对教育产业资本运作探索和思考

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1、民办教育机构的资本运营和战略发展民办教育机构的资本运营与战略发展 -民办教育发展新模式的探索Orient 上海东方教育投资发展有限公司民办教育机构的资本运营与战略发展-民办教育发展新模式的探索与评价目前中国产业经济存在着许多难以自身克服的问题：从宏观上看，产业结构和产业区域分布极不合理；从中观即产业内组织结构考察，国内企业普遍存在规模小、产业集中度低、规模经济难以形成的问题；从微观来看，企业管理弱化制约着企业的良性发展。由于没有好的财务结构和公司战略，许多企业在市场机制下感到力不从心。因此我们认为，产业资本靠自身的力量通过产品经营发展的难度很大，需要借助外部力量特别是资本市场的力量来达到目的。

2、中国民办教育面临诸多的难题，同样需要通过资本运营来完成战略转型，实现民办教育机构的稳定和发展。以下讨论的内容，主要是针对教育领域可以产业化运作的那一部分。民办教育机构进入资本市场的意义和现状一、 资本运营与资本市场企业经营可分为企业内部管理型战略和企业外部交易型战略两种，前者是以产品经营为主，在现有的企业资源可能性条件下，通过控制成本，提高生产率，开发产品，拓展市场，加强管理等措施，整合内部资源，逐步扩大规模，提高效益；后者以资本运营为核心，企业资本运营以资本扩张和资本结构优化为目的，主要是通过股权交易，广泛实施战略联盟，进行兼并收购，资产优化组合，获得进入资本市场的新渠道，达到企业的战略发展

3、和迅速扩张。资本经营的主要模式，一种是依托资本市场的运作方式，还有一种是围绕产业发展的形式。虽然两者的侧重点有所不同，但总的来看，资本市场是资本运营的专门市场，成熟的资本市场是推动资本运营的重要力量。根据资本运营所使用的资本市场的不同，资本运营有证券交易、产权交易和基金交易型等。二、中国民办教育机构需要资本市场的支持教育作为一个特殊产业在近年来有了迅速的发展，但总的状况是处于供不应求的阶段，落后于整个社会和经济发展的状况，这在目前普遍存在的买方市场上显得相当不协调。为什么作为社会关注的朝阳产业，它的发展空间还是相当有限？为什么更多学校处在“薄弱学校”的行列中？而且学校的资金瓶颈长期得不到解决？

4、我国教育资源的调整和配置，主要是政府行为支配，这种拨款政策和投资导向是一个主流形式，与世界其他国家是一致的。但在利用市场手段方面，我国还很薄弱，与其他国家差距太大。目前民办教育企业普遍股权结构、融资渠道单一，业务模式简单，无法进入高层次的战略发展，单纯的经营模式难以完成教育的产业化进程，解决不了民办教育的发展问题。民办教育要真正从自然增长向战略发展转变，应该大胆引进资本市场手段，参与教育资源的调整和配置。教育的发展已进入一个新的时期，需要教育举办者将教育事业作为系统工程对待，以新的方式去组织资源，优化配置，将学校的发展放在整个社会经济环境中考虑，将教育事业的运作和资本市场联系起来。三、 民办教

5、育的市场发展空间为资本运营提供了较好的市场概念1、知识经济时代最重要的社会基础设施，产品为人力资本，传统上主要由政府无偿提供，近年来世界范围内改革浪潮汹涌，已成为一新兴的服务产业。 2、中国民办教育存在着尚未得到满足的巨大的市场需求，且这种需求替代性差，具有长期性和相对稳定性；教育需求的收入弹性较大，成长空间极为广阔（尤其是超越义务教育所出现的高级教育需求），可提供良好的投资回报3、城市居民中，教育与住房、汽车并列为重点支出项目，据调查统计，目前居民消费的10%准备用于教育支出，高于准备用于住房支出的7%，上海居民更将40%的储蓄作为子女的教育支出4、至2000年，全国各级各类民办教育机构5.

6、4万所，其中，民办中小学8000余所，在校生594万人，仅占全国2.1亿中小学生的2.8%，与发达国家6%左右的比例相比有相当差距，私立教育仍有巨大成长空间。 5、我国在民办高端教育类中小学就读的学生占民办中小学在校生人数的10%，与美国较为成熟的以大规模私立教育集团为主的行业结构相比，中国的私立教育行业仍处于分散化发展阶段，规模化、集团化发展空间广阔。教育产业将是二十一世纪最具市场前景的朝阳产业之一，有成为资本市场所推崇的产业对象特征，客观上应该受到资本市场的充分重视。四、民办教育的产业特点已经具备资本运营的条件1、教育与社会经济的关系，经历了一个从基本不相关变为密切相关，并最终成为人类经济

7、活动的一部分的过程。尤其是产业革命之后，越来越多的国家将教育问题和经济问题联系起来，文化教育过程逐渐融入更多的和生产活动及人的商业素质密切相关的内容，到现在传统经济向知识经济转变，人力资本化的产业逐步成为经济建设的关键，教育职能和社会经济职能之间的密切关系达到前所未有的阶段。2、教育作为全局性、先导性的基础产业地位将教育与经济紧密结合，教育除社会政治功能之外，同时具有经济功能，提供教育服务生产劳动力成品和科技信息在内的多样化产品。教育的生产力属性使它成为社会发展中的独立性越来越明显，具备了作为独立产业存在的价值。3、教育在相当长的时期内表现为公共物品，由国家垄断经营；教育活动的私人物品性质也一

