让市场说话：要约收购

《让市场说话：要约收购》由会员分享，可在线阅读，更多相关《让市场说话：要约收购（14页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、 欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助! 感谢阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助! 海量免费资料尽在此让市场说话：要约收购引言：市场能决定的就由市场来决定近日，中国证监会有关领导指出,中国证监会支持上市公司进行实质性资产重组,推进资产重组从协议收购向要约收购发展,今后将一律不豁免企业全面要约收购,同时探索上市公司的退出途径,建立优胜劣汰的市场机制。此番讲话引起了市场的强烈反响：当天，众多的具体资产重组题材的公司股票的市场表现相当活跃。证监会领导的这番话意图很明显，一方面要减少上市公司资产重组过程中不必要的行政干预，淡化其行政色彩，加大市场化进程，强化资产重组的实质性成分，挤掉泡沫和水分，

2、从而大力推动实质性资产重组，严惩虚假、恶意重组，提高资产重组的质量和效益，促进资产重组的规范化、市场化运作；另一方面，可以加紧建立上市公司的退出机制，健全公司退市制度，改善公司内在质地，培育和树立理性的投资理念，切实维护广大投资者的合法权益，从而有利于提升证券市场的运作效率，促进市场的规范、有序、高效、稳健运行。这既是监管层多次重申的“市场能决定的就由市场来决定”的政策思路的有力体现，也是中国证券市场不断迈向成熟的重要标志。因为，上市公司资产重组迟早也要转上市场化取向的快车道。资产重组：慧眼也难以看清的“花”1997年以来，上市公司资产重组的浪潮风起云涌，尤其是随着证券法的出台实施，大大推进了

3、收购重组活动的开展。由于特定的历史原因，上市公司的国家股、法人股以及转配股都是固化的，但是，通过拟买壳上市的企业与上市公司的第一大股东和其它股东之间的股权转让、交易，这些相对固化的股权便可以流动起来。一般来说，市场人士关注更多的是以上市公司为目标公司，非上市公司(也有上市公司，但比例较小)通过收购上市公司的股权，从而上市公司第一大股东控股权得以转让的资产重组现象。有关统计数据显示，从1994年到现在，共有426家上市公司进行了资产重组，其中资产置换比例达到50%以上的上市公司还不到一成。从1994年至去年11月，在上市公司的股份转让中，仅收购股份比例超过30%、经证监会豁免其强制要约收购义务的

4、企业就达121家。上市公司进行如此大规模的资产重组，不仅与证券市场成立之初在体制转型、股票发行制度和股权结构等方面的不合理因素密切相关，而且是上市公司持续、快速、健康发展的客观需要。具体来说，上市公司进行大规模资产重组的制度环境因素主要有以下几点：1、从企业实行股份制改革实践来看，当初在上证所上市的企业主要是以集体所有制为主的轻工企业和小型企业，在深交所上市的主要是以地产类为主的中型企业。这类企业主营业务不甚突出，财务状况不佳。在股份制改革的试点过程中，还有相当大的部分是“历史遗留问题”企业。这些企业业绩较差，盈利能力不强，且运作不规范，造成上市公司的内在质地和营运质量不高，运作效率低下。它们

5、的上市对证券市场的规范、高效、稳健、有序运行产生了很大的负面影响，所以必须用资产重组的办法来解决。2、当初非法产权交易中心(各个地区产权交易中心)也上市了一批股票，上市的标准带有明显的区域性，各自为政，难以统一。地方政府对上市额度进行细分，使得每家上市公司得到的上市额度都很小，这样会造成相当多的关联交易。对这类公司也需要通过资产重组来解决，以便对关联交易加以规范。此外还有同类企业重复上市的问题，造成上市资源浪费，不利于资源的合理有效配置，导致证券市场的资源配置效率下降。3、从公司自身的可持续发展来看，属于传统产业特别是产业调整难度较大的上市公司，必须经过资产重组，以实现产业转型，这有利于促进企

6、业结构的调整和改善，推动产业的升级换代，提升企业的总体市场竞争力。此外，民营企业要成为上市公司目前也只能通过资产重组，以绕开企业所有制性质上的歧视性规定，规避法律限制，有利于开辟新的融资渠道，拓宽融资格局，筹措到所需的资金，从而打破资金的“瓶颈”约束，促进民营企业的发展和壮大。4、从股份送转来看，按照证监会的有关法规，上市公司的股份增加必须要通过证监会的批准，但送股、转股除外。据统计，多年来上市公司股本扩张的速度与其业绩增长速度不同步，前者大大地超过了后者，造成每股收益减少，经营业绩下滑，盈利水平较差。这需要通过资产重组，以提高上市公司的经营业绩，改善财务状况，增强盈利能力，促使其业绩增长速度

7、和股本扩张速度相适应。5、从上市公司的股权结构看，目前上市公司中70%以上的股份是国有股和法人股。这些股份不仅所占比例很高，而且现在不能流通，只能通过协议转让的形式来变现。由于协议收购的收购成本较要约收购要低，因此协议转让成了上市公司股权转让的主要形式。不容忽视的是，当前上市公司资产重组中还存在着很多弊端和不足，其虚假性、严重性正日益显露出来。目前上市公司收购一般采取协议收购方式，其存在的问题主要表现在以下几个方面：(1)上市公司为了达到配股资格线或保住“壳资源”而进行的报表性资产重组现象较为普遍。根据资产置换或合并的处理方法不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。实

