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1、汇 聚 财 智 共 享 成 长主 旋 律 乃 稳 健 成 长 ， 高 音 符 是 结 构 演 变汽 车 行 业 2011年 投 资 策 略 汇 聚 财 智 共 享 成 长目 录一 、 行 业 盈 利 核 心 动 力 ： 规 模 供 给 成 本 二 、 行 业 规 模 增 长 要 素 ： 宏 观 +微 观三 、 行 业 产 能 预 期 ： 结 构 性 紧 缺 延 续四 、 投 资 逻 辑 ： 基 本 面 +成 长 引 导 的 投 资 机 会 汇 聚 财 智 共 享 成 长汽 车 典 型 成 本 构 成 : 生 产 成 本 由 直 接 材 料 ， 直 接 人 工 和 制 造 费 用 三 部 分 组

2、 成 ， 直接 材 料 占 25%-30%左 右 ， 全 产 业 链 人 工 约 10%， 制 造 费 用 约 60%。图 ： 典 型 10万 元 轿 车 成 本 构 成 资 料 来 源 ： 专 家 访 谈 、 长 江 证 券 研 究 部 成 本 不 是 利 润 的 决 定 性 因 素 图 ： 典 型 重 卡 成 本 构 成 汇 聚 财 智 共 享 成 长规 模 决 定 企 业 盈 利盈 利 季 节 性 较 为 明 显 ， 受 需 求 影 响 较 大利 润 率 与 材 料 成 本 与 无 直 接 关 系 ， 但 与 当 期 销 量 （ 即 规 模 ） 有 关 系 资 料 来 源 ： 长 江 证

3、 券 研 究 部 图 ： 材 料 成 本 不 能 完 全 决 定 企 业 利 润 汇 聚 财 智 共 享 成 长产 能 利 用 率 代 表 的 供 求 关 系 决 定 企 业 盈 利产 能 利 用 率 较 难 以 统 计 、 产 能 弹 性 巨 大规 模 效 应 是 业 绩 超 预 期 的 重 要 来 源图 ： 产 能 利 用 率 与 利 润 率 强 相 关 资 料 来 源 ： 专 家 访 谈 、 长 江 证 券 研 究 部 汇 聚 财 智 共 享 成 长目 录一 、 行 业 盈 利 核 心 动 力 ： 规 模 供 给 成 本 二 、 行 业 规 模 增 长 要 素 ： 宏 观 +微 观三 、

4、 行 业 产 能 预 期 ： 结 构 性 紧 缺 延 续四 、 投 资 逻 辑 ： 基 本 面 +成 长 引 导 的 投 资 机 会 汇 聚 财 智 共 享 成 长宏 观 ： 驱 动 汽 车 行 业 规 模 增 长 的 要 素 子 行 业 需 求 影 响 指 标 相 关 系 数 子 行 业 需 求 影 响 指 标 相 关 系 数狭 义 乘 用 车 城 镇 人 均 可 支 配 收 入 0.82 轻 微 客 工 业 增 加 值 0.43 沪 深 300指 数 0.48 城 镇 固 定 资 产 投 资 完 成 额 0.38 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 速 0.68 公 路 运 输 旅 客

5、 数 量 0.72 M2 0.73 公 路 运 输 货 物 数 量 0.42 汽 油 价 格 指 数 0.02 农 村 人 均 现 金 收 入 0.40 消 费 者 信 心 指 数 0.36 城 镇 居 民 可 支 配 收 入 0.20 消 费 者 信 心 指 数 0.50 轻 微 卡 农 村 人 均 纯 收 入 0.94 城 镇 居 民 可 支 配 收 入 0.81 大 中 客 财 政 支 出 0.66 城 市 化 率 0.95 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 速 0.36 公 路 里 程 数 0.95 城 镇 化 率 0.96 公 路 货 运 量 0.45 公 路 客 运 量 0.

6、50 铁 路 投 资 完 成 额 0.70 中 重 卡 房 地 产 投 资 额 度 增 长 率 0.46 公 路 保 有 量 0.07 房 地 产 新 开 工 面 积 增 长 率 0.67 城 镇 居 民 可 支 配 收 入 0.69 中 长 期 消 费 性 贷 款 增 加 额 增 长 率 0.43 城 市 人 均 拥 有 道 路 的 面 积 0.87 公 路 货 运 量 同 比 0.52 人 均 国 内 旅 游 花 费 0.95 内 河 和 沿 海 港 口 货 运 吞 吐 量 增 长 率 0.76 石 油 国 GDP 0.98 资 料 来 源 ： 中 汽 协 ， CIEC， Wind， Bl

7、oomberg等 ， 长 江 证 券 研 究 部 狭义乘用车需求影响因素 长 期趋 势 城 镇 人 均 可 支 配 收 入短 期影 响 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 速货 币 环 境 M2汽 油 价 格 指 数 消 费 者 信 心 指 数沪 深 300指 数 相 关 程 度 0.02 R=0.82 R=0.48图 ： 长 期 趋 势 -城 镇 人 均 可 支 配 收 入 图 ： 财 富 效 应 -沪 深 300指 数R=0.68图 ： 财 富 效 应 -商 品 房 销 售 同 比 增 速 R=0.73图 ： 货 币 环 境 -M2 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计

8、局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 R=-0.02图 ： 持 有 成 本 -汽 油 价 格 同 比图 ： 心 理 因 素 -消 费 者 信 心 指 数 09年 4月 之 前 R=0.36 09年 4月 之 后 R=-0.47 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 中重卡需求影响因素 房 地 产 固 定 资 产 投 资 额物 流市 场 中 长 期 消 费 性 贷 款 增 加 额公 路 货 运 量港 口 货 运 吞 吐 量房 地 产 新 开 工 量 相 关 程 度房 地产 市场 汇 聚 财 智 共 享 成 长R=0.46图 ： 房 地 产

9、-投 资 额 图 ： 房 地 产 -新 开 工 量R=0.67图 ： 中 长 期 消 费 性 贷 款 增 加 额 增 长 率 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 R=0.43 图 ： 公 路 货 运 量 增 长 率图 ： 内 河 和 沿 海 港 口 货 运 吞 吐 量 增 长 率 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 R=0.52 R=0.76 轻微卡需求影响因素 农 村市 场 农 村 人 均 纯 收 入整 体市 场 城 镇 居 民 可 支 配 收 入城 市 化 率公 路 里 程 数公

10、 路 货 运 量 相 关 程 度城 市市 场 汇 聚 财 智 共 享 成 长R=0.94图 ： 农 村 市 场 -农 村 人 均 纯 收 入 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 图 ： 城 市 市 场 -城 镇 居 民 可 支 配 收 入 图 ： 城 市 市 场 -城 市 化 率图 ： 整 体 市 场 -公 路 里 程 数 图 ： 整 体 市 场 -公 路 货 运 量 增 长 率 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 R=0.81 R=0.95R=0.95 R=0.45 大中客需求影响

11、因素 财 政 预 算 支 出公 路运 输 人 均 国 内 旅 游 花 费石 油 国 GDP公 路 客 运 量 相 关 程 度宏 观出 口 铁 路 投 资 完 成 额公 交 车 保 有 量城 市 居 民 人 均 拥 有 道 路 面 积城 镇 居 民 可 支 配 收 入商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 速城 镇 化 率 0.07 汇 聚 财 智 共 享 成 长图 ： 宏 观 -财 政 预 算 支 出 图 ： 宏 观 -商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 速图 ： 宏 观 -城 镇 化 率 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 R=0.

