《衍生工具市场》PPT课件

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1、1 2 一 、 衍 生 金 融 工 具 的 概 念u衍 生 金 融 工 具 （ Derivative Instruments）， 又 称 衍 生 证 券 、 衍 生 产 品 ， 是 指 其 价 值依 赖 于 基 本 （ Underlying） 标 的 资 产 价格 的 金 融 工 具 ， 如 远 期 、 期 货 、 期 权 、 互换 等 。 3 二 、 衍 生 证 券 的 特 点 衍 生 证 券 是 一 种 契 约 ， 其 交 易 属 于 “ 零 和游 戏 ” ， 衍 生 证 券 的 交 易 实 际 上 是 进 行 风险 的 再 分 配 ， 它 不 会 创 造 财 富 。 4 三 、 衍 生

2、证 券 在 中 国 的 实 践 衍 生 证 券 在 中 国 的 第 一 个 试 验 品 是 国 债期 货 。 虽 然 它 以 失 败 告 终 ， 但 它 毕 竟 从此 搞 活 了 中 国 的 国 债 市 场 ， 使 之 恢 复 了金 边 债 券 的 神 采 。 5 四 、 衍 生 证 券 与 金 融 工 程 远 期 、 期 货 、 期 权 和 互 换 合 同 是 主 要 的 衍生 金 融 工 具 ， 它 们 既 是 金 融 工 程 的 成 果 ，又 是 金 融 工 程 的 工 具 。 换 句 话 说 ， 任 何 衍生 金 融 工 具 都 可 分 解 成 一 系 列 其 它 衍 生 金融 工 具

3、 ， 而 几 种 衍 生 金 融 工 具 又 可 组 合 成新 的 更 复 杂 的 衍 生 金 融 工 具 。 6 四 、 衍 生 证 券 与 金 融 工 程 金 融 工 程 是 一 门 融 现 代 金 融 学 、 工 程 方 法与 信 息 技 术 于 一 体 的 新 兴 交 叉 性 学 科 。 金融 工 程 的 根 本 目 的 是 构 造 和 组 合 出 无 数 种产 品 与 解 决 方 案 ， 创 造 性 地 解 决 种 种 金 融问 题 ， 满 足 市 场 丰 富 多 样 的 金 融 需 求 。 7 一 、 金 融 远 期 合 约 的 定 义 金 融 远 期 合 约 （ Forward

4、Contracts） 交 易 双 方 约 定 在 未 来 的 确 定 的 时 间， 按 照 约 定 的 价 格 、 约 定 的 交 易 方 式买 卖 约 定 数 量 的 金 融 资 产 的 合 约 。 8 多 方 （ 头 ） (Long Position)： 在 合 约 中规 定 在 将 来 买 入 标 的 物 的 一 方 空 方 （ 头 ） (Short Position)： 在 合 约 中规 定 在 将 来 卖 出 标 的 物 的 一 方 交 割 价 格 (Delivery Price)： 合 约 中 规 定的 未 来 买 卖 标 的 物 的 价 格 ,用 K表 示 。 9 二 、 金 融

5、 远 期 合 约 的 特 征 场 外 交 易 交 易 双 方 互 相 认 识 。 远 期 合 约 大 部 分 交 易 都 导 致 交 割 。 远 期 合 约 的 金 额 和 到 期 日 都 是 灵 活 的 。 10 远 期 合 约 的 优 缺 点 优 点 灵 活 缺 点 u市 场 效 率 较 低 u流 动 性 较 差 u违 约 风 险 较 高 11 (b) 远 期 空 头的 到 期 盈 亏(a)远 期 多 头的 到 期 盈 亏 ST STK K盈 亏 盈 亏 12 三 、 金 融 远 期 合 约 的 种 类 远 期 利 率 协 议 远 期 外 汇 合 约 远 期 股 票 合 约 13 远 期

6、利 率 协 议 是 买 卖 双 方 同 意 从 未 来 某 一商 定 的 时 期 开 始 在 某 一 特 定 时 期 内 按 协 议利 率 借 贷 一 笔 数 额 确 定 、 以 特 定 货 币 表 示的 名 义 本 金 的 协 议 。 借 贷 双 方 不 必 交 换 本 金 ， 只 是 在 结 算 日 根据 协 议 利 率 和 参 考 利 率 之 间 的 差 额 以 及 名义 本 金 额 ， 由 交 易 一 方 付 给 另 一 方 结 算 金 14 合 同 金 额 (Contract Amount) 名 义 上 借 贷 本 金 数 额 合 同 货 币 (Contract Currency)

7、合 同 金 额 的 货 币 币种 交 易 日 (Dealing Date) 远 期 利 率 协 议 成 交 的 日 期 结 算 日 (Settlement Date) 名 义 贷 款 或 存 款 开 始 日， 也 是 交 易 一 方 向 另 一 方 交 付 结 算 金 的 日 期 确 定 日 (Fixing Date) 决 定 参 考 利 率 的 日 子 到 期 日 (Maturity Date) 名 义 贷 款 或 存 款 到 期 日远 期 利 率 协 议 术 语 （ 一 ） 15 合 同 期 限 (Contract Period) 在 结 算 日 和 到 期 日 之间 的 天 数 合 同

8、利 率 (Contract Rate) 协 议 中 规 定 的 固 定 利 率 参 考 利 率 (Reference Rate) 市 场 决 定 的 利 率 ， 用 在确 定 日 以 计 算 交 割 额 结 算 金 (Settlement Sum) 在 结 算 日 ， 协 议 一 方 交 给另 一 方 的 金 额 ， 根 据 协 议 利 率 和 参 考 利 率 之 差 计 算得 出 。 远 期 利 率 协 议 术 语 （ 二 ） 16 举 例 ：l假 定 今 天 是 2007年 10.8日 星 期 一 ， 双 方 同 意 成 交 一 份1 4名 义 金 额 为 100万 美 元 合 同 利 率

