企业交叉持股问题研究

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1、 企 业 交 叉 持 股 问 题 研 究冉明东2012年2月20日 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东2 背 景 介 绍 2007 年1 月财经第一期刊登谁的鲁能一文揭露了一起股权并购大案！ 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东3 分 析 式 研 究 、 实 证 研 究 规 范 研 究 、 案 例 研 究理 论 实 践理 论 阐 述制 度 背 景模 型 分 析实 证 检 验政 策 建 议背 景 介 绍研 究 方 法 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东4 背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容 企业交叉持股问题研究 中南财经政

2、法大学会计学院 冉明东5 （ 一 ） 产 权 理 论 与 交 叉 持 股背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究外部效应产权界定交易费用交叉持股是企业控制者将外部效应内部化的重要手段 交叉持股产权界定作用在于对控制权和剩余索取权的影响产权的核心概念 Text 交易费用的高低决定了控制者是否用交叉持股加强控制权 通过交叉持股建立战略联盟可以降低交易费用 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东6 （ 二 ） 代 理 理 论 与 交 叉 持 股背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究两权转移 两权分离交叉持股是一种具有自我强制性的契约安

3、排，将两权转移给管理层 交叉持股可以在股权分散的前提下实现控制权的集中，导致大股东的两权分离程度提高代理理论控制权剩余索取权 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东7 （ 三 ） 公 司 治 理 理 论 与 交 叉 持 股背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究支持效应 隧道效应 稳定经营权，提高长期投资效率 稳固管理层，提升人力资源质量 加强联盟凝固力，提高合作效率 建立风险分担机制，提高企业风险承受力 增加资金筹资通道，提高融资弹性 导致资本虚增，违反资本保全原则 形成地下联盟，架空公司治理机制 造成内幕交易，扰乱资本市场秩序 引发市场垄断，干扰市场

4、竞争秩序 利用关联交易，进行非法利益输送公司治理理论双刃剑 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东8 （ 四 ） 交 叉 持 股 问 题 的 基 本 理 论 框 架背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东9 理 论 研 究制 度 分 析背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容 l 股权分散传统l 反对权利集中l 利益集团斗争日本l 特殊政企关系l 家族主义传统 l 法人持股l 股权集中l 股权分置l 国企改革背景制度规范l 宽松制约 l 严格规制 l 放任自流公司治理模式的差异l 应首先建

5、立中国交叉持股规范体系，并辅之以完善的公司治理机制l 政府应从监督机构、监督范围和监督指标三个方面建立交叉持股管制法律制度体系结论企 业 交 叉 持 股 背 景 和 法 律 制 度 国 际 比 较 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东10 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东11 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东12 中广卫星的资产由 2001 年末成立不足一即 由 5000 万膨胀了 540% 至 3.2011 亿 元中广媒体的资本则在不足一年时间内从 5000 万膨胀了 500 倍至 100.25 亿股权收购包 装上市操纵股价再融资

6、圈钱 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东13 背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读制 度 分 析 战略合作资源整合中国国航与国泰航空资本运作以小博大中广系 l关系型交叉持股弊端要大于非关系型l信息透明、市场化的交叉持股有利于防止弊端发生l交叉持股比例均受到制度的显著影响背景分析过程方法动机效应中 国 企 业 交 叉 持 股 案 例 分 析 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东14 企 业 交 叉 持 股 的 理 论 模 型背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读理 论 模 型制

7、 度 分 析 控制权与剩余索取权计量模型交叉持股下的代理问题的理论模型 交叉持股财务效应的理论模型 l相对线性模型而言，矩阵模型更能适应复杂股权结构的计量和披露l交叉持股下存在控制者对投资项目的逆向选择问题，并影响企业边界和控制权转移l财务效应主要体现在资本放大、权益估计、盈利状况、市场价值、分红政策和信贷决策等六个方面 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东15 （ 一 ） 数 据 来 源 和 样 本 选 择p 交叉持股样本公司系作者收集加工处理的自有数据p 第一步：收集年报披露的上市公司之间的股权投资数据p 第二步：设计程序，寻找封闭的股权投资链条p 第三步：将第二步中出现

8、的公司分离出来，获得研究样本p 共计获得559个交叉持股公司年度样本，其中2004年83个样本，2005年81个样本，2006年71个样本，2007年152个样本，2008年102个样本，2009年70个样本。所有样本涉及到总计212家上市公司。样 本 收 集背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东16 （ 一 ） 数 据 来 源 和 样 本 选 择按照五种分类标准的交叉持股样本分布状况样 本 收 集背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研

9、 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东17 （ 一 ） 数 据 来 源 和 样 本 选 择交叉持股比例的计算变 量 说 明A公司总交叉持股比率 = a1+ a2+ a3B公司总交叉持股比率=b1+b2背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东18 （ 一 ） 数 据 来 源 和 样 本 选 择财务指标的计量变 量 说 明背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案

10、 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东19 （ 一 ） 数 据 来 源 和 样 本 选 择p 财务特征的均值检验p 第一，对交叉持股和非交叉持股公司的财务特征进行检验。p 第二，为了检验交叉持股比率高的公司是否与交叉持股比率低的公司财务特征的差异，本文将检验交叉持股比率最高的25%公司和交叉持股比率最低的25%公司财务特征有无显著差异。p 第三，研究发现日本企业中金融企业参与交叉持股有着正面影响（Genay，1991），因此本文分别检验我国金融交叉持股公司和非金融交叉持股公司两组样本的财务特征有无显著差异。p 第四，基于中