8、直存在。由于垄断所特有的扭曲资源配置弊端的性质。教育可以由私人部门来经营，否则，“没有什么办法能给公立学校带来竞争，而只有竞争才能使公立学校按顾客的意愿改革自身”，教育的竞争和教育的公共性并不矛盾，不管是民办学校还是公办教育，教育的主办人所有制性质不是教育监管的核心问题，教育产业的适度竞争才是目前教育监管的关键。4、民办教育促进法即将出台，促进法中对民办教育产业的赢利性和资金来源有了更一些新的规定，总的来讲，比所有现有的教育法规都更加宽松。举办者可以获得“合理回报，以资鼓励”；政府采取资助、出租、转让闲置资产等措施对民办学校予以扶持。国家鼓励金融机构运用信贷手段，支持民办教育事业的发展；政府委

9、托民办学校承担业务教育任务，应拨付相应的教育经费。可以预见，这将给民办教育机构进入资本市场提供契机。五、目前充分利用资本市场的教育产业资本运营形式1、上市公司购买教育类资产，上市公司，如英豪科技，动用2亿元购买其母公司拥有的英豪学校资产，包括教学和生活用的设施和固定资产。2、上市公司投资建校，如巴士股份在与上海大学筹建上海大学巴士汽车学院；3、上市公司投资教育类相关项目，尤其是科研和后勤项目，投资软件园、开发校园网，投资高校后勤项目，如东方明珠投资复旦大学、同济大学建立学生公寓。4、学校以科研成果如股，成为上市公司或其子公司的股东，如青岛、方正、新黄浦等。5、学校的校办工厂通过改组成为上市公司

10、，如清华同方，清华紫光等从中国教育机构资本运营的主体和手段特点看有如下特点：首先，还没有教学资产和业务重组后，通过IPO直接上市的现象，而是在借壳上市过程中通过反收购，将学校资产注入上市公司。其次，能够成为上市公司股东的教育机构都是著名高校及科研机构。3、上市公司多数并非直接从教学收入中取得收入，而是通过学校设施的承建开发、技术开发、租赁等项目中获得回。海外教育类企业资本运营已是常见的现象，而且在资本市场不乏企业基本面和证券市场表现良好的教育类股票。今年美国Chancellor Academies 公司和Beacon 教育管理公司合并成立Chancellor Beacon Academies

11、公司，通过资本运营成为美国的第二大教育管理公司。其他如Edison,Nobel, Apollo,Whitman等都通过上市迅速扩张。新加坡上市的莱佛士拉莎尔公司，通过上市融资，正向中国和亚太其他地区不断扩张。总之，我们认为目前中国教育产业已经开始同资本市场对接，但还处于初期阶段，教育产业的资本市场还需要国家有关职能机关、资本市场的投资人和教育举办者去共同培育。民办教育机构资本运营的目标一、通过资本市场获得更多的融资渠道资金问题是制约教育产业发展的瓶颈，目前民办教育机构仅仅依靠举办者投资、银行少量的贷款支持或简单的集资不是合理的方式，其结果是负债的数量大，资金来源单一，资金成本高，大大影响企业的

12、赢利能力。资本运营有很强的融资功能，能帮助资金需求者获得资金。结合证券市场进行资本运营是目前最主要的企业融资渠道，其优势在于资金来源广泛，是全国性甚至全球性的市场，能够在短时期内完成融资过程，成为企业融资的理想市场。而且目前中国证券市场融资成本仍然很低，这些资金的注入，对支持民办教育的发展极其有利。教育机构和上市公司之间通过股权交易或资产收购，获得资本市场的融资通道，使民办教育机构进一步增资扩股和扩大资产总量，增强经营实力。产业投资基金是教育产业另一个资金来源渠道，它以个别产业为投资对象，特别是基础性产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长及收益型投资基金。这类基金主要目的是为了吸引对某种

13、特定产业有兴趣的投资者资金，以扶助这些产业发展。教育产业正符合这种基金要求，因为，一方面，进入证券市场的时机尚未完全成熟的阶段，另一方面，教育产业投资尤其是基础教育投资，风险小，但初始投入大，回收期长，吸引投资产业基金显得尤为必要。从组织形态上看，产业投资基金分公司型和契约型。公司型产业投资基金是依公司法成立，具有法人资格，契约型产业投资基金是依据信托法或契约法规定的信托契约建立、运作。其募集方式有公募和私募两种。产业投资基金的存续期较长，一般在10年以上，50年以下，存续期末满，不得解约或退回本金，也不得追加投资，契约期满，基金营运也就终止。基金清盘一般由基金经理人先将基金净资产变现；然后按

14、每基金单位净值向持有人赎回。基金管理需要一套完善的体系，如：基金将成立出资人大会，对涉及基金投资者利益的重大事项进行管理和决策。基金合伙人组建理事会；投资委员会，在基金建立的同时，将成立投资委员会，负责对投资项目的审查和监督。托管银行，基金将由有信誉和能力的商业银行进行托管；中介机构，基金将与有信誉的中介机构建立战略伙伴关系。二、通过资本运营为教育产业扩张创造更有效的机会和手段企业内部管理型战略只是企业获得持续竞争优势的基础条件，企业要扩展生存空间，在更大、更广的范围内控制资源，仅靠内部挖潜是极其有限的，必须走资本运营之路。而且，企业任何一项具体的竞争优势均会随着外界环境的变化而具有一定的生命