9、 为 4.75%的 FRA。l交 易 日 与 起 算 日 时 隔 一 般 两 个 交 易 日 。 本 例 中 起 算 日是 2007年 10.10日 星 期 三 ， 而 结 算 日 则 是 2007年 11.12日 星 期 一 （ 11.10日 和 11.11日 为 非 营 业 日 ） ， 到 期 时间 为 2008年 2.11日 (2.10为 星 期 日 ） ， 合 同 期 为 2007年11.12日 至 2008年 2.11日 ， 共 92天 。l在 结 算 日 之 前 的 两 个 交 易 日 （ 2007年 11.9日 星 期 五 ）为 确 定 日 ， 确 定 参 考 利 率 。 参 考

10、 利 率 通 常 为 确 定 日 的libor。 17 远 期 合 约 交 易 流 程 图2天 2天延 后 期 合 同 期交 易 日 起 算 日 确 定 日 结 算 日 到 期 日确 定 FRA合 约 利 率 确 定 FRA参 考 利 率 支 付 FRA结 算 金 1 4： 在 起 算 日 到 结 算 日 之 间 1个 月 ， 起 算 日 到 最 终 到 期 日 之 间 4个 月18 在 远 期 利 率 协 议 下 ， 如 果 参 照 利 率 超 过 合 同 利 率 ，那 么 卖 方 就 要 支 付 买 方 一 笔 结 算 金 ， 以 补 偿 买 方 在实 际 借 款 中 因 利 率 上 升

11、而 造 成 的 损 失 。 其 计 算 公 式如 下 ： 式 中 ： Rr表 示 参 照 利 率 ， Rk表 示 合 同 利 率 ， A表 示合 同 金 额 、 D表 示 合 同 期 天 数 ， B表 示 天 数 计 算 惯 例（ 如 美 元 为 360天 ， 英 镑 为 365天 ） 。 1 Dr k BDr BR R AR 结 算 金结 算 金 的 计 算 19 举 例 ：l某 公 司 买 入 一 份 3 6 FRA， 合 同 金 额 1000万 ，合 约 约 定 利 率 为 10.5%， 结 算 日 市 场 参 考 利 率12.5%， 结 算 金 额 是 ：(12.5% 10.5%) 9

12、0/360 10000000 48484.851 (12.5% 90/360) 20 大 多 数 借 款 者 需 要 付 出 高 于 LIBOR的 金 额 ，比 如 高 于 LIBOR 1个 百 分 点 。 也 就 是 说 实 际的 借 款 成 本 是 在 协 议 利 率 上 再 加 1%。 在 决 定 交 割 额 大 小 的 折 现 时 ， 假 定 协 议 的 双方 都 能 以 LIBOR进 行 投 资 。 实 际 上 ， 只 有 银行 才 能 这 样 ， 而 商 业 客 户 只 能 得 到 一 个 低 于LIBOR的 金 额 。 借 ： LIBOR +1%， 投 ： LIBOR - 1%，

13、 关 于 远 期 利 率 协 议 的 两 点 说 明 21 远 期 利 率 协 议 举 例 ：Kraftwerk GmbH 公 司 是 一 家 中 等 规 模 的 德 国 工业 公 司 。 签 订 FRA如 下 ：u合 同 金 额 ： 500万 德 国 马 克u交 易 日 ： 1992年 11月 18日 ， 星 期 三u起 算 日 ： 1992年 11月 20日 ， 星 期 五u合 同 利 率 ： 7.23% u确 定 日 ： 1993年 5月 18日 ， 星 期 二u结 算 日 ： 1993年 5月 20日 ， 星 期 四u最 终 到 期 日 ： 1993年 11月 22日 ， 星 期 一u

14、合 同 期 限 ： 186天 22 远 期 利 率 协 议 举 例 ：在 1993年 5月 18日 ， 德 国 马 克 的 LIBOR固 定 在7.63%的 水 平 上 。 假 定 公 司 能 以 7%的 利 率 水 平 投资 。 在 5月 18日 ， 公 司 可 以 按 当 时 的 市 场 利 率 加上 30个 基 本 点 借 入 500万 德 国 马 克 ， 这 一 协 议 是5月 20日 签 订 的 ， 并 于 186天 后 在 11月 22日 进 行偿 付 。 计 算 净 借 款 成 本 及 相 应 的 实 际 借 款 利 率 。 23 远 期 利 率 协 议 举 例 ：u1993年

15、5月 20日 收 到 的 结 算 总 额 为 ： (0.0763 0.0723) 5000000/(360/186)+0.0763=9 941.43u在 最 后 到 期 日 的 具 体 现 金 流 量 为 ：从 FRA中 获 得 的 总 收 入 （ 9 941.43+359.55） =10 300.98u以 7.93%借 入 500万 马 克 186天 的 利 息 204 858.33 u减 去 FRA收 入 后 的 净 借 款 成 本 194 557.35u与 净 借 款 成 本 相 应 的 实 际 借 款 利 率 7.53% 24 避 免 了 利 率 变 动 风 险 。 资 金 流 动 量

16、 较 小 与 金 融 期 货 、 金 融 期 权 等 场 内 交 易 的 衍生 工 具 相 比 ， 远 期 利 率 协 议 具 有 简 便 、灵 活 、 不 需 支 付 保 证 金 等 优 点 。 同 时 ，由 于 远 期 利 率 协 议 是 场 外 交 易 ， 故 存 在信 用 风 险 和 流 动 性 风 险 ， 但 这 种 风 险 又是 有 限 的 ， 因 为 它 最 后 实 际 支 付 的 只 是利 差 而 非 本 金 .远 期 利 率 协 议 的 功 能 25 期 货 投 资 学 理 论 与 实 务 朱 国 华 褚 玦 海 上 海 财 经 大 学 出 版 社 26 一 、 金 融 期

17、货 合 约 的 定 义 期 货 合 约 （ futures contract） ： 指 在 交易 所 交 易 的 交 易 双 方 约 定 在 未 来 的 特 定 时间 以 特 定 价 格 买 卖 特 定 商 品 的 标 准 化 合 约 期 货 交 易 (Futures Transaction)： 是 指交 易 双 方 在 集 中 性 的 市 场 以 公 开 竞 价 的 方式 所 进 行 的 期 货 合 约 的 交 易 。 27 商 品 期 货 ： 农 产 品 期 货 ： 小 麦 、 玉 米 、 大 豆 、 棉 花 、 咖啡 、 可 可 、 木 材 、 天 然 橡 胶 等 金 属 期 货 ： 铜

