第十五章资本成本

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1、第十五章第十五章 资本成本资本成本 1 中央企业负责人经营业绩考核暂行办法2009年12月28日修订，以下简称办法，一公布即引起社会各界的强烈关注和反响。原因有二：一是它涉及全部的中央企业；二是(更为重要)它引入了一个崭新的考核指标经济增加值(EVA)。作为一个价值概念，EVA指标的引入标志着价值管理新阶段的到来。2从2010年起，包含127家央企下属的三级企业共近2万户国企将推行经济增加值（EconomicValueAdded，下称EVA）考核，并将考核结果与央企负责人薪酬、任免直接挂钩。经济附加值EVA=NOPATICWACC，其中NOPAT为税后经营净利润，IC为期初投入资本，WACC为

2、加权平均资本成本率。其含义是，公司要创造价值，所赚取的报酬应高于公司负债与权益资本的加权平均成本。34上市央企经济附加值排行o截至2010年三季度末，EVA为正的央企控股上市公司占比仅有41.7%，意味着超过一半的企业价值创造能力低下。o大考初年表现不一大考初年表现不一。2010年前三季度EVA表现较差的公司主要有中国铁建、华电国际、中国铝业、中国联通、中国中冶、保利地产、五矿发展，这7家公司引发的价值损失竟高达148亿元。5财富财富杂志对杂志对EVAEVA的评价的评价“EVA使完成价值创造从单纯的口号向有力的管理工具的转换有了指望。这一工具也许最终将使现代财务超出课堂而进入董事会会议室，或许

3、甚至走进商店店堂”。6EVAEVA是当今最热门的财务观念，并将越来越热。是当今最热门的财务观念，并将越来越热。财富财富杂志杂志作作为为一一种种度度量量全全要要素素生生产产率率的的关关键键指指标标，EVAEVA反反映映了了管理价值的所有方面。管理价值的所有方面。彼得彼得德鲁克德鲁克按全部股东收益计算，采用按全部股东收益计算，采用EVAEVA体系的公司业绩优于体系的公司业绩优于参照组平均水平：参照组平均水平：第一年，高于参照组第一年，高于参照组2.87%2.87%第二年，高于参照组第二年，高于参照组12%12%第三年，高于参照组第三年，高于参照组12.2%12.2%独立研究报告独立研究报告 78

4、本章主要内容：15、1资本成本：一些预备知识15、2债务成本15、3优先股和普通股成本15、4加权平均资本成本15、5加权平均资本成本运用EVA9 15、1、1基本概念 资本成本:指企业筹集和使用资金必须支付的费用。资本成本包括两方面的内容：用资费用和筹资费用。用资费用:指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。筹资费用:指企业在筹措资金的过程中为获得资金而付出的费用。15、1资本成本：一些预备知识 10上海电力股份有限公司发行可转换证券的筹资费用：证券类型：可转换公司债券发行规模：100,000万元证券面值：100元定价方式：按面值发行 募集资金净额：不低于97,605万元发行费用

5、：承销保荐费用：2,100万元律师费用：70万元资信评级费用：25万元上网发行手续费：不超过200万元发行费用合计：不超过2,395万元11用资费用：1、票面利息：第一年2.2%，第二年2.5%，第三年2.6%，第四年2.7%，第五年2.8%。2、付息方式：本次可转换公司债券上网发行日为计息起始日。利息每年支付一次，首次付息日期为上网发行日的次年当日，以后每年的该日为当年的付息日。在付息登记日当日申请转股以及已转股的可转换公司债券，不再获得当年及以后年度的利息。12利息计算公式为：In=BinIn：第n年支付的利息额B：可转换公司债券票面总金额in：第n年的票面利率为降低可转换公司债券持有人的

