金融市场机制理论4课件

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1、第三章 金融市场机制理论l本章重点：l证券价格与证券价值评估l资产组合理论l资本资产定价模型l有效市场假说l大致了解现代金融理论的发展脉络金融市场机制理论(4)本章结构l第一节证券价格与证券价值评估l第二节资产组合理论l第三节市场的有效性假说金融市场机制理论(4)第一节 证券价格与证券价值评估l一、有价证券价格l面值l市场价格（市值，市场价值）l有价证券价格不同于面值，并经常波动金融市场机制理论(4)证券价格指数l描述证券市场总的价格水平的指标。l道琼斯指数l英国金融时报指数l法国CAC指数l德国DAX指数金融市场机制理论(4)二、证券价值评估l基本方法：现金流贴现法：l对某个证券的未来的现金

2、流进行贴现：l第一，估计某个证券的未来的现金流，l第二，选择可以准确反映投资风险的贴现率，l第三，根据投资期限对现金流进行贴现金融市场机制理论(4)n1、一次性支付本息的债券金融市场机制理论(4)2、息票债券的价格l如r是市场利率,P是息票债券的市场价格,F是面值,C是息票债券的年收入,等于面值F乘以票面利率,n是债券的到期期限。金融市场机制理论(4)如果投资人在债券未到期时出售债券l如某息票债券在第m年以Pm的价格卖出，l但很难估计未来债券的出售价格！金融市场机制理论(4)3、永久债券l根据无穷递减等比数列的求和公式,计算可得：金融市场机制理论(4)三、股票价值评估l1、优先股等同于永久债券

3、金融市场机制理论(4)2、普通股：lA现金流贴现法：lB市盈率法l市盈率：股票的市场价格与每股盈利的比值。l如果找到可以参照的市盈率，就可算出股票的价值：l股票价值=市盈率*预期每股盈利金融市场机制理论(4)去年的股市阴跌与宏观调控密切相关l宏观调控，市场预期利率上涨，导致股票价格下跌。金融市场机制理论(4)四、金融市场波动和金融泡沫l金融市场波动影响因素复杂l金融泡沫难以客观判断金融市场机制理论(4)第二节 资产组合理论（portfolio theory）l资产组合理论的形成llPortfolioselection(Markowitz,1952)ll1990年Markowitz被授予诺贝尔经

4、济学奖l资产组合理论是现代金融理论的基础！金融市场机制理论(4)一、经济主体资产选择行为的影响因素l1、财富总量l必需品，资产需求的财富弹性小于1的资产就为必需品。例如，现金就是典型的必需品。l资产需求的财富弹性大于1的资产为奢侈品。例如，房地产、股票、债券等。l结论：资产需求跟财富密切相关。金融市场机制理论(4)2、预期收益率（预期回报率）一项资产相对于其他资产的预期收益率（预期回报率）越高，人们对它的需求就越大。3、风险人们一般都是规避风险的，所以一项资产相对于其他资产的风险越大，需求就越小。金融市场机制理论(4)风险和金融市场风险的定义l不确定性：指人们不能准确地知道未来会发生什么ll风

5、险：指对当事人来说事关紧要的不确定性l金融市场风险：指对投资人而言事关紧要的金融市场的不确定性金融市场机制理论(4)金融市场风险l市场风险（Marketrisk）l信用风险（creditrisk）l流动性风险（liquidityrisk）：市场或产品流动性风险，现金流风险l操作风险（operationalrisk）l法律风险（legalrisk）l政策风险（policyrisk）l道德风险（moralhazard）金融市场机制理论(4)道德风险 l1.道德风险：hazard与riskl在所有风险中，有其独特性。l2.道德风险举例：l融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐瞒（招股说明书、发债说明书

6、、贷款申请书等等）：融资成立后，融资者不按约定的方向运用所融入的资金l道德风险包含的范围极为广泛，保险、信托、监管等诸多领域无所不在。金融市场机制理论(4)3.存在的依据：信息不对称。存在的依据：信息不对称。由于金融活动双方对信息的掌握通由于金融活动双方对信息的掌握通常都有明显差距；信息掌握较差的一方，常都有明显差距；信息掌握较差的一方，必然面对道德风险。必然面对道德风险。4.逆向选择。逆向选择。金融市场机制理论(4)关键是估量风险程度 l1.只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。l2.人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能

