财务管理资本成本和资本结构

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1、第七章 资本成本和资本结构第一节 资本成本第二节 杠杆原理第三节 资本结构决策 第一节 资本成本v一、资本成本概述v二、个别资本成本v三、加权平均资本成本 一、资本成本概述v定义：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也成为资本成本。v内容：资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、

2、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。相比之下，资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生的，因此在计算资本成本时可作为筹集金额的一项扣除。 v计量形式：资本成本可有多种计量形式。在比较各种筹集方式中，使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。v表示方法：资本成本是公司理财中的重要概念。首先，资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率；其次，资本成本是投资本项目（或本企业）的机会成本

3、。因此，一般用相对数表示，不考虑货币时间价值的话： %100- 筹资费用筹资总额资金占用费资本成本 v应用：v资本成本的概念广泛运用于企业理财的许多方面：v对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。v对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。v资本成本还可以用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。 决定资本成本高低的因素总体经济状况：资金供求、通货膨胀融资规模： 项目所需的融资数量公司经营和融资决策：经营风险、财务风险市场条件：证券流动性无风险收益率风险收益率+公司资本成本资金

4、供求平衡无通货膨胀 v总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本便会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。v证券市场条件影响证券投资风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果

5、某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。 v企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业的筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。v融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加

6、企业的资本成本。 二、个别资本成本v个别资本成本是指使用各种长期资金的成本，包括债务成本（长期借款、债券）、普通股、留存收益等各项筹资方式的成本。v债务成本（一）长期借款成本v长期借款的资金占用费是利息，税后支付；资金筹集费时银行手续费，但通常很低，可以忽略不计。如果不考虑货币时间价值，借款成本公式为： )1( )1( ltl FL TIK )T1(iKl ，则：如为单利，忽略手续费 v某企业取得10年长期借款2000万元，年利率为8%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为33%。该项长期借款的资本成本为：v v上述计算长期借款资本成本的方法比较简单，但缺点在于没有

7、考虑货币的时间价值。 %39.5%5.01 %331%8 %39.5%5.012000 %331%82000 11 KK或： v考虑货币时间价值的长期借款成本：v使v求出KL即可。v公式中的等号左边是借款的实际现金流入；等号右边为借款引起的未来现金流出的现值总额，由各年税后利息支出的年金现值加上到期本金的复利现值而得。v按照这种办法，实际上是将长期借款的资本成本看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率。运用时，先通过第一个公式，采用插值法求解借款的资本成本。 nt tl ttl K PTIFL 1 )1( )1()1( v债务成本（二）债券成本:发行债券的成本主要指债券利息和筹资费

8、用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高，不可在计算成本时省略。按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为： bbb FB TIK 11债券筹费用率。价格确定；债券筹资额，按发行债券资本成本；式中：FbBKb v面值发行：v某公司发行总面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%。该债券的成本为： v若债券溢价或折价发行，为更精确的计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。v溢价发行： v假定上述公司发行面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，发行价

9、格为6000万元，公司所得税率为33%。该债券成本为： %73.6%515000 %331%105000 bK v折价发行：v假定上述公司发行面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，发行价格为4000万元，公司所得税率为33%。该债券成本为： v上述计算债券成本的方式，同样没有考虑货币的时间价值。 %61.5%516000 %331%105000 bK %42.8%514000 %331%105000 bK v如果将时间价值考虑在内，债券成本的计算与长期借款成本的计算一样，公式为： v例题见教材244页 之积票面价值与票面利率债券面值债券成本；式中：b 1I ; 1

10、1 )1(1PK KPK TIFB b nbnt tbbb v例题1.为筹措项目资本，某公司决定按面值发行息票利率为8%的10年期债券，面值为1000元。假设筹资费率为3%，公司所得税税率为25%。该债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的资本成本可通过下式求得：v或：1000（1-3%）1000（125%）（P/A，Kd ，10）1000（P/S，Kd，10）利用试算法（或称插值法）可解得债券资本成本约为6.45%。 v假设某公司发行的债券的面值为1000元，息票利率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设相同期限政府债券的报酬率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的报酬率为9%，则半

11、年期利率为4.4%（1.09）1/2-1。根据上述资料，这种债券的资本成本 计算如下：第一步，根据投资者要求的报酬率确定债券的价格Pb，则：vv结果表明，如果投资者的到期收益率为9%（1.044）2-1，则债券的市场价格为963.3元，或相当于债券面值的96.33%。第二步，将投资者要求的报酬率转化为债券的资本成本。假设公司所得税税率为25%，税前筹资费率为发行额的3%，则债券资本成本（半年）为： v解得债券资本成本（半年）为3.7%。在此基础上，将半年期资本成本转化为年资本成本： v（三）留存收益成本v留存收益成本是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存

12、于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而将其分派给股东。v留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价做出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种： v 1)股利增长模型法v股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益率以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为： v某公司普通股目前市价为60元，估计年增长率为12%，本年发放股利4元，则：vDc=4(1+12%)=4.48(元)v