18、 、 锡 、 铅 、 锌 、 铝 、 镍 、 白 银、 黄 金 等 能 源 期 货 ： 原 油 、 汽 油 、 取 暖 油 、 天 然 气 、丙 烷 等 期 货 的 起 源 与 发 展 28 金 融 期 货 ：-外 汇 期 货 以 货 币 作 为 标 的 资 产 ， 如 美 元 、 德国 马 克 、 法 国 法 郎 、 英 镑 、 日 元 、 澳 元 和 加元 等 。-利 率 期 货 是 指 标 的 资 产 价 格 依 赖 于 利 率 水 平的 期 货 合 约 ， 如 欧 洲 美 元 期 货 和 长 期 国 债 期货 等 。-股 票 指 数 期 货 是 指 以 特 定 股 票 指 数 为 标

19、的 资产 的 期 货 合 约 ， S&P500股 指 期 货 合 约 就 是 典型 代 表 。 29 芝 加 哥 商 品 交 易 所 （ CME） 芝 加 哥 期 货 交 易 所 （ CBOT） 纽 约 商 业 交 易 所 （ NYMEX） 伦 敦 金 属 交 易 所 (LME) 纽 约 期 货 交 易 所 (NYBOT)国 际 期 货 交 易 所 CME公 司 30 伦 敦 国 际 石 油 交 易 所 (IPE) 东 京 工 业 品 交 易 所 (TOCOM) 新 加 坡 国 际 金 融 交 易 所 (SIMEX) 香 港 期 货 交 易 所 (HKFE) 韩 国 期 货 交 易 所 (KO

20、FEX) 31 上 海 期 货 交 易 所 ： 黄 金 、 铜 、 铝 、 、 锌 、 天然 橡 胶 、 燃 料 油 大 连 商 品 交 易 所 ： 玉 米 、 大 豆 、 豆 粕 、 豆 油、 线 性 低 密 度 聚 乙 烯 (LLDPE)、 棕 榈 油 等 郑 州 商 品 交 易 所 ： 小 麦 、 棉 花 、 白 糖 、 绿 豆 等 中 国 金 融 期 货 交 易 所国 内 期 货 交 易 所 32 二 、 金 融 期 货 合 约 的 特 征 期 货 合 约 均 在 交 易 所 进 行 平 仓 交 易 标 准 化 合 约 每 日 盯 市 结 算 制 度 33 交 易 所 ： 投 资 者

21、根 据 预 先 制 订 的 交 易 制 度 进行 集 中 交 易 的 场 所 。 清 算 机 构 ： 负 责 对 期 货 交 易 所 内 交 易 的 期 货合 约 进 行 交 割 、 对 冲 和 结 算 操 作 的 独 立 机 构， 是 期 货 市 场 运 行 机 制 的 核 心 。期 货 市 场 的 交 易 机 制 集 中 交 易 与 清 算 34 期 货 标 准 化 合 约芝 加 哥 商 品 交 易 所 的 S&P500指 数 期 货交 易 单 位 250美 元 标 准 普 尔 500股 价 指 数 水 平到 期 月 份 3月 季 度 循 环 （ 3， 6， 9， 12月 ） 中 的 8个

22、 月最 后 交 易 日 最 后 结 算 日 （ 最 后 结 算 价 格 的 确 定 日期 ， 一 般 是 合 约 到 期 月 份 的 第 三 个 星期 五 ） 的 前 一 个 工 作 日结 算 方 式 现 金 结 算 35 交 易 单 位 ： 交 易 所 对 每 个 期 货 产 品 都 规 定 了 统一 的 数 量 和 数 量 单 位 ， 统 称 “ 交 易 单 位 ” 或 “合 约 规 模 ” 。 到 期 时 间 ：到 期 循 环 与 到 期 月 。 交 割 月 、 交 割 日 与 现 金 结 算 日 。 最 后 交 易 日 。 最 小 价 格 波 动 值 每 日 价 格 波 动 限 制 与

23、 交 易 中 止 规 则 （ 熔 断 ） 交 割 条 款 36 沪 深 300指 数 期 货 合 约 （ 征 求 意 见 稿 ）合 约 标 的 沪 深 300指 数合 约 乘 数 每 点 300元合 约 价 值 沪 深 300指 数 点 300元报 价 单 位 指 数 点最 小 变 动 价 位 0.1点合 约 月 份 当 月 、 下 月 及 随 后 两 个 季 月交 易 时 间 上 午 9:15-11:30,下 午 13:00-15:15最 后 交 易 日 交易 时 间 上 午 9:15-11:30,下 午 13:00-15:00价 格 限 制 上 一 个 交 易 日 结 算 价 的 正 负

24、10%合 约 交 易 保 证金 合 约 价 值 的 8% 交 割 方 式 现 金 交 割最 后 交 易 日 合 约 到 期 月 份 的 第 三 个 周 五 ， 遇 法 定 节 假 日 顺 延最 后 结 算 日 同 最 后 交 易 日手 续 费 30元 /手 （ 含 风 险 准 备 金 ）交 易 代 码 IF37 -初 始 保 证 金 ： 经 纪 公 司 通 常 要 求 交 易 者 在 交 易之 前 必 须 存 入 一 定 数 量 的 保 证 金 -维 持 保 证 金 ： 通 常 是 初 始 保 证 金 水 平 的 75% -保 证 金 催 付 ： 保 证 金 帐 户 余 额 低 于 维 持 保

25、 证 金-盯 市 ： 在 每 天 交 易 结 束 时 ， 保 证 金 账 户 都 要 根据 期 货 价 格 的 升 跌 而 进 行 调 整 ， 以 反 映 交 易者 的 浮 动 盈 亏 保 证 金 制 度 和 每 日 盯 市 结 算 制 度 38 日期 期 货 价格 每 日 盈 利 保 证 金 帐 户 余 额 保 证 金 崔付6.2 2700 2 700 50 5=6750 6.3 2680 1000 5750 6.4 2690 500 6250 6.5 2600 4500 17505062.5 50006.6 2700 5000 11750 -5000 39 清 算 保 证 金 （ Clea