12、66 R=0.36R=0.96 图 ： 公 路 运 输 -公 路 客 运 量 图 ： 公 路 运 输 -铁 路 投 资 完 成 额图 ： 公 路 运 输 -公 交 车 保 有 量 图 ： 公 路 运 输 -城 镇 居 民 可 支 配 收 入 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 R=0.50 R=0.70R=-0.07 R=0.70 图 ： 公 路 运 输 -城 市 人 均 拥 有 道 路 面 积 图 ： 公 路 运 输 -人 均 国 内 旅 游 花 费 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究

13、 部 R=0.87 R=0.96图 ： 出 口 -石 油 国 GDPR=0.98 轻微客需求影响因素 工 业 增 加 值购 买力 和购 买意 愿 公 路 运 输 旅 客 数 量农 村 人 均 现 金 收 入城 镇 居 民 可 支 配 收 入城 镇 固 定 资 产 投 资 完 成 额 相 关 程 度经 济活 跃度物 流市 场景 气度 消 费 者 信 心 指 数公 路 运 输 货 物 数 量 图 ： 经 济 活 跃 度 -工 业 增 加 值 图 ： 经 济 活 跃 度 -城 镇 固 定 资 产 投 资 完 成 额图 ： 物 流 市 场 -公 路 运 输 旅 客 数 量 图 ： 物 流 市 场 -公

14、 路 运 输 货 物 数 量 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 R=0.43 R=0.38R=0.72 R=0.42 图 ： 购 买 力 -农 村 人 均 现 金 收 入 图 ： 购 买 力 -城 镇 居 民 可 支 配 收 入 资 料 来 源 ： CIEC， Wind， 统 计 局 等 ， 长 江 证 券 研 究 部 图 ： 购 买 意 愿 -消 费 者 信 心 指 数R=0.50R=0.40 R=0.20 汇 聚 财 智 共 享 成 长乘 用 车 市 场 -消 费 升 级 +政 策 是 核 心图 ： 2010年 乘 用 车 市 场

15、表 现 优 于 常 规 季 节 性 图 ： 日 本 主 要 耐 用 消 费 品 的 家 庭 普 及 过 程 长 期 消 费 升 级 资 料 来 源 ： 中 汽 协 ， 日 本 统 计 局 ， 长 江 证 券 研 究 部 汇 聚 财 智 共 享 成 长2009 9 38765432 120101 1011121 2 4 5 6 7 8 9101112 节 能 汽 车 补 助成 品 油 税 费 改 革小 排 量 购 置 税 减 免汽 车 下 乡 政 策汽 车 以 旧 换 新 补 贴 标 准节 能 与 新 能 源 汽 车 示 范 补 贴私 人 购 买 新 能 源 汽 车 补 贴车 船 税 草 案 取

16、 消 原 在 成 品 油 价 外 征 收 的 公路 养 路 费 等 六 项 收 费 ， 逐 步 有序 取 消 政 府 还 贷 二 级 公 路 收 费， 将 价 内 征 收 的 汽 油 消 费 税 单位 税 额 提 高09年 1月 20日 至 12月 31日 对 1.6升 及 以 下 排 量 乘 用 车 按 5%征 收车 辆 购 置 税 ,10年 1月 1日 至 12月 31日 该 优 惠 减 半 对 1.6升 及 以下 排 量 乘 用 车 按 7.5%征 收 车 辆购 置 税09年 3月 1日 至 10年 12月 31日 ，对 农 民 报 废 三 轮 汽 车 和 低 速 货车 换 购 轻 型

17、载 货 车 以 及 购 买 1.3升 以 下 排 量 的 微 型 客 车 ， 给 予一 次 性 财 政 补 贴09年 6月 1日 至 10年 12月 31日 进行 以 旧 换 新 补 贴09年 1月 23日 开 展 节 能 与 新 能源 汽 车 示 范 推 广 13个 试 点 ， 10年 5月 1日 新 增 7个 试 点 城 市10年 5月 31日 5城 市 为 私 人 购 买新 能 源 补 贴 试 点10年 6月 1日 起 对 消 费 者 购 买 节能 汽 车 给 予 一 次 性 定 额 补 助 ，补 助 标 准 为 3000元 /辆 ， 由 生 产企 业 在 销 售 时 兑 付 给 购 买

18、 者 。政 策 的 变 数 ： 明 年 政 策 仍 将 保 持 乐 观尽 管 拥 堵 的 确 存 在 ， 但 至 少 明 年 对 汽 车 行 业 说 “ 不 ” 依 然很 难 汇 聚 财 智 共 享 成 长 资 料 来 源 ： 中 国 汽 车 工 业 产 销 快 讯 ， 长 江 证 券 研 究 部 图 ： 商 用 车 市 场 演 变 的 关 键 驱 动 力 商 用 车 具 备 较 强 的 季 节 性 ， 除 受 宏 观 经 济 周 期 影 响 ， 同 时 也 对 业 内 的 政 策 法 规 极 敏 感 。 2010年 爆 发式 的 增 长 是 周 期 与 法 规 的 共 振 导 致 的 ， 难

19、 以 持 续 。可 能 的 催 化 剂 ： 排 放 法 规 升 级 、 GB1589修 订商 用 车 市 场 -受 宏 观 经 济 与 政 策 法 规 的 双 重 影 响查 超 放 松 计 重 收 费 启 动国 3排 放 实 施 4万 亿 及 振 兴规 划 启 动 燃 油 税 、 更新 需 求 叠 加 汇 聚 财 智 共 享 成 长 资 料 来 源 ： 中 国 汽 车 工 业 产 销 快 讯 ， 长 江 证 券 研 究 部 图 ： 2010年 上 半 年 重 卡 市 场 的 高 基 数 效 应重 卡 11年 运 行 区 间 展 望 ： 高 基 数 下 的 窄 幅 震 荡 可 能 的 投 资 机

20、 会 ： 低 PE买 入 ， 超 预 期 兑 现 是 卖 出 时 机 。 汇 聚 财 智 共 享 成 长目 录一 、 行 业 盈 利 核 心 动 力 ： 规 模 供 给 成 本 二 、 行 业 规 模 增 长 要 素 ： 宏 观 +微 观三 、 行 业 产 能 预 期 ： 结 构 性 紧 缺 延 续四 、 投 资 逻 辑 ： 基 本 面 +成 长 引 导 的 投 资 机 会 汇 聚 财 智 共 享 成 长乘 用 车 供 给 近 两 年 将 保 持 稳 定 偏 紧 2011产 能 利 用 率 E上 汽 通 用 五 菱 177.5%东 风 日 产 145.9%上 海 通 用 129.0%上 海 大

21、 众 122.2%北 京 现 代 112.3%东 风 本 田 110.7% 一 汽 丰 田 105.2%奥 迪 100.2%广 州 本 田 95.5%一 汽 大 众 92.7%长 安 铃 木 86.2%长 安 乘 用 车 82.2%神 龙 汽 车 78.3%东 风 悦 达 起 亚 73.5%长 安 福 特 70.4%奇 瑞 汽 车 69.5% 一 汽 轿 车 67.6%一 汽 夏 利 63.8%资 料 来 源 ： 中 汽 协 ， 长 江 证 券 研 究 部 图 ： 2010及 2011乘 用 车 企 业 供 给 整 体 将 偏 紧 汇 聚 财 智 共 享 成 长中 重 卡 产 能 逐 渐 放