13、Ks=4.48/60+12%=19.5%普通股年增长率。普通股市价；预期年股利额；留存收益成本；式中：GPDK GPDK ccs ccs v2)资本资产定价模型法v按照“资本资产定价模型法”，留存收益成本的计算公式则为：v某期间市场无风险报酬率为8%，平均风险股票必要报酬率为12%，某公司普通股值为1.2。留存收益的成本为： vKs=8%+1.2(12%8%)=12.8% 酬率。平均风险股票必要报股票的贝他系数；无风险报酬率；式中：mf fmfss RR RRRRK v 3)风险溢价法v根据某项投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资

14、者要求的报酬率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为：v债务成本比较容易计算，难点在于确定RPc，即风险溢价。风险溢价可以凭经验估计。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间，当市场利率达到历史性最高点时，风险溢价通常价。大风险所要求的风险溢股东比债权人承担更债务成本；式中： cb cbs RPK RPkK v当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。这样，留存收益成本为：v v例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为：v v而对于债券成本为13%的另一家企业，其留存收益成

15、本则为： v %4 bs kK %13%4%9 sK %17%4%13 sK v（四）普通股成本v这里的普通股指企业新发行的普通股，普通股成本可以按照前述股利增长模型的思路计算，但需调整发行新股时发生的筹资费用对资本成本的影响。普通股成本的计算公式为：v沿用例8-6，若企业新发行普通股，筹资费用率为股票市价的10%，则新发行普通股的成本为： 普通股筹资费用率式中： c cc cnc F GFP DK 1 %3.20%12%10160 48.4 ncK 留存收益临界点v留存收益临界点代表公司在必须发行新股之前所能筹集的资金量，超过者一点，就必须发行新股。其计算如下：留存收益临界点=留存收益的增加

16、/普通股所占的比例【例】某公司预期2009年新增留存收益为5000万元。其资本结构包括45%的债务、5%的优先股和50%的普通股。该企业资本预算超过多少时，需要发行股票筹资?留存收益临界点500050%10000（万元）假设该企业的资本预算恰好要求筹集10000万元，那么其中0.4510000=4500（万元）可通过债务形式筹集，0.0510000=500（万元）通过优先股形式筹集，0.5100000=5000（万元）通过留存收益形式筹集。资本预算超过10000万元的临界点时，公司才要发行普通股筹资。 三、加权平均资本成本v由于受多种因素的制约，企业不可能只是用某种单一的筹资方式，往往需要通过

17、多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本，即加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。 的比重。种个别资本占全部资本第种个别资本成本；第加权平均资本成本；式中：jW jKK WKK jjwnj jjw 1 v某企业账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款1000万元，应付长期债券500万元，普通股2500万元，保留盈余1000万元。其中成本分别为6.9%，9.2%，11.46%，12%，该企业的加权平均资本成本为：v 6.9%（1000/5000）+9.2%（500/5000）+11.46

18、%（2500/5000）+12%（1000/5000）=10.3%v上述计算中的个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与预计有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。 v市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场变动频繁的不便，也可选用平均价格。v目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种

19、权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客观合理的确定证券的目标价值，又使这种计算方法不易推广。 练习题v【例题1单选题】某公司发行总面值是1000万元，息票利率为10%的债券，偿还期4年，发行费率4%，所得税率为25%，那么该债券的发行价格是991.02万元，则该债券税后资本成本是（）。A.8%B.8.74%C.9%D.9.97%【解析】991.02（1-4%）=100010%（1-25%）（P/A,Kd,4）+1000（P/S,kd,4），解得Kd=9%。【例题

20、2单选题】某企业经批准平价发行优先股的股票，筹资费率和年股息率分别为5%和9%，则优先股的成本为（）。A.9.47%B.5.26%C.5.71%D.5.49% 【解析】优先股的成本=P0年股息率/P0（1-筹资费率）=9%/（1-5%）=9.47% v【例题3单选题】在个别成本的计算中，不用考虑影响费用因素的是（）。A.长期借款成本B.债券的成本C.留存收益的成本D.普通股成本【例题4计算题】企业准备追加投资2500万元，其中发行债券1000万元，筹资费率1%，债券年利率6%，两年期每半年付息到期还本，所得税率为25%，优先股500万元，筹资费率4%，年股息率7%，普通股1000万元，筹资费率

21、4%，第一年预期股利100万元，以后每年增长4%。计算这个筹资方案综合的资本成本。【答案】债券的资金成本：1000（1-1%）=10003%（1-25%）（P/A,kd，4）+1000（P/S,kd,4）,解得:kd=2.52%,债券的资本成本=（1+2.52%）2-1=5.1%优先股的资金成本=7%/（1-4%）=7.29%普通股的资金成本=100/1000/（1-4%）+4%=14.42%加权平均资本成本=1000/25005.1%+500/25007.29%+1000/250014.42 %=9.27% v【例题5单选题】某企业在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本