8、质性重组一般要将被收购企业50%以上的资产与并购企业的资产进行置换，或将双方资产进行合并，并且要认真鉴别置换进来的资产质量是否确实是优质资产；而报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没有发生实质性的变化，只是通过自我交易等手段使帐面利润增加。报表性重组的方法多种多样，例如控股股东以高价购买上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公司的资产、控股股东以高息从上市公司借款，或者上市公司直接出售资产记入利润，等等。据统计，在1999年进行资产重组的192家公司中，有92家公司收购资产，75家公司出售资产，这两者相加占到了重组公司总数的86.98%，而进行资产置换的只有25

9、家公司，仅占重组公司总数的13.02%。可见，采用报表性重组的公司占了大多数比例，而采用实质性重组的公司所占比例则明显偏低。据有关部门对1998年95家进行资产置换的上市公司分析发现，资产置换的规模与上市公司的经营业绩呈现正相关关系。资产置换规模小于20%的，每股收益增加0.06元；资产置换规模大于60%的，每股收益增加0.30元。另外，对1997年以前完成资产置换的公司统计发现，这些公司资产置换前每股收益大约为0.14元，置换当年是0.24元，置换后第一年是0.25元，置换后第二年是0.17元（没有进行增发和配股）。因此，进行过大规模资产置换的上市公司，其经营业绩都会有大幅度的提升，反之亦然

10、。在1992年至去年6月的8年时间里，完成70%以上重大资产置换的公司仅有13家，可谓凤毛麟角。显然，在上市公司资产重组中，实质性资产重组的公司为数较少，这表明资产重组中充溢着各种骗人的泡沫，“含金量”不高。(2)在上市公司股份的协议收购中存在着较多的行政干预行为，“拉郎配”式的撮合现象比较普遍，行政色彩比较浓厚，市场化因素则被大大淡化。(3)与上市公司大规模的资产重组形成鲜明比较的是，有关信息披露制度的建设显得较为滞后，使得上市公司有关资产重组的信息披露不够充分，造成其运作的透明度不高，导致上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性难以实现，引发上市公司和投资者之间因信息分布的不完全和不对称而

11、产生的“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为。(4)某些庄家或主力机构利用上市公司的重组题材或概念，进行内幕交易和“黑箱作业”，借机疯狂炒作，操纵股价，造成市场投机气氛较浓，导致股价大幅波动，不利于切实维护广大投资者的合法权益，难以维持一个公平、高效和透明的市场运行秩序。(5)目前上市公司资产重组中有些只是为了粉饰财务状况而进行了报表性重组，并没有进行实质性的资产重组。有的公司在取得上市公司控股权后，却将劣质资产出售给上市公司进行套现，或让上市公司为自己和关联企业的巨额贷款作担保，侵蚀上市公司利润等恶意重组现象时有发生，这严重影响了上市公司的资产营运质量和运作效率，极大地损害了上市公司的合法

12、权益。(6)非等价交易严重存在，并由此引发了一些欺诈性重组行为。(7)对劣质资产的剥离往往使债权失去应有的保障。(8)重组中的自我交易和利益转移行为侵害了中小股东和债权人的合法权益。针对目前上市公司资产重组中存在的这些问题，应该用发展的方法来防范和化解证券市场成立之初留下的市场风险，也就是说，上市公司资产重组活动应在发展中求规范，在规范中求发展。监管部门表示今后将一律不豁免企业全面要约收购，大力支持能提高上市公司质量的实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展。那么，什么是要约收购和协议收购，两者的区别在哪里，收购各方当事人在上市公司收购过程中应履行哪些信息披露义务等等，有必要对此进

13、行一番全面、深入的了解和认识。要约收购：公司命运由市场决定所谓上市公司收购，是指投资者依据法定程序公开收购股份有限公司已经依法发行的股份，以达到对该公司控股或者兼并目的的行为。目前，有关上市公司收购行为的法律、法规主要有原来施行的股票发行与交易管理暂行条例(以下简称股票条例)以及1999年7月1日开始施行的证券法。在证券法施行之后,股票条例中与证券法相抵触的内容便失去法律效力,不相抵触的内容,可以继续执行。证券法第78条规定,“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。由于历史遗留问题产生的原因，上市公司的股权结构具有明显的“分割”特征，一般被人为地划分为流通股(主要指社会公众股)与非

14、流通股(主要指国家股和法人股)两大部分。在目前上市公司资产重组的实践中，对流通股主要采取要约收购方式，对非流通股则主要采取协议收购方式。换言之，现在理论界和实务界广泛讨论的国有股回购、配售等减持途径均采取协议收购方式。1、关于要约收购的法律界定要约收购(即狭义的上市公司收购)，是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时(证券法规定该比例为30%),若继续进行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。可以发现，这里所说的要约收购应理解为强制性要约收购。要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，又是各国证券法调整的核心范畴。与协议收购相比，要