7、力和对收益的追求进行决策。l换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序中的第一件事。金融市场机制理论(4)风险的度量 l1.风险的量化始于上世纪50年代。l2.投资风险定义为：各种未来投资收益率对期望收益率的偏离程度（标准差）。金融市场机制理论(4)4、流动性l一项资产相对于其他资产的流动性越高，人们对它的需求就越大。l影响流动性的因素：1）合法的销售渠道 2）销售过程中发生的交易成本。如交易的佣金l一般说来，销售成本主要取决于市场的容量和交易活跃程度。金融市场机制理论(4)二、资产组合 l1、资产组合的好处lA、分散风险lB、追求与可承受的风险相匹配的收益率水平金融市场机制理论(4)2、资产组合

8、的过程l（1）了解不同资产的投资收益率和风险度l投资收益率（回报率）的计算公式：llr为投资收益率（回报率），C为资产收入(利息,股息)，P0为资产的期初购入价格，P1为资产的期末市场价格，（P0P1）为资本收入。金融市场机制理论(4)（2）期望收益率l未来收益率的各种可能结果，乘以于它们相对出现的概率，然后相加。l第i种收益率出现的概率第i种可能的收益率金融市场机制理论(4)ABCrPrPrP10.20.2510.050.40.120.140.250.60.20.20.330.10.250.10.70.050.440.040.25-1.00.050.000.2金融市场机制理论(4)l资产A、

9、B、C的期望收益率为：金融市场机制理论(4)用收益率与期望收益率的偏离度表示风险，即用数学上的标准差来刻划金融市场机制理论(4)（3）计算资产组合的预期收益率和风险度l预期收益率的计算金融市场机制理论(4)资产组合的风险计算l资产组合的风险并不是单个资产标准差的简单加权平均，它不仅与一种证券的风险有关，还与各种证券之间的关系有关。金融市场机制理论(4)证券证券A证券证券B证券AB通过多样化降低风险金融市场机制理论(4)资产组合风险计算的公式是：其中，表示第j种资产收益率和第i种资产收益率之间的相关系数,是 两种资产收益率的协方差,度量它们共同变化或独立变化的程度。（1）金融市场机制理论(4)资

10、产组合的标准差不仅依赖于各个资产本身的标准差，还依赖于各资产收益率之间的协方差或相关系数。资产j 和i 收益率的相关系数，在1和1之间。相关系数1表示一种资产收益率提高，另一种资产的收益率也随之成比例增加，相关系数1表示两种资产的收益率总是反向变化，相关系数0表示两种资产缺乏联系金融市场机制理论(4)l以两种资产的组合为例，l当两种资产的收益率和风险度完全正相关，l当两种资产的收益率和风险度完全不相关金融市场机制理论(4)l当两种资产的收益率和风险度完全负相关，l在这种情况下，当两种资产的比重满足如下要求，则这种资产组合的风险为零：金融市场机制理论(4)当 时，说明当相关系数小于1时，组合资产

11、的标准差小于单个资产标准差的平均值，并且相关系数越小，越小，多样化降低风险的效果越好。金融市场机制理论(4)例：假设S公司股票的预期收益率是14，标准差是10，同时，F股票的预期收益率是22，标准差是18，两种股票的相关系数是0.4,两种股票投资比例相同.证券组合的预期收益为:14%0.5+22%0.5=18%两种股票标准差的加权平均值为 10%0.5+18%0.5=14%但这只是相关系数等于1时证券组合的标准差当相关系数等于0.4时,组合证券的标准差为:金融市场机制理论(4)(4)机会集合和有效集合（相关系数是0.4）组合S股票投资比例F股票投资比例证券组合的收益证券组合的标准差11014%

12、10%2090.114.8%9.86%3060.417.2%11.06%4040.619.6%12.93%50.20.820.4%15.31%60122%18%金融市场机制理论(4)两种证券投资组合的机会集合和有效集合（efficient frontier效益边界，有效边界，效率边界）预期收益率标准差.S(#1)A(#2)F(#6)金融市场机制理论(4)有效资产组合l有效资产组合是风险相同但预期收益率最高的资产组合，在资产组合曲线上叫做效益边界的线段。金融市场机制理论(4)不同相关系数下两种证券组合的机会集合 pjk=1 pjk=1 pjk=0标准差预期收益率金融市场机制理论(4)三、资产组合

13、与投资选择1、投资者的无差异曲线投资者是风险厌恶的，所有风险厌恶者的无差异曲线如图所示，在预期收益率-标准差平面上，为严格增的凸函数，并且，越在西北方向的无差异曲线，其效用越高。金融市场机制理论(4)风险回避者的无差异曲线标准差预期收益率金融市场机制理论(4)2、资产组合与投资选择投资者无差异曲线与风险资产组合效益边界的切点决定投资者的投资组合选择。由于不同投资者的风险偏好不同，而风险资产组合效益边界各点的斜率（风险与收益替代关系）不同，不同投资者选择的风险资产组合也不同。金融市场机制理论(4)预期收益率标准差.S(#1)A(#2)F(#6)不同投资者的风险资产组合选择金融市场机制理论(4)四

