五公司并购与重组课件

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1、 第六讲 公司并购与重组01 概述 五五 公司并购与重组公司并购与重组2010中国十大并购事件中国十大并购事件n n浦发银行获得中国移动战略投资。浦发银行向中浦发银行向中国移动广东子公司发行国移动广东子公司发行28.7 28.7 亿股，占浦发银行增发后总股本亿股，占浦发银行增发后总股本的的20%20%，共计募资，共计募资395 395 亿元，中国移动成为浦发银行的第二亿元，中国移动成为浦发银行的第二大股东。大股东。n n中海油系列海外并购。2010 2010 年年3 3 月，中海油斥资月，中海油斥资31 31 亿美元与阿根廷石油公司亿美元与阿根廷石油公司BEH BEH 将将Bridas Cor

2、poration Bridas Corporation 改组为改组为一家双方各占一家双方各占50%50%的合资公司；的合资公司；10 10 月，中海油以月，中海油以10.8 10.8 亿美亿美元价格购入美国切萨皮克能源公司鹰滩页岩油气项目共元价格购入美国切萨皮克能源公司鹰滩页岩油气项目共33.3%33.3%的权益；的权益；11 11 月底，中海油通过月底，中海油通过Bridas Corporation Bridas Corporation 以以约约70.6 70.6 亿美元的价格从亿美元的价格从BP BP 手中收购泛美能源手中收购泛美能源60%60%权益权益五五 公司并购与重组公司并购与重组2

3、010中国十大并购事件中国十大并购事件n n汽车业并购与重组。广汽重组民企吉奥汽车；中广汽重组民企吉奥汽车；中国太平洋世纪汽车系统有限公司收购通用汽车旗下的国太平洋世纪汽车系统有限公司收购通用汽车旗下的NexteerNexteer转向系统；转向系统；吉利花费近吉利花费近吉利花费近吉利花费近1818亿元对沃尔沃并购亿元对沃尔沃并购亿元对沃尔沃并购亿元对沃尔沃并购 。n n上海电气收购美国高斯。上海电气集团股份有上海电气集团股份有限公司以约限公司以约100 100 亿元人民币（亿元人民币（15 15 亿美元收购美国高斯。亿美元收购美国高斯。n n光明集团系列海外收购。光明乳业以光明乳业以3.82

4、3.82 亿人亿人民币购得新西兰民币购得新西兰SynlaitSynlait乳业公司乳业公司51%51%的股权；的股权；9 9 月底，月底，光明集团与英国联合饼干公司进行并购的排他性谈判，光明集团与英国联合饼干公司进行并购的排他性谈判，拟出价约拟出价约208 208 亿元（亿元（31.6 31.6 亿美元）；亿美元）；1 2 1 2 月，光明集团月，光明集团又宣布与美国维生素零售连锁店健安喜（又宣布与美国维生素零售连锁店健安喜（GNCGNC）的谈判）的谈判接近达成协议，预计收购价格在接近达成协议，预计收购价格在252530 30 亿美元之间亿美元之间五五 公司并购与重组公司并购与重组2010中国

5、十大并购事件中国十大并购事件n n中国重工收购集团资产。购买其持有的大船重购买其持有的大船重工、渤船重工、山船重工全部资产以及北船重工工、渤船重工、山船重工全部资产以及北船重工94.85%94.85%的股权，实现中船重工集团民船业务整体上市，标的资的股权，实现中船重工集团民船业务整体上市，标的资产估值超过产估值超过173 173 亿元。亿元。n n长基建收购英国电力网络业务。7 7 月，李嘉诚月，李嘉诚名下的长江基建集团有限公司牵头的财团，以约名下的长江基建集团有限公司牵头的财团，以约600 600 亿亿元人民币（元人民币（58 58 亿英镑、亿英镑、91 91 亿美元亿美元)成功收购法国电力

6、公成功收购法国电力公司在英国的电力网络业务。司在英国的电力网络业务。n n中国旺旺拟收购中嘉网路中国旺旺拟收购中嘉网路。2010 2010 年年10 10 月，中国旺月，中国旺旺控股有限公司以约超旺控股有限公司以约超150 150 亿人民币（亿人民币（24 24 亿美元）的价亿美元）的价格收购格收购MBK Partners MBK Partners 持有的中国台湾最大有线电视经营持有的中国台湾最大有线电视经营商商中嘉网路股份有限公司股权。中嘉网路股份有限公司股权。五五 公司并购与重组公司并购与重组2010中国十大并购事件中国十大并购事件n n友谊吸收合并百联。友谊股份吸收合并百联股友谊股份吸收