15、约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，使得收购人的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组，非市场化因素被尽可能淡化，相应地，市场化因素得以大大增强，这使得重组的水分极少，含金量很高，有利于改善资产重组的整体质量，促进重组行为的规范化和市场化运作。2、法律对上市公司收购主体的资格限制对于上市公司收购主体的资格限制问题,原来施行的股票条例与目前实施的证券法的规定有所不同。根据股票条例第46条规定,任何个人不得持有一家上市公司千分之五以上的发行在外的普通股(即A股)。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票(指境内上市外资股即B股)和在境外发行的股票(指H

16、股、N股等境外上市外资股),虽然不受此数额限制,但他们不能购买A股,因而难以成为A股上市公司的控股股东。所以,按照原有的规定,实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。而证券法则明确规定，上市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收购上市公司成为一种可能。这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸引更多的有经

17、济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。从长远来讲，这将有利于促进证券市场的规范化、市场化和国际化运作。可见，股票条例对上市公司收购者的资格限制比较严格，而证券法对上市公司收购者的资格限制则比较宽松。3、收购主体在上市公司的要约收购过程中应承担的信息披露义务在上市公司收购过程中,投资者持有一家上市公司已发行股份达到不同的比例时,要履行相应的信息披露义务。(1)根据证券法第79条第一款规定：“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时,应当在该事实发生之日起三日内,向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告,通知该上市公司,并予以公告;在上

18、述规定的期限内,不得再行买卖该上市公司的股票”。(2)此后，投资者所持该上市公司已发行股份每增、减达到一定比例时,均须履行同样的信息披露义务，而且在报告期限内和作出报告、公告后二日内,不得再行买卖该上市公司的股票。对投资者持股的增、减比例,股票条例规定得较低，为2%；而证券法为了鼓励和支持公司开展收购活动，则将该比例提高为5%。“收购台阶”或“举牌比例”的提高可以大幅减少公告次数(在收购人发出收购要约前，由原来公告13次减少为目前的5次)，降低收购成本，增强收购人在收购技术上的可操作性。收购环境的相对宽松不但有利于促使上市公司收购活动更加频繁，而且有利于改善和优化上市公司的股本结构。(3)通过

19、证券交易所的证券交易，当投资者依法持有一个上市公司已发行的股份的30%时(不包括公司发起人原持股比例已达到或超过30%者)，继续进行收购的，应负有发出收购要约的义务。根据证券法的有关规定，此时投资者应当依法向目标公司的所有股东发出收购要约，但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。也就是说，一个投资者已持有一家公司30%的股份，如果再想增持股份，就应发出收购要约，否则是不允许增持股份的。在发出收购要约前,投资者不得再行购买该种股票。收购要约的发生是收购人获得上市公司控股权的必要途径，也是公司收购的核心环节，它标志着法律意义上公司收购程序的正式开始。(4)证券法和股票条例均规定，收购要约的期

20、限届满，收购者持有目标公司的股份达到该公司已发行的股份总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。可见，75%的持股比例成为全面收购成败的一条分界线。这既是因为该公司的市场流通股过少,已失去社会公众股的特性,也与公司法关于上市公司向社会公开发行股份应占股份总额的25%以上的原则不相符。法律的这点规定与其他国家的有关规定是有区别的。其他国家法律规定，此时通常要求收购者在一定期间内将超过75%以上的股份在证券交易所公开、有序地售出，并维持公司的上市资格。(5)收购要约期限届满,收购者持有目标公司的股份达到该公司已发行的股份总数的90%以上的,其余仍持有目标公司股份的股东,有权

21、向收购者以收购要约的同等条件出售其股票,收购者应当收购。法律规定收购者履行强制性收购义务的目的，不仅是为了切实维护其他中小股东的正当权益，减少和避免因上市公司被收购而使其被迫承担公司在经营决策、人事等方面变更可能产生的不利影响，以真正体现证券市场“公开、公平、公正”的原则，而且是为了赋予非控股股东以撤出上市公司的权利，以便可以及时变现。(6)在要约收购行为完成后，若目标公司不再具备公司法规定的有关条件，应当依法变更其企业组织形式。(7)收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予以公告。(8)去年9月份，深交所最新出台了深圳证券交易所创业

22、板股票上市规则(送审稿)，其第八章(临时公告)中就明确规定，上市公司因收购、出售其他上市公司的股份，需要履行股东信息披露义务或要约收购义务的，应当同时按照中国证监会和深交所的有关规定执行。4、对于上市公司要约收购活动的其他重要法律规定为了规范和完善收购行为,证券法和股票条例规定,收购者在发出收购要约前,必须事先向中国证监会报送、向证券交易所提交上市公司收购报告书,并在报送收购报告书之日起十五日后,公告其收购要约。收购要约的期限不得少于三十日,并不得超过六十日，将收购要约的有效期予以框定，既有利于收购方实施收购行为，在一定程度上加快了要约收购的进程，又有利于减少收购对目标公司产生的冲击和压力。在

23、收购要约的有效期限内，收购者不得撤回其收购要约，需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以公告。采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。收购者应在收购行为结束后的十五日内，将收购情况报告中国证监会和有关证券交易所,并予以公告。这可以加强监管层对上市公司股权过户的监管，从而减少和防止“假收购”行为对市场运行秩序的扰乱。为了限制庄家利用上市公司收购题材进行内幕交易和“黑箱作业”，防止和控制操纵市场行为，证券法第91条规定,收购者对所持有的目标公司的股票,在收购行为完成后的六个月内