6、利率风险，在第一至第四付息年度内，如果中国人民银行规定上调银行定期存款利率，公司将从下一付息年度起相应提高可转换公司债券票面利率，提高幅度不低于一年期银行定期存款利率上浮幅度的50%，具体幅度由董事会决定。1315、1、2必要报酬率和资本成本：投资者从证券上所取得的报酬，就是该证券发行公司的成本。必要报酬率：一个投资项目所要求的最低报酬率。只有当报酬率超过必要报酬率时，投资的NPV才会是正值。必要报酬率、适用的贴现率和资本成本所指的实际上是同一个东西。14高盛门和巴菲特损失10亿美元2008年金融海啸时，为了拯救高盛，当时巴菲特拿出了50亿美元。这笔投资有两个先决条件：第一，50亿美元全部购买

7、高盛优先股，这些股份不但保证年收益为10%，而且带有“永不转换”性质；第二，认购优先股后，获得普通股认购权。巴菲特可以用每股115美元的价格，购买50亿美元的高盛普通股，约占高盛总股份的10%。此举既为当时风雨飘摇的美国资本市场打了一剂强心针，也给他执掌的伯克希尔哈撒韦公司带来了丰厚利润每年5亿美元的股息收益。巴菲特得到高盛认购权后，高盛普通股一路高歌，涨到2010年4月15日每股价格为184.27美元，认购权每股净赚69.27美元，总计赚30多亿美元。可是到了4月16日，由于涉嫌欺诈被揭露，高盛股价下跌了22.31美元，收盘于161.96美元，巴氏的认购权市值理所当然地大幅缩水至19.9亿美

8、元。15 15、1、3筹资政策和资本成本 一家公司所选择采用的负债和权益的特定组合-公司的资本结构是一个管理变量。在本章中，把公司的筹资政策看做是给定的。将假定企业保持一个固定的债务权益率，这个比率反映了企业的目标资本结构。16 15、1、4资本成本率的种类1、个别资本成本率 比较各种筹资方式时使用2、综合资本成本率 进行长期资本结构决策时使用3、边际资本成本率 追加筹资方案的选择中使用171、资本成本率在筹资决策中的应用（1）个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。（2）综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。（3）边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。1515、1 1、5 5资本

9、成本在企业财务决策中的作用资本成本在企业财务决策中的作用18 2、资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。3、资本成本可以作为评价整个企业经营业绩的基准。19资本成本基本测算公式：式中，K资本成本率，以百分率表示；D用资费用额；20P筹资额；筹资费用额；F筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率；2115、2长期债务资本成本15、2、1长期借款资本成本2215、2、2长期债券和资本成本公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1T）折算为税后的资本成本率。o债务成本：债权人要求的报酬率。YTM，利息率票面利率无关！对于公司而言，税盾效应23 内部股权

10、资本成本 未分配利润有两个用途：一是给股东分配红利；一是用做留存收益为新项目筹资。当公司的管理层决定用留存收益作为项目融资的来源时,呈现出了一种受托关系,即股东委托公司CEO管理资产。而公司的目标是使股东财富最大化。15、3普通股成本普通股成本24 因此，只有当公司的投资收益率超过股东对未分配利润所要求的投资收益率时,公司CEO才应留存收益。否则,利润应以红利的形式分派给股东。以便让股东自己投资到更高收益率的项目上。25进行项目投资进行项目投资有多余现金有多余现金的公司的公司 股东的终极股东的终极价值价值支付现金股利支付现金股利股东投资金股东投资金融资产融资产由于股东可以将股利再投资于风险金融

11、资产上，资由于股东可以将股利再投资于风险金融资产上，资本预算项目的期望收益至少应该与具有相同风险的金融本预算项目的期望收益至少应该与具有相同风险的金融资产的期望收益一样。资产的期望收益一样。有多余现金的公司要么支付股利，要有多余现金的公司要么支付股利，要么进行项目投资。么进行项目投资。26红利增长模型红利增长模型D1 普通股第一年股利普通股第一年股利;P0 普通股价格普通股价格;g 股利增长率股利增长率权益资本成本的2个计算模型注意公司推导！该模型特点：1、简单，易理解；2、g的估计很重要p300；3、只适合发行股利公司；4、没有明确考虑风险P300案例27SML优缺点o优点：对风险进行调整；