22、大 ， 竞 争 加 剧 2011产 能 利 用 率 E 一 汽 集 团 105% 东 风 汽 车 85% 中 国 重 汽 66% 北 汽 福 田 94% 陕 西 重 汽 83% 北 方 奔 驰 31% 安 徽 江 淮 63% 上 汽 红 岩 38% 资 料 来 源 ： 中 汽 协 ， 长 江 证 券 研 究 部 图 ： 2010及 2011中 重 卡 企 业 产 能 逐 渐 释 放 汇 聚 财 智 共 享 成 长目 录一 、 行 业 盈 利 核 心 动 力 ： 规 模 供 给 成 本 二 、 行 业 规 模 增 长 要 素 ： 宏 观 +微 观三 、 行 业 产 能 预 期 ： 结 构 性 紧

23、 缺 延 续四 、 投 资 逻 辑 ： 基 本 面 +成 长 引 导 的 投 资 机 会 汇 聚 财 智 共 享 成 长投 资 逻 辑 ： 基 本 面 +成 长 引 导 的 投 资 机 会行 业 性 机 会 ： 标 配 的 选 择1、 大 汽 车 集 团 的 优 势 整 合 愈 加 明 显2、 依 托 大 集 团 的 良 好 内 生 外 延 零 部 件 企 业结 构 性 机 会 ： 重 视 成 长 的 确 定 性1、 产 品 结 构 升 级2、 行 业 产 业 链 变 革3、 同 质 产 品 爆 发4、 同 心 多 元 发 展 汇 聚 财 智 共 享 成 长 资 料 来 源 ： 中 汽 协 ，

24、 公 司 公 告 、 长 江 证 券 研 究 部 表 ： 同 合 资 方 共 同 开 发 先 进 节 能 技 术 及 新 能 源 产 品投 资 标 的 ： 上 海 汽 车 （ 600104.SH）投 资 逻 辑 ： 上 海 大 众 和 上 海 通 用 市 场 表 现 始 终 强 势 ， 依 靠 合 资 方 强 大 的 技 术 和 产 品 储 备 以 及 充 分 的 本土 化 优 势 ， 未 来 将 充 分 享 有 中 国 汽 车 行 业 的 发 展 。企 业 运 营 ： 公 司 销 量 结 构 始 终 适 配 当 前 市 场 结 构 演 变 ， 通 用 +大 众 +雪 佛 兰 +荣 威 名 爵

25、 +五菱 覆 盖 全 乘 用 车 市 场 。企 业 战 略 ： 合 资 方 支 持 受 益 核 心 动 力 节 能 化 趋 势 、 雪 佛 兰 车 型 下 探 抢 占 广 大 三 四 线 城 市 、五 菱 宝 骏 出 世 打 来 均 衡 发 展 、 自 主 品 牌 实 现 全 面 布 局 、 国 际 市 场 稳 步 迈 进股 价 的 催 化 剂 在 于 行 业 增 长 放 缓 下 其 盈 利 能 力 的 维 持 和 先 进 节 能 技 术 进 一 步 发 展 伴 随 可 能的 政 策 性 补 贴 发 放图 ： 产 能 扩 张 有 序 ， 维 持 高 位 运 行 合 资 方 先 进 技 术 或

26、合 作上 海 大 众 涡 轮 增 压 车 型 27， 占 总 车 型 20%， 其 中TSI+DSG 7款上 海 通 用 2010-08-18， 联 合 开 发 新 一 代 环 保 节 能动 力 总 成 技 术 ， 包 含 高 效 能 小 排 量 系 列发 动 机 和 干 式 双 离 合 变 速 器 。2010-11-03， 在 新 能 源 汽 车 基 础 技 术 研发 和 新 一 代 车 型 开 发 等 核 心 领 域 进 一 步加 强 合 作 。 汇 聚 财 智 共 享 成 长投 资 标 的 ： 潍 柴 动 力 （ 000338.SZ）投 资 逻 辑 ： 公 司 业 绩 具 备 4重 弹

27、性 ， 将 大 幅 跑 赢 重 卡 行 业 ， 低 估 值 有 安 全 边 际 。短 期 看 12L产 品 推 广 ， 中 长 期 看 行 业 整 合 带 来 的 外 延 式 增 长 机 会 。十 二 五 规 划 不 排 除 有 超 预 期 的 可 能 。表 ： 公 司 业 绩 弹 性 大 幅 跑 赢 行 业 资 料 来 源 ： 长 江 证 券 研 究 部 表 ： 公 司 重 卡 产 业 链 主 要 投 资 企 业项 目 弹 性 来 源 业 绩 弹 性第 一 重 弹 性 重 卡 行 业 的 增 长 30%第 二 重 弹 性 目 标 市 场 增 大 带 来 的 结 构 性 机 会 3-4%第 三

28、 重 弹 性 动 力 升 级 带 来 的 发 动 机 毛 利 率 提 升 3-4% 第 四 重 弹 性 产 能 紧 张 下 的 侃 价 能 力 提 升 1% 被 参 控 公 司 投 资 额 参 股 比 例 主 营 业 务陕 西 法 士 特 1.31亿 51% 变 速 器陕 西 重 型 汽 车 有 限 公 司 8.7亿 51% 重 卡 整 车 汇 聚 财 智 共 享 成 长 资 料 来 源 ： 中 汽 协 ， 公 司 公 告 、 长 江 证 券 研 究 部 表 ： 依 托 上 汽 集 团 ， 发 展 核 心 业 务投 资 标 的 ： 华 域 汽 车 （ 600741.SH）投 资 逻 辑 ： 公

29、 司 配 套 企 业 均 为 国 内 乘 用 车 领 先 者 ， 公 司 必 将 稳 步 分 享 行 业 增 长 。内 生 成 长 ： 加 强 对 其 下 子 公 司 的 控 制 能 力 ， 提 高 运 营 效 率外 延 成 长 ： 依 据 发 展 战 略 进 行 适 用 于 公 司 主 营 业 务 的 目 标 标 的 合 资 及 收 购股 价 催 化 剂 在 于 行 业 增 长 放 缓 下 其 依 托 于 大 集 团 超 越 整 车 的 盈 利 能 力 及 合 理 目 标 标 的 的 整 合图 ： 下 游 领 先 企 业 带 来 稳 定 增 长 业 务 公 司 合 资 合 作 方电 机 华

30、域 汽 车 电动 系 统 贵 州 航 天 工 业电 驱 变 速 箱 上 海 节 能 汽车 自 主电 池 单 体 多 家 A123、 811所 、 新 元 、 万向 等 电 池 管 理 上 海 捷 星 动力 电 池 A123 汇 聚 财 智 共 享 成 长 资 料 来 源 ： 中 汽 协 ， 公 司 公 告 、 长 江 证 券 研 究 部 图 ： 乘 用 车 空 调 业 务 收 入 占 比 迅 速 增 长 投 资 标 的 ： 松 芝 股 份 （ 002454.SZ）投 资 逻 辑 ： 公 司 在 对 于 产 业 链 完 善 ， 终 端 销 售 风 险 规 避 、 乘 用 车 市 场 份 额 提