24、不得转让。协议收购：另一种选择关于协议收购的法律界定证券法规定，上市公司收购除了要约收购以外，还可以采取协议收购方式。协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。这不仅首次明确了协议收购的法律地位，规定了相应的责任豁免制度，实际上是对在实践中已出现的国有股、法人股协议转让行为的合法性进行法律确认，而且势必会在一定程度上丰富上市公司收购的操作工具，促使收购方式更加灵活，有利于拓展上市公司收购的运作空间，比如可能会促进要约收购与协议收购相结合的所谓“混合收

25、购”方式的发展。虽然证券法对于协议收购的股份是流通股还是非流通股没有明确的规定，但协议收购的股份应该严格限定为非流通股。长期以来，由于历史遗留问题造成的原因，大多数上市公司股权结构中不仅国家股和法人股占了较大比重，处于绝对控股的地位，而且不能上市流通，造成这部分股份股性呆滞，难以变现，导致其营运质量不高，运作效率低下。对于目标公司的国家股和法人股，一般只能采取协议方式收购，才能达到控股的目的，加上其收购成本远较要约收购低，所以，在目前上市公司收购的实践中，对非流通股通常采取协议收购方式进行收购，要约收购则极为鲜见(例如爱使股份的举牌)，且一般情况下均被监管层予以豁免(当然也有例外，例如亚都科技

26、全面要约收购华源集团所持浙江凤凰的法人股的豁免要求未获批准)。之所以上市公司收购普遍采取协议收购的方式，其原因在于：(1)目前上市公司的股权结构不合理、不规范，国家股、法人股占了很大比例，这使得收购方即便能持有全部上市流通股，也无法达到控股的地位。(2)通过二级市场进行要约收购，其操作程序比较繁杂，环节较多，并且流通股的价格要远高于非流通股的转让价格，造成收购人的要约收购成本较高。根据有关数据统计，在协议收购方式中，发生频率较高的三种方式依次为国有股转让、法人股转让和收购控股股东。其中，国资局、政府部门控股的企业中的协议收购活动尤为频繁，其目的在于促进国企的三年改制脱困，推动国有经济“抓大放小

27、”战略的实施，建立健全上市公司科学合理的法人治理结构。另外，证券公司和投资公司涉足上市公司协议收购的现象正在日益增多，这是为了促使其资本的保值增值，提高资本的运作效率。例如，重庆国投控股重庆路桥（600106）、海通证券转让贵华旅业（600791）、北京首创控股宁波中百（600857）、包头信托转让ST网点（600880）、富邦投资收购云南保山（600883）。法律对于上市公司协议收购的限制性规定根据有关法律、法规及沪、深两市证券交易所股票上市规则的规定，在非流通股的协议转让中应当注意：第一，在上市公司的收购中，如果已经采取了要约收购方式进行收购，收购人在收购要约期限内，则不能采取协议收购的方

28、式进行收购；第二，发起人所持的股份在公司成立后三年内不得转让；第三，国家股的转让，应经国务院授权的部门或者国家国有资产管理部门的批准，其中，金融类上市公司国家股的转让，还应获得中国人民银行总行的批准；第四，外资协议收购并控股上市公司，应经有关部门批准；第五，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行；第六，通过协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换；第七，与要约收购一样，在上市公司协议收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。这就以法律的形式对那些借收购题

29、材进行炒作的行为进行了严格限制，对上市公司而言，则有利于避免由于大股东频繁变动而引发的人事和经营活动的不稳定。而且这个时间跨度也是比较合适的，有利于被收购公司的正常、稳健运行。各方当事人在上市公司的协议收购过程中应当履行的信息披露义务为了切实保障广大投资者的合法权益，协议收购的各方当事人与要约收购的各方当事人一样，应依法履行相应的信息披露义务。鉴于协议收购双方的目标股权份额一般是预先协商的，当事人一方面要尽可能以低成本达到收购上市公司股份的目的，另一方面要依法严格履行信息披露义务。为了解决这一矛盾，股票上市规则规定，中国证监会和证券交易所可在符合一定条件的情况下对于协议收购当事人的某些信息披露

30、义务与要约义务予以豁免。例如，协议收购股份的受让方直接或间接持有一家上市公司发行在外的普通股达到5%或以上时，或者受让方(或出让方)持股每增、减达到规定比例以上时，可向证券交易所提交书面报告，申请豁免法律规定的每增、减持股达到法定比例时就须中断收购、公告披露的多次转让、多次信息披露等义务，使得受让方一次即可达到其预定协议收购的持股比例。协议收购受让方累计持有上市公司的股份达到或者超过该公司股份总额的30%时，可以向中国证监会申请豁免履行向所有其他股东发出收购要约的义务。上市公司协议收购应遵守的信息披露程序证券法第89条第二、三款规定：“以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内，

31、将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予以公告。在未作出公告前不得履行收购协议。”它明确了收购协议履行的时间限制，即规定收购协议只能在进行公告之后才能履行，这有利于切实保护中小投资者的正当权益。股票上市规则则规定，协议收购的出让方、受让方和上市公司提交报告日期稍短，为协议签署之日起二日内，这与证券法的有关规定相抵触，应按照证券法规定的日期来执行。根据股票上市规则规定，股份转让双方和上市公司提交办理公告和股权变更登记事宜的报告时，应同时报送前述有关申请豁免义务的报告以及规定应随之报送的所有文件。经审核同意后，由转让双方和上市公司的董事会在指定的报刊上进行相应的信息披露。

