国创在线向你介绍夹层基金

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1、 国创在线向你介绍夹层基金夹层基金（Mezzanine fund）也称默择内基金夹层基金概述夹层基金（Mezzanine Fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。国内目前采用的术语MBO基金，实际上指的就是夹层基金。由于MBO交易中融资渠道是多样化的，融资结构是分层次的，不同的资金来源、进入方式、收益率要求、偿还方式等都是不同的，所以统称为MBO基金是不准确的。管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购融资至关重要。在一项典型的MBO融资结构

2、中，资金来源包括三个部分：. 购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。. 购买价格的5060%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。. 3040%的购买资金由夹层基金提供。夹层基金的基本特征夹层基金的本质是一种借贷资金，它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的，但在企业偿债顺序中位于银行贷款之后。因此在购并融资中，银行贷款等有抵押的融资方式属于高级债权，夹层基金则属于次级债权。在杠杆收购融资中非常著名的垃圾债券，也是一种提供次级债权资金的方式，和夹层基金的作用是一样的，不过由于20世纪90年代以后

3、垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方杠杆收购中次级债权资金主要来自夹层基金。夹层基金的基本特征：一、基金的作用夹层基金介入一项MBO交易，减少了交易融资对高级债权资金和股权资金的需求，并提高了银行贷款等高级债权资金的安全度，因为企业资产抵押系数（企业固定资产等抵押资产价值/银行贷款）提高了，使得MBO交易容易取得银行贷款。另外夹层基金的介入，也增加了MBO交易对股权资本提供者的吸引，因为夹层基金选择投资项目有其自身的内在收益率要求。相对于夹层基金来说，股权资本可以获得更高的投资收益率。二、基金的贷款利率夹层基金一般提供的是无抵押担保的贷款，因此，贷款偿还主要依靠企业经营产生的现金流（不过有时也

4、考虑企业资产出售带来的现金流。），基金的贷款利率要求比银行贷款利率高。一般夹层基金贷款的利率是标准货币市场资金利率（如LIBOR）加上35%。另外，如果在三五年后企业运行顺利，基金一般还要求获得一笔最终支付，这笔最终支付一般是由企业发行可认购普通股的认股权证（WARRANTS）予夹层基金。三、基金的投资收益率一般在一项MBO完成5年以后，如果目标企业原先为上市公司，则企业此时经过了下市、重组和重新上市的过程；如果目标企业为非上市公司，则企业经过了重组并完成上市。此时，各资金提供者分别实现了退出：管理层出售股票、夹层基金和银行全部收回贷款本息。由于MBO各层次融资结构中不同资金承担的风险不同，不

5、同资金的收益率要求也不同，并存在较大差别。一般股权资本提供者要求的内在收益率超过40%，夹层基金要求的内在收益率介于2030%之间，银行要求的内在收益率高于基准利率（如LIBOR）2个百分点。四、基金的组织结构夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个无限合伙人作为基金管理者（或称基金经理），提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%左右分配给基金管理者，其余分配给有限合伙人。夹层基金的基金经理人，也被称为杠杆收购专家，他们充当管理层的顾问，负责组织整个MBO的交易结构、特别是融资结构，并提供夹层基金

6、融资，是一项MBO交易的灵魂。西方最著名的夹层基金经理人有KKR公司、ONEX公司等。五、夹层基金与风险投资基金的比较从组织结构上看，夹层基金和风险投资基金（Venture Capital）很相似，但是夹层基金不是股权投资，不要求获得企业的股本，而风险资本必然是股权投资，而且两者投资的目标企业不同。另外一般夹层基金的资金量比风险基金的资金量要小。夹层基金例子和夹层贷款合约案例1：对一个美国夹层基金的具体介绍，从中可以看到夹层基金的一些实际特征。美国东南宾州默择内基金（The Penn SE Mezzanine Fund）是一个小型的夹层贷款基金，基金资金提供者为费城地区的几家银行和一家名为本富