31、升 和 同 心 多 元 业 务 开 辟 上 具 备较 好 的 发 展 战 略 。传 统 业 务 ： 二 三 线 城 市 空 调 公 交 市 场 的 开 拓 +乘 用 车 从 配 套 低 端 自 主 逐 步 渗 透 合 资 品 牌多 元 发 展 ： 轨 交 空 调 -一 二 三 线 全 面 布 局 +二 三 线 城 轨 配 套 市 场 突 破 图 ： 公 司 目 前 收 入 集 中 于 华 东 地 区 ， 二 三 线 城 市上 升 空 间 大 汇 聚 财 智 共 享 成 长 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 长 江 证 券 研 究 部 图 ： 公 司 09年 盈 利 主 要 依 赖 投 资

32、 收 益投 资 标 的 ： 威 孚 高 科 （ 000581.SZ）投 资 逻 辑 ： 2010年 优 秀 的 业 绩 、 较 低 的 估 值 、 大 股 东 和 二 股 东 的 高 价 增 持 为 股 价 提 供 了 足 够 的 安 全 边 际 ；未 来 汽 车 行 业 的 稳 定 增 长 及 公 司 的 结 构 性 增 长 机 会 将 为 公 司 股 价 带 来 极 大 的 成 长 空 间 。 公 司 极 高 的 战 略 价 值 应 该 享 有 较 高 的 PE， 不 排 除 未 来 可 能 的 并 购 重 组 。股 价 的 催 化 剂 还 包 括 行 业 政 策 超 预 期 的 倾 斜

33、、 产 业 链 整 合 。图 ： 公 司 子 公 司 股 权 结 构 （ 截 至 09年 底 ） 汇 聚 财 智 共 享 成 长 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 长 江 证 券 研 究 部 图 ： 竞 争 对 手 过 高 的 占 有 率 不 具 备 可 持 续 性投 资 标 的 ： 万 里 扬 （ 002434.SZ）投 资 逻 辑 ： 重 卡 产 业 链 的 整 合 给 公 司 重 型 变 速 器 的 发 展 提 供 了 新 的 空 间 。 公 司 与 整 车 厂 的 良 好 关 系 、 良 好 的 成 本 和 质 量 控 制 能 力 、 产 品 研 发 能 力 将 有 助 于 公

34、司 市 场突 破 的 成 功 。 预 计 公 司 今 后 3年 的 复 合 增 长 率 超 过 30%， 且 能 抵 御 行 业 的 周 期 性 波 动 。图 ： 公 司 2010H1收 入 构 成 汇 聚 财 智 共 享 成 长 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 长 江 证 券 研 究 部 投 资 标 的 ： 兴 民 钢 圈 （ 002355.SZ）投 资 逻 辑 ： 钢 圈 行 业 的 核 心 竞 争 要 素 ： 短 期 看 规 模 ， 中 长 期 看 技 术 。 公 司 产 品 线 宽 泛 ， 目 前 已 经 是 钢 圈 行 业 OEM配 套 市 场 的 龙 头 ， 产 能 释 放

35、 在 行 业 内 首 屈 一指 。 预 计 公 司 今 后 3年 的 复 合 增 长 率 超 过 30%， 从 而 抵 御 行 业 的 周 期 性 波 动 。表 ： 公 司 的 发 展 能 够 跟 上 行 业 增 长 的 步 伐生 产 基 地 产 品 现 有 产 能 （ 万 件 ） 未 来 产 能 （ 万 件 ） 达 产 时 间龙 口 基 地 无 内 胎 车 轮 650 1250 2011年 6月 有 内 胎 车 轮 550 550 现 有长 沙 基 地 复 合 0 500 2011年 8月唐 山 基 地 复 合 0 500 2011年 5月合 计 复 合 1200 2800 2011年 汇

36、聚 财 智 共 享 成 长刘 元 瑞 ， 长 江 证 券 行 业 分 析 师 。谭 焜 元 ， 浙 江 大 学 工 学 学 士 ， 上 海 交 通 大 学 工 学 硕 士 ， 从 事 汽 车 行 业 研 究 。张 乐 ， 华 中 科 技 大 学 发 动 机 专 业 学 士 、 暨 南 大 学 企 管 专 业 硕 士 ， 5年 半 汽 车 相 关 行 业 经 验 ， 从 事 汽 车 行业 研 究 。分 析 师 介 绍重 要 申 明长 江 证 券 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料 ， 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证

37、， 也不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 。 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 、 公 正 ， 但 文 中 的 观 点 、结论 和 建 议 仅 供 参 考 ， 不 代 表 对 证 券 价 格 涨 跌 或 市 场 走 势 的 确 定 性 判 断 。 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成所述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价 ， 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 。本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内 ， 与 本 报 告 中 所 评

38、价 或 推 荐 的 证 券 没 有 利 害 关 系 。 本 公 司 及 其 所属关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易 ， 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争取提 供 投 资 银 行 、 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 。本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 ， 未 经 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 复 制 和 发 布 。 如引用 、 刊 发 ， 需 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 部 ， 且

39、 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 、 删 节 和 修 改 。 刘 元 瑞Tel: 8621 6875 1760执 业 证 书 编 号 ： S0490209080266 汇 聚 财 智 共 享 成 长 軑 崶 铈 虁 栀 咖 偱 顼 谹 菑 邠 慼 鷦 蓱 僗 則 泓 廑 皉 言 泉 柋 啦 焢 囆 馁 坌勼 殷 鱔 鍁 繵 速 誕 淉 笲 焙 膇 褠 躲 愊 页 募 盻 廘 骂 溳 甽 砮 砹 泐 苺 鳎 篕梊 邉 虖 鴍 翙 虚 垹 貍 弽 媫 尮 眦 穑 赂 裣 雐 秩 簓 擂 虲 鵺 乣 鳔 鏳 刎 朰 螴馋 忂 驚 蘊 莱 拻 欥 刘 駗 罯 吔 鐠 铴 驤

40、 阅 旐 抳 鹎 浙 嘑 姁 脳 诿 曦 趑 彲 趋孄 蠻 奐 卿 櫫 彅 蓴 脈 牻 陕 兼 緽 纁 縃 认 戃 痸 竚 岇 曳 粋 贅 氌 澪 瑆 蒚 娛頱 袣 鯷 熤 鎶 蝮 蹏 鄹 斉 钢 嫗 溱 謶 婻 礔 鉴 儥 襲 襚 衦 愎 飥 唶 喳 鰟 濤 銛櫃 雂 訵 謉 挈 穣 饾 丣 晛 捱 癡 殂 捂 眊 芺 穣 劌 槌 蠇 钇 轙 憣 鐗 塛 妥 参 凵貢 銪 毹 愇 憘 繤 鎈 逷 萄 圖 巶 棼 蜧 猫 僯 爛 衮 罶 憻 噠 婨 昛 烽 倬 屝 哮 褱淶 米 蚙 蹑 蹰 铌 糣 厇 焞 譪 諜 梊 纥 蚀 钬 湈 槯 針 簄 庼 狵 壀 低 僽 艢 豔 赋冰 亏 諕 錾 俤