11、国资本市场上国有控制上市公司占主要地位，是中国资本市场的基本特点，因此有必要对国有控制是否 对交叉持股公司的财务特征产生影响，本文将分别检验国有控制和非国有控制两类交叉持股公司的财务特征是否具有显著差异。p 第五，2007年实施的新会计准则引入了新的确认和计量方法，对交叉持股产生了重要影响，因此，本文分别检验准则实施前后两组样本的财务特征是否具有显著差异。模 型 设 计 背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东20 （ 一 ） 数 据 来 源 和 样 本 选

12、择p 企业绩效的配对样本检验p选择在研究年度的前一年没有交叉持股行为的样本公司作为研究样本，然后采用配对研究方法检验交叉持股对公司经营绩效的影响。p本文以总资产营业利润率作为衡量业绩的指标，主要参考Wilcoxon秩和检验对实证结果作出判断，并按照一定标准依次选择配对样本组（5家公司），即如果满足前一项标准，则按此标准选取配对样本，若前一项标准不满足再考虑下一个标准。因为存在极端值的情况下，中位数比均值更稳健，所以在选好配对样本后，选取其总资产营业利润率中位数作为配对样本值。p配对标准 p同行业、规模和业绩p同行业和业绩：放松规模限制p同行业和业绩接近：放松规模限制及业绩水平模 型 设 计 背

13、 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东21 （ 一 ） 数 据 来 源 和 样 本 选 择p 企业绩效的配对样本的基本分布模 型 设 计 p 配对模型期望业绩计量背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东22 （ 二 ） 财 务 特 征 的 检 验l 规模l 业绩l 负债l 分红指标分类结论背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构

14、 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东23 （ 二 ） 财 务 特 征 的 检 验l 交叉与非交叉持股公司l 高与低交叉持股率公司l 金融与非金融交叉持股公司l 国有控制与非国有控制公司l CAS（2006）实施前后指标分类结论背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东24 （ 二 ） 财 务 特 征 的 检 验指标分类结论背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构

15、与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东25 （ 二 ） 财 务 特 征 的 检 验指标分类结论背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东26 （ 二 ） 财 务 特 征 的 检 验l 企业规模：交叉比非交叉持股公司高、金融比非金融交叉持股公司高、国有控制比非国有控制交叉持股公司高、CAS（2006）实施后比实施前高，但是高持股率比低持股率交叉持股公司的规模要小。l

16、业绩指标：总体而言交叉持股公司比非交叉持股公司业绩要差，但是金 融公司参与交叉持股和CAS（2006）均对有利于交叉持股公司业绩指标的提高l 负债能力：总体上交叉持股公司比非交叉持股公司的负债水平和财务风险水平要高l 现金分红：发现金融公司参与交叉持股和CAS（2006）现金分红有差异指标分类结论 背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东27 （ 三 ） 公 司 绩 效 的 检 验p 研究年度前一年没有交叉持股的样本与非交叉持股公司配对配 对 样 本交叉持股前

17、研究样本和配对样本业绩的比较背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东28 （ 三 ） 公 司 绩 效 的 检 验p 研究年度前一年没有交叉持股的样本与非交叉持股公司配对配 对 样 本交叉持股后研究样本和配对样本业绩的比较背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东29 （ 三 ） 公 司 绩 效 的 检 验p 交叉持股率比较低进

18、一 步 讨 论 ： 长 期 效 应 还 是 短 期 套 利背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东30 （ 三 ） 公 司 绩 效 的 检 验p 交叉持股的稳定性差进 一 步 讨 论 ： 长 期 效 应 还 是 短 期 套 利 559个（100%）样本中，共计28个（5%）样本持续了5年，10个（1.8%）样本持续了4年，12个（2.1%）样本持续了3年，39个 （7%）样本持续了4年，46个（8.2%）样本持续了1年，即只有24%的样本持续交叉持股超过一年。

19、特别是2007年股市指数达到了一个高点，许多上市公司纷纷持有股票，以求获得短期投资的回报，此时共计152个交叉持股公司样本。但是，随着2007年10月股市开始调整，随即出现大量的交叉持股解体，使得当年交叉持股持续1年以上的只占所有交叉持股的1/3。背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型 企业交叉持股问题研究 中南财经政法大学会计学院 冉明东31 （ 三 ） 公 司 绩 效 的 检 验p 本文发现相对配对样本而言，交叉持股公司具有更高的总资产收益率，即目前在我国资本市场上，交叉持股对公司业绩具有正面的影响p 同时，通过本文对目前我国上市公司之间交叉持股比例和持股稳定性的考察，本章从一个侧面说明上市公司之间的交叉持股主要基于投机性的目标，因此交叉持股公司绩效的提高可能主要是由于交叉持股带来的直接投资回报等短期利益所导致的简 要 结 论背 景 介 绍目 的 与 方 法结 构 与 内 容理 论 研 究案 例 解 读实 证 检 验制 度 分 析理 论 模 型