7、兰克林技术的企业。该基金是有限合伙制，属于开放型，即业务领域位于费城地区的任何银行和金融机构，都可以投资加入到基金中。基金的投资目标是中小型企业，在一个企业的投资资金位于1075万美元之间。该基金投资于创利企业，企业的销售额在1002500万美元之间。基金为四种交易提供贷款： 管理层收购； 企业重组； 企业收购； 企业扩张融资。该基金投资的对象除房地产行业外，其他行业不受限制，其现有的贷款组合中包括销售企业、数据库企业、制造企业、网络安全公司、印刷企业、商业融资公司等。该基金提供贷款资金的关键是企业要拥有足以偿还债务的现金流。基金不为初创型企业（start-up）融资，也不提供所谓的种子资本（

8、seed capital）。基金侧重于成长阶段后期的企业，这样的企业已经拥有成功的历史。在该基金参与的MBO交易中，目标公司的银行和其他金融机构不能提供全部的融资资金，大部分情况是因为企业不能提供足够的抵押担保。此时该基金为MBO交易提供差额资金。该夹层基金发放贷款的标准侧重在企业的现金流而不是抵押物上，发放贷款的三个核心标准是企业的现金流、投资项目和管理团队。基金提供的贷款期限一般为5年，在此期间可以有一段只付息不还本的时期（比如前两年）。基金的贷款利率根据华尔街日报的最优利率（即美国联邦资金市场利率）加上35%。另外，基金还要求一个“成功费”（success fee），这笔费用按照企业销售

9、额的一定比例提取。该基金根据每笔MBO交易的风险确定基金的内在收益率，一般一笔MBO贷款的内在收益率为1825%。根据企业未来5年期的财务预测，基金确定一个“成功费率”，这样贷款的本息偿还加上成功费，使得内在收益率达到目标标准。如果企业的真实业绩超过预期，成功费收入上升，则基金收益率就上升，基金分享了企业的成功。反之，如果企业真实业绩低于预期，则基金收益率也低于预期，基金分担了企业的损失。结果该基金的最终收益率和企业的实际绩效挂钩。该基金的管理公司是东南宾州默择内资本管理公司，这是一家专业的夹层基金管理人。具体的基金经理人则是唐纳德泰森，他曾在费城地区某商业银行从事9年以上的贷款业务，并在大费

10、城地区风险投资集团任过职。案例2：一个实际操作中的夹层基金贷款合约的基本内容。该MBO发生在1991年。目标公司MEDIMEDIA是一家总部位于伦敦、业务分散于全球的以印刷医学期刊和药品销售资料的专业出版公司。该公司为非上市公司，由于其业务不属于母公司的核心业务，母公司将目标公司出售给了管理层。出售完成后，目标公司解散，业务纳入新组建的持股公司（A）下。该MBO中采取了银团高级贷款、夹层贷款、出售方票据融资和管理层股本资本的四种融资方式（偿还优先权按高低依次排列）。四种融资方式分别出资了33亿、15亿、11亿和1亿美元，总收购资金70亿美元。下面为该项MBO交易中夹层贷款合约的关键内容：夹层贷

11、款资金总量1081万欧元（按当时汇率折合11亿美元），属于有担保的次级贷款。借款人为新组建的持股公司（A），担保人为借款人的母公司（亦为新组建的公司）。贷款期为7年，贷款到期即1998年一次性偿还本金。期间，如果公司股票上市或者公司控制权发生变更，则贷款必须立即偿还。另外，如果公司的出售方融资票据发生了要提前偿还的任何事件，则夹层贷款也必须立即偿还。当公司未清偿完全部高级贷款债务时，不允许对夹层贷款进行提前偿还。贷款利率为LIBOR+3.25%。除贷款利息外，贷款方还获得相当于稀释后总股本15%的认股权证，这部分认股权证可以在贷款期间内任何时候行使，贷款方行权后持有的股票可以在7年以后按照7倍的市盈率回售给公司。该项贷款的牵头经理是克莱沃特本森有限公司（同时也是该项MBO交易的财务顾问和夹层基金的管理人）和BHF银行，贷款投资方是克莱沃特本森欧洲默择内有限合伙基金和BHF银行。 7 / 7