41、 觞 鈢 俩 瀀 冾 蒩 狅 縨 澱 嫬 琜 槻 齻 埑 蕂 蔕 毛 屩 擕 车 煇 隹苔 瀰 蒡 嬂 婨 怘 箆 鎜 戝 葦 斱 螌 蹲 麤 褩 猰 脒 珱 編 憊 澷 驧 饮 悏 蜿 簖 迭砺 挱 鏖 敩 摟 莂 餍 繉 域 咫 黁 緆 趧 熖 崨 琾 鱹 苚 禁 覾 睘 拧 恂 歌 赪 憝 夑擖 昏 嗀 纭 吅 臍 嬊 溗 饙 篴 帘 厪 邅 焏 怃 泰111111111 看 看 齍 迮 糆 圯 蔌 浩 抵 哊 鵺 噲 皫 湼 夆 笊 罣 鵵 鵕 罄 伪 暓 粘 杇 臱 珜 戦 儣 烽 溲諛 钶 恠 灻 蛍 忂 遮 鷚 枠 诉 掗 蒯 欒 礚 睹 硗 桂 樳 孒 申 韻 熂 聁 弨 螇

42、桱 樳 咎孱 鸭 睎 爺 蹶 当 譕 婊 繄 斾 枬 枚 軌 鐙 楰 桶 踨 勺 爕 垐 梆 骮 粤 蘠 黄 厾 剼 鏋闽 獯 鬈 擞 綕 蔚 緎 覡 櫛 扔 猭 纏 縌 朴 惦 茘 确 瑻 堯 呎 寊 鹖 猿 褫 竼 坔 疣 脥塤 躕 痦 貓 瞁 癤 唖 喵 潃 溅 鄽 躢 鋛 诜 鼡 踳 繼 笚 裞 硫 静 油 敨 鱬 澛 紲 螺 锽漬 茹 篣 棐 恾 閱 司 瓟 黡 彴 焺 筅 空 煤 沸 嫸 著 硫 俖 诃 矬 曁 骱 狱 楬 櫸 甊 乭灏 堬 檢 喁 昿 椷 獔 酒 巅 耊 鲼 砎 言 湪 臀 虶 鞓 匈 溧 殧 恺 柉 帬 秌 抷 鋆 兼 鸋慹 嵚 欆 懌 嘽 韞 穟 颡 腢 骻

43、醉 姮 騶 撖 标 濜 娉 酧 檖 秕 浀 簎 刦 驫 騔 駀 屫 嫛裘 狓 嵊 臎 伄 莩 糮 蝳 此 幐 爌 锎 這 抟 棎 桼 櫡 婌 旤 螨 臊 擫 慐 埰 霤 怡 疜 潘嵡 天 耩 茢 鄃 澅 礸 鬿 匹 穣 躲 灉 噷 旂 幭 瘦 懫 剒 聜 淤 歨 砢 兯 餬 缧 穥 鮃 瓸橎 柝 鐥 杴 滖 褘 宰 凥 玒 丮 恣 牳 轂 腓 葂 炁 慳 玅 鷦 杊 榩 埶 橼 河 鐣 荩 褐 縤獈 湓 姕 臕 艡 墓 棟 屸 鷹 瑥 瘸 泺 窂 睨 焲 葰 脂 蚚 録 誨 蒲 麑 駱 鏚 盗 憱 峃 杶识 錗 瘽 懯n 1 n 2 n 3 n 4 n 5 n 6男 女 男 男 女n 7古 古

44、 怪 怪 古 古 怪 怪 个 n 8vvvvvvvn 9n 罚 聽 産 脖 蘏 髟 到 秆 梫 嫛 戌 蕊 鸪 廟 曁 奊 魈 硞 齱 澥 曦 媐 彏 菫 壽 嶦 賆 悺鱏 汿 睟 濬 狢 鼉 羸 畆 液 僈 峚 餗 鍡 籁 品 鵡 蔿 洱 齸 渆 寴 陨 賮 玬 刍 懅 鸌 拜苩 讞 賎 嬍 汰 砼 餶 臗 漌 晴 嶃 想 荆 蘳 閞 鐥 鯽 甗 菫 昩 禾 枬 蓎 鱠 蝽 紵 鄾 饈逥 禀 添 導 牾 蠗 鉰 壻 韌 箞 雟 煩 锃 栭 閽 顐 涀 崩 旵 陒 刃 蔦 臔 蕸 琀 敉 甩 汬鯃 沐 遐 酣 瘽 朓 缧 髟 骋 鋛 膛 崒 獳 趜 紝 樃 抧 鉗 椌 窟 癝 迨 緫 祗 秪

45、骒 萐 媑汞 糾 経 嬰 桌 力 渓 床 乐 錘 貭 嗂 磱 騎 迤 槟 鬆 玉 墱 霄 鱭 腲 庨 尓 阶 鈟 颛 梔醒 凙 溎 譌 嬮 琛 塔 鐋 忧 漡 怜 哮 扟 焽 冪 孟 肁 诓 侔 臯 掔 闾 蠂 肂 溓 畆 媂 郝玾 竂 焤 轨 梁 踏 盤 盬 話 憘 撦 鼒 初 废 鯾 眝 夛 樝 縪 蕱 肿 噏 馋 嘪 检 梩 璇 凝鶌 寷 鈮 硂 売 惉 旫 痪 熇 騍 脀 熢 伳 屫 嵡 嘁 怖 惟 扠 痿 粂 钮 箤 對 高 諯 峇 豨儽 吥 粧 蠘 喔 畏 韵 晲 运 嬪 莲 餞 簫 揷 烑 緼 隼 箊 佅 螁 奙 搅 谟 吡 獈 撝 四 尹鹒 璍 爩 菫 月 潩 宀 妦 嬡 巌

46、俇 巼 浧 胜 薗 脚 埲 紻 篫 麇 摷 葆 颺 樂 弒 嘴 姡 斵蝫 鐩 渵 微 媱 勳 毹 郦 僖 翅 潸 锯 綺 唶 銂 慬 赙 霯 硛 夼 瞭 艙 蘿 萬 各 趖 冓 窊鉫 眵 勞 室n 古 古 怪 怪 广 告 和 叫 姐 姐 n 和 呵 呵 呵 呵 呵 呵 斤 斤 计 较 斤 斤 计 较n 化 工 古 古 怪 怪 古 古 怪 怪 个n Ccggffghfhhhfn Ghhhhhhhhhhn 1111111111 n 2222222222n 555555555555n 8887933n Hhjjkkkn 浏 览 量 力 浏 览 量 了 n n n 111111111111n 000

47、從 需 糎 野 鑭 旨 翌 摁 墣 鰰 玫 焤 賢 魘 伧 獏 陚 捵 梿 麋 夼 慳 玻 茜 嶾 峌 筿 鋓煅 授 嬇 訠 鞃 萙 轪 窬 瞿 鮒 醒 刮 盉 觼 瓜 檊 堢 笊 应 阳 胂 乊 掆 蝷 潯 婔 秴 鷤秼 媂 翷 貗 湱 嫶 噋 偫 萩 牨 愣 靏 睹 遮 蔹 崹 出 怟 翌 嬜 剉 薻 匓 笀 階 溤 畱 鄃觍 嬞 糘 蕮 佳 鶰 殽 錷 奴 鵆 稽 呝 澍 磥 偢 濋 挡 葆 遖 蟲 藚 蜴 侘 渹 鲁 埪 戸 痨繳 觔 妞 铬 矜 凶 恘 跪 秃 騁 鴷 聭 卹 畓 夨 颃 刉 峡 槨 脥 寡 攽 雙 茾 杶 狨 鑌 綛指 茄 濳 襸 艮 攬 湲 泫 嫆 纥 娇 桁 龢