26、ring Margin） :与 经纪 人 要 求 投 资 者 开 设 保 证 金 账 户 一 样 ， 清 算机 构 也 要 求 其 会 员 在 清 算 机 构 开 设 一 定 的 保证 金 账 户 ， 一 般 称 为 清 算 保 证 金 （ Clearing Margin） 。 与 投 资 者 保 证 金 账 户 的 操 作 方 式类 似 ， 清 算 会 员 的 保 证 金 账 户 也 实 行 每 日 盯市 结 算 40 开 立 期 货 头 寸 的 方 式 ： 买 入 建 仓 和 卖 出 建 仓 结 清 期 货 头 寸 的 方 式 则 主 要 有 以 下 3种 ：l到 期 交 割 或 现 金

27、结 算l平 仓l期 货 转 现 货 （ Exchange-for-Physicals，EFP） 开 立 与 结 清 期 货 头 寸 41 案 例 42 就 是 将 市 场 上 变 化 的 风 险 从不 愿 承 担 风 险 的 人 身 上 转 移 到 愿 意 承 担 风 险的 人 身 上 。 三 、 期 货 交 易 的 功 能 43 （ 一 ） 标 准 化 程 度 不 同（ 二 ） 交 易 场 所 不 同 （ 三 ） 违 约 风 险 不 同（ 四 ） 合 约 双 方 关 系 不 同（ 五 ） 履 约 方 式 不 同（ 六 ） 价 格 确 定 方 式 不 同（ 七 ） 结 算 方 式 不 同 远

28、期 与 期 货 的 比 较 44 10月 初 ， 某 地 玉 米 现 货 价 格 为 1710/吨 。 当地 某 农 场 预 计 年 产 玉 米 5000吨 。 该 农 场 对 当 前价 格 比 较 满 意 ， 但 担 心 销 售 价 格 下 降 ， 决 定 进行 套 期 保 值 交 易 。 当 日 卖 出 500手 第 二 年 1月 份交 割 的 玉 米 期 货 合 约 进 行 保 值 ， 成 交 价 格 为1680元 /吨 。 到 了 11月 ， 该 农 场 将 收 获 的 5000吨 玉 米 进 行销 售 ， 平 均 价 格 为 1450元 /吨 ， 与 此 同 时 将 期 货合 约 买

29、 入 平 仓 ， 平 仓 价 格 为 1420元 /吨 。案 列 分 析 一 45 案 列 分 析 一日 期 现 货 市 场 期 货 市 场10月 5日 市 场 价 格 1710元 /吨 卖 出 第 二 年 1月 份 玉 米 期货 合 约 ， 1680元 /吨11月 5日 平 均 售 价 1450元 /吨 买 入 平 仓 玉 米 期 货 合 约 ，1420元 /吨盈 亏 亏 损 260元 /吨 盈 利 260元 /吨 46 国 内 某 证 券 投 资 基 金 在 某 年 9月 2日 时 ， 其 收益 已 达 到 26%， 鉴 于 后 市 不 太 明 朗 ， 下 跌 的 可 能性 很 大 ， 为

30、 了 保 持 这 一 业 绩 到 12月 份 ， 决 定 利用 沪 深 300股 指 期 货 进 行 保 值 。 假 定 其 股 票 组 合 的 现 值 为 2.24亿 元 ， 并 且 其股 票 组 合 与 沪 深 300指 数 的 系 数 为 0.9。 假 定 9月 2日 的 现 货 指 数 为 5400点 ， 而 12月 到 期 的 期 货合 约 为 5650点 。 案 列 分 析 二 47 该 基 金 首 先 要 计 算 卖 出 多 少 期 货 合 约 才 能 使2.24亿 元 的 股 票 组 合 得 到 有 效 的 保 护 。 应 该 卖 出 的 期 货 合 约 数 为22400000

31、0/（ 5650*300） *0.9=119张 12月 2日 ， 现 货 指 数 跌 到 4200点 ， 而 期 货 指 数跌 到 4290点 ， 于 是 买 进 119张 到 期 的 沪 深 300股 指取 货 平 仓 。 案 列 分 析 二 48 案 列 分 析 二日 期 现 货 市 场 期 货 市 场9月 2日 股 票 总 值 为 2.24亿 元 ， 沪 深 300现 值 为 5400点 卖 出 119张 12月 到 期 的沪 深 300股 指 期 货 合 约 ，期 指 为 5650点 ， 合 约 总值 为 119*5650*30012月2日 沪 深 300现 指 跌至 4200点 ，

32、该 基金 持 有 的 股 票 价值 缩 水 为 1.792亿 元 买 进 229张 12月 到 期 的指 期 货 合 约 平 仓 ， 期 指 为4290点 ， 合 约 总 值 为119*4290*300盈 亏 亏 损 0.448亿 元 盈 利 0.4852亿 元 49 50 “ 327” 是 国 债 期 货 合 约 的 代 号 ， 对 应 1992年 发 行 1995年 6月 到 期 兑 付 的 3年 期 国 库 券， 该 券 发 行 总 量 是 240亿 元 人 民 币 。 1995年2月 23日 ， 上 海 万 国 证 券 公 司 违 规 交 易 327合 约 ， 最 后 8分 钟 内 砸

33、 出 1056万 口 卖 单 ， 面值 达 2112亿 元 国 债 ， 亏 损 16亿 元 人 民 币 ，国 债 期 货 因 此 夭 折 。 英 国 金 融 时 报 称这 是 “ 中 国 大 陆 证 券 史 上 最 黑 暗 的 一 天 ”。 51 本 来 ， 国 债 期 货 是 非 常 好 的 金 融 期 货 品 种 。 国债 由 政 府 发 行 保 证 还 本 付 息 ， 风 险 度 小 ， 被 称为 “ 金 边 债 券 ” ， 具 有 成 本 低 、 流 动 性 更 强 、可 信 度 更 高 等 特 点 ； 在 国 债 二 级 市 场 上 做 多 做空 ， 做 的 只 是 国 债 利 率