14、、系统性风险与非系统性风险 非系统性风险，通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险。是由各资产自身的原因引起的。如各资产自身的经营风险和财务风险等。金融市场机制理论(4)系统性风险是无法通过增加持有资产的种类数而消除的风险。它是由整个经济系统的运行状况决定的，是经济系统中各项资产相互影响，共同运动的总体结果，无法通过多项资产的组合来分散。系统性风险金融市场机制理论(4)投资分散和风险分散 通过资产组合，进行投资分散化，减弱和消除非系统性风险对投资收益的影响，称为风险分散。而因系统风险存在，风险不可能完全消除。金融市场机制理论(4)风险分散非系统风险系统风险组合种资产种类某个资产组合的总风险

15、金融市场机制理论(4)五、资产组合理论的应用和局限l1、应用lI计算资产组合的效率边界l利用过去一段时间内各证券资产价格变动的历史数据，用回归的办法求出期望收益率和标准差以及相关系数，然后利用一定的模型计算各资产组合的最低风险，计算资产组合的效率边界lII投资者根据自己的风险承受能力，在资产组合的效率边界上选择一种资产组合。金融市场机制理论(4)2、局限性lI将收益率的期望值和标准差作为实际收益和风险的代表，但真实情况显然与这一假设有所不同lII利用历史数据求得的期望收益率和标准差以及相关系数不能代表将来，未来不是历史的重演lIII需要利用复杂的计算机程序进行计算。金融市场机制理论(4)六、现

16、代金融理论发展脉络l资产组合理论：马柯威茨模型(Markowitz，1952)l资本资产定价模型(Sharpe，1963,Lintner,1965；Mossin，1966)l套利定价理论(Ross，1976)l效率市场假说（Fama，1970）l行为金融学：Burrel，1951投资战略的实验方法的可能性研究；Bauman和Burrel，1969，科学投资方法:科学还是幻想。Slovic和Bauman，1972人类决策的心理学研究金融市场机制理论(4)资本资产定价模型要解决什么问题资本资产定价模型要解决什么问题 寻找适当的贴现率，并从而确寻找适当的贴现率，并从而确定资产的价值。定资产的价值。金

17、融市场机制理论(4)单个资产对整个市场组合风险的影响用单个资产对整个市场组合风险的影响用系数表系数表示。这一系数相当于资产示。这一系数相当于资产i i 与与市场组合市场组合（资产资产i i 包括在内的市场组合包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方）的协方差同市场组合方差之比：差之比：i 即代表第即代表第i 种资产的市场风险溢价系数。种资产的市场风险溢价系数。资本资产定价模型：资本资产定价模型：金融市场机制理论(4)资本资产定价模型：资本资产定价模型：只只要要给给定定特特定定资资产产的的系系数数，以以及及无无风风险险利利率率和和市市场场风风险险溢溢价价，就就可可以以得得出出该该资资产产的的期期

18、望收益率。望收益率。金融市场机制理论(4)l资本资产定价模型反映的是一个特定资产的风险与其期望收益率的关系.右边的第一项表示投资的机会成本补偿,用无风险利率表示,第二项表示投资的风险补偿,l用对于市场风险溢价调整以后的数据表示.金融市场机制理论(4)l已知目前的无风险利率是3%,市场组合的风险溢价是5%,如果某股票的系数是系数是1.5,1.5,那么该股票的期望收益率就是那么该股票的期望收益率就是l3%+1.5*5%=10.5%3%+1.5*5%=10.5%l用这个期望收益率作为评价该资产价值用这个期望收益率作为评价该资产价值的贴现率的贴现率,对预期现金流进行贴现对预期现金流进行贴现,就可就可以

19、完成用现金流贴现法评价资产价值的以完成用现金流贴现法评价资产价值的过程过程.金融市场机制理论(4)资本资产定价模型表示的是在市场均衡状态下单资本资产定价模型表示的是在市场均衡状态下单个资产的期望收益率与风险的关系。个资产的期望收益率与风险的关系。如果按市场价格计算出来的某只股票的收如果按市场价格计算出来的某只股票的收益率大于或小于用资本资产定价模型计算出来益率大于或小于用资本资产定价模型计算出来的收益率，则意味着该股票的价值被低估或者的收益率，则意味着该股票的价值被低估或者高估。高估。金融市场机制理论(4)CAPM模型的应用和缺陷l在美国有多家咨询公司估计并定期公布l利用CAPM可以估计在某一