22、成本占全部资本成本的比重，此时最适宜采用计算基础是（）。A.目前的账面价值B.目前的市场价值C.预计的账面价值D.目标的市场价值【解析】账面价值权数和市场价值权数反映的是指反映过去和现在的资本结构，而目标价值权数是指债券、股票以为来预计的目标市场价值确定权数。目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。 第二节 杠杆原理v一、成本形态分析v二、经营风险和财务风险v三、经营杠杆系数v四、财务杠杆系数v五、总杠杆系数 成本性态分析v成本性态也称成本习性,是指成本的总额对业务量的依存关系。成本总额与业务量的依存关系是客观存在的，而且具有规律性。按成本性态可以将企业的全部成本分为固定成本

23、、变动成本和混合成本。v 1.固定成本v固定成本是指其总额在一定时期或一定产量范围内，不直接受产量变动的影响而能保持固定不变的成本。例如，按直线法计提的厂房、机器设备的折旧费、管理人员的月工资、财产保险费、广告费、职工培训费、租金等等，均属固定成本。由于其总额不受产量变动的影响，因而其单位成本与产量成反比例变动，也即随着产量的增加，单位产品分摊的固定成本份额相对减少。反之亦然。 v 1）固定成本的分类v固定成本可按其是否可以在一定期间内改变而分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类。v (1)约束性固定成本。它主要属于“经营能力成本”，是提供和维持生产经营所需设施、机构而支出的成本。厂房、机器设

24、备按直线法计提的折旧费、保险费、财产税、管理人员薪金、照明费、取暖费等属于这一类。约束性固定成本的基本特征是：v其支出额的大小取决于生产经营能力的规模和质量。因此，管理当局的当前决策行动无法改变它。换言之，企业的生产经营能力一旦形成，与其相联系的成本就将在较长时期内继续存在。v由于它实质上是生产经营能力成本，是企业实现长远目标的基础，因此它的预算期通常较长。由于现代化企业采用“资本密集型”的经营方式，使的约束性固定成本的比重不断呈上升趋势，这就要求企业更为经济合理的形成和利用生产经营能力，以取得更大的经济效益。 v (2)酌量性固定成本。酌量性固定成本则是为完成特定活动而支出的成本。主要包括研

25、究开发费用、广告宣传费用、职工培训费等。酌量性固定成本的基本特征是：v其发生额的大小取决于高层领导根据企业经营方针而作出的判断。换言之，这种成本的数额可由当期的经营管理决策行动加以改变。v预算期较短，通常为一年。由于其预算额只在预算期内有效，因此，企业的经理人员可以适应情况变化及时调整不同预算期的开支数。v需要说明的是，虽然酌量性固定成本的支出额是由企业高层领导决定的，但决非意味着这种成本可有可无的。酌量性固定成本关系到企业的竞争能力；究其实质，是一种为企业的生产经营提供良好条件的成本，而非生产产品的成本。所以从较短期看，其发生额同企业的产量水平并无直接关系。就这一点而言，它同约束性固定成本是

26、一致的，故两者共同组成的固定成本。 v 2）固定成本的“相关范围”概念v固定成本的“固定性”并不是绝对的，而是有条件限制的。这一条件在管理会计中统成为“相关范围”。所谓“相关范围”，是我们理解成本形态的一个重要概念，它具有如下的特定含义：v (1)它是指特定的期间。从较长时期看，所有成本都是可变的。即使是约束性固定成本，其总额也会发生变化。因为，随着时间的推移，企业生产经营能力的规模和质量都将发生变化。由此必然引起厂房扩建、设备的更新、管理人员的增减，从而改变折旧费、大修理费及工资的支出额。由此可见，只有在一定的期间内，企业的某些成本才具有不随产量变动的固定性特征。v (2)它是指特定的产量水

27、平，一般指企业现有的生产能力水平。因为产量一旦超过这一水平以后，势必要扩建厂房、增添设备、扩充必要的机构和增加相应的人员，从而使原属于固定成本的折旧费、修理费、管理人员工资等也必须相应增加，甚至在广告宣传方面也可能为此而要追加支出，以便扩大生产能力而增产的产品得以顺利销售出去。很显然，即使在有限期间内具有固定特征的成本，其固定性也 是针对某一特定产量范围而言的。如果脱离了一定的“相关范围”，固定成本的“固定性”就不符存在。 v 2.变动成本v变动成本是指在一定期间和一定业务量范围内其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。如直接材料费、产品包装费、按件计酬的工资薪金、推销佣金以及按加工量计算

