拆 借 ， 即 指 金 融 机 构 (主 要 是 商 业 银 行 )之 间 为 了 调 剂 资 金 余 缺 ， 利 用 资 金 融 通 过程 的 时 间 差 、 空

24、间 差 、 行 际 差 来 调 剂 资 金 而 进 行 的 短 期 借 贷 。 目 前 同 业 拆 借 利 率的 参 考 值 是 上 海 银 行 间 同 业 拆 借 利 率 （ Shibor） ， 其 包 含 隔 夜 、 1周 、 2周 、 1月 、3月 、 6月 、 9月 和 1年 ， 共 计 8个 期 限 品 种 。固 定 收 益 类 产 品 的 分 类 资 金 交 易 19 债 券 远 期 合 约 ： 合 约 双 方 约 定 在 未 来 某 一 时 刻 按 约 定 的 价 格 买 卖 约 定 数 量 的 指 定债 券 。 目 前 国 内 债 券 远 期 合 约 成 交 较 为 活 跃 ，

25、 市 场 参 与 者 进 行 远 期 交 易 ， 应 签 订远 期 交 易 主 协 议 。 利 率 互 换 ： 是 指 交 易 双 方 约 定 在 未 来 的 一 定 期 限 内 ， 根 据 约 定 数 量 的 同 种 货 币 的名 义 本 金 交 换 利 息 额 的 金 融 合 约 。 交 易 双 方 交 换 的 只 是 不 同 特 征 的 利 息 ， 并 没 有实 质 本 金 的 互 换 。 利 率 互 换 可 以 有 多 种 形 式 ， 最 常 见 的 利 率 互 换 是 在 固 定 利 率 与浮 动 利 率 之 间 进 行 转 换 。 目 前 国 内 的 利 率 互 换 的 基 准 利

26、 率 主 要 包 括 Shibor O/N、1W、 3M品 种 和 FR007（ 7天 回 购 定 盘 利 率 ） 。 信 用 违 约 互 换 （ CDS） ： Credit Default Swap， 又 称 为 信 贷 违 约 掉 期 ， 也 叫 贷 款违 约 保 险 ， 是 目 前 全 球 交 易 最 为 广 泛 的 场 外 信 用 衍 生 品 。 目 前 国 内 还 没 有 开 展 CDS交 易 。固 定 收 益 类 产 品 的 分 类 衍 生 产 品 20 我 国 债 券 市 场 各 类 产 品 规 模 债 券183,968亿政 府 债 券58,092亿 金 融 债 券52,731亿

27、 企 业 类 债 券33,190亿国 债55,422亿 地 方 政 府 债2,670亿 政 策 性 银 行 债45,966亿 商 业 银 行 债6,266亿非 银 行 金 融机 构 债 券 485亿 企 业 债 券12,500亿 短 期 融 资 券5,692亿中 期 票 据11,731亿公 司 债1,476亿 资 产 支 持 证 券334亿证 券 公 司 债15亿央 行 票 据39,955亿 可 转 债506亿 可 分 离 转债 存 债951亿数 据 来 源 ： Wind资 讯 21 我 国 债 券 市 场 规 模 偏 小 中 美 债 券 市 场 托 管 量 与 G DP之 比 截 止 200

28、9年 底 ， 我 国 债 券 市 场 总 规 模 约 为 16.5万 亿 ， 是 当 年 GDP的 52%。 同 期 美 国 债券 市 场 托 管 量 是 其 GDP的 2.44倍 。 截 止 2009年 底 ， 我 国 债 券 市 场 规 模 仅 为 股 票 市 场 的 50%左 右 ， 明 显 小 于 世 界 平 均 水平 （ 1.8倍 左 右 ） ， 远 小 于 欧 元 区 、 日 本 、 美 国 等 发 达 经 济 体 。2009年 各 国 债 券 、 股 票 市 场 规 模 比 值 我 国 债 券 的 发 行 及 流 通 监 管 机 构债 券 类 别 监 管 机 构政 府 债 券 人