32、转让双方在公告完成后，向证券登记机构提交有关文件，办理股份过户手续。证券法第93条规定，“收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国家证券监督管理机构和证券交易所，并予以公告”。由于上市公司收购方案的策划和确定，与信息披露的日期之间往往有一个较长的时间跨度，证券法等法律、法规规定，在有关信息披露之前，收购事项属于内幕信息，有关当事人必须严格保密，并不得进行内幕交易，违反法律义务者要承担相应的法律责任。这既是为了维护上市公司自身的内部商业机密，促进上市公司的规范、稳健运作，也是为了防止某些机构利用内幕信息从事内幕交易，操纵市场股价，以有效保障广大投资者的合法权益。综上所述，证

33、券法中上市公司收购的有关条款构成了规范上市公司收购行为的基本法律框架。证券法对于上市公司收购的规定较以前有所放宽，这为上市公司的购并重组提供了重要的法律保障，创造了良好的外部条件，有利于促进上市公司购并活动的开展，改善上市公司的内在质地和营运质量，提高资源的配置效率和运作效率。可以预见，上市公司收购将成为证券市场的一道亮丽的风景线。“要约”还是“协议”：这是个问题上市公司收购作为证券市场中一种特定、复杂的股权交易行为和最高层次的资本运作，其深层意义在于为充分发挥证券市场优化资源配置的基本功能提供一种合理有效的实现机制，但由于现在企业产权关系还不明晰，金融体制尚不完善，为上市公司开展收购活动设置

34、了较大的“制度性障碍”。而上市公司收购活动受到约束的直接和现实的原因是，目前有关上市公司收购的法制建设显得相对滞后，法规体系尚不健全，市场化运作的可操作性还不高。虽然证券法第四章中的17个条款对上市公司收购行为进行了一定程度的规范，提供了较为合理的运作规则，但是，如果从发展的眼光来看，不能奢望证券法出台就能解决上市公司收购中的所有难题，而应该冷静和清醒地意识到，上市公司收购乃至整个证券市场的规范、稳健运作，应当按照“在规范中求发展，在发展中求规范”的辨证思路来实现。要约收购与协议收购具有明显的区别众所周知，股东是股份有限公司终极意义上的所有者，股权是投资者(即股东)转让其出资所有权对价的民事权

35、利，因而实现股东出资收益最大化是上市公司竭力追求的财务目标。但股东作为公司终极意义上的所有者，其利益实现最大化的目标是要借助于公司和股东大会来实现或干预实现的。所以股东在股东大会上行使的表决权是体现股东所有者身份和实现其出资目的的主要途径，同股同权的权利模式决定了持股的多寡是衡量投票人对公司经营活动进行干预或影响力大小的重要尺度。而股份的可转让性(可流通性)就使股份成为以收购方式实现公司控制权转移的载体。这就表明要约收购和协议收购都是以股份作为标的物的。要约收购与协议收购的区别是显而易见的。根据证券法的有关规定，两者的区别主要表现在：(1)要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，协议收购则可

36、以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行。(2)要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30时，若继续收购，就须向被收购公司的全体股东发出收购要约，作出股份出售承诺的股东则与收购人产生合同关系；持有上市公司股份达到90以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购在双方依法成立股权转让合同时即产生合同关系，只是在收购人未履行报告和公告义务前，该股份转让合同尚处于不发生法律效力的状态。(3)需要指出的是，证券法虽然未对要约收购与协议收购所收购的股份类型作出明确规定，但依据现时上市公司收购的实际情况并结合证券法的有关规定，要约收购的股份一般是可流通的普通股，而协议收购的股份一般则是非

37、流通股(包括国有股和法人股)。(4)由于协议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常为善意收购；要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份，自然不需要征得目标公司经营者的同意，因此要约收购多为敌意收购所采用。(5)要约收购主要发生在目标公司股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况下；协议收购则多发生在目标公司股权比较集中，存在控股股东的情况下，收购人可通过协议这一低成本的方式实现控制权的转让。有关协议收购的规则缺乏较强的可操作性虽然，在现时上市公司中国有股股东大多占绝对控股地位且又不能流通的情形下，协议收购方式比较盛

38、行。但是，目前对于协议收购的法律法规缺乏相应的配套实施细则，可操作性不是很强。由于协议转让的过程涉及到对股权价值的评估与判断、国有股权运作的特殊性与监管、上市公司控制权的巩固与转移、资产质量的考核与评价、二级市场投资价值的判断与发掘等诸多方面，因而在具体操作时，存在较大的不确定性和灵活性。如果对协议收购方式的监管只有一般的原则性规定，缺乏具有较强可操作性的配套实施细则，那么就难以形成协议收购操作中的统一标准和程序，运作起来具有较大的弹性空间，这势必会造成协议收购行为在实践中的扭曲，有可能导致大股东利用上市公司收购题材进行内幕交易或“黑箱作业”，借机操纵市场，引发股价的大起大落，从而损害广大中小