7、合并百联股份，同时以定向增发方式向百联集团发行份，同时以定向增发方式向百联集团发行A A 股，收购股，收购上海第一八佰伴上海第一八佰伴36%36%股权和上海百联集团投资有限股权和上海百联集团投资有限公司公司100%100%股权。股权。n n中电控股收购澳第三大电力零售商。12 12 月月15 15 日，中电控股发布公告宣布，澳大利亚新南韦日，中电控股发布公告宣布，澳大利亚新南韦尔斯省政府已接受中电全资附属公司尔斯省政府已接受中电全资附属公司TRU energy TRU energy 就就收购收购EnergyAustraliaEnergyAustralia能源零售业务、能源零售业务、Delta

8、WesternDelta Western售电权合约及电厂发展用地所做出的投标，总代价为售电权合约及电厂发展用地所做出的投标，总代价为20.35 20.35 亿澳元，约合亿澳元，约合155.95 155.95 亿港元。亿港元。五五 公司并购与重组公司并购与重组n n“显然在易受影响的童年时代，许多管理人员对一则经典童话印象过深：英俊王子被囚禁在蟾蜍的身体里，美丽的公主给了他一个吻，使王子变回人形。由此出发，他们确信自己的管理之吻能够为收购目标公司创造奇迹。”巴菲特五五 公司并购与重组公司并购与重组并购结果并购结果n n中投公司，在中投公司，在20072007年年5 5月斥资月斥资3030亿美元外

9、汇储备以亿美元外汇储备以29.60529.605美美元元/股的价格参股美国私募基金巨头黑石集团股的价格参股美国私募基金巨头黑石集团10%10%的的IPOIPO。黑。黑石集团上市后股价连续下跌，截至美国时间石集团上市后股价连续下跌，截至美国时间20082008年年2 2月月1212日，日，中投公司在黑石投资中的亏损额达中投公司在黑石投资中的亏损额达12.1812.18亿美元。亿美元。n n国际知名金融数据提供商国际知名金融数据提供商DealogicDealogic公布的数据显示，公布的数据显示，20092009年年中国企业跨境收购的失败率为全球最高，达到中国企业跨境收购的失败率为全球最高，达到1

10、2%12%；20102010年，年，这一比率降至这一比率降至11%11%，但仍为全球最高。相比之下，美国和英，但仍为全球最高。相比之下，美国和英国公司国公司20102010年从事海外收购的失败率仅为年从事海外收购的失败率仅为2%2%和和1%1%。n n李善民和朱滔（李善民和朱滔（20062006）以）以1998200219982002年发生于我国证券市年发生于我国证券市场的场的251251起多元化并购事件为样本起多元化并购事件为样本,实证结论表明实证结论表明:多元化并多元化并购公司股东在并购后购公司股东在并购后1 13 3年内财富损失达到年内财富损失达到6.5%6.5%9.6%9.6%五五 公

11、司并购与重组公司并购与重组第六讲第六讲 公司并购与重组公司并购与重组概述概述第一节 并购概述第二节 并购价格的支付方式第三节 公司反收购策略第四节 公司重组策略五五 公司并购与重组公司并购与重组n n合并、兼并与收购概念辨析n n并购的类型n n并购动因n n并购收益与成本 第一节 并购概述五五 公司并购与重组公司并购与重组第一节 并购概述n n合并合并(Combination)(Combination)是指两家以上的公司依契约及法是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为令归并为一个公司的行为出价公司A目标公司B出价公司A出价公司A目标公司B新公司C 吸收合并 新设合并一、合并、兼并

12、与收购一、合并、兼并与收购概念辨析五五 公司并购与重组公司并购与重组 一、合并、兼并与收购n n兼并兼并(Merger)(Merger)兼兼并并是是指指一一个个公公司司采采取取各各种种形形式式有有偿偿接接受受其其他他公公司司的的产产权权，使使被被兼兼并并公公司司丧丧失失法法人人资资格格或或改改变变法法人人实实体体的的经济活动经济活动n n收购收购(Acquisition)(Acquisition)收购是指一家公司收购是指一家公司(出价公司，出价公司，bidder)bidder)通过现金、股通过现金、股票等方式购买另一家公司（目标公司，票等方式购买另一家公司（目标公司，targettarget）