29、 民 银 行 、 财 政 部 、 证 监 会央 票 人 民 银 行金融债 券 政 策 性 银 行 债 人 民 银 行商 业 银 行 债 券 普 通 债 人 民 银 行 、 银 监 会次 级 债 人 民 银 行 、 银 监 会非 银 行 金 融 机 构 债 券 人 民 银 行证 券 公 司 债 人 民 银 行 、 证 监 会证 券 公 司 短 期 融 资 券 人 民 银 行 、 证 监 会短 期 融 资 券 人 民 银 行 （ 交 易 商 协 会 ）中 期 票 据 人 民 银 行 （ 交 易 商 协 会 ）中 小 企 业 集 合 票 据 人 民 银 行 （ 交 易 商 协 会 ）企 业 债 国

30、家 发 改 委 、 人 民 银 行 、 证 监 会公 司 债 证 监 会可 转 换 债 券 、 分 离 债 证 监 会资 产 支 持 证 券 人 民 银 行 、 银 监 会国 际 机 构 债 券 人 民 银 行 、 财 政 部各 类 债 券 的 发 行 、 流 通 监 管 相 关 机 构 22 23三 、 利 率 产 品 分 析 24 影 响 利 率 产 品 收 益 率 的 宏 观 因 素在 利 率 产 品 研 究 过 程 中 ， 我 们 关 心 的 宏 观 因 素 包 括 ：宏 观 经 济 指 标 ： GDP增 长 、 通 货 膨 胀 、 政 策 ： 货 币 政 策 、 财 政 政 策资 金

31、 面 ： 市 场 流 动 性 、 供 给 、 需 求 、 各 类 宏 观 因 素 之 间 存 在 着 密 切 关 系 ， 相 辅 相 成 ， 在 分 析 过 程 中 需 要 同 时予 以 考 虑 ， 切 不 可 只 参 考 一 个 或 者 几 个 指 标 。 25 利 率 产 品 收 益 率 与 经 济 增 长我 国 10年 期 国 债 收 益 率 与 G DP同 比 增 速 走 势 基 本 一 致利 率 产 品 收 益 率 走 势 与 经 济 增 长 走 势 基 本 相 同 。债 券 市 场 有 时 也 被 称 为 宏 观 经 济 的 “ 避 风 港 ” 或 者 “ 对 冲 工 具 ” 。

32、26 利 率 产 品 收 益 率 与 通 货 膨 胀我 国 国 债 收 益 率 走 势 与 CPI同 比 增 速 密 切 相 关CPI同 比 增 速 与 中 长 端 利 率 产 品 收 益 率 走 势 密 切 相 关 。2002年 至 今 ， 中 国 10年 期 国 债 收 益 率 与 CPI同 比 增 速 的 相 关 系 数 接 近 0.7。 27 利 率 产 品 收 益 率 与 货 币 政 策我 国 国 债 收 益 率 与 准 备 金 率 、 定 存 利 率 走 势加 息 意 味 着 基 准 利 率 的 上 行 ， 债 券 投 资 者 需 要 更 高 的 收 益 补 偿 ， 债 券 收 益

33、 率 上 行 。上 调 存 款 准 备 金 率 会 导 致 货 币 回 流 至 央 行 ， 商 业 银 行 投 资 于 债 券 的 资 金 规 模 将 有 所 减少 ， 需 求 出 现 下 降 ， 收 益 率 上 行 。前 两 轮 债 券 熊 市 分 别 始 于 上 调 存 款 准 备 金 率 （ 2003年 ） 和 加 息 （ 2007年 ） 。 28 利 率 产 品 收 益 率 与 短 期 资 金 面R007 VS 1年 期 国 债 收 益 率当 市 场 中 流 动 性 明 显 偏 紧 时 ， 债 券 市 场 、 尤 其 是 利 率 产 品 收 益 率 将 受 到 较 大 影响 。具 体

34、的 传 导 顺 序 ： 资 金 市 场 短 端 利 率 产 品 中 长 端 利 率 产 品 。此 类 影 响 多 为 短 期 因 素 。 R007 VS 10年 期 国 债 收 益 率 29 公 开 市 场 操 作 公 开 市 场 操 作 是 中 央 银 行 吞 吐 基 础 货 币 ， 调 节 市 场 流 动 性 的 主 要 货 币 政 策 工 具 。 公 开 市 场 操 作 的 作 用 包 括 调 控 货 币 供 应 量 、 调 节 商 业 银 行 流 动 性 水 平 、 引 导 货 币市 场 利 率 走 势 ， 等 等 。 目 前 央 行 公 开 市 场 操 作 的 主 要 方 式 包 括