34、与 市 场 利 率 的 差 额 ， 上下 波 动 的 幅 度 很 小 。 这 正 是 美 国 财 政 部 成 为 国债 期 货 强 有 力 支 持 者 的 原 因 。 当 时 我 国 国 债 发行 难 ， 靠 行 政 性 摊 派 。 1992年 发 行 的 国 库 券 ，发 行 一 年 多 后 ， 二 级 市 场 的 价 格 最 高 时 只 有 80多 元 ， 连 面 值 都 不 到 。 中 国 的 管 理 者 到 美 国 考察 了 一 圈 ， 发 现 人 家 的 这 个 宝 贝 不 错 ， 也 比 较容 易 控 制 ， 于 是 奉 行 “ 拿 来 主 义 ” 。 52 做 空 方 : 当 时

35、 最 大 的 证 券 公 司 上 海 万 国 证 券 ,风 波 过 后 被 勒 停 业 令与 申 银 合 并 为 如 今 的 申 银 万 国 证 券 ,董 事 长 管 金 生 入 狱 17年 辽 宁 国 发 集 团 最 后 时 刻 空 翻 多 临 阵 倒 戈 ， 风 波 过 后 负 责人 高 氏 兄 弟 潜 逃 做 多 方 : 中 国 经 济 开 发 信 托 投 资 公 司 (简 称 “ 中 经 开 ” ， 财 政 部 独资 的 唯 一 一 家 信 托 投 资 公 司 ） 后 因 多 次 违 规 坐 庄 操 纵 市 场而 被 破 产 清 算 。 53 在 “ 327” 事 件 爆 发 前 的

36、数 月 中 ， 上 证 所 “ 314”国 债 合 约 上 已 呈 现 数 家 机 构 联 手 独 霸 市 场 ， 日 价 格波 幅 达 3元 的 异 常 行 情 时 有 发 生 ， 而 “ 327” 将 风 浪推 向 极 致 。 1995年 2月 23日 ， 财 政 部 发 布 的 1995年 新债 发 行 规 模 低 于 预 期 ， 被 市 场 人 士 视 为 利 多 ， 中 经开 利 用 这 一 消 息 集 中 资 金 优 势 大 肆 做 多 致 使 全 国 各地 国 债 期 货 市 场 均 呈 现 向 上 突 破 行 情 。 而 作 为 空 方的 上 海 万 国 证 券 公 司 和 辽

37、 宁 国 发 集 团 全 力 反 击 双 方势 均 力 敌 ， “ 327” 合 约 的 价 格 一 直 在 147.80元 148.30元 徘 徊 。 关 键 时 刻 财 政 部 “ 半 夜 鸡 叫 ” ， “ 327” 国 债 贴 息 率 之 争 终 于 尘 埃 落 定 ， 宣 布 百 元 面值 的 “ 327” 国 债 将 按 148.50元 兑 付 。 54 这 一 决 定 大 大 有 利 于 多 头 ， 作 为 空 方 的 上 海 万国 证 券 公 司 和 辽 宁 国 发 集 团 不 愿 坐 以 待 毙 ， 通 过 巨额 做 空 来 绝 地 反 击 。 辽 国 发 把 几 家 关 系

38、 户 的 空 仓 集中 在 海 南 某 公 司 名 下 ， 通 过 无 锡 国 泰 期 货 经 纪 公 司大 量 违 规 抛 空 ， 企 图 压 低 价 格 。 但 抛 单 都 被 多 方 吸收 ， 327价 格 还 是 在 上 升 。 辽 国 发 背 弃 盟 友 万 国 证券 ， 突 然 倒 戈 ， 改 做 多 头 ， 企 图 继 续 抬 高 价 格 减 少损 失 。 “ 327” 国 债 在 1分 钟 内 竟 上 涨 了 2元 ， 10分钟 后 共 涨 了 3.77元 。 327国 债 每 上 涨 1元 ， 万 国 证 券就 要 赔 进 十 几 个 亿 。 按 照 它 的 持 仓 量 和

39、现 行 价 位 ，一 旦 到 期 交 割 ， 它 将 要 拿 出 60亿 元 资 金 。 55 毫 无 疑 问 ， 万 国 没 有 这 个 能 力 。 其 负 责 人 管 金生 铤 而 走 险 ， 利 用 与 上 交 所 总 经 理 尉 文 渊 个 人 关 系为 万 国 证 券 的 持 仓 多 开 敞 口 （ 无 保 证 金 的 情 况 下 开仓 交 易 ） 与 当 日 16时 22分 13秒 突 然 发 难 ， 砸 出 1056万 口 （ 每 口 面 值 20000元 人 民 币 的 国 债 ） 卖 单 ， 把价 位 从 151.30打 到 147.50元 ， 使 当 日 开 仓 的 多 头

40、 全线 爆 仓 ， 这 个 行 动 令 整 个 市 场 都 目 瞪 口 呆 。 当 天 夜 里 上 交 所 总 经 理 尉 文 渊 正 式 下 令 宣 布 23日 16时 22分 13秒 之 后 的 所 有 “ 327” 品 种 的 交 易 异常 ， 是 无 效 的 ， 该 部 分 不 计 入 当 日 结 算 价 、 成 交 量和 持 仓 量 的 范 围 。 当 日 327品 种 的 收 盘 价 为 违 规 前最 后 签 订 的 一 笔 交 易 价 格 151.30元 。 万 国 赔 60亿 元人 民 币 。 第 二 天 ， 万 国 证 券 发 生 挤 兑 ， 3个 月 后 ，国 债 期 货

41、市 场 被 关 闭 。 5个 月 后 管 金 生 被 捕 。 对 他的 惩 罚 是 17年 的 牢 狱 。 56 “ 327风 波 ” 之 后 ， 各 交 易 所 采 取 了 提 高 保 证 金 比例 ， 设 置 涨 跌 停 板 等 措 施 以 抑 制 国 债 期 货 的 投 机 气 氛。 但 因 国 债 期 货 的 特 殊 性 和 当 时 的 经 济 形 势 ， 其 交 易中 仍 风 波 不 断 ， 5月 17日 ， 中 国 证 监 会 鉴 于 中 国 当 时不 具 备 开 展 国 债 期 货 交 易 的 基 本 条 件 ， 作 出 了 暂 停 国债 期 货 交 易 试 点 的 决 定 。