39、投资者的合法权益。在这方面，证券法较股票发行与交易管理暂行条例有所改进，规定经中国证监会豁免，可以免除收购人向目标公司的全体股东发出全面收购要约的义务，但是对可豁免的强制性全面要约收购适用于何种情况则没有作出进一步的明确规定。由此是否可以推测，国务院证券监督管理机构对此倾向于视收购标的，对收购方的全面要约收购行动进行个案处理。证券法使上市公司收购采取要约方式成为可能根据证券法的规定，使得上市公司收购采取要约收购尤其是敌意收购方式成为可能，这是在以往的法律环境中难以实现的。根据股票发行与交易管理暂行条例的有关规定，如果收购方发出收购要约，就要选择以下两种价格中的较高者作为收购价格：一是收购方在发

40、出收购要约前12个月内购买该种股票所支付的最高价格；二是收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。如果上述规定还具有法律效力的话，那么要约收购的价格应参照二级市场价格，显然这会让所有的收购人望而却步。事实上，根据目前中国证券市场的现状，若收购人协议收购持股达到30，要约收购的价格应参照协议收购价格。由于流通股与非流通股之间存在着巨大的价格差异，前者的价格远高于后者，这使得要约收购流通股的成本远远高于协议转让非流通股的成本。另外，以往的法规还规定要约收购必须以现金支付，而且一旦要约收购失败，收购方要么在要约期限届满后12个月内再次发出收购要约，要么每年购买该上市公司发行股票的数量就要受

41、到限制。这些限制都使得要约收购的可操作性大大降低。与之相比，证券法则取消了诸如要约价格、支付方式、要约失败等种种限制，这种宽松、务实的规定使得收购方可以采用灵活多变的方式对上市公司发起收购，促使上市公司收购活动更加活跃。由此可见，对于那些法人股比例较大而且股权比较分散的上市公司来说，以要约收购形式发起敌意收购的可能性将大为增加。收购方可以以一个可为众多法人接受的、远低于流通市价的收购报价发出收购要约，从而绕过那些不愿转让股权的第一大股东的防线。收购者与被收购者经过数次博弈发生角色转换，这样敌意收购也势必引发目标公司采取激烈的反收购行动，从而展开一场精彩纷呈的收购战。从这个意义上来讲，证券法不仅

42、为上市公司收购提供了一个较为宽松的法律环境，有利于促进上市公司开展具有实质内容的收购活动，而且为上市公司收购营造了一个更加国际化的并购市场环境，有利于促使上市公司收购活动按照国际规则运作，与国际惯例接轨。要约收购是进攻型收购的战术选择考察一下国外发达证券市场的成功运作经验便可发现，要约收购是进攻型收购的主要战术。相比之下，目前沪深两市上市公司的国家股、法人股的收购通常采取协议转让的方式，要约收购方式却极少被运用过。与协议收购方式相比，要约收购在具体操作上可以更公开、更广泛、更便捷，以对抗性的方式展开对上市公司的收购行动，因而在国外成熟证券市场的敌意收购中被广泛应用。随着敌意收购方式的运用，将对

43、上市公司法人治理结构的规范和完善产生积极的促进作用。敌意收购使得那些经营不善而又不愿自动出局的大股东和经营者面临着被敌意接管的困境，可以促使其逐步建立起科学合理的法人治理结构，形成有效的约束、制衡机制，以防止和控制“内部人控制”现象的发生，这有利于促进资源的合理有效配置，提高资源的配置效率。同时，由于要约收购方式具有更大的灵活性，并鼓励独具匠心的创新行为，它将为投资银行家充分施展才华、发挥自身的聪明才智提供一个广阔的舞台，为公司并购市场的运作增加令人耳目一新的进攻技巧与防御手段。届时，我们既会看到在国际并购市场中常见、精彩的经典收购战役，也将在不断丰富的市场实践中培育出一批黯熟并购技巧、并购技

44、术的投资银行家和上市公司。现在监管层大力支持上市公司进行实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展，这有利于按照国外发达证券市场的规则运作，以便与国际惯例接轨。公司实质性重组的重要途径：要约收购上市公司资产重组作为优化资源配置的最有效手段，长期以来一直是证券市场永恒的题材和关注的焦点，其化腐朽为神奇、改天换地的作用更为市场各方参与者所津津乐道。一批上市公司曾依靠购并，脱胎换骨，焕发青春，并重新驶入了规范、稳健发展的快车道。为了淡化资产重组中的行政干预、行政审批等非市场化因素，强化市场化因素，增加资产重组中的实质性成分，挤掉泡沫和水分，加强资产重组企业的信息披露制度,近日中国证监会已明

45、确表示将大力支持上市公司进行实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展，严惩虚假、恶意重组。这是为了鼓励有实力的企业来重组上市公司，切实改善上市公司的内在素质和经营业绩，提高其营运质量和运作效率，从而提升其总体市场竞争力。这表明管理层对上市公司资产重组的要求和监管越来越严格，有利于资产重组的规范化、市场化运作，充分发挥证券市场优化资源配置的功能。减少资产重组监管中的不必要的行政干预去年6月，中国证监会就颁布了关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知,规定上市公司购买或出售资产占上市公司总资产70%以上的,完成重组一年后,可以申请增发新股或配股。也就是说，对于那些有重大资产重组行为