35、 发 行 央 行 票 据 和 进 行 回 购 操 作 。 公 开 市 场 操 作 利 率 某 种 意 义 上 也 是 市 场 基 准 利 率 之 一 ， 比 如 一 年 期 央 行 票 据 的 发行 利 率 。 1年 期 央 票 和 定 存 利 率 比 较 30 “存 款 贷 款 准 备 金 ” 增 速商 业 银 行 是 债 券 市 场 中 的 最 主 要 投 资 者 ， 其 债 券 托 管 规 模 在 全 市 场 中 占 比 接 近 70%。商 业 银 行 可 用 于 债 券 市 场 投 资 的 资 金 等 于 “ 存 款 贷 款 存 款 准 备 金 ” ， 该 指 标 的 同 比增 速 与

36、 利 率 产 品 收 益 率 之 间 存 在 负 相 关 。“存 -贷 -准 备 金 ” 增 速 与 国 债 收 益 率 走 势 相 反 31 市 场 供 给 与 需 求需 求 ：商 业 银 行 ： 1.1万 亿 1.3万 亿 元 、 保 险 机 构 ： 2000亿 元 、 基 金 ： 1000亿 元 、 其 他 机 构 ： 2000亿 元 ， 合 计 ： 1.61.8万 亿 元 。结 论 ： 需 求 略 高 于 供 给 ， 四 季 度 的 流 动 性 可 能 相 对 较 好 一 些 。下 半 年 各 类 债 券 净 发 行 规 模供 给 ：预 计 下 半 年 债 券 总 发 行 规 模在 2

37、.82.9万 亿 之 间 ， 净 发 行1.61.7万 亿 元 。 32 股 债 跷 跷 板 ？从 资 金 投 向 的 角 度 来 看 ， 股 票 市 场 和 债 券 市 场 之 间 存 在 着 跷 跷 板 效 应 。从 历 史 数 据 来 看 ， 这 种 效 应 更 像 是 短 期 行 为 。2002年 至 今 ， 沪 深 300指 数 与 中 债 财 富 总 指 数 的 相 关 系 数 为 0.53， 与 10年 期 国 债 收 益率 的 相 关 系 数 也 达 到 0.28。 沪 深 300指 数 与 中 债 财 富 总 指 数 走 势 并 非 完 全 反 向 33四 、 信 用 产 品

38、 分 析 34 信 用 利 差信 用 利 差 ： 相 比 于 利 率 产 品 ， 信 用 产 品 的 发 行 者 存 在 违 约 风 险 和 可 能 ， 所 以 此 类 产 品 对 应 的收 益 率 要 高 于 同 期 限 的 利 率 产 品 ， 两 者 之 差 也 被 称 为 信 用 利 差 。信 用 产 品 的 定 价 可 采 用 “ 基 准 利 率 +信 用 利 差 ” 的 方 式 。信 用 利 差 与 宏 观 经 济 走 势 密 切 相 关 。 在 经 济 衰 退 周 期 内 ， 信 用 利 差 明 显 扩 大 ， 而 且 低 等 级 品种 的 信 用 利 差 振 幅 明 显 大 于

39、高 等 级 品 种 。经 济 衰 退 周 期 内 信 用 利 差 迅 速 放 大 35 信 用 评 级信 用 评 级 ： 也 称 资 信 评 级 ， 由 独 立 的 信 用 评 级 机 构 对 影 响 评 级 对 象 的 诸 多 信 用 风 险因 素 进 行 分 析 研 究 ， 就 其 偿 还 债 务 的 能 力 及 其 偿 债 意 愿 进 行 综 合 评 价 ， 并 且 用 简 单 明了 的 符 号 表 示 出 来 。我 国 目 前 采 用 的 信 用 评 级 符 号 与 标 准 普 尔 公 司 相 同 。对 于 债 券 的 信 用 评 级 一 般 包 括 两 部 分 ： 发 债 主 体 信