12、对除那些股利稳定增长之外的其他公司也适用。o缺点：估计风险溢价和贝塔系数？也是居于过去预测未来 资本资产定价模型资本资产定价模型Km 市场投资组合报酬率市场投资组合报酬率;Kf 无风险利率无风险利率;i i 股票的股票的 系数系数28假定某企业假定某企业 一个一个PowerPoint图像发图像发行商的股票，行商的股票，beta为为2.5。该企业该企业100%权益筹资。权益筹资。假定无风险收益率假定无风险收益率5%，市场风险溢价，市场风险溢价10%。该公司为扩张应采用的相适应的贴现率该公司为扩张应采用的相适应的贴现率应为多少？应为多少？29 假定假定StansfieldStansfield 企业

13、正对以下互斥项目进行企业正对以下互斥项目进行评价，每个项目成本评价，每个项目成本$100$100，持续，持续1 1年。年。项项目目项项目目 b b项项目明年的目明年的预预计现计现金流量金流量IRRNPV at 30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3830利用利用SMLSML估计项目按风险调整的贴现率估计项目按风险调整的贴现率 一个一个100%100%权益企业应该接受权益企业应该接受IRRIRR超过权益资本超过权益资本成本的项目，拒绝成本的项目，拒绝IRRIRR低于权益资本成本的项低于权益资本成本的项目。目。项目项目 IRR公司的风险

14、公司的风险(beta)5%次项目次项目30%2.5ABC31v 外部股权资本成本 在资本市场上发行新股进行筹资所产生在资本市场上发行新股进行筹资所产生的股权成本的股权成本K Ke e，要高于内部权益成本，因需要考虑，要高于内部权益成本，因需要考虑发行费用。设发行费率为发行费用。设发行费率为 f f，则有：则有：根据统计，承购包销方式的总发行成本最高可达15.3%，最低为 4.0%，平均为6.2%；代销方式总发行成本最高为10.5%，最低为 4.0%，平均为6.1%。不管何种方式,平均发行成本大约为6%。32v例：某公司的优先股面值例：某公司的优先股面值100100元，年股息率为元，年股息率为1

15、4%14%，市场价格，市场价格125125元，问元，问优先股的资本成本是多少？优先股的资本成本是多少？v 若按上述条件发行新股，还需要支付若按上述条件发行新股，还需要支付2.5%2.5%的发行费用，问的发行费用，问筹资成本应该是多少？筹资成本应该是多少？v 可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。33为什么要用加权平均成本为什么要用加权平均成本(WACC)(WACC)？v 案例：案例：MoonMoon公司的公司的CEOCEO预测：用预测：用5050万元万元买进一种新设备，可以获得买进一种新设备，可以获得14%14%的收益率。的收益率。若某银行愿意以若某银行愿

16、意以12%12%的利率借给该公司的利率借给该公司5050万元来购买新设备，且通过公司财务部万元来购买新设备，且通过公司财务部门的估算已知公司普通股资本成本为门的估算已知公司普通股资本成本为18%18%。问：应如何来筹集资金。问：应如何来筹集资金。15.4加权平均成本加权平均成本(WACC)34 设一年后，Moon公司的CEO又发现了一个更好的投资机会，大约需要50万元，收益率为17%。问题：当Moon的CEO找到银行再次进行融资时，发现银行不愿意再次贷款。银行说：Moon公司已经用完了它的借债能力(信用能力)。银行再次同意借钱之前，Moon公司必须通过发行新股来增加股权资本的比重和公司的借债能

17、力。结论：在决策时，应采用全部资本的加权成本，而不是单项资本的成本作为资本预算的贴现率。35v 权重W i 的确定：从理论上说，最低资本成本应以各单项资本成本市场价值加权来确定。但由于其市场价值不好估算，当其市场价值与帐面价值相差不大时，也可以用帐面价值来计算；也可以假设其存在一个目标资本结构，新项目的融资不改变其目标资本结构，则目标资本结构为新项目融资提供了计算资本成本的权重。帐面价值权重 计算结果稳定，但可能偏离实际；市场价值权重 接近实际，但计算结果不稳定；目标价值权重 体现合理目标，但难以确定合理的目标。36v 某企业负债的市场价值是某企业负债的市场价值是40004000万元，股票市场