15、周期。企业要在既有竞争和生存优势的基础上，获得新的、更强的竞争优势，以适应环境变化，也必须应用资本运营战略。股权交易是资本经营最基本的方式，参股的形式也是多种多样，如借债控股，即先通过银行贷款对某一企业实行控股，随对其输入母公司的机制、管理、文化、形象。待这一企业取得经济效益后再向银行还本付息。品牌控股。即将一大公司的品牌价值注入某一企业之中并达到控股的份额。这样，无形资产在运作中便产生了巨大经济效益。股权交易达到控股的程度就演变为收购兼并的企业扩张行为，这种交易在教育产业尚不多见，民办教育要想迅速扩大规模，采用兼并收购的手段将是可行的方案。在教育产业中，由于目前对投资者的分配机制有所限制，只

16、允许获取固定合理的回报，而不是完全按股权投资的权益进行分配，更常见的股利分配方式是通过股息形式实现的。针对这一现实，民办教育企业可采用优先股或股债结合方式吸引投资者 。优先股一般按照一定的比例或额度优先参与利润的分配，分配额与其他投资方不同，清算或合同到期时按投资比例清算；股债结合方式按既定额度优先参与利润分配或按照投资比例参与利润分配，清算或合同到期时按投资额归还，这些股权交易方式将是我国民办单位现实的选择。教育产业的发展，应像其他产业一样，应该在投资机制上不断创新，才能利用好资本市场，最大程度地吸引投资者。关于教育产业如何利用资本市场的问题，有几种思路可供参考：1、利用校办产业与资本市场对

17、接；2、将校产企业群建立股份制现代化企业，使之尽快满足上市条件；3、让拟上市和已上市公司在筹资计划中，将教育及相关产业项目纳入其中；4、成立教育投资基金；5、发行教育债券；6、成立教育专门金融机构（如教育信托投资公司、银行、保险等）。三、通过资本运营进一步优化教育机构资本结构有流动性是效率的前提，资本经营的效率当然也以资本的流动性为前提。只有真正做到资本能自由流动而不受任何阻碍，资源才能在市场中通过竞争执制得到有效配置，这就要求企业所有资本，不管是国家股、法人股、私人股都满足这一流动性条件。有效的资本市场可以提高资本的流动性，减少教育产业的交易费用，降低企业交易风险，通过购并重组等手段，达到优

18、化资源配置的效果。民办教育产业今后发展的关键是要在尊重市场经济发展规律的前提下，最有效而合理地利用教育资源，改善教育产业的投资环境，加速教育产业资本结构优化。实现教育资源的优化配置。民办教育机构优化资本结构的另一个重要问题是债务重组问题，很多学校现在自有资本金非常有限，学校依靠债务滚动发展，特别是大量的收取储备金，或向银行贷款，随着时间的推移，债务负担日益严重。解决这些问题仅仅靠自身内部来源渠道肯定是有限的，需要对现有债务进行重组。债务重组过程同样也是资本运营的过程，一方面通过借款清偿、申请展期、债转股等形式，将教育机构的债务存量盘活；同时考虑增量因素，从事市场开发和市场扩张，以优质的增量带动

19、存量问题的解决。民办教育机构资本运营的操作思路作为一个特定的市场，资本市场对其中的企业有着特殊的要求，诸如：业务不宜多元化、主营业务突出、具备拥有相当市场占有率的核心产品；建立一个比较有效的赢利模式，成长性好，资产收益率高，不宜从事投入过高、周期长的投资项目；企业发行上市必须达到一定的资产规模和一定的盈利水平；资本市场还对上市公司的股权结构、法人治理结构、业务构成和发展方向、关联交易、同业竞争等均有各种要求。目前民办教育结构资产规模、业务构成、盈利水平等都不能满足资本市场的要求，只有通过资产重组、打破现有的资产格局，重新按照资本市场的要求构建新的组织构架，才能为进入资本市场创造必要条件。一、

20、制定清晰的战略发展模式必须实现资本运营与核心能力的有机结合。资本运营是在企业内部形成的以资本效率和效益为核心的新机制条件下，实现其资本有效增值的一种经营方式。尽管资本运营可以相对于生产经营而存在，并且可以与生产经营分层运作，但是，资本运营最终必须以现有生产经营所围绕的核心能力为基础，服从或服务于生产经营。只有二者结合起来，才能实现企业规模扩大和效益提高两项指标的同步运行。 企业盈利能力不仅受行业的影响，也与企业的战略选择有关。企业在进行战略选择时最常见的竞争战略有两种：1、成本领先战略；2、差异化战略。企业需明晰发展战略，如确定未来发展方向，深刻分析自身业务，明确战略业务单元，通过资本市场进行

21、业务和资产的重新配置，牵动行业和产业发展。企业战略制定需执行行业结构分析和竞争战略分析两方面工作。前者是进行产业政策及行业发展分析，后者是通过企业内部分析，确定企业业务组合战略，形成战略业务群规划。企业战略分析有很多工具，但对于市场化还不充分的民办教育产业，比较分析和细分市场分析是必不可少的。1、 民办教育是需要标歧立异、品牌致胜的产业A教育产业大部分的买方和供应方都是个人，而非机构，侃价能力差B教育产业不具备规模效应，教学针对性越强效果越好，而且学校一般固定成本多、可变成本少C相对于成本，买方更注重教育的品牌优势D投资教育产业的主体是国家，其次是一些无偿的援助，这种投资结构特征决定了教育投资