20、投资方向上的风险大小l利用CAPM可以进行投资管理.金融市场机制理论(4)CAPM模型的缺陷l模型推导过程中的不现实假设l资本市场非常复杂，难以被一个模型概括l定价公式中没有考虑对非市场风险的补偿l受实证检验所用统计技术的限制金融市场机制理论(4)套利定价模型(APT,Arbitrage Pricing Theory)lStephenRoss在1976年建立套利定价理论(APT)。这一理论的出发点：l资产的收益率受多个因素影响l强调套利行为在建立市场均衡过程中的作用。套利行为指利用同一实物资产或证券的不同价格来赚取无风险利润的行为。一旦市场出现价格失衡，投资者会自动调整资产组合直到市场恢复均衡

21、。金融市场机制理论(4)现代金融理论发展脉络l资产组合理论：马柯威茨模型(Markowitz，1952)l资本资产定价模型(Sharpe，1963,Lintner,1965；Mossin，1966)l套利定价理论(Ross，1976)l效率市场假说（Fama，1970）l行为金融学：Burrel，1951投资战略的实验方法的可能性研究；Bauman和Burrel，1969，科学投资方法:科学还是幻想。Slovic和Bauman，1972人类决策的心理学研究金融市场机制理论(4)第三节 市场的有效性假说l一、资本市场的有效性资本市场的有效性是指证券价格能够迅速充分地反映所有有关的信息。金融市场机

22、制理论(4)市场为什么会有效市场为什么会有效?l充分竞争l那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的人来收集和分析信息（年报,宏观经济/行业分析等等）l价格将很快地反映新的信息金融市场机制理论(4)二、有效市场的三种形式有效市场的三种形式l弱有效信息集:历史交易信息l中度有效信息集：过去的价格和所有公共可得的信息l强有效信息集:所有公开和不公开的信息金融市场机制理论(4)弱有效市场（weak efficient market）定义：一个资本市场称为弱有效的，如果证券价格反映了过去的价格和交易信息信息。l既然证券价格已完全反映了所有历史信息，任何人都不能靠对历史

23、信息的分析始终如一地赚取超额收益。即证券价格的技术分析是无效的。金融市场机制理论(4)中度有效市场（semi-efficient market）定义：一个市场是中度有效的，如果证券价格反映了过去的价格和所有公共可得的信息。这些信息包括：历史价格数据、与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理l既然证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚取超额收益。即基本分析是无效的。金融市场机制理论(4)强有效市场（strong efficient market）定义：一个市场是强有效的，如果证券价格反

24、映了所有公开和不公开的信息。既然证券价格不但完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益。金融市场机制理论(4)三、市场的有效性假说的启示A因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。相信市场价格B技术分析是无用的，基本分析也是无用的。寻找规律者自己消灭了规律C大众已知的投资策略不能产生超额利润l某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气。l专业投资者并不比一般投资者业绩好l过去的业绩不能代表将来金融市场机制理论(4)所有金融学都是关于行为的l主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性人假设。他们有效地处理信息就一致性的选

25、择和正确计算概率而言，他们满足理性人的基本条件。他们在计算有关的投资统计量（均值、方差等）时，算得的结果和真实的统计数值相比没有系统性的偏差金融市场机制理论(4)行为金融（Behavior Finance）l80年代以来，许多实证研究显示出大量与效率市场假说不相符合的情况：l小公司效应：小公司收益率高l星期一效应：收益率为负l逆向投资选择效应：选择市盈率低的股票l等等。金融市场机制理论(4)行为金融学l“行为金融”，从人的行为的“非理性”出发讨论市场效率失灵的问题。l非理性行为投资者在投资决策中犯有系统性错误众多的投资者犯有相同的系统性错误，因此某些系统性错误在所有的投资者身上出现。其结果是股

26、票价格将长期偏离真实的价值。市场不是有效的金融市场机制理论(4)投资者非理性的方法基于认知心理学的结果1、过于自信:投资者总是感觉他们的预测（比如对收益的预测)比实际的预测要更精确有偏倚的自我归因:投资者将好的投资业绩归于自身的技能（能自我控制的因素），而将差的业绩归于运气不好（非自我控制的因素）乐观主义:一般的投资者相信他们总比别人强l过于乐观：l过度交易金融市场机制理论(4)2、保守主义（固执己见）:虽然情况发生变化的情况，但是投资者原有的信念难以改变3、投资者倾向于孤立地作出风险性决策或只将注意力集中于短期内的某一焦点。金融市场机制理论(4)4、厌恶模糊 偏爱熟悉的事物投资者国际分散化投