46、的上市公司而言，可以享有再融资的权利，以增强上市公司可持续发展的后劲。这一鼓励上市公司重大购买或出售资产行为的举措受到了市场的热烈响应。该规定出台后的4个月,已有18家上市公司进行重大资产置换,实质性重组数量大为增加。例如，爱使股份作为目前仅有的5家全流通股的上市公司之一，颇为引人关注。作为中国股市独特的“三无概念股”，引起收购人的最大兴趣就是收购人可以根据本企业的未来发展战略采取市场化行为，既以符合国际惯例的方式实现“买壳上市”，与国际规则靠拢，又可以避免政府非市场行为的介入，淡化行政干预色彩，强化市场因素的作用。所以，尽管从二级市场进行要约收购的成本比协议收购非流通股的成本要高，但自从19

47、94年以来，围绕爱使股份的控制权之争就从未停歇过。去年爱使股份举牌就是一种市场化的资产重组行为。通知把过去资产重组审核制改为备案制,证监会不参与任何公司重组方案的设计和批准,并在现有法规条件下,加大重组企业信息披露的监管力度。这可以减少资产重组监管中的不必要的行政干预，消除行政审批制带来的弊端，健全上市公司监管体系，完善监管制度，不但有利于降低监管成本，促进监管资源的合理有效配置，提高监管活动的运作效率，而且有利于加强管理层对重组公司的监管，促进上市公司资产重组活动的规范化、制度化运作，提高资产重组的质量和效益。要约收购可以加大资产重组的信息披露力度要约收购可以加大资产重组的信息披露力度，促使

48、信息披露更加充分，增加收购行为运作的透明度，以确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。证券法对收购人持股达到5%及以后每增减5%进行报告、公告的内容作了详细、具体的规定。其中，第80条规定须载明以下具体事项：“(1)持股人的名称、住所；(2)所持有的股票的名称、数量；(3)持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。”在投资者持股达到上市公司已发行股份的30，若继续增持股份的，须向该上市公司所有股东发出收购要约，并事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书。证券法第82条规定了收购报告书须载明的具体事项，包括：“(1)收购人的名称、住所；(2)收购人关于收购的决定；(3)

49、被收购的上市公司名称；(4)收购的目的；(5)收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；(6)收购的期限、收购的价格；(7)收购所需资金额及资金保证；(8)报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。”证券法中对于有关上市公司收购的公告内容所作的详细规定，其目的在于减少或消除收购人信息披露时的随意性，增加信息披露的力度和强度，促使投资者可以全面、详尽地了解购并事件的真相，以尽量避免收购各方当事人与其他投资者之间因信息分布的不完全、不对称而引发的“道德风险”和“逆向选择”等机会主义行为，从而有效维护广大中小投资者的合法权益。一般情况下对企业全面要约收购不予豁免过去

50、上市公司国有股、法人股的协议转让比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都获准豁免全面要约收购义务。从1999年开始，股份转让的比例有所下降，通常在30%以下。究其原因，不仅与收购成本上升有关，更主要的是全面要约收购豁免限制强化所引致。最近，便连续发生了几起因未获准豁免全面要约收购义务而导致股权转让告吹的案例。这种状况一般是当事人协议终止股权转让合同。例如，去年月由于亚都股份豁免全面要约收购义务的申请未获得批准，与华源集团达成的受让浙江凤凰41%的法人股协议告吹；河北华玉原拟将占总股本51%的国家股转让给军神集团，最终只转让了29.95%的股份，表明监管部门开始对全面要约收购的豁免进行严格控制

51、。为了规避30%的转让比例限制，大多数公司持股比例普遍在30%以下，或两家关联公司共同持股，可谓煞费苦心，设计巧妙。管理层日前指出，在颁布上市公司股份收购暂行规定以后,除了国家重点企业或项目外,一律不豁免企业全面要约收购。采取要约收购方式，有利于促进并购方式的市场化、股份转让的市场定价和资产重组信息的全面及时披露，并且有利于促进战略性并购活动的开展。可以预见，通过发出收购要约这一市场化的方式进行收购，是未来中国并购市场发展的客观趋势。尽量减少协议收购方式产生的弊端根据收购人收购的股份占该上市公司已发行股份的比例，上市公司收购可以分为部分收购和全面收购两种。部分收购是指试图通过收购一家公司少于1

52、00%的股份而获得对该公司控制权的行为。它是公司收购的一种，与全面收购相区别。从这个意义来讲，协议收购属于部分收购，要约收购则属于全面收购。在相当长的一段时间里，通过协议转让来收购国有股、法人股等非流通股可能是上市公司收购运作的基本形式之一，但应将其作为上市公司国有股、法人股的一种过渡性的流通方式。我们认为，证券法将股份的协议转让作为上市公司收购的一种形式是值得商榷的。其原因在于，股份收购与协议转让在法律上的操作程序完全不同，有关法律上的限制也无法统一。例如，股份收购应按照一定的报告和公告程序来进行，需保持市场运行秩序的相对稳定；而协议转让是收购当事者双方(即出让方和受让方)之间的事，一般对市

