Unit 公司评价与公司价值创造

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1、企业经营周期与公司政策企业经营周期与公司政策u企业经营周期(Business cycle)：资本资产 销售 利润 资本u企业经营周期中的重要因素“资产”尤其是“现金资产”和“利润”等会受公司“经营政策（资产周转速度、利润率）和“财务政策（负债比例、股利支付率）”的影响u“经营政策”主要受制于宏观经济状况，市场结构、竞争程度和行业特点，但在一定程度上也受公司管理水平高低的影响低可控性u“财务政策”主要受公司管理水平高低的影响，但也受制于宏观经济状况、市场结构、竞争程度和行业特点高可控性第1页/共38页合理财务政策，提升公司价值合理财务政策，提升公司价值合理财务政策，提升公司价值合理财务政策，提升

2、公司价值资本结构政策股利政策适度负债股东利益至上如何发挥负债效益？是否发放股利？如何控制负债风险？如何发放股利？公司价值营运资本政策投资政策提高资产流动性提高投资效益如何减少应收款？寻求什么投资机会？如何降低库存量？投资项目效益如何？第2页/共38页杜邦评价体系与两率反向现象杜邦评价体系与两率反向现象uROE利润率总资产周转率财务杠杆u销售利润率与总资产周转率通常反向变动。当一个企业呈现低总资产周转率时（这类企业通常为资本密集型企业，尽管更直观衡量企业资本密集程度的指标是固定资产周转率），通常表现为高利润率状态，反之亦反之u管理忠告：不能说高销售利润率公司一定比低销售利润率公司的业绩好，因为还

3、要考虑总资产周转率第3页/共38页低低ROAROA公司的财务操作公司的财务操作u低ROA（销售利润率与总资产周转率之积）公司，可以通过提高其财务杠杆来提高其ROE水平公司利润率总资产周转率 ROA财务杠杆 ROE美洲银行 13.1%0.09次 1.18%11.49倍 13.56%杜克公司 15.3%0.35次 5.36%2.79倍 14.95%惠普公司 7.7%1.29次 9.93%2.06倍 20.46%耐克公司 8.4%1.51次 12.68%2.60倍 32.97%第4页/共38页决策如何影响决策如何影响ROEROE？投入资本收益率体现了公司经营政策和投资决策对ROE产生的影响财务杠杆乘

4、数体现了公司融资决策对ROE产生的影响第5页/共38页公司业绩评价综述公司业绩评价综述企业业绩评价的三种模式 -以利润最大化目标为导向的财务模式：产生于20世纪初的生产管理阶段，核心评价指标是“投资报酬率”-以股东财富最大化目标为导向的价值模式：核心指标“EVA”和“MVA”-以利益相关者目标为导向的平衡模式值得商榷的评价指标 -市盈率与市净率 -托宾Q值第6页/共38页公司政策解析公司政策解析公司政策解析公司政策解析请您找出下列模拟案例中Co.A相应的经营政策和财务政策 -Co.A是一家初创企业，2004年12月31日借入500万元（平均利率8%），权益资本500万元，总资产1000万元，债

5、务资本与权益资本比为1：1，长短期负债比为3：2。1000万元总资产中，固定资产占66%，折旧率1/11。投入的1000万元总资产拟创造1000万元销售收入 本年，公司拟实现净利100万元。公司股利政策：50%净利润用于分配，另50%作为留存收益。公司拟维持现有资本结构，并在以后不打算向外筹集权益资本第7页/共38页案例讨论案例讨论美国西南航空公司美国西南航空公司公司经营政策执行的思考：如何理解双高（销售利润率、总资产周转率）运行的企业 -在行业平均利润率既定时，提高销售利润率的主要手段是降低成本；提高总资产周转率的主要手段降低总资产规模和强化资产利用效率-恰当财务政策的应用有助于提高公司业绩

6、第8页/共38页辛苦一下辛苦一下选取两家同行业类似上市公司的最新年报资料，据以计算各自的ROE、ROA及财务杠杆，并简要评价两家公司的业绩 注：选取公司时应该意关注其各自的财务杠杆，选择的两家公司应具有更大的杠杆差别度第9页/共38页内部控制与内部控制与COSOCOSO委员会委员会内部控制的最初形式是内部牵制（以账目间的相互核对为主要内容并实施岗位分离），其发展先后经历了“内部牵制”、“内部控制系统”、“内部控制结构”、“内部控制整体框架”和最新的“企业风险管理整体框架”五个理论阶段。1992年，由AICPA、美国审计总署（AAA）、财务经理人员协会（FEI）、内部审计人员协会（IIA）和管理