28、的固定资产折旧费等，均属于变动成本。与固定成本形成鲜明对照的是，变动成本的总量随着业务量的变化成正比例变动关系，而单位业务量中的变动成本则是一个定量。这是成本按性态划分的一个内在逻辑。 v 1)变动成本的分类。借助固定成本的分类思想，变动成本也可以分为酌量性变动成本和约束性变动成本。 v (1)酌量性变动成本是指企业管理当局的决策可以改变其支出数额的变动成本。按产量计酬的工人薪金、按销售收入的一定比例计算的销售佣金等。 v (2)约束性变动成本是指企业管理当局的决策无法改变其支出额的变动成本。这类成本通常表现为企业所生产产品的直接物耗成本，以直接材料成本最为典型。当企业所生产的产品定型（包括外

29、形、大小、色彩、重量、品质等方面）以后，上述成本的大小就具有了很大程度的约束性。这类成本的改变往往意味着企业的产品改型了。v 2)变动成本的相关范围。变动成本与业务量之间的这种正比例关系只是在一定业务量范围内实现的，超出这一业务量范围，两者之间就可能不存在这种正比例关系。v例如，当企业的产品产量较小时，单位产品的材料成本和人工成本就可能比较高。但当产量逐渐上升到一定范围内（即相关范围内）时，由于材料的利用可能更加充分、人工的作业安排可能更加合理等原因，会使单位产品的材料成本和人工成本逐渐降低。当产量突破上述范围继续上升时，可能使某些变动成本项目超量上升（如加倍支付工人的加班、加点工资），从而导

30、致单位产品中的变动成本由降转升。 v 3.混合成本v混合成本顾名思义是指那些“混合”了固定成本和变动成本两种不同性质的成本。这类成本的特征是，其发生额的高低虽然直接受业务量大小的影响，但不存在严格的比例关系。人们需要对混合成本按性态进行近似的描述（称混合成本的分解），只有这样才能为决策所用。其实，企业的总成本就是一项混合成本。v混合成本的项目繁多，根据其发生的具体情况，通常可以分为以下两类：v 1）半变动成本。此类成本特征是通常有个基数部分，它不随业务量的变化而变化，体现着固定成本性态；但在基数部分以上，则随业务量的变化成正比例地变化，又呈现变动成本性态。企业的公共事业费，如电费、水费、电话费

31、等均属半变动成本。 v 2）半固定成本。此类成本的特征是在一定业务量范围内其发生额的数量是不变的，体现着固定成本性态；但当业务量的增长达到一定限额时，其发生额会突然跃升到一个新的水平；然后在业务量增长的一定限度内（即一个新的相关范围内），其发生额的数量又保持不变，直到另一个新的跃升为止。 经营杠杆与经营风险 v经营风险是企业因经营状况及环境的变化而影响其按时支付本息能力的风险。经营风险不仅因行业而异，而且同一行业也差别很大。决定企业经营风险的因素很多，其主要有：市场需求的变化、销售价格的变动、投入要素价格的升降以及企业经营管理能力的高低和企业经营杠杆的高低等等，经营风险是决定企业资本结构的一个

32、最重要因素。v作为影响经营风险因素之一的经营杠杆，它是指企业固定成本占总成本的比重。在同等营业额条件下，固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。因为，在其他条件一定的情况下，固定成本高的企业，其销售量较小的变化，就会导致企业营业利润较大变化。所以，经营杠杆越高的企业，其企业经营风险也越高。 v设甲、乙两企业有关资料如表。v 甲企业 乙企业v固定成本 200 600v单位变动成本 15 10v单位售价 20 20v按照市场预测，甲、乙两个企业产品在市场上可能实现销售的概率及销售量如表所示。v概率 销售量（件）v 0.03 0 v 0.07 40v 0.15 60 v 0.50 110v 0.

33、15 160v 0.07 180v 0.03 220 v根据上述资料，可求得甲、乙两个企业在不同销售时的营业利润（EBIT）如表 概率销售量销售额甲企业乙企业经营成本营业利润经营成本营业利润0.03 0 0 200 -200 600 -6000.07 40 800 800 0 1000 -2000.15 60 1200 1100 -100 1200 00.5 110 2200 1850 350 1700 5000.15 160 3200 2600 600 2200 10000.07 180 3600 2900 700 2400 12000.03 220 4400 3500 900 2800 1

34、600 期望值110 2200 1850 350 1700 500 v上述计算结果说明，企业固定成本比重愈高，企业将来营业利润的变动幅度越大，企业经营风险也愈高。经营风险可由营业利润的变化来衡量。v上例甲、乙两个企业呈现不同营业利润的概率可绘成正态分布图，如图所示。可明显看出乙企业比甲企业的概率分布的离散程度大的多，由此可见，乙企业的经营风险要比甲企业高得多。 v经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，衡量销售量变动对息税前利润的影响。v息税前利润与盈亏平衡分析 息税前利润边际贡献总额固定成本（单价单位变动成本）销售量固定成本盈亏平衡点为使得总收入和总成本相等，或使息税前利润等于零所要求的销