22、低成本扩张的特征E难以靠成本领先取得优势，主要依靠标砌立异方式和公办学校进行竞争 民办教育机构的产品定位是重要的战略问题，从教育产业结构的特点来看，民办教育需将标歧立异和集聚战略相结合，在民办教育竞争中把市场定位在高端教育需求上，在与公办学校的竞争中将产品定位在能发挥特色的产品上。在高端需求和特色产品上寻求发展，这样才能够构建出民办教育较好的成长性。 2、民办教育机构在战略制定上，应综合考虑民办教育机遇和挑战，结合自身的优势和劣势，选择能够发挥教育特色的学段和产品进行开发，形成自身的核心能力。业务成长空间与盈利前景行业现有的规模行业今后的发展方向行业结构行业进入壁垒行业整体经济效益加大投资建立

23、能力力求发展巩固地位进一步发展退出竞争或改善业绩停止投资榨取利润降低投资力度榨取利润企业的优劣势 营销能力 人力资源状况 技术能力 品牌优势根据内部因素和外部因素进行考虑，在综合战略选择上制定适度的加强型，扩张型和防御性战略，而不是盲目扩张，造成不必要的投资失误；并根据公司的战略发展目标和业务群的战略定位，结合资本市场的要求构建科学的资产构架。二、选择适当的投资模式，形成以政府投资占主体，广泛吸收社会力量合作的多元民办教育投资模式。民办学校和公办学校相比存在很多的弱势，最明显的是公办学校依靠政府投资，办学成本低；而民办学校投资量大，高投入的结果是风险大，资产收益率低，目前民办教育的发展，尤其是

24、要达到规模化、集团化目标的民办教育机构，应该正视这一现实，采取与政府和国有企事业单位合作的态度，以减轻自己的资金压力和办学成本。从以上矩形图可以可以得出结论，民办教育单位在投资决策时应该综合考虑优势、弱势、机遇和挑战，采取ST战略和WO战略，通过广泛的合作，完成战略发展过程。目前合作方面的可行方案有：1、 政府提供校舍、土地、教学设备和师资力量2、 吸引企事业单位业投资民办学校，包括现有股权出让、新项目发起举办等，广泛开展合作3、 其中，一些教育产业的上游供应商房地产商和教育相关机构可以成为合作的重点客户。国有民办学校的主要特征：教育资产仍属于国家所有；教育投资是学校自筹为主，政府适当补贴；人

25、事制度由学校自主聘任；分配制度比较灵活；在教育管理上，政府承担宏关指导的职能，学校的经营管理权归学校董事会和校长。由于城市新社区的开发建设不断加快，社区学校的规划成为政府教育规划的重要内容，政府鼓励社会力量举办社区学校。目前和房地产企业介入教育产业的现象越来越多，如南洋集团与三联的合作，北京的明珠学校，上海的复旦万科实验学校，美国著名的特许学校Charter Schools USA 和大型建筑公司Centex Rooney通过重组双方的战略专家，建立长期的战略合作。吸引政府作为主体的投资模式是从所有制角度来说的，并不一定造成国有控股，在国有股权比较分散的情况下，民营或个体投资仍可能保持相对控股

26、地位，保持整个教育机构的民办性质。为完成投资模式的转变，随伴教育产业的发展，为其实现产业化发展的专业中介机构将应运而生，这些专业机构的介入可以起到以下几方面作用：协助行业或区域制定教育产业发展战略规划；协助行业或区域制定教育产业发展相关政策法规；为教育机构设计适合教育特点的产业经营管理模式，引入战略投资，实施战略管理；为教育产业资产运作进行价值评估；为教育及相关企业的资产重组、并购及项目融资、理财、财务顾问等提供服务；为教育机构设计品牌经营和扩张方案；为行业或区域教育产业发展设计人力资源培训方案并协助实施培训；作教育产业战略发展顾问，辅导教育企业进行现代股份制改造，在取得良好经济效益的情况下，

27、使之最终实现与资本市场对接，获取新的发展空间；设计教育非盈利基金筹集与运作模型，发挥职业劝募作用；协助行业或区域成立经营性教育基金组织机构，既可替教育机构理财，同时开展经营性投资,获得较好收益后，再投入教育。三、完善公司治理结构单一的投资主体不利于公司建立科学的法人治理结构，封闭式的股权结构也不利于推行股权激励制度。经营主体多元化、市场化是指企业在追求自身目标的过程中能按照市场原则，不受非市场力量的干扰进行自主决策。它至少包括三个方面：一是决策的依据是市场提供的信息；二是决策过程不受非市场力量的干预；三是决策的效果由市场来评价。经营主体市场化是衡量市场经济中市场主体是否合格的标志，合格的市场主