7、会计师协会（IMA）等多个机构共同赞助成立了一个以内部控制制度为研究对象的委员会：COSO委员会(Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission)第10页/共38页COSOCOSO委员会与委员会与IC-IFIC-IF该委员会于1992年推出并于1994年修订的COSO报告：内部控制-整体框架（IC-IF）中提出了内部控制的三大目标：提高企业的经营效果和效率、提高财务报告的可靠性和遵循适当的法规，并给出了构成内部控制整体框架的五要素：控制环境（control environment）、风险评估（risk asses

8、sment）、控制活动（control activities）、信息与沟通（information and comunication）、监控（mornitoring）第11页/共38页COSOCOSO委员会与委员会与ERMERM2004年10月，COSO委员会在原COSO报告基础上结合Sarbanes-Oxley Act，SOX法案的相关要求推出了新的COSO报告：企业风险管理-整体框架（ERM）。ERM框架深化和拓展了IC-IF框架中的五要素，将其演变为包含“内部环境”、“目标设定”、“事件识别”、“评估风险”、“应对风险”、“控制活动”、“信息与沟通”和“监督”在内的八要素第12页/共38

9、页ERMERM与公司风险管理与公司风险管理ERM框架中新增加了一个角色：风险主管或风险经理(Risk officer)新COSO报告提出了的新观点：内部控制不单单是管理人员、内审人员的责任，而是组织中每个人的责任强调内部控制是一个动态过程并应与企业经营管理结合强调在内部控制过程中“人”的重要性强调公司管理过程中的风险意识第13页/共38页公司运营风险的构成与特性公司运营风险的构成与特性经济风险（Economic risk）外生风险，不可控营业风险（Operational risk）内生风险，可控程度低财务风险（Financial risk）内生风险，高度可控性 注：经济风险与营业风险合称经营风

10、险（Business risk）第14页/共38页经营风险及其风险源经营风险及其风险源经营风险（Business risk）是由于企业经营的不确定性而诱发的风险。更理论化地表述是在不考虑负债、租赁和发行优先股时，企业EBIT的不确定性。通常用EBIT的标准差判断本风险之大小w影响经营风险的主要因素：产品需求的变动；销售价格的变动；单位变动成本的变动；企业经营管理能力的不确定性；营业风险:固定成本的水平w管理提示：公司很难直接控制经营风险（Business risk）第15页/共38页营业杠杆及其效应分析营业杠杆及其效应分析Operational leverage reflects the am

11、ount of fixed cost in the total cost:OL=F.C/T.C注：OL越大，公司的营业风险越大固定成本在既定的业务量水平下不变，所以，在这一业务量范围内，当业务量增加时，单位产品上所负担的FC水平就会降低，这会给企业带来更大的收益。即在相关范围内，由于FC固定不变，将致使企业EBIT的增长幅度大于业务量的增长幅度，从而给企业带来杠杆利益；相反，在相关范围内，当业务量下降时将导致EBIT的降低幅度大于业务量的降低幅度，从而给企业带来杠杆风险第16页/共38页营业杠杆的度量营业杠杆的度量虽然营业杠杆可以用固定成本占总成本的的比重表示，但这一比率指标并不能度量营业杠杆

12、本身，其度量指标应从营业杠杆效应方面寻求OL的度量指标EBIT/EBIT Q(P-V)EBIT+FC Q/Q Q(P-V)-FC EBIT注：DOL表明：在既定Q基础上，Q每增加1%，EBIT变动幅度。通常情况下，资本密集型企业（钢铁、电力、电信、交通、飞机制造、船泊制造、精密机械加工等行业）比劳动密集型企业（如手工艺品厂等）的营业杠杆更高，所以，资本密集型 企业的营业风险要比劳动密集型企业的营业风险更大 DOL第17页/共38页营业杠杆的管理学价值营业杠杆的管理学价值业务量（额）与DOL呈反向变动，且只要企业存在FC，必有DOL1，结论：公司应尽可能扩大销量，以尽可能降低其经营风险当其他因素