53、场不会产生直接影响。协议转让方式难以有效地保护广大中小股东的正当权益。由于上市公司股权结构的人为分割特征，协议转让作为一种简便、快捷和低成本的重组方式被普遍采用。但协议转让同要约收购的重大区别在于，协议转让很容易使小股东失去选择和参与的机会。在大股东对转让价格确定的情况下，即使价格很低，小股东也只能作为价格的接受者；即使价格很高，小股东也没有以相同价格出售股份的机会，这就无法真正体现证券市场的“三公”原则。协议转让基本上是由收购当事人双方(出让方通常是带有较浓行政色彩的国有独资公司)协商确定价格，转让价格往往不是依靠市场机制自发形成的，造成协议价格本身同市场价格偏离较大，这在一定程度上损害了中

54、小股东的合法权益。正是由于协议收购会产生诸多的弊端，因此应对协议收购方式进行适当的控制。这些控制措施主要包括：(1)对场外协议转让股份的控制；(2)对支付对价方式的控制；(3)对不同持股比例下的部分收购的控制；(4)全面收购义务豁免的控制。基于这点考虑，为此管理层将推进资产重组从协议收购向要约收购发展。严惩虚假恶意重组目前有些公司是借重组之名而行操纵市场的内幕交易之实，使得重组在新兴的、不成熟的证券市场上发生了严重变异。对于资产重组中的内幕交易、操纵市场以及通过资产重组方式来损害上市公司利益的行为,证监会将与稽查、公安、司法等部门密切配合和相互协作,严厉查处,以确保上市公司资产重组的健康发展。

55、为此，管理层将出台规范重组行为的新规则，加强有关资产重组的信息披露制度建设。从目前的有关设想来看,重组公司可以申请最长不超过3个月的连续停牌,停牌一个月后要公布重组的进展情况。而且公告的频率逐渐增加，第二个月中每两周公告一次,第三个月中每周公告一次。对于连续停牌3个月且重组没有取得实质性进展的上市公司将予以强制停牌,其股票做特别处理(即ST)。这些规定强化了资产重组的信息披露力度，在一定程度上可以遏止资产重组中的内幕交易和“黑箱作业”，打击操纵市场行为，严惩虚假、恶意重组，严格控制与监督报表性重组。这不但有利于增加重组活动的实质性内涵，提高重组的“含金量”，而且有利于维持一个公平、高效、透明的

56、市场运行秩序，切实保障上市公司自身和投资者的正当权益，从而促进上市公司资产重组的规范、稳健发展。投资者应切实把握重组题材的实质性内容一般来说，股市当中的“收购战”是证券市场运行中一道亮丽的“风景线”，收购题材则是激发市场行情的“亮点”或“兴奋点”，所以历来受到市场炒家和主力机构的推崇、青睐。支持和鼓励企业进行实质性的资产重组，而摈弃那些仅在获取帐面利润的虚假重组行为，这是证券市场逐步趋于成熟的重要标志。在鼓励上市公司实质性资产重组、严厉打击虚假重组的政策背景下，二级市场上的重组板块走势将随之发生分化。具有实质性重组内容、重组的质量和效益较高的个股将会继续走强，市场表现比较活跃。要约收购促使重组

57、的信息披露更加严格，运作更加透明，市场反应也会更加积极。而另外有一些公司进行虚假或恶意重组，其目的是为了保住“壳资源”或取得再融资的资格或是配合庄家出货，对于这类重组行为，监管部门将会施出重拳予以严惩。因此可以预计，随着对资产重组监管力度不断加大，监管手段和监管措施不断改进，这类股票将会昙花一现，风光难再。相应地，就要求广大投资者在投资操作时对资产重组这一朦胧题材进行充分、深入的研究，去伪存真，去粗取精，去切实把握重组题材的实质性内容，判断公司重组的可能性和可行性，而不是盲目地听从市场传闻或小道消息，以便真正发掘出有内在投资价值的个股。在这种情况下，对于实力雄厚的低价国企大盘股(例如首钢股份等

58、)来说，因为它们进行资产重组的可能性较大，重组的实质性内容较多，因此投资者应给予一定的关注。随着证券市场机构投资者的不断壮大和持续“扩容”，加上入世在即，外资有计划、有控制地进入证券市场，并购上市企业的脚步愈来愈近，二级市场中的购并行为也将会明显增加，而开始阶段的机会更大一些，建议广大投资者注意跟踪与及时把握购并板块难得的市场机遇。综上所述，大力支持上市公司进行实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展，一般不豁免全面要约收购义务，旨在规范重组行为，还重组以其本来面目，这是资产重组市场化取向的不可逆转的必然趋势。随着上市公司国有股、法人股的逐步流通，中国加入WTO的进程不断加快，通过

59、证券交易所的证券交易收购上市公司的行为将趋于活跃，国际上通行的要约收购战术和各种反收购措施将逐渐被上市公司广泛采用。可以预见，今后上市公司的收购战将春潮涌动，好戏连台。为此，当务之急是应加强法制建设，健全有关的法规体系，完善相应的配套实施细则，增强上市公司收购的可操作性，以便为上市公司开展收购活动提供有力的法律保障。随着上市公司股份收购暂行规定的出台，监管层惩处虚假、恶意重组的力度不断加大，监管制度不断完善，上市公司资产重组必将迈入规范化、制度化、市场化的健康发展轨道。资产重组从协议收购走向要约收购，从虚假、恶意重组走向实质性重组，这是市场自由选择的必然结果。文/海彤臣上市公司 (2001年第二期)