28、体才能进行有效率的资本经营，这是市场机制的必然要求。教育机构合理的治理结构可以使一个办学机构可以将教学与经营同步进行，并且资金来源渠道较为畅通，为资本运作打下坚实的基础。1、教育机构的财产应该和举办者的财产相分离；2、民办教育机构可以设立董事会，首批董事由举办者推选，以后董事按董事会规程推选；3、校董会负责选择管理人选，决定教育机构的重大决策，不设董事会，则校长由举办者提名。由于办学是特殊的经济行为，民办教育机构的组织设计在现有教育法规下存在一个难题，即举办者、学校和政府之间的关系难以平衡，责权利难以界定，在公立转制学校和民办公助学校尤其如此。这种组织机构难以同资本市场对接，对此中国的民办教育

29、机构做了很多尝试，选择适合自己办学机构情况的企业组织形式，其中股份制、股份合作制是民办教育机构值得效仿的。浙江省台州市书生教育实业有限公司采取的股份制是目前受到较多肯定的教育产业产权形式之一。教育股份制是一个新生事物，不少国家级专家在对浙江省台州市的教育股份制课题进行中期鉴定时指出，教育股份制将整个教育机构分为学校和公司两和层面，学校负责教学管理部分，公司则是资本运营机构，双方共处于董事会管辖之下，其中学校还受政府在业务上的监督。这种治理结构既能回避办学的资本风险，又能保证学校办学自主权；既能调动社会参与办学的积极性，又能解决学校的公益性与资本的寻利性之间的矛盾。它是与现代企业制度相适应的新型

30、的办学模式，为教育机构向资本市场进军提供了一个很好的平台。那些正积极从事公办学校转制的机构，更需要首先在治理结构上进行改造，才能真正完成改制，并为新的投融资活动打下基础，这对转制学校即是挑战也是机遇。四、应尽快引导战略投资机构介入教育产业运作单一投资主体的股权结构会造成投资资本运用效率低下。建立科学的股权结构，既能保证对教育机构的有效控制，又能提高资本效率，充分利用外部资源发展学校，从而获得更高的投资回报。解决民办学校股权结构单一的重要措施是尽快引导战略投资机构介入产业运作。战略投资机构是指独立于教育教学之外，专门从事股权投资的专业投资机构，投资性质一般是长期投资。战略合作的目的一般是：获取资

31、金，建立品牌，获取交易源，获取优惠政策，进入国际市场。合作模式一般采取协议合作、合资企业、兼并收购等。战略投资机构介入教育产业的优势在于：1、战略投资机构的资金储备较丰富，在充分论证的基础上，产业发展所需资金的来源是不会出现大的偏差的；2、战略投资机构不但可以提供产业发展所需资金，而且可以提供相关产业的专业投资战略建议，帮助企业实施相关的发展项目，促使企业朝着良性循环与发展的道路上迈进，可以说，战略投资机构既是一个投资专家，也是专业项目策划与实施专家；3、战略投资机构可以为产业发展提供更为广阔的发展空间。一般情况下，战略投资机构之下的投资项目是跨行业、跨地域的，教育产业有了战略投资机构，可以使

32、本行业的发展处在一个更为广大的空间和背景之下，尤其是在中国加入WTO之后，产业发展必不可少的要有国外机构、资金的介入，才能使行业发展有更多机会，战略投资机构正可以在其中充当桥梁和媒介，为教育产业的发展赢得必需的机遇。如何选择理想的战略投资者将是民办教育机构的重要课题，选择战略投资者首先应从自身的条件和需要出发，并详细考察对方的战略投资能力和理念，真正在合作过程中达到协同和互补。同时，需要有资本市场的中介人投资银行积极配合，投行中介对战略投资的方式、手段、退出渠道等的设计上有一定的经验，在寻找战略投资人方面有广泛的市场渠道，这些投行本身也是民办教育机构的理想的战略投资者。中国民办教育产业是整个产

33、业界的新生代，而民办教育结构的资本运营同样也是处于边缘状态。作为民办教育产业发展的探索者，在民办教育产业发展的关键阶段，对民办教育产业的经验和资本运营思路做一些总结和展望是必要的，也是急需的。我们希望有更多的教育机构同我们共同探讨这些话题，共同寻求解决的方案，为中国的民办教育产业贡献更现实、更完善的发展思路。 金新信托投资股份有限公司投资银行总部高级经理 上海东方教育投资发展有限公司战略投资研究员 谢伟 2002/5/28（金新信托投资银行总部教育产业课题组说明：以资本经营的手段促进产业发展，近十年来，新疆德隆集团进行了有宜的理论研究和实践操作，积累了一定的经验。教育作为一个特殊的产业，也应该

34、引进资本经营的手段促进其发展。德隆集团一直关注教育产业的发展态势，投入了大量的资金和研究力量参与、支持民办教育，同时与这个行业的先行者一道，正在探索并形成关于促进民办教育产业发展的战略思路和资本运营方案。根据德隆集团的战略规划，金新信托成立教育产业专业小组，进行研究，努力为民办教育企业产业化发展并实现与资本市场对接提供战略规划和实际操作服务。）课题组成员介绍： 程 仰，投资银行部总经理，工商管理硕士，曾任德隆集团投资部总经理，德隆美国公司董事、副总裁，参与德隆及其关联企业多起国内外上市公司收购兼并，积累了丰富的实践经验，有很强的企业价值发现、项目判断能力，以及高超的资产重组策划技巧。谢 伟，投