35、售量。因此 v超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加 。例某企业生产A产品，销售单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元。则盈亏平衡点为： v经营杠杆高低可由经营杠杆程度表示。经营杠杆程度是指营业利润的变动对销售量变动的反应程度，即经营杠杆系数 。计算公式：v假定企业的成本-销量-利润保持线形关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持不变，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。QQEBITEBITDOL FVCS VCSDOL FVPQ VPQDOL Sq )( )( v经营杠杆分析：v前例，甲企业经营杠杆系数

36、=（350+200）/350=1.57v乙企业经营杠杆系数=（500+600）/500=2.2v 249页例题某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为1.33、2、。结果表明：v第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）幅度。v第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，经营杠杆系数越大，经营风险越大。 v第三，前例中，固定成本越大，经营风险越大。 v在运营经营杠杆时要注意：v 1企业在生产规模达到一定水平，难以再通过扩大规

37、模来提高产量时，要根据可能对经营杠杆加以限制，以降低经营杠杆的成本。v 2企业面临顺利的市场环境时，要充分利用经营杠杆的正向作用，可以降低变动成本的方式加大经营杠杆的正向作用。当企业面临不利的市场环境时，要尽可能地降低经营杠杆的不利影响。v 3行业不同，经营杠杆也不同。一般来说，重工业、资本密集型产业的固定成本比重高，经营杠杆也越大。比较不同企业的经营杠杆时，应注意其所在行业，不能只看绝对数的大小。v 4经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，但经营风险还受产品因素、企业自身因素、市场环境因素等影响。一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定导致经营风险的增加；高经营杠杆的企业可能可以通过稳定

38、其他因素降低企业的经营风险。企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平。 财务杠杆系数v财务风险是指由于举债筹资而产生的应由普通股股东承担的附加风险，它是财务杠杆作用的结果。而财务杠杆是指资本结构中长期负债的运用对股东收益的影响。企业的长期资本是由长期负债和股东权益（包括普通股和优先股及留存收益）组成。资本结构中的债务所占比例越高，债务杠杆的作用愈大，财务风险也越大。v如前所述，企业在其生产经营过程中，存在固有的经营风险，当不举债筹资（即不运用财务杠杆）时，假设企业发行1000股的普通股票，则持有该1000股股票的股东平均分摊经营风险；但当企业举债筹资（即使用财务杠杆）时，假

39、定企业由40%长期负债和60%普通股股本构成资本，此时，持有60%普通股股票的股东则承担全部经营风险。在这种情况下，普通股股票的风险将比企业资本仅由普通股股票构成时的风险大40%，它是财务杠杆运用结果所产生的应由普通股股东承担的附加风险。 v与经营杠杆作用的表示方法类似，财务杠杆作用的大小常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。计算公式： IEBITEBITDFL EBITEBITEPSEPSDFL v第一，财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。v第二，在资本总额、息税前盈

40、余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益（投资者收益）也越高。v第三，影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前盈余、企业资金规模、企业的资金结构、固定财务费用水平等多个因素。在其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大。同理，固定财务费用越高，企业财务风险也越大。如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为1。v第四，公司息税前盈余较多，增长幅度较大时，适当的利用负债资金，发挥财务杠杆作用，可增加每股利润，使股票价格上涨，增加企业价值。一旦息税前盈余下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股收益就会下降得更快。负债比例是可以控制的。企业可以合理安排资金

41、结构，使财务杠杆利益抵消风险增大带来的不利影响。例题分析见250页。 总杠杆系数v经营杠杆通过扩大销售影响息税前盈余，而财务杠杆通过扩大息税前盈余影响每股收益。如果两种杠杆共同起作用，那么销售稍有变动就会引起每股收益发生更大的变动。通常把两种杠杆的连锁作用称为总（综合）杠杆作用。它是表明销售量对每股收益的影响。v v计算公式：v总杠杆系数的意义：v能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有许多很多不同的组合：比如，经营杠杆较高的公司可以在较低程度上使用财务杠杆；经营杠杆较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆，等等。当然公司在作出决策时，要充分考

42、虑各具体相关因素。IFVCS VCSDTL IFVPQ VPQDFLDOLDTL )( )( 练习题v【例题6单选题】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）。A.1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍【解析】总杠杆经营杠杆系数财务杠杆系数1.81.52.7，表明每股收益变动率恰好是销售额变动的2.7倍，所以D选项正确。【例题7单选题】某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2.如果固定成本增加50万元，那么，总杠杆系数将变为（）。A.2.4 B.3C.6 D.8【解析】因为总杠杆

43、系数边际贡献 边际贡献（固定成本利息） 而边际贡献500（140%）300（万元）原来的总杠杆系数1.523所以原来的（固定成本利息）200（万元）变化后的（固定成本利息）20050250（万元） 变化后的总杠杆系数300（300250）6 v【例题8计算题】某企业全部的固定成本和费用为300万元，企业资产总额是5000万元，资产负债率为40%，负债平均的利息率为5%，净利润为750万元，公司适用的所得税率为25%。要求：（1）分别计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数；（2）预计销售增长20%时，公司每股收益将增长多少？【答案】（1）税前利润=750（125%）=1000（万元） 利息=