40、 用 评 级 和 债 项 信 用 评 级 。信 用 评 级 的 原 则 ：独 立 性 原 则一 致 性 原 则定 性 分 析 与 定 量 分 析 相 结 合 注 ： 除 AAA级 ， CCC级 以 下 等 级 外 ， 每 一 个 信 用 等 级 可 用 “ ” 、 “ ” 符 号 进 行 微 调 ， BBB 及 以 上 级 别 为 投 资 级 。注 ： 每 个 信 用 等 级 一 般 不 进 行 微 调 。 等 级 含 义AAA 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 极 强 ， 基 本 不 受 不 利 经 济环 境 的 影 响 ， 违 约 风 险 极 低 。AA 受 评 对 象 偿 还

41、债 务 的 能 力 很 强 ， 受 不 利 经 济 环 境 的影 响 较 小 ， 违 约 风 险 很 低 。A 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 较 强 ， 较 易 受 不 利 经 济 环境 的 影 响 ， 违 约 风 险 较 低 。BBB 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 一 般 ， 受 不 利 经 济 环 境 影响 较 大 ， 违 约 风 险 一 般 。BB 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 较 弱 ， 受 不 利 经 济 环 境 影响 很 大 ， 有 较 高 违 约 风 险 。B 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的

42、 经 济环 境 ， 违 约 风 险 很 高 。 CCC 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环境 ， 违 约 风 险 极 高 。CC 受 评 对 象 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 保 护 较 小 ， 基 本 不能 保 证 偿 还 债 务 。C 受 评 对 象 不 能 偿 还 债 务 。 长 期 信 用 等 级 的 符 号 及 定 义 等 级 含 义A-1 为 最 高 融 资 券 信 用 等 级 ， 还 本 付 息 能 力 很 强 ， 安 全 性很 高 。A-2 还 本 付 息 能 力 较 强 ， 安 全 性 较 高 。A-3 还 本 付

43、 息 能 力 一 般 ， 安 全 性 易 受 不 利 环 境 变 化 的 影 响 。B 还 本 付 息 能 力 较 低 ， 有 一 定 的 违 约 风 险 。C 还 本 付 息 能 力 很 低 ， 违 约 风 险 较 高 。 D 不 能 按 期 还 本 付 息 。 我 国 信 用 评 级 的 符 号 和 定 义 短 期 信 用 等 级 的 符 号 及 定 义 36 37 债 券 信 用 评 级 过 程发债主体信用分析 长期主体信用评级 债项信用评级 债 券 条款 分 析 信用增信 38 主 体 信 用 评 级 行 业 分 析 各 个 行 业 的 风 险 特 点 存 在 显 著 差 异 ， 所

44、有 不 同 行 业 的 企 业 所 对 应 的 信 用 风险 存 在 较 大 不 同 。 如 果 不 区 分 行 业 ， 对 被 评 级 对 象 一 概 而 论 ， 将 存 在 较 大 误 差 。 行 业 分 析 中 考 虑 的 因 素 ： 行 业 的 发 展 前 景 ， 其 对 于 国 民 经 济 的 重 要 性 。 行 业 政 策 ， 国 家 扶 持 还 是 打 压 。 行 业 景 气 度 ， 与 经 济 周 期 的 关 系 。 行 业 的 竞 争 程 度 ， 是 否 有 进 入 壁 垒 。 39 主 体 信 用 评 级 企 业 分 析 企 业 在 行 业 中 的 地 位 企 业 的 经

45、营 管 理 水 平 外 部 对 企 业 的 扶 持 力 度 和 意 愿 企 业 的 财 务 状 况 分 析 运 营 管 理 能 力 ： 存 货 周 转 率 、 应 收 账 款 周 转 率 、 营 业 周 期 、 负 债 比 率 ： 资 产 负 债 比 、 有 形 资 产 债 务 率 、 盈 利 能 力 ： 销 售 毛 利 率 、 销 售 净 利 率 、 净 资 产 收 益 率 （ ROE） 、 总 资 产 收 益 率 （ ROA） 流 动 性 ： 经 营 性 活 动 现 金 流 、 现 金 到 期 债 务 比 、 现 金 流 动 负 债 比 、 偿 债 能 力 ： 流 动 比 率 、 速 动