18、万元，股票市场价值是价值是60006000万元。企业新借入的债务按万元。企业新借入的债务按15%15%计息，计息，i i =1.41,=1.41,所得税是所得税是34%34%。设。设SMLSML成立，且市场的成立，且市场的风险溢价是风险溢价是9.2%9.2%，当时国库券利率是，当时国库券利率是11%11%。求该。求该企业的企业的K KWACCWACC。v 解：解：1.1.计算债务税后成本计算债务税后成本K Kd d:2.2.计算权益资本成本计算权益资本成本K Ks s:3.3.企业的企业的K KWACCWACC:37v 某企业的负债某企业的负债权益比是权益比是0.6,债务利率是债务利率是15.

19、15%,权益成本是权益成本是20%,公司所得税是公司所得税是34%。该公司正在考虑一个仓库改造的项目。该公司正在考虑一个仓库改造的项目,投资投资5000万元万元,预计预计6年内每年节约年内每年节约1200万元。问万元。问:是否应该接受这个项是否应该接受这个项目。目。v解：首先，根据负债解：首先，根据负债权益比，计算出负债权益比，计算出负债价值比和权益价值比和权益价值价值比。比。B/S=0.6，说明，说明10分权益对应分权益对应6分债务，所以分债务，所以 KWACC：NPV：结论：该项目不可接受。结论：该项目不可接受。381515、5 5 加权平均资本成本的运用国资委加权平均资本成本的运用国资委

20、经济增加值考核细则经济增加值考核细则一、经济增加值的定义及计算公式一、经济增加值的定义及计算公式 二、会计调整项目说明二、会计调整项目说明会计调整会计调整三、资本成本率的确定三、资本成本率的确定 39一、经济增加值的定义及计算公式经济增加值是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。计算公式：经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本平均资本成本率税后净营业利润=净利润+(利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项50%)（1-25%)调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程40二、会计调整项目说明(一)利息支出是指企业财务报表中“财

21、务费用”项下的“利息支出”。(二)研究开发费用调整项是指企业财务报表中“管理费用”项下的“研究与开发费”和当期确认为无形资产的研究开发支出。对于为获取国家战略资源，勘探投入费用较大的企业，经国资委认定后，将其成本费用情况表中的“勘探费用”视同研究开发费用调整项按照一定比例(原则上不超过50%)予以加回。41(三)非经常性收益调整项包括：1.变卖主业优质资产收益：减持具有实质控制权的所属上市公司股权取得的收益(不包括在二级市场增持后又减持取得的收益)；企业集团(不含投资类企业集团)转让所属主业范围内资产、收入或者利润占集团总体10%以上的非上市公司资产取得的收益。2.主业优质资产以外的非流动资产

22、转让收益：企业集团(不含投资类企业集团)转让股权(产权)收益，资产(含土地)转让收益。3.其他非经常性收益：与主业发展无关的资产置换收益、与经常活动无关的补贴收入等。42(四)无息流动负债是指企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”；对于因承担国家任务等原因造成“专项应付款”、“特种储备基金”余额较大的，可视同无息流动负债扣除。(五)在建工程是指企业财务报表中符合主业规定的“在建工程”。43三、资本成本率的确定(一)中央企业资本成本率原则上定为5.5%。(二)承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为

23、4.1%。(三)资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点。(四)资本成本率确定后，三年保持不变。44四、其他重大调整事项发生下列情形之一，对企业经济增加值考核产生重大影响的，国资委酌情予以调整：(一)重大政策变化；(二)严重自然灾害等不可抗力因素；(三)企业重组、上市及会计准则调整等不可比因素；(四)国资委认可的企业结构调整等其他事项。45案例：b公司是一家企业集团公司下设的子公司，集团公司为了改善业绩评价方法，决定从2006年开始使用经济增加值指标评价子公司业绩。集团公司给b公司下达的2006年至2008年的目标经济增加值是每年188万元。b公司

24、测算的未来3年主要财务数据如下表所示（单位：万元）。46年份2005年2006年2007年2008年销售增长率20%10%8%主营业务收入1460.00 1752.00 1927.00 2081.16 减：主营业务成本745.00 894.00 983.00 1061.64 主营业务利润715.00 858.00 944.00 1019.52 减：营业和管理费用219.00 262.00 289.00 312.12 财务费用68.00 82.00 90.00 97.20 利润总额428.00 514.00 565.00 610.20 减：所得税128.40 154.20 169.50 183.