44、500040%5%=100（万元） EBIT=1000+100=1100（万元） 固定成本=300-100=200（万元）边际贡献=1100+200=1300（万元） 经营杠杆系数DOL=边际贡献/息税前利润=1300/1100=1.18财务杠杆系数DFL=息税前利润/税前利润=1100/1000=1.1总杠杆系数DTL=边际贡献/税前利润=13001000=1.3 （2）每股收益增长率=1.320%=26% 第三节 资本结构决策v资金结构是指企业各种资金的构成及比例关系。这是企业筹资决策核心问题。在实务中有广义和狭义之分，广义的资金结构是指全部资金（包括长期和短期资金）的结构，狭义的资金结构

45、是指资本结构。v资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。v在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例，也即长期负债在企业资本中所占的比重。本节主要内容： v资本结构原理（理论）v资本结构的管理v影响资本结构的因素分析 资本结构原理（理论）v最早提出资本结构理论这一问题的是美国经济学家戴维杜兰德，杜兰德认为，早期的资本结构是按照净收益法、净营运收益法和传统折衷法建立的。1958年，莫迪格利尼和米勒又提出

46、了著名的MM理论。在此基础上，后人又进一步提出了权衡理论、代理理论、等级筹资理论等。v在探讨资本结构理论时，开始通常作这样一些假设：v 1假设公司只有两项长期资本：即长期负债和普通股股票；v 2公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购公司股票或相反方式得以改变； v 3公司预期的息税前利润或净营业收入为一常数，即预期息税前利润在未来任何一年都相等。 v4假设公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放；v5假设没有公司和个人所得税、没有破产成本（这些假设随后取消）v（一）净收入理论v净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本

47、成本均不受财务杠杆影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资成本就越低，企业价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。 v（二）净营运收入理论v净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。v按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，净营运收入理论和净

48、收入理论是完全相反的两种理论。v（三）传统折衷理论 v传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过 一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。（四）MM理论 1958年，莫迪格莱尼

49、和米勒提出，认为：在没有企业和个人所得税情况下，任何企业的价值无论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。由于权益成本会随着负债程度的提高而增加。这样增加负债所带来的利益完全被上涨的 权益成本所抵消。因此，风险相同的企业其价值不受有无负债程度的影响。但该理论认为，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也会获得更多好处，于是负债越多企业价值也越大。（五）权衡理论 该理论是对MM理论的修正，在MM理论的基础上，不断放宽假设条件，几经发展，提出的税赋利益-破产成本的权衡理论。认为，当负债程度较低时，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到

50、一定界限时，负债税额庇护利益被财务危机成本所抵消。当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构最优；若企业继续使用负债，企业价值会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。说明及图示见教材238-239页。 （六）代理理论 创始人是詹森和麦克林，认为资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和市场价值。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债券代理成本的平衡关系来决定的。（七）等级筹资理论 梅耶斯于1984年通过建立一个投资项目信息不对称的简单模型，提出了等级筹资假设。 总之，资本结构理论为企业融资决策提供了有价

51、值的参考，可以指导决策行为。但是也应该指出，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系，所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。 资本结构的管理v融资的每股收益分析v由于公司的根本目的是实现股东收益的最大化，所以，判断资本结构是否达到最佳，就是通过分析资本结构对每股收益的影响，考虑每股收益是否达到了最大化。也可以说，最佳的资本结构，就是能使企业每股收益达到最大是的资本结构。在其他条件相同的情况下，如果资本结构发生变化后，企业的每股收益增加了，那么改变后的资本结构就优于原有的资本结构。 v每股收益分析是利用每

52、股收益无差别点进行的。所谓每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的销售水平或者息税前利润（EBIT-EPS分析法） 。 v无差别点销售水平公式及例题教材254-255页。 最佳资本结构（公司价值分析法）v以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行了选择。这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。从根本上讲，理财的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，

53、而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是低的。 v公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即：v V=S+Bv为简化起见，假设债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算： v采用资本资产定价模型计算：v而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本（Kw）表示。其公式为： 权益资本成本。公司所得税率；年利息额；式中：s sKTI K TIEBITS 1 股票的贝他系数。酬率；平均风险股票必要报无风险报酬率；式中： mf fmfss RR RRRRK 。税前的债务资本成本式中：b sbw K VSKTVBRK 1 影响