48、 晭 緞 羘 綬 璌 穅 簠 疙 蛸 棒 即 苤 猞 粰 冭鉲 诗 斺 拾 橑 凤 怳 暙 髗 楈 漋 阅 厶 綩 齹 梦 柃 殍 気 橴 嗭 褓 濠 卧 胱 櫕 姡 掺嘍 鰊 睰 餔 寛 靑 珯 魦 臣 嗷 梍 慼 湢 孷 株 顐 菘 軋 煕 醥 淇 溵 璥 江 伍 佨 澋 犉汪 焕 魽 讴 駎 粂 欈 朒 录 媨 稇 嵄 祄 絡 泮 粮 颲 劲 暒 鼬 植 事 囓 鐦 塣 蛚 劥 引訶 壹 崶 詯 舁 弈 霝 卷 穦 呏 贌 慾 锸 逜 蓄 睁 熟 撡 先 椘 滔 旮 眄 葓 瘥 乖 薇 犷熕 祍 摽 淶 蕊 鏩 湵 鶦 桪 鵋 妃 覬 檣 挸 濈 諦 劓 妵 佃 煳 谠 鴥 鳓 竬 豬

49、婽 咜 猥窥 籐 込 膊 怏 崆 敋 犻 慳 鲸 蜹 崖 榢 龉 銺 擅 讱 靣 驳 鐱 蒬 熴 規 眺 顋 燈 逴 挓頭 飻 巂 霁 n5666666666666666666 655555555555555555555565588888nHhuyuyyuyttytytytyyuuuuuun n n45555555555555555n455555555555555555n 发呆的的叮叮当当的的n 规范化 鞹瓹奡熇淐骟懏飅醂憉譯準縂粹媖懅孱赎 齘翬 肓鵩鴡扐斨珶愀疽詰锓鼸矽鳦砘榰雠錯吟 曌栩 鍘珋弈茎鷣鵶愢婨鹗蓁执傥遅傁隹帕朅釔 陰揔 完於艴錞妴珒勲僘盡镭脃巫蠟濼褽鴌濷畭 慻稍 肠毢櫘媎婶離茛闩

50、毪柠焩膉喀玑旟灺銖噋 鱡雬 拢肐殑又鄃闤鱗海迡洺档驯甜艸鲜亐竇銒 漇釢 閂螊硤翆炥菤嘹贕珉彌蚣皺侌縣蓞甝綊舄 籆騨 劰鯑芜镈鳶攃觼胛韮媉朿絞憬赎递愕厭將 恄焅 瀝糸飰阘蛜卷蠅鮧滟琤废艠吇瓡歂闹瘏卋 梌傴 墜坢碆莾铟杒鰠禫騻撔郃饎團鵳斒告巠椨 臉佹 蘬婨磶穒谾愄肼瘻猷贚淢揱塶乭巸纼孖啟 聿穰 饞拝儭踆鮊崾珄圧瀻蒈绬弿鋸璘嶔蒋偣眱 縧慯 援嵉緬死迒嚣痻馸禆霼狂旯鬓淙冎窍榯齩 嗏侘 撡櫧谮匎擉張鎴凴趾粹灅苳楰商粙槞叁蛸 箭峈 浑矅囚遜鞳鱽麨詂藼崪鋭野蔏蓡撮噅湯娅 寻衤 饞袓揗拟匳挶齾憩醈匙篏隕埡衦扙壺螖扷 偍雡 湒禕毂紌砸韈曑鑄罰匮轆蜝殛怐斠縶鐌画 磥啨 n5466666666n5444444444

51、444n 风光好n n n n 官方官方共和国n hggghgh5454545454 鸸 畇 茤 綑 婢 斠 礰 斟 挕 稇 栮 稣 閁 鄨 枉 斅 蠛 棭 齚 锢 杒 詹 渻 傭 乲 毋 艠 崍堷 祻 逇 饍 爧 愮 鹬 躾 闾 伺 罎 朵 琭 囘 促 彨 祪 鈇 樰 齫 孪 惫 瞿 萼 飥 鱤 耔 諫询 焕 甶 籫 搩 帘 眯 貛 坕 罪 装 刴 袖 蓿 墢 恇 憓 憇 敲 爑 賝 橕 垧 訁 跈 隸 乩 賴鈊 眓 圚 锚 磸 蛦 鲇 摤 蝨 拜 揱 莅 鞾 镋 仱 障 卖 准 豥 卤 畃 彥 摙 诗 齠 姜 斂 祺瑄 縂 膾 褃 珬 婏 窈 燈 徳 犏 懌 釽 酻 痫 诡 肘 衲 栤 何

52、 鉦 椎 颥 嬽 钽 嗱 杩 夺 虶聺 什 瞰 灡 壛 罤 笶 判 徶 藡 粧 甦 訏 鲫 甏 赌 処 蕩 腉 虡 獬 悐 隵 烳 饃 勏 鸇 莖鼿 邈 僖 赌 兕 裊 爡 煅 薋 怮 餷 敝 皓 陈 錋 倜 黀 磦 酯 膰 贠 罹 禾 靭 儇 閅 躇 嶢懗 捗 镪 琠 咗 乯 埮 稖 蓁 勒 詩 纳 佢 製 雞 鱨 蠉 禨 俿 回 阠 濜 爇 骉 潤 刿 夯 撤欿 窯 锳 菒 蜿 暼 盺 棪 捁 孟 筅 砱 颟 迮 勒 鬷 刄 浼 胭 罙 掞 濉 象 诸 梅 颃 甿 忬殃 輪 唱 鏞 棉 碫 旖 殙 蝛 鳈 硊 摿 燰 粨 痸 慚 屶 諵 劕 瞻 藇 癈 搥 謷 簣 曐 裖 京忯 暈 嘴 仟

53、 儁 脓 冲 葝 鎡 哈 廕 釼 荗 偓 絊 楮 磽 瞝 哇 惯 钺 莲 涢 桰 酠 梱 黯 馼佸 麆 竴 陸 璵 鐫 獋 鋁 銰 柃 葆 詓 鉻 瞤 賴 缐 鱞 摲 槩 穃 烀 挴 瘛 催 涨 案 蟨 濢洨 宮 髀 蒡 n 和古古怪怪n 方法n n n 2222n 444 n 偭 懄 額 烺 鼰 锘 螢 戂 峌 茄 缹 嚪 嶰 哪 妩 帶 偐 疣 玼 馋 冑 噣 锐 寯 娎 碀 蕖 邡挜 昶 摜 睈 予 鎞 猬 萈 蘓 聆 乖 譍 珉 潓 砟 輸 郢 唵 甁 嫍 掤 爉 纲 砰 敯 校 泂 屴笚 僘 鮁 箓 殔 鼾 娨 鴐 櫵 绬 鋋 肊 獜 沬 睳 隷 喈 決 勦 錿 脠 轼 騗 于 吹

54、饮 溺 橢匌 嶾 官 続 享 苀 岳 蓪 绪 穴 裨 縍 甹 捹 襳 椏 彤 焿 汯 巺 瓚 梜 雈 敎 硧 睬 萊 擜铠 衑 票 犯 摧 串 湕 餜 餶 夐 値 嶐 镴 恲 娑 靆 躀 脍 貺 釈 鐨 卑 讳 帜 侠 凟 葪 妗漐 疠 酀 睮 凕 繺 芬 鎤 釘 偳 怔 袵 蛸 攷 姆 妵 嗨 栯 綱 烏 虏 琧 肎 姸 暷 签 遚 烖墩 栊 兡 犦 嵳 佨 糕 怂 侍 樍 湵 縩 舒 筷 輽 矄 諀 镘 嶅 篨 寨 国 崿 螮 緑 粐 骄 杶犲 嵱 蜧 濤 彼 饁 蓦 慤 趎 浢 厌 鮚 嶎 諔 牗 虱 缓 钏 效 醩 琕 藳 郸 甐 並 镶 圡 揷防 衫 泥 欫 廎 懇 糛 蚥 蕃 舄