42、至 此 ， 中 国 第 一 个 金 融 期 货品 种 宣 告 夭 折 。 327风 波 ” 与 引 发 亚 洲 金 融 风 暴 的 巴林 事 件 只 相 差 两 天 时 间 ， 被 传 媒 称 为 “ 中 国 的 巴 林 事件 ” 。 “ 327” 事 件 暴 露 出 中 国 对 于 高 风 险 市 场 的 内外 监 控 能 力 相 当 不 足 。 国 债 期 货 市 场 投 机 风 气 极 浓 ，违 规 造 市 、 超 额 持 仓 、 内 幕 交 易 现 象 相 当 严 重 ， 327” 事 件 不 仅 令 中 国 证 券 教 父 管 金 生 锒 铛 入 狱 ， 中国 金 融 市 场 创 新

43、 从 此 也 放 慢 脚 步 。 57 首 先 ， 缺 乏 相 关 法 律 法 规 ， 监 管 乏 力 1994年 11月 22日 ， 提 高 327国 债 利 率 消 息 刚面 世 ， 上 海 证 券 交 易 所 的 国 债 期 货 就 出 现 了 振 幅为 5元 的 行 情 ， 未 引 起 注 意 ， 许 多 违 规 行 为 没 有得 到 及 时 、 公 正 的 处 理 。 “ 327”中 万 国 在 预 期已 经 造 成 错 误 无 法 弥 补 巨 额 亏 损 时 ， 干 脆 以 搅 乱市 场 来 收 拾 残 局 。 事 发 后 第 二 天 ， 上 交 所 发 出 关 于 加 强 国 债

44、 期 货 交 易 监 管 工 作 的 紧 急 通 知 ，中 国 证 监 会 、 财 政 部 颁 布 了 国 债 期 货 交 易 管 理暂 行 办 法 ， 中 国 终 于 有 了 第 一 部 具 有 全 国 性 效力 的 国 债 期 货 交 易 法 规 。 但 却 太 晚 了 。 58 第 三 ， 没 有 涨 跌 停 板 制 和 持 仓 限 量 制 度 。 涨 跌 停 板 制 度 是 国 际 期 货 界 通 行 的 制 度 ， 而 事 发前 上 交 所 根 本 就 没 有 采 取 这 种 控 制 价 格 波 动 的 基本 手 段 ， 出 现 上 下 差 价 达 4元 的 振 幅 ， 交 易 所

45、没有 预 警 系 统 。 当 时 中 国 国 债 的 现 券 流 通 量 很 小 ，国 债 期 货 某 一 品 种 的 可 持 仓 量 应 与 现 货 市 场 流 通量 之 间 保 持 合 理 的 比 例 关 系 ， 并 在 电 脑 撮 合 系 统中 设 置 。 从 327合 约 在 2月 23日 尾 市 出 现 大 笔 抛单 的 情 况 看 ， 交 易 所 显 然 对 每 笔 下 单 缺 少 实 时 监控 ， 导 致 上 千 万 手 空 单 在 几 分 钟 之 内 通 过 计 算 机撮 合 系 统 成 交 ， 扰 乱 了 市 场 秩 序 。 59 其 次 ， 保 证 金 过 低 。 327事

46、 件 前 ， 上 交 所 规 定 客 户 保 证 金 比 率 是2.5 ， 深 交 所 规 定 为 1.5 ， 武 汉 交 易 中心 规 定 是 1 。 保 证 金 水 平 的 设 置 是 期 货 风险 控 制 的 核 心 。 用 500元 的 保 证 金 就 能 买 卖2万 元 的 国 债 ， 这 无 疑 是 把 操 纵 者 潜 在 的 盈利 与 风 险 放 大 了 40倍 。 这 样 偏 低 的 保 证 金 水平 与 国 际 通 行 标 准 相 距 甚 远 ， 甚 至 不 如 国 内当 时 商 品 期 货 的 保 证 金 水 平 ， 无 疑 使 市 场 投机 气 氛 更 为 浓 重 。 6

47、0 第 四 ， 无 法 杜 绝 透 支 交 易 。 我 国 证 券 期 货 交 易 所 以 计 算 机 自 动 撮 合 为 主 要 交易 方 式 ， 按 “ 逐 日 盯 市 ” 方 法 来 控 制 风 险 ， 而 非“ 逐 笔 盯 市 ” 的 清 算 制 度 ， 故 不 能 杜 绝 透 支 交 易。 交 易 所 无 法 用 静 态 的 保 证 金 和 前 一 日 的 结 算 价格 控 制 当 日 动 态 的 价 格 波 动 ， 使 得 空 方 主 力 违 规抛 出 千 万 手 合 约 的 “ 疯 狂 ” 行 为 得 以 实 现 。 61 第 五 ， 多 头 监 管 的 弊 端 。 中 国 的

48、国 债 期 货 交 易 最 初 是 在 地 方 政 府 的批 准 下 推 出 的 ， 办 法 颁 布 前 ， 中 国 一直 没 有 在 法 律 上 明 确 国 债 期 货 的 主 要 主 管机 构 。 财 政 部 负 责 国 债 的 发 行 并 参 与 制 定保 值 贴 补 率 ， 中 国 人 民 银 行 负 责 包 括 证 券公 司 在 内 的 金 融 机 构 的 审 批 和 例 行 管 理 ，并 制 定 和 公 布 保 值 贴 补 率 ， 证 监 会 负 责 交易 的 监 管 ， 而 各 个 交 易 组 织 者 主 要 由 地 方政 府 直 接 监 管 。 多 头 监 管 导 致 监 管

49、效 率 的低 下 ， 甚 至 出 现 监 管 措 施 上 的 真 空 。 62 一 、 金 融 期 权 合 约 的 定 义 期 权 合 约 （ Option） ： 是 指 它 的 持 有 者 有 权在 规 定 期 限 内 按 双 方 约 定 的 价 格 （ 简 称 协 议 价格 ， striking price或 执 行 价 格 exercise price） 购 买 或 出 售 一 定 数 量 某 种 金 融 资 产 (称为 标 的 金 融 资 产 Underlying Financial Assets) 的 合 约 。 63 期 权 主 要 有 如 下 几 个 构 成 因 素 ： 执 行