46、比 率 、 EBITDA利 息 保 障 倍 数 、 经 营 性 活 动 现 金 流 /总 债 务 、 40 第 三 方 担 保 ： 股 东 （ 母 公 司 、 集团 公 司 ） 担 保 担 保 公 司 担 保 其 他 第 三 方 担 保 设 立 偿 债 基 金 ：按 照 约 定 的 比 例 在 债 券到 期 前 逐 年 向 专 项 账 户划 入 资 金 并 进 行 累 计 ，此 类 基 金 通 常 需 要 银 行监 管 。 资 产 抵 质 押 担 保 ： 股 权 质 押 应 收 账 款 质 押 土 地 使 用 权 质 押 其 他 资 产 抵 /质 押 流 动 性 支 持 ： 政 府 或 者 母

47、 公 司 提 供流 动 性 支 持 银 行 提 供 流 动 性 支 持（ 授 信 ） 其 他 流 动 性 支 持信 用 增进 方 式债 项 信 用 增 级 方 式 41五 、 可 转 债 分 析 42 可 转 债 综 述 可 转 债 （ Convertible Bond） ： 是 一 种 在 特 定 条 件 下 可 以 转 换 为 公 司 股 票的 债 券 ， 通 常 具 有 较 低 的 票 面 利 率 。 可 转 债 相 当 于 是 在 债 券 的 基 础 上 附 加一 份 期 权 ， 该 期 权 允 许 购 买 人 在 规 定 的 时 间 范 围 内 将 其 购 买 的 债 券 转 换 成

48、指 定 公 司 的 股 票 。 可 转 债 兼 具 债 券 和 股 票 的 双 重 特 性 。 牛 市 中 股 性 偏 强 ， 转 债 价 格 与 正 股 价 格 联 动 ， 投 资 者 可 获 取 超 额 收 益 ； 震 荡 市 和 熊 市 中 债 性 增 强 ， 即 使 正 股 下 跌 ， 由 于 转 债 具 有 一 般 债 券 的 保 底 性 质 ， 其 价 格 下 跌空 间 不 大 ， 风 险 明 显 小 于 股 票 。 投 资 价 值 评 价 指 标 在 牛 市 中 ， 分 析 指 标 主 要 是 转 债 平 价 、 平 价 溢 价 率 、 隐 含 波 动 率 等 。 震 荡 市 和

49、 熊 市 中 ， 分 析 指 标 主 要 是 转 债 底 价 、 底 价 溢 价 率 、 到 期 收 益 率 等 。 43 可 转 债 的 相 关 指 标 （ 1/4）平 价 溢 价 率转 债 平 价 溢 价 率 是 指 转 债 市 场 价 格 超 出 转 债 平 价 的 比 例 ， 其 中 转 债 平 价 为 转 债 按 照 转股 价 格 转 成 股 票 后 的 价 值 。平 价 溢 价 率 越 小 ， 转 债 股 性 越 强 ， 转 债 价 格 波 动 幅 度 与 正 股 涨 跌 幅 越 接 近 ； 平 价 溢 价 率 越 大 ， 正 股 价 格 对 转 债 价 格 的 支 撑 作 用 越

50、 小 ， 转 债 上 涨 空 间 比 正 股 小 ， 下 跌 空 间 比正 股 大 。 1转 债 平 价转 债 市 场 价 格平 价 溢 价 率 转 股 比 例正 股 市 场 价 格转 债 平 价 转 股 价 格转 股 比 例 100 44 可 转 债 的 相 关 指 标 （ 2/4）底 价 溢 价 率转 债 底 价 溢 价 率 是 指 转 债 市 场 价 格 超 出 转 债 底 价 的 比 例 ， 其 中 转 债 底 价 是 将 转 债 当 作纯 债 ， 按 照 市 场 收 益 率 贴 现 转 债 未 来 现 金 流 之 后 的 价 值 。底 价 溢 价 率 越 小 ， 转 债 债 性 越

51、强 ， 债 底 支 撑 作 用 越 大 ， 转 债 下 跌 空 间 越 小 ， 投 资 风 险 越 小 ； 底 价 溢 价 率 越 大 ， 债 性 越 弱 ， 转 债 投 资 价 值 就 更 多 取 决 于 正 股 的 表 现 。贴 现 率 补 偿 利 息到 期 赎 回 价 格转 债 票 息转 债 底 价 1 转 债 底 价转 债 市 场 价 格底 价 溢 价 率 45 可 转 债 的 相 关 指 标 （ 3/4）到 期 收 益 率转 债 到 期 收 益 率 是 指 投 资 者 以 当 前 市 场 价 格 买 入 转 债 并 持 有 到 期 所 获 得 的 年 均 收 益 率 ，是 将 转 债