27、资不足(偏向于国内资产的困惑)投资者倾向于持有地区性公司、知名公司的股份员工在工作的公司中拥有过分的股权金融市场机制理论(4)l行为金融学成功地预测了人类历史上最大一次股灾。2000年3月耶鲁大学的Shiller教授出版了非理性繁荣一书,该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了分析。Shiller教授把一路上扬的美国股市称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”,指出了美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后,纳斯达克股票指数由5000多点跌至3000多点,股市泡沫开始释放。该书也因此名噪一时,并迅速被译成各种文字,广为流传。金融市场机制理论(4)行为金融的局限性l很多理论缺乏实证研究

28、的支持。l只是解释单个事件，不成体系。l行为金融学正处于发展过程中！金融市场机制理论(4)l金融市场对于我们而言还是一个黑箱，没有一个金融理论能很好地解释金融市场。l金融理论的发展需要大家的努力！金融市场机制理论(4)泰力布（泰力布（Nassim Nicholas TalebNassim Nicholas Taleb）毕业于芝）毕业于芝加哥大学，获得经济学博士学位。此人个性沉默而加哥大学，获得经济学博士学位。此人个性沉默而内向，是经济学界典型的数学分析高手。他组建了内向，是经济学界典型的数学分析高手。他组建了一家投资基金公司一家投资基金公司EmpiricaEmpirica，仅从公司名称上就不，

29、仅从公司名称上就不难看出：这是一个强调定量分析的投资公司。的确，难看出：这是一个强调定量分析的投资公司。的确，公司的大部分雇员来自美国的名牌大学，具有长期公司的大部分雇员来自美国的名牌大学，具有长期从事数学分析、模型构建的经验和能力。一开始，从事数学分析、模型构建的经验和能力。一开始，公司的经营作风和其他许多华尔街的投资公司一样，公司的经营作风和其他许多华尔街的投资公司一样，整天研究一大堆随机变量，设计各种模型，以期能整天研究一大堆随机变量，设计各种模型，以期能够先于市场找到投资机会。但是，泰力布渐渐发现够先于市场找到投资机会。但是，泰力布渐渐发现无论多么先进复杂的数学工具都不能够使他的基金无

30、论多么先进复杂的数学工具都不能够使他的基金公司稳赚不赔。公司稳赚不赔。金融市场机制理论(4)事实上，泰力布发现在华尔街聚集了许多顶尖事实上，泰力布发现在华尔街聚集了许多顶尖的投资高手，按他的讲法就是：俄罗斯来的理论物的投资高手，按他的讲法就是：俄罗斯来的理论物理学家，中国来的基础数学家，加上印度来的电脑理学家，中国来的基础数学家，加上印度来的电脑程序员，天才们造就的各种数学模型充斥着交易大程序员，天才们造就的各种数学模型充斥着交易大厅，人们都坚信通过自己的模型能够取得超额回报。厅，人们都坚信通过自己的模型能够取得超额回报。一般来说，我们相信股票市场的价格波动遵循着一一般来说，我们相信股票市场的

31、价格波动遵循着一个类似随机过程的规律。假设有个类似随机过程的规律。假设有10001000个人从事投资，个人从事投资，那么，最后可能只有不到那么，最后可能只有不到1010个人能够在股市的历次个人能够在股市的历次波动中都作出准确的判断而暴富。泰力布说，不幸波动中都作出准确的判断而暴富。泰力布说，不幸的是，尽管每个人都知道这一点，但是，他们还是的是，尽管每个人都知道这一点，但是，他们还是坚信只要模型构建得足够精确，自己就能够成为那坚信只要模型构建得足够精确，自己就能够成为那幸运的少数人。幸运的少数人。金融市场机制理论(4)泰力布对投资理念的改变源自于他对一位在华泰力布对投资理念的改变源自于他对一位在

32、华尔街久负盛名的投资战略大师的拜访。那是尔街久负盛名的投资战略大师的拜访。那是19971997年年的一天，泰力布来到这位大师所管理的的一天，泰力布来到这位大师所管理的“长期资本长期资本管理公司管理公司”(Long Term Capital Management Co.”(Long Term Capital Management Co.Ltd.)Ltd.)。当时这家公司的投资模型显示，市场的波。当时这家公司的投资模型显示，市场的波动率将下降，应该是卖出一项债券卖方期权的最佳动率将下降，应该是卖出一项债券卖方期权的最佳时机。因为如果市场目前的波动率高，说明市场根时机。因为如果市场目前的波动率高，说