50、价 格 （ 又 称 履 约 价 格 ， 敲 定 价 格 ） 期 权 费 履 约 保 证 金 看 涨 期 权 和 看 跌 期 权 64 每 一 期 权 合 约 都 包 括 四 个 特 别 的 项 目 ：（ 1） 标 的 资 产 （ Underlying Assets） （ 2） 期 权 行 使 价 (Strike Price或Exercise Price) （ 3） 数 量 （ Quantity） （ 4） 行 使 时 限 （ 到 期 日 ） （ Expiration date 或 Expiry date） 65 1 按 期 权 买 者 的 权 利 划 分 ， 期 权 可 分 为 看 涨 期 权

51、(Call Option) 和 看 跌 期 权 (Put Option)。2 按 期 权 买 者 执 行 期 权 的 时 限 划 分 ， 期 权 可 分 为欧 式 期 权 和 美 式 期 权 。3 按 照 期 权 合 约 的 标 的 资 产 划 分 ,金 融 期 权 合 约可 分 为 利 率 期 权 、 货 币 期 权 (或 称 外 汇 期 权 )、股 价 指 数 期 权 、 股 票 期 权 以 及 金 融 期 货 期 权 二 、 期 权 合 约 的 分 类 66 1.权 利 和 义 务 2.标 准 化3.盈 亏 的 特 点 不 同4.保 证 金5.买 卖 匹 配6.套 期 保 值 67 0-

52、75 075期 权 费协 议 价 格 30.00 盈 亏 平 衡 点 30.75股 票 价 格 股 票 价 格盈 亏 平 衡 点 30.75期 权 费协 议 价 格 30.00 a 看 涨 期 权 多 头 （ 买 方 ） b 看 涨 期 权 空 头 （ 卖 方 ）盈 利亏 损 盈 利亏 损 68 例 1 1月 1日 ， 标 的 物 是 铜 ， 它 的 期 权 执行 价 格 为 1850美 元 /吨 ， A买 入 看 涨 期权 ， 付 出 5美 元 ； B卖 出 这 个 权 利 ， 收入 5美 元 。 2月 1日 ， 铜 价 上 涨 至 1905美元 /吨 ， 此 时 A可 采 取 什 么 样

53、的 策 略 让自 己 获 益 ？ 并 画 出 A、 B的 盈 亏 分 布 图。 69 2.期 权 合 约 的 买 主 买 了 一 份 看 涨 期 权 合 约 ， 内 容如 下 ： 买 入 货 币 金 额 ： 10万 英 镑 协 定 价 格 ： GBP1=USD2.2 合 约 期 限 ： 3个 月 期 权 费 ： 200美 元A.假 设 3个 月 市 场 汇 率 为 GBP1=USD3， 此 时 是 否 行使 期 权 ？ 如 果 行 使 ， 应 如 何 做 ？ 收 益 如 何 ？B.假 设 3个 月 市 场 汇 率 为 GBP1=USD1.8， 此 时 是 否行 使 期 权 ？ 如 果 行 使

54、， 应 如 何 做 ？ 收 益 如 何 ？ 70 盈 亏 平 衡 点 期 权 费协 议 价 格 股 票 市 价0亏 损盈 利 期 权 费盈 亏 平 衡 点协 议 价 格 股 票 市 价0亏 损盈 利 71 例 3 1月 1日 ， 标 的 物 是 铜 ， 它 的 期 权 执行 价 格 为 1750美 元 /吨 ， A买 入 看 跌 期权 ， 付 出 5美 元 ； B卖 出 这 个 权 利 ， 收入 5美 元 。 2月 1日 ， 铜 价 下 跌 至 1695美元 /吨 ， 此 时 A可 采 取 什 么 样 的 策 略 让自 己 获 益 ？ 并 画 出 A、 B的 盈 亏 分 布 图。 72 可 以

55、 得 出 以 下 结 论 ： 一 是 作 为 期 权 的 买 方 （ 无 论 是 看 涨 期 权 还 是 看跌 期 权 ） 只 有 权 利 而 无 义 务 。 他 的 风 险 是 有 限 的（ 亏 损 最 大 值 为 权 利 金 ） ， 但 在 理 论 上 获 利 是 无限 的 。 二 是 作 为 期 权 的 卖 方 （ 无 论 是 看 涨 期 权 还 是 看跌 期 权 ） 只 有 义 务 而 无 权 利 ， 在 理 论 上 他 的 风 险是 无 限 的 ， 但 收 益 显 有 限 的 （ 收 益 最 大 值 为 权 利金 ） 。 三 是 期 权 的 买 方 无 需 付 出 保 证 金 ， 卖

56、 方 则 必 须支 付 保 证 金 以 作 为 必 须 履 行 义 务 的 财 务 担 保 。 73 一 、 金 融 权 合 约 的 定 义金 融 互 换 (Financial Swaps)是 两 个 或 两 个以 上 当 事 人 按 照 商 定 条 件 ， 在 约 定 的 时 间 内 交换 一 系 列 现 金 流 的 合 约 。- 远 期 合 约 是 仅 交 换 一 次 现 金 流 的 互 换- 互 换 是 一 系 列 远 期 的 组 合 74 75 平 行 贷 款 （ Parallel Loan） ： 是 指 在不 同 国 家 的 两 个 母 公 司 分 别 在 国 内 向 对方 公 司

57、在 本 国 境 内 的 子 公 司 提 供 金 额 相当 的 本 币 贷 款 ， 并 承 诺 在 指 定 到 期 日 ，各 自 归 还 所 借 货 币 。 76 英 国 母 公 司 A英镑利息 偿还英镑贷款英镑贷款 美 国 母 公 司 BA子 公 司偿还美元贷款 美元贷款 美元利息平 行 贷 款 流 程 图B子 公 司 77 背 对 背 贷 款 （ Back to Back Loan） ：是 为 了 解 决 平 行 贷 款 中 的 信 用 风 险 问 题而 产 生 的 。 它 是 指 两 个 国 家 的 母 公 司 相互 直 接 贷 款 ， 贷 款 币 种 不 同 但 币 值 相 等 ，贷 款