54、资本结构的因素分析v1企业获利能力；v2企业资产结构；v3企业产品销售情况；v4投资者和管理人员的态度；v5贷款人和信用评级机构的影响；v6行业因素；v7所得税税率的高低；v8利率水平的变动趋势。 资本结构决策09版教材修改内容v一、完美资本市场中的资本结构v（一）套利与企业价值（资本结构无关论） v例题：【例题10计算题】考虑某企业只有如下的一个投资机会：今年项目初始投资800万元，预期明年产生的现金流量为1400万元或900万元（分别取决于经济形势的强或弱）。出现这两种情形的概率相等。项目的现金流量取决于总体经济形势，因而含有系统风险，假定项目的投资者在当前5%的无风险利率5%基础之上，要

55、求一定的风险溢价作为补偿。假设在给定该投资的系统风险下，合理的风险溢价为10%。给定的无风险利率为5%，风险溢价为10%，则项目的资本成本为15%。由于1年的期望五金流量为1/214001/29001150（元），故项目的净现值为：NPV-800（1150/1.15）200（万元） v如果项目单纯以股权筹资，在无套利情形下，股权价值等于该 项目所产生的现金流量的现值。假设企业没有其他负债，项目在1期产生的现金流量将全部归股东所有，企业股权的价值为：PV（股权现金流量）1150/1.151000（万元）式中：PV（）表示求现值。企业通过出售股要可以筹集1000万元。企业在支付800万元的投资成本

56、后，可以保留剩余的200万元项目的净现值作为利润。无债务企业的股权称作无杠杆股权。由于没有债务，在期赌钱杠杆股权的现金流量就等于项目的现金流量。给定股权的初始价值为1000万元，股东的乳酸率为40%（1400-1000）/1000或者-10%（900-1000）/1000 v假设企业除了出售股权外，还决定在最初以5%的无风险利率借入500万元的债务（有未偿付债务的企业的股权，称作有杠杆股权）。求有杠杆股权的价值、有杠杆股权期望报酬率和杠杆企业的综合资金成本。 v有杠杆企业的债务和股权的价值与现金流量 单位：万元 O期 1期：现金流量 初始价值 经济强劲 经济衰弱债务 500 525 525有杠

57、杆股权E? 875（1400-525） 375（900-525）企业 1000 1400 900 v就本例而言，他们的推理过程为：虽然资本结构改变，但企业的总现金流量仍然等于项目的现金流量，因此企业的价值与项目的现值相同，都为先前计算的1000万元。由于债务和股权的现金流量之和等于项目的现金流量，根据无套利原理，债务和股权的价值之和必定等于1000万元。如果债务的价值为500万元，有杠杆股权的价值必定为1000500500（万元）。人们一般认为，有杠杆股权的价值会500万元，因为股权的期望现金流量按15%的折现率折现后的现值为：（1/2875+1/2375）1.15542（万元） v这一推导并

58、不正确。原因是，举债增加了企业股权的风险。以适用于无杠杆股权的15%的折现率来折现有杠杆股权的现金流量是不恰当的。债务（或财务杠杆）的使用增加了股权的风险，有杠杆股权的投资者要求更高的期望报酬率，以补偿增加的风险，为了补偿使用债务的风险，有杠杆股权的所有者要求得到较高的期望报酬率为25%1/275%+1/2（-25%）。同时考虑这两种资本来源，有杠杆企业的加权平均资本成本为1/25%+1/225%15%，与无杠杆企业的加权平均资本成本相同。 v（二）借债、风险与资本成本1.MM第二定理： 有杠杆股权的资本成本与无杠杆资本成本的关系 vMM第二定理：有杠杆股权的资本成本等于无杠杆资本成本加上，与

59、以市值计算的债务与股权比率成比例的风险溢价 v【例题7-8】M公司以市值计算的债务与股权比率为2。假设当前的债务资本成本为6%，股权资本成本为12%。还假设公司发行股票并用所筹集的资金偿还债务，公司的债务与股权比率降为1，同时企业的债务资本成本下降到5.5%。在完美资本市场中，这项交易对公司的股权资本成本和WACC将产生什么影响?（1）根据（7.24式）计算无杠杆资本成本rU公司的初始WACC为： v在完美资本市场中，WACC不因公司资本结构的变动而改变。根据7.22式，公司的无杠杆资本成本rU=8%。再根据MM第二定理（7.22式），计算出杠杆降低后公司的股权资本成本： 杠杆的减少将使股权资

60、本成本下降到10.5%。企业的WACC保持不变，仍然为8%（1/210.5%1/25.5%）。 v企业资产负债表中的资产包括所持有的现金或无风险证券，而这些资产是无风险的，它们降低了企业资产的风险，从而降低了投资者对企业资产要求的风险溢价。因此，持有现金会产生与债务对风险和收益的影响相反的效应。实际上，可以将现金视为负债务。如果企业持有1元现金和1元的无风险债务，它持有现金获取的利息等于为债务支付的利息。现金资产和债务产生的现金流量相互抵消，如同企业没有现金和债务一样。我们在评估除持有现金之外的企业的其他经营性资产时，用净债务衡量企业的举债水平。净债务债务现金和无风险证券 v（三）根据MM定理