33、明市场根据目前的信息对将来有可能出现不确定性事件的判据目前的信息对将来有可能出现不确定性事件的判断比较高。而长期资本管理公司基于其开发的电脑断比较高。而长期资本管理公司基于其开发的电脑模型所推算出来的结论，判断市场的波动率将会下模型所推算出来的结论，判断市场的波动率将会下降，所以他们采用了一种风险非常大的做法，向其降，所以他们采用了一种风险非常大的做法，向其他判断风险波动率将会上升的投资人出售卖方期权，他判断风险波动率将会上升的投资人出售卖方期权，以承担风险的办法来获得期权价格的收益。以承担风险的办法来获得期权价格的收益。金融市场机制理论(4)当时泰力布问这位大师，如果债券市场出现突当时泰力布

34、问这位大师，如果债券市场出现突发事件而导致波动率上升怎么办？而这位大师说，发事件而导致波动率上升怎么办？而这位大师说，除非俄国政府财政破产，拒付到期国债，否则自己除非俄国政府财政破产，拒付到期国债，否则自己构建的模型将确保收益。构建的模型将确保收益。而谁又会想到几个月之后俄国政府真的就无法而谁又会想到几个月之后俄国政府真的就无法偿还其到期国债呢！长期资本管理公司就此垮了。偿还其到期国债呢！长期资本管理公司就此垮了。这位大师事后一直在辩解说，任何人都无法预这位大师事后一直在辩解说，任何人都无法预测到俄国政府破产的风险，自己是无辜的，等等。测到俄国政府破产的风险，自己是无辜的，等等。金融市场机制理

35、论(4)通过这一事件，泰力布确信自己找到了一种新通过这一事件，泰力布确信自己找到了一种新的投资组合战略：对于不可预计的突发事件，金融的投资组合战略：对于不可预计的突发事件，金融市场是没有准备的。而这些事件的发生又是不受金市场是没有准备的。而这些事件的发生又是不受金融市场控制的，各种危险始终存在，灾难随时可能融市场控制的，各种危险始终存在，灾难随时可能发生。用泰力布自己的话说，就是发生。用泰力布自己的话说，就是“你坐在湖边数你坐在湖边数天鹅，看到连续有天鹅，看到连续有10001000只白天鹅依次飞来，但是你只白天鹅依次飞来，但是你并不能就此判断第并不能就此判断第10011001只飞过来的天鹅也一

36、定是白只飞过来的天鹅也一定是白的的”。因为世界上存在黑天鹅（因为世界上存在黑天鹅（“危险始终存在危险始终存在”），），我们观察到的历史数据都是关于白天鹅的，我们根我们观察到的历史数据都是关于白天鹅的，我们根本不掌握黑天鹅的出现规律。因此，我们通过观察本不掌握黑天鹅的出现规律。因此，我们通过观察白天鹅的飞行历史记录，并不能预测出黑天鹅的出白天鹅的飞行历史记录，并不能预测出黑天鹅的出现规律。黑天鹅的出现有其自身的规律，这种规律现规律。黑天鹅的出现有其自身的规律，这种规律超过了我们的认识。超过了我们的认识。金融市场机制理论(4)糟糕的是，几乎所有的投资人都根据自己的数糟糕的是，几乎所有的投资人都根据

37、自己的数学统计模型和正态分布的假设，提出基于前学统计模型和正态分布的假设，提出基于前10001000个个样本的观察，第样本的观察，第10011001只天鹅出现白天鹅的可能性更只天鹅出现白天鹅的可能性更大。既然每个人都预计湖边会出现白天鹅，那么，大。既然每个人都预计湖边会出现白天鹅，那么，在金融市场上，用以防范出现在金融市场上，用以防范出现“黑天鹅黑天鹅”灾难的金灾难的金融工具一定被过低地定价了，这是一次典型的被所融工具一定被过低地定价了，这是一次典型的被所有人忽略的投资机会。有人忽略的投资机会。金融市场机制理论(4)由此，泰力布开始构造一项在旁人看来极其奇由此，泰力布开始构造一项在旁人看来极其