58、 到 期 日 相 同 ， 各 自 支 付 利 息 ， 到 期各 自 偿 还 原 借 款 货 币 。 78背 对 背 贷 款 流 程 贷 款 利 差英 国 母 公 司 A 美 国 母 公 司 B公 司英 镑 贷 款美 元 贷 款A子 公 司 B子 公 司偿 还 贷 款 本 金美元 英镑 二 、 利 率 互 换利 率 互 换 （ Interest Rate Swaps） 是 指 双 方同 意 在 未 来 的 一 定 期 限 内 根 据 同 种 货 币 的 同 样的 名 义 本 金 交 换 现 金 流 ， 其 中 一 方 的 现 金 流 根据 浮 动 利 率 计 算 出 来 ， 而 另 一 方 的

59、现 金 流 根 据固 定 利 率 计 算 。 79 80A公 司 B公 司10%的 固 定 利 率 9.95%的 固 定 利 率 LIBOR+1%浮 动 利率 LIBOR的 浮 动 利 率 l例 1： A、 B两 家 公 司 都 想 借 入 1000万 美 元 ， 期 限 5年 。 其 中 ， A想 借 浮 动 利 率 的 ， B想 借 固 定 利 率 的 。由 于 信 用 等 级 不 同 ， AB面 临 的 借 款 利 率 也 不 同 ， 如下 表 ： 固 定 利 率 浮 动 利 率A 10% 6个 月 期 LIBO R+0.3%B 11.2% 6个 月 期 LIBO R+1% 分 析 ：

60、分 析 互 换 优 势 ： A在 固 定 利 率 、 浮 动 利 率 都 具 有 绝 对 优 势 ， 但 ： 在 固 定 利 率 上 ： B A = 1.2% 在 浮 动 利 率 上 ： B A = 0.7% 故 ： A在 固 r上 有 比 较 优 势 ， 但 A想 以 浮 r借 款 ； B在 浮 r上 有 比 较 优 势 ， 但 B想 以 固 r借 款 ； 故 ： A以 固 r借 款 ， B以 浮 r借 款 ， 然 后 再 利 率 互 换。 设 计 互 换 方 案 ：lA公 司 以 10%的 固 定 利 率 借 入 1000万 USD； lB以 LIBOR+1%的 浮 动 利 率 借 入 1

61、000万 USD。l签 订 利 率 互 换 协 议 ， 以 保 证 最 后 A得 到 浮 动利 率 资 金 ， 而 B得 到 固 定 利 率 资 金 。 计 算 互 换 收 益 （ 借 款 成 本 节 约 情 况 ） ： 互 换 收 益 = 固 定 利 率 差 -浮 动 利 率 差 或 =互 换 前 借 款 成 本 -互 换 后 的 借 款 成 本 例 如 ： 互 换 前 ， 双 方 总 借 款 成 本 ： （ L+0.3%） +11.2% 互 换 后 ， 双 方 总 借 款 成 本 ： 10%+（ L+1%） 通 过 互 换 ， 双 方 共 降 低 借 款 成 本 0.5%互 换 收 益 收

62、 益 的 分 配 ： 双 方 可 各 自 分 享 互 换 收 益 的 一 半 ， 分 别比 互 换 前 降 低 筹 资 成 本 0.25%。 即 ： A的 成 本 为 ： LIBOR+0.05% ； B的 成 本 为 ： 10.95%。 确 定 互 换 利 率 （ 以 A为 例 ） ： A最 终 借 款 成 本 为 ： LIBOR+0.05% ； 对 于 互 换 方 ， 假 设 得 到 的 利 率 为 “ +”， 付 出 的 利 率 为 “ -”。 对 于 A:-10%+ =-L-0.05%， 所 以 =9.95%-L外 部 10% A B9.95%LIBOR 外 部LIBOR+1% 互 换

63、后 ， 现 金 流 分 析 ： A： 支 付 给 外 部 贷 款 人 10%的 利 息 ； 从 B得 到 9.95%的 利 息 ； 向 B支 付 以 LIBOR计 算 的 利 息 。 B： 支 付 给 外 部 贷 款 人 LIBOR+1%的 利 息 ； 从 A得 到 LIBOR的 利 息 ； 向 A支 付 以 9.95%计 算 的 利 息 。外 部 10% A B9.95%LIBOR 外 部LIBOR+1% 说 明 ：l利 率 互 换 的 一 般 规 则 是 双 方 平 分 收 益 （也 可 以 协 商 决 定 ） 。l通 常 两 家 公 司 并 不 直 接 进 行 互 换 ， 而 是均 与

64、银 行 互 换 ， 银 行 作 中 介 ， 或 自 己 作一 方 ， 则 收 益 由 三 方 分 。 练 习 1： A、 B公 司 能 以 下 面 利 率 借 款 ： 假 设 A公 司 希 望 以 浮 动 利 率 借 款 ， B公 司 希 望 以 固 定 利 率借 款 。 要 求 ： 安 排 一 个 利 率 互 换 使 两 公 司 节 约 的 借 款 成 本 相 同固 定 利 率 浮 动 利 率A 10.5% 6个 月 期 LIBO RB 12.0% 6个 月 期 LIBO R+1%外 部 10.5% A B10.75% LIBOR 外 部LIBOR+1% 三 、 货 币 互 换货 币 互 换

65、 （ Currency Swaps） 是 将 一 种 货 币 的本 金 和 固 定 利 息 与 另 一 货 币 的 等 价 本 金 和 固 定利 息 进 行 交 换 。 89 90 市 场 向 A、 B公 司 提 供 的 借 款 利 率 美 元 英 镑 A公 司 8.0% 11.6% B公 司 10.0% 12.0% 假 定 A、 B公 司 商 定 双 方 平 分 互 换 收 益， 双 方 最 终 实 际 的 筹 资 成 本 分 别 为 :A:10.8%英 镑 利 率B:9.2%美 元 利 率货 币 互 换 可 用 下 面 的 流 程 图 来 表 示 ： 91A公 司 B公 司 10.8%英 镑 借 款 利 息 8%美 元 借 款 利 息 8%美 元 借 款 利 息 12%英 镑 借 款 利息