35、资银行部总经理助理，大学本科毕业，四川大学工商管理学院兼职教授。曾任北京科瑞集团农业事业部总经理，新希望控股有限公司（北京）总裁助理，百年光彩实业公司总经理，重庆光彩职业技术学院法人代表，具有多个行业企业经营管理和资本运作的成功经验，尤其对教育行业产业化经营具有深度的感悟。汪宏忠，项目经理，硕士学位，加入金新前，先后从事企业管理、银行信贷、投资公司研发等部门的工作，多次参与大型投资项目的论证和管理，对行业研究和战略策划有较丰富的经验。作为金新战略项目推广小组成员，先后参与了麦肯锡和普华永道的战略咨询工作。栾 斌，高级分析员，大学专科毕业，注册会计师、审计师、证券经纪资格，加入金新前，长期从事投

36、资公司管理工作，担任企业财务经理，并曾任大型集团的财务顾问之职，对上市公司的资本运作有扎实的操作经验。 附件：教育产业实现上市的途径和操作方案民办教育促进法既将出台，为民办教育企业资本经营战略提供了政策空间，民办教育机构实现上市，可以通过两个途径来实现，即直接上市和间接上市的方法。但无论是直接上市还是间接上市，企业都必须改制重组，以适合政策和法规对上市公司的特殊要求。下面就企业改制上市的情况作一介绍：u 直接上市一、直接上市的条件1、股份公司公开发行A股并上市必须符合公司法和股票发行与交易管理暂行条理规定n 公司法第七十五条规定：设立股份有限公司，应当有五人以上为发起人，其中须有过半数的发起人

37、在中国境内有住所。国有企业改建为股份有限公司的发起人可以少于五人，但应当采取募集设立方式。n 公司法第七十七条规定：股份有限公司的设立，必须经过国务院授权的部门或者省级人民政府批准。n 公司法第八十三条规定：以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于总股本的百分之三十五，其余股份应当向社会公开募集。n 股票发行交易管理暂行条例规定：设立股份有限公司申请公开发行股票，应当符合下列条件： 其生产经营符合国家产业政策； 在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但国家另有规定的除外； 向社会公众发行的部分不少于拟发行的股本总额的百分之二十五；公司拟发行的股本总额

38、超过人民币四亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的百分之十五； 发起人在近三年内没有重大违法行为；n 原有企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票，还应当符合下列条件： 发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，但是证券委另有规定的除外； 近三年连续盈利。2、上市公司须具备独立运营能力，股份公司与股东方在人、财、物方面实行三分开n 人员独立：股份公司的法人代表原则上不应由股东单位的法定代表人兼任；董事、经理等高级管理人员严禁双重任职；财务人员不能在关联公司兼职；股份公司的劳动、人事和

39、工资管理与股东分离；n 资产独立：企业改制时，主要由股份公司使用的生产系统、辅助生产系统和配套设施、工业产权、非专利技术等资产必须全部进入发行上市主体；原则上股份公司应有独立的产供销系统，严禁存在不正当的关联交易，无法避免的关联交易，必须订立公平、严密的协议，股东大会对关联交易进行表决时，应严格执行公司章程规定的回避制度；改制后的股份公司不得与控股股东从事相同产品的生产经营，严格禁止同业竞争；股份公司应有独立的生产经营环境；n 财务独立：股份公司应设独立的财务部门，建立独立的财务核算体系；应独立开设银行帐户，不得与其控股股东共用一个银行帐户；必须独立纳税；必须具有规范、独立的财务会计制度和对分

40、公司、子公司的财务管理制度。3、公司治理结构完备n 必须建立股东大会、董事会、监事会及相应的制度；n 股权管理与经营权相分离；n 公司必须建立独立的财务、人事、营销、生产等专业职能部门；n 公司各项规章制度完备。4、上市公司在改制时必须考虑投资者偏好n 盈利能力强，发展潜力大；n 概念独特，题材丰富；n 行业前景好，科技含量高，附加值高；n 主营业务突出，主营利润丰厚；n 股本结构合理，公司治理结构完善；n 公司人员整体素质高，高管人员能力强，各项管理制度完备。取得政府对设立股份有限公司的许可二、直接上市的基本程序聘请主承销商、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、财务顾问等专业机构剥离非

41、经营性资产改制设立股份有限公司验收合格后，制作正式申报材料发起设立运行一年后由地方证管办验收主承销商推荐、发行审核委员会审核通过刊登招股说明书、发行公告募集资金验资、股票登记托管、办理工商变更登记上网定价发行经交易所审核后刊登上市公告书股票上市三、教育产业直接上市运作思路针对目前上市目标定位与教育产业实际情况存在较大的差异现状，我们认为，要解决这一难题必须将上市概念定位策划分为改制和上市两个阶段来处理。1.改制阶段：主要来解决目前教育产业资产规模小、经营性资产不多，资产结构不合理，以及盈利水平低等问题。解决的办法是选择一些优质的企业进行战略重组，这种重组可以是某一集团内部的，也可以是跨企业、跨

42、地区的。通过资产的划拨和置换，争取形成以教育产业为龙头，主营业务突出并达到相当的规模，资产结构合理，资产回报率较高，运作规范的合格企业，以确保募集资金的最大化。下面是教育企业改制上市要考虑的因素：n 产业政策因素：入围资产所形成的主业和发展方向应符合国家鼓励的产业发展政策，并具有明显的行业优势；n 主营业务因素：入围资产所代表的主营业务必须突出，产生的主营业务收入应占公司总收入的70%以上；n 资产结构因素：改制后的净资产占总资产的比例不低于30%，无形资产占净资产的比例不得超过20%；n 资产剥离原则：为优化上市公司资产质量，不应将非经营性资产和过多的非主营业务的经营性资产放入上市公司内，应