38、奇特的投资组合，他专门购买低价的卖方期权。举例特的投资组合，他专门购买低价的卖方期权。举例来看，今天通用汽车的股票价格是来看，今天通用汽车的股票价格是100100美元，泰力美元，泰力布就买入一项允许他按照布就买入一项允许他按照1010美元价格出售通用汽车美元价格出售通用汽车股票的权利（卖方期权），在未来股票的权利（卖方期权），在未来3 3个月内，如果个月内，如果发生重大灾难，那么，通用汽车的股票很可能跌至发生重大灾难，那么，通用汽车的股票很可能跌至5 5美元，这样泰力布就赚了美元，这样泰力布就赚了5 5美元左右（需要扣除购美元左右（需要扣除购买期权的成本）。买期权的成本）。金融市场机制理论(4

39、)由于所有人都认为如此重大的灾难不会发生，通用由于所有人都认为如此重大的灾难不会发生，通用由于所有人都认为如此重大的灾难不会发生，通用由于所有人都认为如此重大的灾难不会发生，通用汽车的股票甚至不会跌至汽车的股票甚至不会跌至汽车的股票甚至不会跌至汽车的股票甚至不会跌至50505050美元。因此，造成泰力布所购美元。因此，造成泰力布所购美元。因此，造成泰力布所购美元。因此，造成泰力布所购买的买的买的买的10101010美元卖方期权的价格会很低。美元卖方期权的价格会很低。美元卖方期权的价格会很低。美元卖方期权的价格会很低。这样，如果这样，如果这样，如果这样，如果3 3 3 3个月内什么灾难也没有发生

40、，那么，泰个月内什么灾难也没有发生，那么，泰个月内什么灾难也没有发生，那么，泰个月内什么灾难也没有发生，那么，泰力布也只损失很少一部分钱，而一旦发生灾难，他就大赚力布也只损失很少一部分钱，而一旦发生灾难，他就大赚力布也只损失很少一部分钱，而一旦发生灾难，他就大赚力布也只损失很少一部分钱，而一旦发生灾难，他就大赚一笔。一笔。一笔。一笔。那么，为什么泰力布不选择购买那么，为什么泰力布不选择购买那么，为什么泰力布不选择购买那么，为什么泰力布不选择购买90909090美元的卖方期权呢美元的卖方期权呢美元的卖方期权呢美元的卖方期权呢？因为他认为市场对于正常的价格波动是有准备的，像？因为他认为市场对于正常

41、的价格波动是有准备的，像？因为他认为市场对于正常的价格波动是有准备的，像？因为他认为市场对于正常的价格波动是有准备的，像90909090美元的卖方期权肯定是在市场预期之内的。而只有发生市美元的卖方期权肯定是在市场预期之内的。而只有发生市美元的卖方期权肯定是在市场预期之内的。而只有发生市美元的卖方期权肯定是在市场预期之内的。而只有发生市场预期之外的灾难时，通用汽车的股价才会跌至场预期之外的灾难时，通用汽车的股价才会跌至场预期之外的灾难时，通用汽车的股价才会跌至场预期之外的灾难时，通用汽车的股价才会跌至10101010美元，美元，美元，美元，他手里的期权才会有价值。他手里的期权才会有价值。他手里的

42、期权才会有价值。他手里的期权才会有价值。金融市场机制理论(4)自从他开始这项投资之后，他的公司就不再演自从他开始这项投资之后，他的公司就不再演算复杂的数学模型，而只是不断地买入低价的卖方算复杂的数学模型，而只是不断地买入低价的卖方期权。他成了华尔街惟一的等待灾难降临的人。据期权。他成了华尔街惟一的等待灾难降临的人。据泰力布本人说，公司现在更多地谈论巴赫的音乐和泰力布本人说，公司现在更多地谈论巴赫的音乐和科罗拉多的滑雪季节。科罗拉多的滑雪季节。一次他的好朋友，另外一位数量分析大师来看一次他的好朋友，另外一位数量分析大师来看他，听说了他的投资组合之后，大为惊讶。他说道，他，听说了他的投资组合之后，

43、大为惊讶。他说道，“泰力布，除非有一架飞机撞进了我们的办公楼，泰力布，除非有一架飞机撞进了我们的办公楼，否则你的投资简直就是慢性自杀。否则你的投资简直就是慢性自杀。”需要说明的是，需要说明的是，他们的办公楼就在纽约世界贸易中心。接下来的事他们的办公楼就在纽约世界贸易中心。接下来的事情，大家一定已经知道了。情，大家一定已经知道了。金融市场机制理论(4)泰力布成为泰力布成为“911”“911”这场灾难的受益人，他这场灾难的受益人，他的公司取得了惊人的盈利。因为市场上没有人预期的公司取得了惊人的盈利。因为市场上没有人预期会发生这样的灾难，而灾难的发生又和人们的预期会发生这样的灾难，而灾难的发生又和人