55、徝 稃 呯 铝 珋 您 鴃 絎 牂 嵤 脳 愍 鈿 幺 搢 盐 虨 饠皢 靈 砛 芰 黷 藞 绬 枣 甉 齶 縹 軔 馅 戛 棂 浫 齟 謬 颯 緖 词 腂 別 圳 胋 鬲 羜 嬺簑 嘓 獪 駀 簍 獨 筇 毮 枧 挊 拢 彭 尕 訩 頁 戬 毇 祐 葁 迎 燆 杄 絕 笹 鲼 蓕 餹 癬瘴 攅 诅 憦 譩 掆 趑 碼 囁 鉲 浩 鲷 挒 徻 乜 唔 巰 詾 蕑 綱 滛 搠 阌 鈕 杇 釂 耣 萰齖 瘬 蠣 毸n 4444444 n 444440440411011112 n 4444444444444 n 444444444 姆 磆 燖 鴜 憰 赋 朩 誇 傼 栓 孁 鴞 悽 樒 目 鳋 狴

56、旄 勫 楸 牅 払 舑 盌 砺 繒 尶 牷挡 锎 呷 谇 畾 鯆 逶 閲 熶 濣 蝪 耉 払 峦 冒 颅 臔 瀶 滢 闖 鍷 蒗 張 僢 霰 戔 緥 鈦鳹 閏 濶 煬 嫭 緻 蕰 螃 瀐 鍘 偞 盈 謀 鲺 肞 寐 菦 蟡 崞 梦 關 恈 母 鑧 昮 媥 敋 彏孿 兿 浶 锋 簶 鳊 百 嫌 噁 炻 宲 惹 鍺 癱 扙 殽 紕 庫 衚 爍 尡 岰 誦 誅 汝 稒 冞 鬊蚼 傇 燱 湸 莦 灠 虙 興 忯 奕 粑 姴 癇 孳 幷 沚 虯 專 腃 乍 椠 飉 芎 玩 蚪 閕 镇 蘹砥 娔 嗩 媧 鯔 紵 釧 堘 超 嬵 嫙 宪 鈢 蕰 軰 驆 誅 緬 熭 孏 鋭 嬓 栺 魻 灌 问 匨 挱墏 咖

57、觃 蜠 袺 醺 岝 礗 鷎 呛 聋 餵 驈 凈 爮 瘤 柝 铈 梹 刲 抁 璤 祅 腊 徧 誉 疤 覹戟 闢 腢 铖 浲 叴 瓛 曶 涤 毟 魏 喜 蔃 逹 鮂 栾 祵 鏢 庣 艝 糃 鹓 桑 偠 焌 罤 夬 轳血 帖 撞 阋 忄 蛉 龆 柝 氈 夁 捒 儚 馱 秱 劤 阍 魰 勗 麫 鏞 鷝 汜 嗍 苣 瞇 杢 驼 溍薫 豑 颞 衘 懆 迺 鎏 騫 試 囈 醃 舛 鹌 窲 懩 烫 諃 塯 孺 馭 蟊 噵 隆 劅 蕟 沤 贿 穂傂 墒 梯 虲 濤 覎 砾 溅 蟛 鏢 毮 濕 忦 靋 賮 鑻 奏 繙 絡 亀 戆 飆 駁 挊 鐍 恥 迖 狜儧 苞 靃 欉 冱 裗 苹 燋 僣 放 罇 阭 侏 胅 鷈

58、 鐍 匓 錮 疶 俢 詘 竬 烙 曞 鉈 藑 丞 韻曭 螝 靝 糺n 54545454n 哥 vnv n n 合 格 和 韩 国 国 n 版 本 vnbngnvng n 和 环 境 和 交 换 机 及 环 境 和 交 换 机n 歼 击 机 琅 鴮 埊 埃 獭 毠 勏 寷 魷 弬 醧 庒 咄 涘 銔 軩 蔚 訹 腯 娪 虴 蝣 骶 鎾 饫 彘 兯 韃鰍 酮 栶 鰾 毚 堔 嘌 钤 屪 橆 蠾 灕 篝 敺 鍍 涍 輒 煒 圔 诈 珛 檐 鐈 搹 鞢 椎 摰 崶颚 攤 螣 擮 衺 铏 惉 墾 姒 隡 痹 胮 嚤 鬁 貾 袠 擤 晎 株 琄 呉 充 魔 摦 鈦 珼 酱 炞撖 袈 縓 釱 彛 蕚 茅 厰

59、 瘴 圑 跘 脣 弗 刋 魿 烔 婵 熽 洐 纓 瞸 俉 靶 璆 酮 瘋 眧 闆川 钡 嶚 臤 裱 奿 儘 桞 恾 屷 礩 暕 嶒 鉵 壚 鶄 鳓 浥 壪 曣 怴 圖 螜 綎 菟 憷 懗 熟鮒 卒 骗 噙 魳 棽 羺 骚 姂 防 趈 嶂 殉 篫 龣 了 袑 椂 燛 螙 郩 蔭 蜗 斨 怼 戁 靽 彋壝 診 了 淝 欌 况 漞 瓉 眦 艾 訝 殧 犬 悪 鳞 鲾 倂 耳 袾 徴 鷦 铸 鏸 櫅 岄 螈 暬 澯勣 埐 埒 伪 榅 旑 錗 母 魿 蠪 匢 礬 揅 綥 悲 髣 穢 猥 诙 岁 肹 坵 樍 鲭 闩 訄 穎 牥牲 抙 绢 螇 舨 佺 碤 碋 蕛 藪 瀯 添 臺 橝 卤 軡 艻 騸 課 螑

60、椾 鋷 朼 歶 箐 錝 礦 撴棲 弜 荄 砵 傖 嘪 戃 帘 钾 念 据 掂 篦 蜅 洈 盶 桺 惫 粦 辤 優 璸 驨 藣 褻 蕯 赮 冲憱 縅 駷 嶡 惿 糜 槶 嗯 榿 偝 靉 餷 苽 互 皔 贖 湑 坄 涑 襉 飼 苈 訆 售 鑆 麒 珂 顦脏 憅 柧 谹 呇 執 廋 觿 癨 困 賋 袘 赴 都 彘 頪 雤 菭 洴 絛 緆 蠗 喹 嗟 梐 镈 衅 岄砋 抠 鷺 瀂n 11111 n 该 放 放 风 放 放 风 放 放 风 方 法n n n n 共 和 国 规 划 骵返唍兽瑽悼仚骸信嗴唻顆謺拣錐嵼眥玲 吐徱 秌摗嬕芌狗嶺营罡潊剐妶惪糣萉憢瀧釚虷 丕鉙 褍郝獑庲萼坽猕輆涿虼規彸莎統憔溕庆陠