43、予以剥离；n 股本规模因素：发起人认购的股份不得少于总股本的35，上市流通股本规模不得低于25%；n 资产评估因素：入围资产中的固定资产、土地使用权、商标、商誉等无形资产在资产评估中，应考虑评估增值的可能性；n 利润因素：为达到较高发行价、募集资金的需求以及上市公司的形象，入围资产的净资产收益率应保持较高水平；n 同业竞争考虑：为避免上市公司与集团下属其他公司今后的同业竞争，入围资产所代表的业务范围应尽量避免与非入围资产业务的重叠和交叉；n 关联交易因素：为避免上市公司和上市公司控股股东下属企业的关联交易，入围资产应尽量减少与集团公司的往来关系。2.上市阶段主要是根据改制的结果，就发行的时间、

44、发行规模、发行价格、募集资金投向等一系列工作进行规划，聘请专业机构，制作招股说明书，履行必要的报批手续，争取早日上市。u 借壳上市一、概述所谓借壳上市，就是企业通过直接或间接的方式收购已上市公司的控股权，成为其控股股东，并以上市公司为截体，逐步将自已的优质资产和业务，以资产置换、出售、赠与等形式置入上市公司，达到改善上市公司经营，同时实现自身间接上市，获得资本市场直接融资渠道的目的。从国内实践来看，市场对“壳公司”的关注始于1993年，三无概念股和一批流通股占绝对比例或国有股、法人股股权较为分散的上市公司被认为是首选的“壳”目标公司。但由于当时在理论和实践上都处于摸索阶段，因此成功的案例极少。

45、到了1997年，买壳上市在国内比较集中地出现，并一直持续至今。这种方式的兴起基于以下背景：1、97、98年前后，主板上市门槛较高，有严格的上市额度控制、繁琐的上市审批程序以及全面的信息披露制度。一家公司从开始申请到最后获得各级 部门的审批，往往需要一两年甚至更长时间，使那些在体制、行业、规模等方面受到政策法规限制的企业望而却步。买壳上市为其提供了一条绕开监管、低成本参与资本市场的道路。2、我国证券市场处在发展的初期阶段，尚没有健全的退出机制。上市公司虽然巨额亏损甚至达到破产的标准，也不过是ST或者PT一番。当然这种状况目前已有很大的改变，国家已基本取消了PT制度。这种情况下，壳资源就显得更为珍

46、贵，各地政府从地方利益的角度出发极力“保壳”，并积极配合当地企业实施“卖壳”计划。3、最重要的一点，随着市场经济的不断完善和发展，买壳上市越来越成为一种完全市场化的企业行为，真正有利于社会资源的合理流动和配置，有利于我国资本市场的健康长远的发展。管理层已经充分认识到这一点，因此对买壳上市给予了众多扶持和鼓励的政策。n 1999年11月，上海市政府为推进本市上市公司资产重组工作，从整体上提高本市上市公司质量，制定颁发了关于促进本市上市公司发展的若干政策意见，针对企业买壳上市、资产重组等众多方面提供了相应的优惠政策；n 2000年4月，中国证监会颁布实施上市公司向社会公开募集股份暂行办法，对上市公

47、司增发新股限定了范围，其中符合上市公司重大资产重组有关规定的，可优先获得审批；n 同年，证监会发布关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知，明确提出以配股和增发新股的再融资手段来支持重大重组行为，特别是重组后的再融资期限可以少于一年；可以明显地体会到，从前年开始，监管部门对上市公司的重大重组活动由原先的限制态度，已逐渐转变为支持和鼓励，并力求使其运作规范。这为许多经营陷入困境、发展前景暗淡的上市公司提供了一条“重组再融资重塑竞争力”的发展道路。这些政策的出台，对有意通过“买壳”来实现上市的优势企业，无疑是极具吸引力的。二、买壳上市的基本程序 买壳上市的程序大致可分为三个阶段，即选择壳公司、

48、购买壳公司和利用壳公司。1、 选择阶段选择壳公司，要根据本企业自身情况和发展战略以及壳公司应具备的条件来进行。备选壳公司初步确定之后，要对其进行深入的有针对性的调查。2、 购买阶段购买阶段不是简单的付款过程，它包括决定购买壳公司的方式和相应的操作方案等，经过一系列法定程序后（评估、审计、预测、谈判、签署协议、文件报批、股份过户、发布公告等），完成整个购买过程。3、 壳资源的利用与壳公司建立关联关系后，即可开展后续工作，包括向壳公司注入优质资产、业务、管理层人员、配股筹资或增发新股等，进入滚动发展阶段。三、间接上市和直接上市的区别（一）间接上市u 无资格限制，自主决策u 交易迅速u 买壳价格确定