44、们的预期无关，有其自身的规律。在这之后，金融巨匠巴菲无关，有其自身的规律。在这之后，金融巨匠巴菲特也痛陈自己旗下的保险公司，根本没有考虑到这特也痛陈自己旗下的保险公司，根本没有考虑到这样的恐怖主义风险，以至于将保费定价过低，造成样的恐怖主义风险，以至于将保费定价过低，造成了重大损失。这从一个方面也印证了泰力布的判断了重大损失。这从一个方面也印证了泰力布的判断是正确的：人们都在预期那些他们认为可能发生的是正确的：人们都在预期那些他们认为可能发生的事情，并且对此深信不疑。事情，并且对此深信不疑。金融市场机制理论(4)泰力布的故事能够给我们很多启示：泰力布的故事能够给我们很多启示：泰力布的故事能够给

45、我们很多启示：泰力布的故事能够给我们很多启示：(1)(1)(1)(1)我们都知道，正如世界上没有我们都知道，正如世界上没有我们都知道，正如世界上没有我们都知道，正如世界上没有“永动机永动机永动机永动机”一样，一样，一样，一样，有效金融市场上也没有生产财富的机器（有效金融市场上也没有生产财富的机器（有效金融市场上也没有生产财富的机器（有效金融市场上也没有生产财富的机器（money money money money machinemachinemachinemachine），我们不能构造出一种极度智慧的模型，确保），我们不能构造出一种极度智慧的模型，确保），我们不能构造出一种极度智慧的模型，确保

46、），我们不能构造出一种极度智慧的模型，确保我们源源不断地从市场上赚钱。我们源源不断地从市场上赚钱。我们源源不断地从市场上赚钱。我们源源不断地从市场上赚钱。(2)(2)(2)(2)不幸的是，许多人在明白了这个道理之后，仍然不幸的是，许多人在明白了这个道理之后，仍然不幸的是，许多人在明白了这个道理之后，仍然不幸的是，许多人在明白了这个道理之后，仍然相信自己的分析和模型。这个故事再次提醒我们有效金融相信自己的分析和模型。这个故事再次提醒我们有效金融相信自己的分析和模型。这个故事再次提醒我们有效金融相信自己的分析和模型。这个故事再次提醒我们有效金融市场的理论的正确性。市场的理论的正确性。市场的理论的正

47、确性。市场的理论的正确性。(3)(3)(3)(3)当其他投资人都自信地认为他们能够通过模型或当其他投资人都自信地认为他们能够通过模型或当其他投资人都自信地认为他们能够通过模型或当其他投资人都自信地认为他们能够通过模型或者其他什么分析工具来把握市场机遇的时候，你应该坚决者其他什么分析工具来把握市场机遇的时候，你应该坚决者其他什么分析工具来把握市场机遇的时候，你应该坚决者其他什么分析工具来把握市场机遇的时候，你应该坚决做空股市，至少也应该撤出资金。因为这个时候，任何投做空股市，至少也应该撤出资金。因为这个时候，任何投做空股市，至少也应该撤出资金。因为这个时候，任何投做空股市，至少也应该撤出资金。因

48、为这个时候，任何投资机会都至少已经被合理地定价了，剩下的只有发生灾难资机会都至少已经被合理地定价了，剩下的只有发生灾难资机会都至少已经被合理地定价了，剩下的只有发生灾难资机会都至少已经被合理地定价了，剩下的只有发生灾难的可能。的可能。的可能。的可能。金融市场机制理论(4)本章总结（一）l对证券进行价值评估的基本方法是现金流贴现法：l对某个证券的未来的现金流进行贴现：l第一，估计某个证券的未来的现金流，l第二，选择可以准确反映投资风险的贴现率，l第三，根据投资期限对现金流进行贴现金融市场机制理论(4)本章总结（二）l资产组合理论：lA、分散投资，就是分散风险lB、投资者总是追求与可承受的风险相匹配的收益率水平金融市场机制理论(4)本章总结（三）l l现代金融理论发展脉络：现代金融理论发展脉络：l资产组合理论：马柯威茨模型(Markowitz，1952)l资本资产定价模型(Sharpe，1963,Lintner,1965；Mossin，1966)l套利定价理论(Ross，1976)l效率市场假说（Fama，1970）l行为金融学：Burrel，1951投资战略的实验方法的可能性研究；Bauman和Burrel，1969，科学投资方法:科学还是幻想。Slovic和Bauman，1972人类决策的心理学研究金融市场机制理论(4)