52、 单 纯 看 作 债 券 来 计 算 的 。到 期 收 益 率 与 底 价 溢 价 率 一 样 ， 是 衡 量 转 债 债 性 的 指 标 ， 到 期 收 益 率 越 大 ， 转 债 债 性越 强 ， 投 资 风 险 越 小 。 当 到 期 收 益 率 为 正 时 ， 表 明 转 债 未 来 的 现 金 流 之 和 大 于 当 前 转债 价 格 ， 投 资 者 此 时 买 入 持 有 到 期 可 以 保 本 。 ）转 债 到 期 收 益 率 （ 贴 现补 偿 利 息到 期 赎 回 价 格转 债 票 息转 债 市 场 价 格 46 可 转 债 的 相 关 指 标 （ 4/4）隐 含 波 动 率隐

53、 含 波 动 率 是 指 可 转 债 所 含 看 涨 期 权 的 隐 含 波 动 率 。 这 种 情 况 下 ， 通 常 将 可 转 债 看 作纯 债 券 与 看 涨 期 权 的 简 单 综 合 体 ， 其 中 纯 债 券 部 分 的 价 值 就 是 转 债 底 价 ， 期 权 部 分 的价 格 是 转 债 市 场 价 格 减 去 转 债 底 价 ， 这 样 隐 含 波 动 率 可 以 用 考 虑 稀 释 效 应 的 BS公 式 计算 得 出 。 隐 含 波 动 率 越 大 ， 说 明 转 债 投 资 风 险 越 大 。 t t )t)(2/()ln( )()()(12 201 210 Tdd

54、 T TrKSd dNKedNNWMSMN NW NWM rT 为 需 要 求 解 的 隐 含 波 动 率 ， 以 下 则 是 在 求解 前 需 要 知 道 的 参 数 ： W=期 权 价 格 ； S0= 正 股 价 格 ；N= 总 股 本 ； K= 行 权 价 格 ； T-t= 期 权 的 剩 余 年 限 ； = 期 权 行 权 比 例 （ 这 里 等 于 1） ； M= 期 权 份 数 =转 债 份 数 乘 以 转 股 比 例 ；r= 无 风 险 收 益 率 （ 一 年 期 定 期 存 款 利 率 ） 47六 、 利 率 互 换 48 利 率 互 换 的 定 义利 率 互 换 ， 又 称

55、为 利 率 掉 期 ， 是 指 交 易 双 方 约 定 在 未 来 的 一 定 期 限内 ， 根 据 约 定 数 量 的 同 种 货 币 （ 称 为 名 义 本 金 额 ） 交 换 利 息 金 额 的金 融 合 约 。在 利 率 互 换 交 易 中 交 换 的 只 是 具 有 不 同 特 征 的 利 息 ， 而 并 没 有 实 质的 本 金 互 换 。利 率 互 换 可 用 于 降 低 或 锁 定 融 资 成 本 、 进 行 资 产 /负 债 管 理 、 套 利 ，等 等 。 49 利 率 互 换 的 起 源A固 息 、 B浮 息 ： 6个 月 LIBOR 10.5%； A浮 息 、 B固 息

56、 ： 6个 月 LIBOR 11.1%。11.1% 10.5% 0.6%？ 信 用 等 级 固 定 利 率 浮 动 利 率A公 司 AAA 10% 6个 月 期 LIBOR 0.1%B公 司 BBB 11% 6个 月 期 LIBOR 0.5% A公 司 ： 10% 6M LIBOR 10.2% 6M LIBOR 0.2% 6M LIBOR 0.1% 0.3%B公 司 ： 6M LIBOR 0.5% 10.2% 6M LIBOR 10.7% 11% 0.3%利 率 互 换6M LIBOR10.2%A公 司借 入 固 定 利 率 资 金10% B公 司借 入 浮 动 利 率 资 金6M LIBOR