49、，允许公司控制上市定价与价值，而并非由市场决定u 资产相关的企业买壳能产生协同效应u 买壳成本事先确认，但企业重组成本难以预计（二）直接上市u 审批程序严格、历时长u 发行价格由市场定价u 股票发行成本有承销费、佣金、律师费用、审计费用、公关费用、企业改制带来的费用等，其中改制和攻关费用难以准确预计u 改制和辅导及上市资格限制n四、教育企业买壳上市操作要点（一）买壳方对自身条件的改善n 买壳上市首先是对买壳者资金实力的考验，如果企业通过此种方式上市，足够的资金量与合理的来源渠道应尽快考虑落实。n 买壳者应培养并选择真正的优质资产向壳公司注入，以改善壳公司绩差质劣的市场形象，为下一步的继续筹资打

50、下基础。n 买壳上市导致企业资产急剧膨胀，并成为一家公众公司，相应地要求买壳者应尽快提高管理水平、培养管理人才，以对壳公司进行有效的管理。n 买壳者必须与有关政府部门进行很好的沟通，并获得大力支持。由于买壳往往牵涉到国家股股东的直接利益，并影响到地方的区域性产业规划，因此取得当地政府部门的认同是非常重要的。n 我国证券市场监管日益加强，买壳上市操作中受到的约束也越来越多，而且调整很快，所以，买壳者必须及时了解各项有关的政策、法律、法规。n 由于买壳上市是专业化程度很高的收购行为，工作量大、涉及面广，因此，借助有关中介机构的专业服务是非常必要的。（二）如何选择合适的目标壳公司在1000多家上市公

51、司中挑选出最适合自己的目标公司绝非易事，要考虑的因素包括：壳公司的资产负债情况、生产经营状况、行业特点、股权规模和结构、人员结构、上级管理部门和壳公司管理层的态度、甚至公司与当地政府的合作关系等等众多方面。具体地说：n 壳公司的总股本适中，或者相对于买壳者来说较小，这样，买壳者面临的资金压力也会较小；n 壳公司的股权结构比较特殊，股权相对集中或者比较分散，有利于降低收购成本；n 壳公司的资产质量应不至于太差，否则会增加买壳成本，给买壳后的资产处置造成很大压力；n 对壳公司资产规模的选择，应根据买壳者自身的资产规模和实力量力而行，如果需要整体资产置换，必须考虑壳公司的资产于能提供的优质资产是否匹

52、配；n 壳公司的行业多属夕阳产业，市场日趋萎缩，被国家列为淘汰压缩行业，或有多家同类企业，缺乏规模经济效益和新的经济增长点；n 壳公司最好与当地政府具有良好的合作关系。目前我国的企业并购和资产重组都带有很强的政府行为，在买壳上市的过程中，地方政府的作用往往是关键性的；n 壳公司人员结构尽量简单，管理层对资本经营的认识和理解有一定的高度与深度，有利于买壳上市的顺利推进和后续的管理整合；n 壳公司的股权转让，以国家股转让为最优，发起人股次之，其后为募集法人股。在实际操作中，壳资源往往存在资产质量差、帐实不符、漏洞较多、企业包袱沉重等等问题，买壳方需要从以上各个方面对目标公司进行详细而周密的调查与了

53、解，并针对各种情况提出相应的风险防范措施，避免由于信息不对称造成并购后整合的失败。（三）目标壳公司的科学估价买壳上市过程中，股权转让实质是上市权利的转让，其转让价格制定的依据即上市权利给收购方带来的预期收益。国内通常采用的有净资产法、市盈率法、现金流量法和竞价拍卖法，当然也不排除以超低价格协议转让。如何确定一个合理的转让价格，即公司准备以多大的成本取得上市地位，是整个操作过程中的关键环节。（1）估价方法介绍净资产法 通过这种方法评估企业购买价格是买壳上市中最常用的定价方法。一方面是因为净资产法容易得出企业的公允价格，避免国有资产流失，使购买协议易于达成；另一方面，它符合我国目前证券市场中上市公

54、司财务报表的标准程序，容易被参与双方接受。其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力体现出来，是一种原始的企业定价模式。 市盈率法 市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金，市盈率越高，表明投资者对公司的前景越乐观。这种重在反映一家公司发展前景的企业估价方法，是目前在证券二级市场上对上市公司的进行评价常用方式。由于我国证券市场规模较小，市场操纵行为较普遍，因此，上市公司整体的市盈率偏高，其反映上市公司真实发展前景的功能受到极大的削弱，在企业并购中很少被采用。现金流量法我国大多数公司急于上市的目的主要是为了筹集资金，买壳上市也体现出这一特点。因此，运用现金流量法更能反映交易资产的真实价值。竞

55、价拍卖法当对企业的净资产存在争议，尤其是对企业的商誉、专利等无形资产定价有较大分歧时，竞价拍卖是解决的最好方法。它是基于出售方一定的起价，通过多家公司竞拍得出最优价格。采用此种方式，各方利益能比较容易地协调好。（2）壳公司在转让前的不同运作，会导致其不同的价值根据上海政府发布的促进本市上市公司发展的若干政策意见，对控股股东向受让方实施“净壳”出让的，优先予以政策倾斜。所谓“净壳”就是指上市公司把自己原有的所有资产，包括债权、债务统统与上市公司相剥离，而仅仅剩下上市公司这一外壳。根据这一政策，净壳出让的公司，可在人员分流、不良资产核销、资金支持、税费减免等方面享受优惠政策。通过这样的运作，一方面增加了壳公司吸引力，另一方面大大降低了买壳上市的成本和代价。公司如果能充分利用以上优惠政策，将极大地提高买壳成功的可能性。17金新信托投资股份有限公司投资银行部