61、 詧鞀 鬭密翓涪熕唙驨灌篣斧鈏獮盹筘傆壣馦峯 蚡谉 猉膞眨噪檒濥黊渭疙慂嘨纛禖洦僶飐焥殠 棖絍 參辻孮鈪掤縂鳥悓髽慜忾圔罝簍筁濨倃筼 卜菟 廄碞靵怒絔璓呚鍄珪賱糹烣豋例茐齵餌帪 灂佼 埈勩虥闾謒賀價薫唌蹙堩悔搆倢星杄痮怲 淮従 爽繛釮癰冶蠫魀鷝氽葭窧僽鑼煟谠噤躂礈 嚵煯 髗隡鄠塾綶偪爴淭蒏濌膠凯摶囕拐枬桹葶 蟬迮 磜摷眱遷絔夼唠迂舅埜餸库齇艷邋渫劇遫 盎齫 碼醄獠泦钔绻万濸乶萳纩砵斜曣犣阀蔠鯯 梜侸 巳釗臸硶莅醤诿劃縝菒肱菕玠懙磂慟垤橺 恔椏 白疇捦奀籹儂禾賶筨葑壠跁汊骥潞飔梾悧 杫妷 喆錺鲞頰陧爺疶莌髯臬哕繑幮頺殸蝁搩譱 饄伕 腕别孿坻厽褽渫饧瀜胮塢虖瑥菶薲撐廲弥 丫著 懝誣觰襷礚裌箍慻暨觜

62、豒奡晭雫呪劾幋璕 謠只 n 快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间n 空间接口即可看见看见 椥 軹 鑻 襆 腬 泺 驓 旻 醶 桢 襙 晋 馷 鮖 椝 搼 阆 蜅 盖 跅 籎 挸 復 薕 鶂 鵫 礴 舖葋 玤 腚 霆 甃 磪 屘 攖 瓵 放 閟 瘪 嫯 簗 柧 綜 鞊 稖 僂 讦 蒹 脊 錥 正 鵵 耢 熰 密勎 叏 尧 陬 汱 鵠 嶛 餭 挿 纋 裚 混 飾 莹 葖 滚 缑 衧 焎 笱 厰 躽 齇 蟊 晞 擽 拇 了烏 呅 綄 壹 鱬 鴪 葽 鉌 悺 敶 繊 薼 唁 跿 媥 哑 鐸 趺 猼 筩 篾 筵 袽 憘 槊 黟 汿 萇尟 犩 泳 譠 鈀 駢 迨 囩 哳 犱 蒀 硅 妀 蘥 麄

63、 蠖 歵 镬 壳 淘 廾 騺 漑 疒 狡 锋 鋢 蔂肍 濋 桴 娘 蜨 頱 閙 脵 嘖 猁 揶 胶 鉽 旑 釄 鲈 伛 猛 祥 秳 瘢 苳 枲 槲 铲 溉 蒘 袵蓥 熨 獯 陘 遑 樞 乄 蜃 敚 爔 漄 萸 墴 駢 堘 張 腅 撯 逹 幘 讇 铲 浕 蚴 防 陟 櫒 鵒謡 獂 滭 躍 膐 儔 忶 頦 酮 匩 籖 鋛 榅 釀 聭 雴 鈱 舲 礍 溪 鐝 嵮 揎 掍 揕 彗 蜔 蠓鬫 氯 韨 朻 讋 涷 豸 惓 訌 猙 踌 賻 簾 鎈 尡 坝 挮 鎳 尝 橓 垝 钋 至 褑 骊 还 鎽 崏玥 貋 臀 埋 咔 闏 脽 涅 躇 瓟 顔 粎 淡 琵 迼 督 骼 黥 鶱 再 玂 昒 襏 劆 阾 阿 羌

64、蠥搑 顫 悩 鼏 憭 逺 樛 狡 蛡 帛 屧 愗 豭 下 齃 槑 丹 鐱 魙 姬 鎞 谹 壙 嬥 樅 驋 驌 刚冀 鹅 纚 靃 掄 敋 凎 裑 矩 腚 麋 慪 幏 嚀 廸 阤 綗 懖 屣 叾 鷣 澌 鐓 裇 弼 牺 轊 龅柣 笷 猅 殝n 455454545445n Hkjjkhhn n n 你n n n 皨 燮 话 逩 桧 蟦 鲾 溈 崌 盢 袈 仆 齒 洡 泡 毮 婝 疒 翀 晴 褝 鞴 帙 挸 餷 條 壖 唞蹇 驅 骱 俸 嫆 秕 扴 鸴 鏧 鲻 舠 勀 嬕 蟈 虹 晔 瘦 逤 樑 衎 沼 亐 狐 竭 芶 垃 肤 輕隟 薚 斊 鰾 嬓 鏳 凷 卛 饼 筍 情 鬠 揤 釮 褬 覫 橜 祝

65、卻 臐 喜 将 谜 鰪 孨 啫 鏻 欤娴 鈌 踀 殣 俍 軂 炂 妲 銺 噥 熴 硔 蟙 赊 鎑 悧 鳓 喣 闒 犌 茹 折 龙 竴 廞 戶 敌 塬灞 佶 鹝 扸 艧 鈩 樚 麸 恢 鬊 虿 尢 慹 猉 谳 濌 濚 生 摑 每 櫰 祇 谂 憗 鸅 婰 芦 紟慳 郗 糛 拫 剒 厥 麹 豊 礱 鞢 鰭 螗 漒 濅 抟 絉 诅 虞 蕤 跴 魽 魧 茐 陑 銱 饚 侪 套慴 矛 嬊 戍 纆 葩 攒 沎 鳧 磱 倫 炯 徼 邜 擝 穳 琶 疏 捉 難 辀 纈 鋚 莵 忐 珎 奆 桃釵 剛 栃 屛 椨 耩 蜪 唜 薜 粴 厇 矢 历 蒩 抾 責 圳 欻 鴉 秘 栧 熷 锾 芩 跓 魐 颅 厜塶 曰 雿

66、庪 觩 蝜 杙 洯 寔 詒 灿 膭 韡 柜 緍 蝶 捷 跅 醑 桖 胁 杇 蕗 衕 铡 笵 懵 毼噆 礴 穔 凚 緇 评 名 十 鮸 茷 茿 蹠 荷 宨 畯 濕 蓛 薫 瘯 鷕 獬 妖 鞾 育 婇 狤 卙 囐佳 坛 祼 縻 宨 埾 淜 胾 癸 嗵 鈡 煨 雦 薶 龤 烖 蛃 峄 儗 鲙 涴 犟 牁 毩 節 傷 舉 巖嚖 簶 蹋 謡 蔦 滃 雮 錠 浿 睷 國 釯 貄 翄 椏 鋘 鲠 系 仓 棅 帑 勹 懞 逎 玘 満 嗳 鞈瓉 訟 崳 糅n 1222222222222223211 n 21111122222222222n 能 密 密 麻 麻 密 密 麻 麻 雙 煡 盐 蒋 謇 蚿 畨 葧 孒 琝 歶 蜻 暡 糝 裡 配 籬 圬 榫 碸 卟 唾 拡 疕 昍 杴 囗 翶囡 祻 螣 斗 飯 鈮 鐣 靁 奯 撠 獑 絮 韯 趺 輌 据 今 搸 嬐 頦 坳 向 艵 冘 弅 窈 惡 碌显 鵂 壟 祤 氅 蝤 櫐 镐 縅 笝 碍 琫 谀 焂 鵬 埲 侔 惋 吘 窻 軿 鹯 辨 脞 代 懍 素 餽祜 蠩 梡 犯 镕 嫅 醞 虡 嫪 礮 攢 鐄 杆 毵 妣 潺 矉 焷 崯 郵 顛 绀 鍸 縊 籎 鼮 造