61、确定投资项目（而不是企业）的资本成本1.计算项目资本成本的方法选择方法一：利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本本方法必须满足以下假定：一是项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同；二是企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。方法二：不满足上述假定，则企业为每个项目确定资本成本如不满足上述假定，企业就应当为每个项目确定一个单独的可接受标准，即以项目的资本成本作为评价标准。 v【例题】假设A公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。我们可以将新业务与具有相似经营风险、且只单纯经营这种业务的其他企业进行对比，来估计这一项目的无杠杆资本成本ru。假设有两家可比

62、企业与A公司的新业务部门具有可比性，两家可比企业都保持目标资本结构，并具有表7-3所示特征： 企业股权资本成本 债券资本成本 债务与价值比例可比企业 1 12.0% 6.0% 40%可比企业 2 10.7% 5.5% 25% 假设新项目的债务筹资与股权筹资额相等，预期借债成本为6%，公司所得税税率为25%。 v【答案】（1）财务杠杆的卸载（计算项目无杠杆资本成本,即只考虑经营风险）通过计算税前加权平均资本成本估计每家可比企业的无杠杆资本成本（依据7.22式）：可比企业1:ru=0.6012.0%+0.406.0%=9.6%可比企业2:ru=0.7510.7%+0.255.5%=9.4%将两家可

63、比企业的估计无杠杆资本成本平均，得到A公司新业务的无杠杆资本成本=（9.6%+9.4%）/2=9.5% v（2）加载财务杠杆（考虑财务风险，项目的股权资本成本）具体投资项目的股权资本成本取决于它的无杠杆资本成本rU以及用于支持项目投资的增量筹资的债务与股权比率（依据7.24式的MM第二定理）：则项目的股权资本成本为： v（3）计算新项目税后加权平均资本成本，作为新项目的折现率计算出项目的股权资本成本，就可以确定项目的加权平均资本成本 （4）结论A公司的新项目决策应使用8.75%的加权平均资本成本。 v（四）杠杆和每股收益【例题】某全权益公司，预期明年将产生的息税前利润（EBIT）为1000万元

64、，不考虑公司所得税。公司当前有1000万股流通股，每股交易价格为7.50元。公司正打算以8%的利率借款1500万元，并用所借资金以每股7.50元的价格回购200万股股票，从而调整资本结构。（1）计算没有债务和有债务两种情况下公司的预期每股收益。答疑编号911070404没有债务时，EPS=净利润/股票数量=1000/1000=1（元/股）；如果借款，则净利润=（EBIT-利息）*（1-所得税税率）=（1000-15008%）*（1-0）=880万元股票数量=1000200=800万股EPS=净利润/股票数量=880/800=1.1（元/股）可见，预期的每股收益随杠杆的增加而增加。 v（2）假设

65、支付利息前的利润仅为400万元。计算没有债务和有债务两种情况下公司的预期每股收益。没有债务时，EPS=净利润/股票数量=4001000=0.40元如果借入新债EPS=净利润/股票数量=（40015008%）/800=0.35（元/股）企业的收益较低时，财务杠杆将导致EPS比没有杠杆时下降（3）不同息税前利润下，没有债务和有债务两种情况下公司的预期每股收益 在不同的息税利润水平下,计算有杠杆EPS和无杠杆EPSEBIT（百万元）无杠杆EPS（元）EBIT-1（百万元）有杠杆EPS（元）0 0.00 -1.2 -0.154 0.4 2.8 0.356 0.6 4.8 0.610 1.0 8.8 1

66、.116 1.6 14.8 1.8520 2.0 18.8 2.35 v根据表74的计算，如果息前利润超过600万元，则有杠杆时的EPS要更高；如果息前利润低于600万元，有杠杆时的EPS，要低于无杠杆时的EPS。如图72所示，有杠杆时的EPS线比无杠杆时的EPS线更加陡峭，这表明，企业一旦引入杠杆，则相同幅度的EBIT的波动，将会导致EPS比无杠杆时有更大幅度的波动。 v【例题11多选题】在完美资本市场中，以下说法正确的有（）。A.企业的总价值等于企业资产产生的全部现金流量的市场价值B.企业的总价值和其资本结构无关C.一种证券只能有一个价格D.允许存在套利可能的价格不可能是市场均衡的结果【答案】ABCD【解析】根据MM第一定理：在完美资本市场中，企业的总价值等于企业资产产生的全部现金流量的市场价值，它不受企业资本结构选择的影响，所以选项A、B正确；在完美的资本市场中，根据无套利原理，无摩擦市场中不存在一种零成本专区无风险回报的投资方式，允许存在套利可能的价格不可能是市场均衡的结果，一种证券只能有一个价格，证券的无套利价格即为证券支付的全部现金流量的现值，所以选项C、D正确。 v【例题