25、06 净利润299.60 359.80 395.50 427.14 期末短期借款260.00 312.00 343.16 370.62 期末长期借款881.00 1057.00 1162.00 1254.96 期末负债合计1141.00 1369.00 1505.16 1625.58 期末股东权益1131.00 1357.00 1492.70 1612.12 期末负债和股东权益2272.00 2726.00 2997.86 3237.70 47 该公司其他业务收入、投资收益和营业外收支很少，在预测时忽略不计，所得税率30%，加权平均资本成本为10%.公司从2008年开始进入稳定增长状态，预计以

26、后年度的永续增长率为8%。要求：（1）计算该公司2006年至2008年的年度经济增加值。（2）请问该公司哪一年不能完成目标经济增加值？该年的投资资本回报率提高到多少才能完成目标经济增加值？（3）该公司目前的股票市值为9000万元，请问公司价值是否被低估（计算时折现系数保留小数点后4位，计算结果以万元为单位，取整数）？48答案：（1）2006年至2008年的经济增加值：2006年的经济增加值359.882（1-30）-（11411131）10190（万元）2007年的经济增加值395.590（1-30）-（13691357）10185.9（万元）2008年的经济增加值427.1497.2（1-3

27、0）-（1505.161492.7）10195.39（万元）49（2）2007年不能完成目标经济增加值。因为：188（13691357）（投资资本回报率-10）所以：投资资本回报率16.90。（3）2006年年初的公司价值2272190（p/s，10，1）185.9（p/s，10，2）195.39（p/s，10，3）195.39（18）/（108）（p/s，10，3）10672（万元）2006年年初的债务价值为1141万元则2006年年初的股权价值10672-11419531（万元）由于该股票的市价9000万元小于其公平市场价值9531万元，所以该公司价值被市场低估。50EVA业绩考核方式一度

28、于上世纪90年代在国际上流行，为西方许多企业带来了一场业绩评估的风暴，美国财富杂志曾称它为“当今最炙手可热的财务理念”，“是一场现代公司管理的革命”。可口可乐、西门子、ATT等大型跨国公司都推崇EVA制度，但由于EVA评估体系的复杂性，也有很多企业最终放弃了EVA业绩考核方式。51 资本成本的作用：资本成本的作用：对于企业筹资来说，是确定选择资金来源、确对于企业筹资来说，是确定选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。定筹资方案的重要依据。对于企业投资来说，是评价投资项目、决定投对于企业投资来说，是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。资取舍的重要标准。是评价企业经营成果是评价企业经营成果企业价值

29、的尺度企业价值的尺度52债务成本债务成本债券：债券：银行借款：银行借款：优先股：优先股：普通股普通股留存收益：留存收益：普通股普通股新股票：新股票：综合资金成本：综合资金成本：K Ka a=WWb b K Kb b(1-T(1-Tc c)+W)+Wp p K Kp p+W+Ws s K Ks s+W+We e K Ke e53案例：C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下：（1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑

30、发行成本。（2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。（3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的贝他系数为1.2.公司不准备发行新的普通股。54（4）资本市场：国债收益率为7%；市场平均风险溢价估计为6%。（5）公司所得税税率：40%。要求：（1）计算债券的税后资本成本；（2）计算优先股资本成本；（3）计算普通股资本成本：用资本资产价模型和股利增长模型两种方法估计，以两者的平均值作为普通股资本成本；（4）假设目标资本结构是30%的长期债券、10%的优先股、60%的普通股，根据以上计算得出的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成本。5556