汇率的微观市场结构分析

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1、第一节 汇率的微观市场结构分析 汇率的微观市场结构分析（microstructure approach to exchange rate）是在世纪年代后兴起的一种思潮，其基本思想是从外汇市场的微观运行机制上来分析汇率的变动问题。在这里，微观市场结构可以被定义为根据某种规则所组织起来的市场交易机制及其运行方式，包括市场的层次划分、交易者的行为特征、交易的形成机制等反映市场微观层面的运行状态的因素。 促使运用微观市场结构理论来分析汇率问题的直接诱因，是目前汇率理论所无法解释的几个“谜团”。第一，“决定之谜”the determination puzzle），即汇率变动基本与宏观经济基础面无关，至少

2、时期短于两年的情况下如此；第二，“过度波动之谜”（the excess volatility puzzle），即汇率的波动程度和经济基本面因素的波动程度之间完全不成比例；第三，“远期偏差之谜”（the forward bias puzzle），即针对外汇交易采取的投机操作总体上来看，存在着较为稳定的、难以解释的超额收益，这就与我们通常的市场有效性假定相矛盾了。 一、 微观市场结构分析理论的含义 微观市场结构理论则认为，要解开这些谜团，必须深入到市场中去，从被传统汇率理论所忽视了的市场交易过程中来展开研究。 因为要专门对市场交易过程进行分析，这就导致了微观结构理论在理论假定上与资产市场分析的三点

3、区别：第一，信息。 第二，交易者。第三，制度。 图- 传统汇率决定理论 回本节 二、 微观结构理论中的核心变量：订单流 . 订单流的含义 是指标明交易方向的交易量。 . 订单流的分析意义 订单流就显得极为重要，它实际上构成了一种信息传递机制，从事外汇交易的银行可以从订单流的变动上得出关于经济基本面以及市场动态等方面的信息，并进而根据这些信息来决定如何对外汇进行报价，从而影响到了汇率的生成。 图- 订单流在外汇交易中的作用 利用订单流对汇率决定问题的分析 (1) 对外汇市场交易量的影响。 当订单流出现时，银行在满足交易者需求的同时，自己持有的外汇余额也发生了变化，就需要进一步的抵补交易来规避外汇

4、风险，由此引起了一系列的交易从而放大了外汇市场的交易量。 (2) 对外汇市场价格的影响。 图7-4 1996年5月1日8月31日订单流与汇率数据 回本节 三、 对微观市场结构理论的简单评述 第一，微观市场结构理论的出现，是与国际金融学乃至于整个经济学寻求微观基础的努力相一致的。 第二，微观市场结构理论打开了一个黑箱，但是到目前为止还没有解释清楚这个黑箱。 第三，微观市场结构理论并非是完全没有考虑到宏观经济问题，相反，很多研究者试图将微观结构分析与传统的宏观理论进行整合而形成新的综合的分析方法。 第二节 汇率的宏观均衡分析方法 宏观均衡分析方法的产生背景 宏观均衡分析方法的基本思想 对汇率的宏观

5、均衡分析方法的简单评述 一、 宏观均衡分析方法的产生背景 汇率的失调（misalignment）问题汇率与经济基本面不符而处于定值不合理状态引起了研究者特别是各国政府与国际基金组织的重视。 汇率的失调（misalignment）问题汇率与经济基本面不符而处于定值不合理状态引起了研究者特别是各国政府与国际基金组织的重视。 二、 宏观均衡分析方法的基本思想 宏观均衡分析方法所定义的均衡汇率，是指与经济基本面状况相符的汇率，这里特别体现在汇率要建立在合理的国际收支状况之上。国际收支的合理状况，一般认为当消除了对金融市场上的人为扭曲因素时，说明存在着自发的、较为稳定的、与该国实体经济情况相适应的“潜在

6、”的资金流动状况。这样，可以依据“潜在”的资金流动状况确定经常账户的合理目标，再考虑到该国经济的内部情况，从而确定出均衡汇率的取值。 CUR=CAP 因此，应该根据一国的储蓄与投资情况来确定该国的国际资金流动状况，然后由此确定合理的经常账户余额 。 CUR= S - I 图7 - 5 汇率的宏观均衡分析方法 汇率的宏观均衡，就可以按照如下的方法来确定： 第一步，利用历史数据对经常账户的变动情况进行分析，确定实际汇率与经常账户之间的对应关系。 第二步，确定一国的储蓄和投资情况。 第三步，根据与储蓄投资差额相等的经常账户余额，来确定对应的实际汇率水平。 三、 对汇率的宏观均衡分析方法的简单评述 从理论方面来看，宏观均衡分析法唤醒了汇率分析中的流量观点，使研究者重新从实体经济角度把握汇率的变动，这些分析而使宏观均衡分析法蔚为大观，与购买力平价形成了现代关于均衡汇率的两种最主要的标准。从实践方面来看，由于潜在均衡分析法具有鲜明的政策导向性，因此对于国际机构、各国政府的决策发挥了重大的影响。自20世纪80年代以来，它始终是国际货币基金组织履行汇率监督职能、对各国汇率水平进行评估时的主要理论依据。