57、+0.5%利 率 互 换 最 初 是 为 了 满 足 具 有 不 同 比 较 优 势 的 双 方 降 低 筹 资 成 本 的 需 要 而 出 现 的 。 50 利 率 互 换 的 应 用 “回 购 养 券 +利 率 互 换 ” ： 在 回 购 养 券 （ 7天 循 环 ） 的 同 时 买 入 基 于FR007的 利 率 互 换 ， 从 而 达 到 对 冲 融 资 成 本 ， 降 低 风 险 的 目 的 。 “ 浮 息 债 +利 率 互 换 ” ： 一 般 是 买 入 浮 息 债 券 ， 同 时 卖 出 一 个 与 浮 息债 券 具 有 相 同 基 准 利 率 的 利 率 互 换 ， 从 而 达

58、 到 锁 定 未 来 收 益 的 目 的 。 51七 、 债 券 研 究 心 得中 信 证 券 债 券 销 售 交 易 部 杨 辉 一 个 问 题 ： 相 似 的 方 法 ， 为 何 结 论 差 异 很 大n研 究 方 法 基 本 相 似 宏 观 指 标 政 策 因 素 流 动 性 因 素 市 场 因 素n 数 据 来 源 基 本 一 致 彭 博 路 透 万 得 53 一 个 问 题 ： 相 似 的 方 法 ， 为 何 结 论 差 异 很 大n我 们 的 问 题 ： 为 何 经 常 结 论 差 异 很 大 比 如 对 今 年 2季 度 的 研 判 对 6月 份 流 动 性 变 动 的 判 断

59、对 加 息 的 判 断 n 结 论 的 差 异 说 明 ， 数 据 固 然 重 要 ， 方 法 也 不 能 一 味 的 模 仿 ， 逻 辑 和 经 验 往往 更 为 重 要 54 两 个 区 别 （ 一 ） ： 债 券 分 析 师 不 等 同 于 宏 观 分 析 师n 宏 观 分 析 对 于 债 券 研 判 非 常 重 要 。 但 是 仅 仅 分 析 宏 观 数 据 是 不 够 的宏 观 数 据 与 债 券 研 判 的 逻 辑 问 题哪 些 宏 观 指 标 更 重 要债 券 与 宏 观 走 势 存 在 背 离 现 象 ： 今 年 上 半 年 和 去 年 年 中 的 经 验n 宏 观 分 析 师

60、 与 债 券 分 析 师 关 注 焦 点 往 往 存 在 差 异债 券 分 析 师 更 多 从 金 融 层 面 解 读对 流 动 性 分 析 的 视 角 差 异 对 政 策 研 判 的 度 量 存 在 差 异 55 两 个 区 别 （ 二 ） ： 债 券 分 析 师 与 股 票 分 析 师 的 区 别n 看 多 的 潜 意 识 决 定 了 对 同 一 问 题 的 解 读 是 不 同 的对 通 胀 的 解 读对 加 息 的 看 法n 股 票 分 析 师 的 观 点 往 往 严 重 干 扰 债 券 分 析 师 的 判 断2009年 的 经 验 56 三 个 关 注 （ 一 ） ： 本 土 化 因

61、素n 深 刻 理 解 国 情资 本 约 束 大 于 货 币 政 策为 何 低 利 率为 何 利 率 市 场 化 很 难对 信 用 风 险 的 评 估 为 何 有 别 于 国 外n 深 刻 理 解 “ 新 兴 转 轨 ” 的 变 迁 过 程 及 可 能 的 机 会法 律 滞 后 对 市 场 的 制 约 40 上 限 自 下 而 上 创 新 可 能 的 机 会理 财 异 军 突 起 的 影 响 57 三 个 关 注 （ 二 ） ： 国 际 化 视 野n 深 刻 理 解 金 融 危 机对 投 资 而 言 ， 系 统 性 风 险 是 最 大 的 风 险 ， 而 危 机 是 很 极 端 的 风 险 ， 需 要 深 入 理 解 ， 尽可 能 避 开 风 险欧 洲 主 权 危 机 的 研 判 与 影 响n 全 球 资 本 流 动 的 理 解n 各 个 市 场 之 间 互 动 的 影 响 58 三 个 关 注 （ 三 ） ： 差 异 化 研 判n 独 立 判 断 很 艰 难 ， 但 是 也 很 重 要n 挖 掘 差 异 化 因 素在 看 多 气 氛 中 寻 找 利 空 因 素 ， 在 利 空 气 氛 中 ， 寻 找 利 多 因 素边 际 上 的 变 化 ， 在 一 些 拐 点 甚 至 可 以 起 到 决 定 性 的 作 用 59 59 致 谢 ！