13、不变时，当FC增大，DOL也会相应提高。结论：企业若想降低经营风险，应采取措施，尽可能降低其固定成本；若公司想获取更大的收益，应提高其FC水平DOL越高，EBIT变动幅度越大，企业在未来不能支付债务本息的可能性加大，从而，DOL越高，将招致企业在资本市场上筹集债务资本时的筹资成本加大（风险溢酬加大）。结论：企业应设法降低DOL，以降低其融资成本 第18页/共38页财务风险及其风险源财务风险及其风险源财务风险是由于企业举债、租赁和发行优先股而诱发的风险。财务风险是普通股股东的附加风险，因为当企业举债、租赁、发行优先股时，普通股股东承担的总风险总是比全部使用普通股融资经营时所承担的风险要大财务风险

14、的主要风险源：资本供求变化。利率变动。企业获利能力变化。财务杠杆利用程度（企业内部资本构成的安排）管理提示：财务风险是公司能够直接控制的影响资本成本的内部主观因素第19页/共38页财务杠杆效应分析财务杠杆效应分析当企业长期资本总额和资本结构均不变时，企业从EBIT中支付的包括优先股股息在内的债务成本是固定的（估且称该固定成本为财务固定成本），当EBIT增加(减少)时，每1元EBIT所负担的债务成本就会相应减少(增大)，导致所得税后利润（表现为EPS)就会增加（减少），从而给企业带来额外收益或损失，由此引发财务杠杆利益或财务杠杆风险第20页/共38页财务杠杆的度量财务杠杆的度量 EPS/EPS

15、Q(P-V)-FC EBIT/EBIT Q(P-V)-FC-I-DP/(1-T)DFLDFL注：DFL表明：在既定的EBIT基础上，EBIT每增加1%，EPS变动的幅度 第21页/共38页财务杠杆的管理学价值财务杠杆的管理学价值当债务资本成本投资回报率，只要存在负债及优先股，DFL1。说明在企业资本结构的安排上，安排债务资本及优先股资本可以给企业带来财务杠杆利益，但同时也预示着企业将承受更大的财务杠杆风险（因一旦EBIT下降，将招致EPS更快速度的下降）。这就要求应当在合理权衡财务杠杆利益与风险的前提下合理安排企业的资本结构 第22页/共38页公司风险传导机制公司风险传导机制实 际 存 续 的

16、 企 业，营 业 固 定 成 本（F.O.C）和财务固定成本（F.F.C）通常都是存在的，所以营业杠杆（OL）与财务杠杆（FL）会同时发挥作用，这种由于营业杠杆（OL）与财务杠杆（FL）联动而引发的杠杆，被称为联合杠杆（Combined leverage,CL）或总杠杆（Total leverage,TL）联合杠杆具有风险（或收益）两级放大的作用，因此，现实世界中的企业的风险（或收益）是通过联合杠杆传导的第23页/共38页思考：固定成本对决策的影响思考：固定成本对决策的影响替Co.A作出决策，并说明支持你作出本决策的理由 -Co.A是一家无氟冰箱生产企业，同时生产BC-180、BD-195和B

17、CD-210K三种型号的冰箱，当前其生产BC-180冰箱的单位制造成本为1200元，其中，单位变动成本为900元。现有一批500台BC-180冰箱的订单，订单报价980元 -假设Co.A固定成本总额为350000元 -假定该企业仍有剩余生产能力第24页/共38页投资活动风险投资活动风险投 确定型投资资 风险型投资活 不确定型投资动 完全不确型投资确定型投资：未来结果已知或基本确定,如国库券投资(无风险投资或确定型投资)风险型投资：未来可能结果的概率已知完全不确定型投资:未来可能结果的概率未知。但在财务管理定量分析中，通常会给出其主观概率在管理分析实务中，通常不对风险型投资和完全不确定型投资予以

18、严格区分，而将二者统称为风险型 投资第25页/共38页投资风险的评价指标投资风险的评价指标任何风险型投资，无论是投资于金融资产还是投资于实物资产，投资者总是在风险和必要收益率间进行权衡，所以反映风险的指标应是建立在收益率基础上的收益率的方差（）与标准差（）收益率的变异系数（CV）2第26页/共38页金融投资风险金融投资风险据张人骥的研究：上海证券市场系统性风险占总风险 的比例，1994年为69.27%（年度平均值），但到 了1998年这一比例骤降到27.51%风险证券数目总风险系统性风险非系统性风险第27页/共38页公司增长风险公司增长风险实证研究发现：几乎所有的经理人总有一种“对增长的偏爱”

19、，公司经理总期望实现公司增长的最大化，但从管理角度看，增长最大化对公司而言可能蕴含着更大的风险管理理念：公司增长有赖于公司资源的支撑，脱离公司资源支撑的超常增长会带来更大的增长风险管理理念：许多财务失败的公司是由于经理人员缺乏管理公司增长的智慧所致-缺乏增长的公司会招致破产，但增长过快的公司也有可能导致破产，且速度更快第28页/共38页追求可持续增长是公司管理的目标之一追求可持续增长是公司管理的目标之一任何公司要实现可持续增长，须有相应的资金和环境的支持，如果资金枯竭和市场环境遭到破坏，公司的可持续增长也会失去基础财务上通常以销售增长率为依托来评价公司的增长类型 -在市场环境不变时，公司销售成

20、长的主要动力来自资金投入的增加、公司内部管理效率的提高及公司财务政策的改变。资金投入的增加主要通过留存盈利、增发股票或增加负债实现。公司内部管理效率的提高主要表现在降低成本，提高公司盈利能力；减少资金占用，提高资金周转率等方面。公司财务政策的改变则主要表现在公司分配政策的改变、资本结构的优化、财务杠杆的改变等第29页/共38页以以SGRSGR为标准评价企业增长风险为标准评价企业增长风险SGR实际增长率：增长不足 -增长不足引发的财务问题 SGR实际增长率：增长过度 -增长过度引发的财务问题SGR与实际增长率基本吻合：良性增长 第30页/共38页SGRSGR的规划的规划静态SGR模型 Higgi

21、ns模型 1977全态SGR模型 樊行键模型2007第31页/共38页管理型管理型B/SB/S及基于此的流动性评价及基于此的流动性评价从标准资产负债表到管理型资产负债表 -会计师、审计师视角向财务分析师视角的转变WCR的本质基于管理型资产负债表的公司资产流动性评价 -通过WCR的资金解决方案研判公司的流动性 -通过“易变现率”评价公司的流动性 第32页/共38页流动资产投资策略与公司资产的流动性流动资产投资策略与公司资产的流动性流动资产投资策略与公司资产的流动性流动资产投资策略与公司资产的流动性流动资产投资对资产流动性的影响:在现实财务实务中,管理人员可以通过对对各个流动资产项目的调整来控制流

22、动资产的结构,从而影响公司资产的流动性。现实中，经常会通过现金、有价证券和存货项目调节流动资产投资结构 -当采用保守的投资策略时可多预留现金资产，加大存货储备量 -若采用积极的投资策略时，应保持最低的现金资产量及存货储备量基于流动资产投资策略研判公司流动性 -计算公司流动资产结构比率（主要是现金、有价证券和存货占流动资产的比重），而后与行业相应比率比较研判公司流动性第33页/共38页流动资产融资策略与公司资产的流动性流动资产融资策略与公司资产的流动性匹配型融资策略 -短期流动资产用短期资金满足，永久性流动资产和长期资产由长期资金满足（Matching long-term and short-t

23、erm needs）保守型融资策略（短投长融）-用长期资金满足部分流动资产的资金需求（Using long-term financing for part of short-term needs）进取型融资策（长投短融）-用短期资金满足部分永久性流动资产的资金需求（Using short-term financing for part of long-term needs）第34页/共38页营运资本增长与销售增长的匹配营运资本增长与销售增长的匹配营运资本销售额比率（WCR/S）-若本比率突然增高，预示经营恶化（百元销售上占用更多的WCR）-从流动性角度看，公司通常应保证营运资本需求额增长率与销

24、售增长率应基本保持一致，若营运资本需求额增长率不能满足销售增长率的要求，将导致公司出现流动性问题（思考：应考虑公司是否出现增长过度现象）第35页/共38页测算公司流动性的其他指标测算公司流动性的其他指标流动比率 -比率值越高，流动性越强 -经验值=21，不同企业不同时期有不同要求，但过高或过低均不正常速动比率 -比率值越高，流动性越强 -经验值=11，不同企业不同时期有不同要求，但过高或过低均不正常现金比率 -比率值越高，流动性越强 -经验值通常可以是0.31，不同企业不同时期 有不 同要求，但过高或过低均不正常 期末现金余额100%流动负债=第36页/共38页案例讨论案例讨论德隆集团德隆集团资金与资产（投资）的匹配将实现收益与风险的均衡，是多数公司的管理分目标之一实际财务工作中，很少有公司能够真正做到“完全匹配”，即要么是“长投短融”，要么是“短投长融”，而更常见的是“长投短融”使用“长投短融”型的公司应具备更强地抗风险能力，否则极易造成资金链断裂，招致企业失败第37页/共38页谢谢您的观看！第38页/共38页