13、部分或）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动活动五五 公司并购与重组公司并购与重组一、合并、兼并与收购n n兼并与收购的区别 兼并发生在两个公司之间，是一家公司与另一家公兼并发生在两个公司之间，是一家公司与另一家公司之间合作的结果；收购则是一家公司或个人与另司之间合作的结果；收购则是一家公司或个人与另一家公司股东之间的交易。一家公司股东之间的交易。兼并完全出于双方公司的真实意愿，没有丝毫的强兼并完全出于双方公司的真实意愿，没有丝毫的强迫或欺诈，是双方平等协商、自愿合作的结果；收迫或欺诈，是双方平等协商、自愿合作的结果；收购对于收

14、购公司和被收购公司的关系不一样，有时购对于收购公司和被收购公司的关系不一样，有时被收购公司管理层响应收购并积极合作，有时则会被收购公司管理层响应收购并积极合作，有时则会拒绝收购，拒绝收购时双方则形成一种强迫与抗拒、拒绝收购，拒绝收购时双方则形成一种强迫与抗拒、收购与反收购的不合作关系。收购与反收购的不合作关系。五五 公司并购与重组公司并购与重组一、合并、兼并与收购n n兼并与收购的区别（续）兼兼并并是是特特定定的的双双方方当当事事人人通通过过合合同同的的方方式式进进行行交交易易，双双方方的的权权利利与与义义务务通通过过协协议议规规定定下下来来；收收购购则则是是通通过过特特定定的的一一方方向向不

15、不特特定定的的股股票票持持有有人人发发出出要要约约并并接接受受承承诺的方式，从股东手中直接购得有表决权的股票。诺的方式，从股东手中直接购得有表决权的股票。兼兼并并是是全全部部资资产产或或股股权权的的转转让让；而而收收购购则则有有部部分分收收购购和全面收购的区别。和全面收购的区别。在在兼兼并并的的情情况况下下，被被兼兼并并公公司司作作为为一一个个法法律律实实体体消消失失，而而收收购购，在在非非全全部部被被收收购购的的情情况况下下，被被收收购购公公司司仅仅仅仅是是控控股股权权的的转转移移，其其作作为为一一个个法法律律实实体体的的地地位位不不变变并并继续经营下去，其与第三者的关系也可照旧维持。继续经

16、营下去，其与第三者的关系也可照旧维持。兼并主要由公司法调整，而收购主要接受证券法管制。兼并主要由公司法调整，而收购主要接受证券法管制。五五 公司并购与重组公司并购与重组一、合并、兼并与收购n n接管 接管（接管（TakeoverTakeover）是指谋取目标公司的控制权或经营）是指谋取目标公司的控制权或经营权的行为权的行为并不限于绝对财产权的转移并不限于绝对财产权的转移(Black(Black s s Law Dictionary)Law Dictionary)。香港。香港公司收购与合并守则公司收购与合并守则中文中文本将本将TakeoverTakeover翻译为翻译为“收购收购”。接管一词在国

17、内一般被理解为接管一词在国内一般被理解为“某公司的原具有控股某公司的原具有控股地位的股东（通常是该公司最大的股东）由于出售或地位的股东（通常是该公司最大的股东）由于出售或转让股权或者持股数量被他人超过而被取代的情形转让股权或者持股数量被他人超过而被取代的情形”。接管的实现主要有三种形式：接管的实现主要有三种形式：n nAcquisitionsAcquisitions即收购股份；即收购股份；n nProxy contest Proxy contest 即代理权争夺；即代理权争夺；n ngoing privategoing private即上市公司转化为非上市公司。即上市公司转化为非上市公司。五五

18、 公司并购与重组公司并购与重组一、合并、兼并与收购n n接管（续）从以上的分析可以看出，从以上的分析可以看出，TakeoverTakeover包括两层含义：包括两层含义：第一层含义控制权的谋取行为，第二层含义为具体第一层含义控制权的谋取行为，第二层含义为具体的接管行为，接管的谋取行为包括收购股份、投票的接管行为，接管的谋取行为包括收购股份、投票权争夺以及上市公司转化为非上市公司。权争夺以及上市公司转化为非上市公司。接管行为是指实际获得了公司的经营权和管理权，接管行为是指实际获得了公司的经营权和管理权，例如通过股东权利的行使改选董事会、聘任或罢免例如通过股东权利的行使改选董事会、聘任或罢免公司高

19、级管理人员等。公司高级管理人员等。从我国现行法律体系来看，接管一词主要在破产法从我国现行法律体系来看，接管一词主要在破产法领域使用。从破产法来看，接管的内涵是企业的经领域使用。从破产法来看，接管的内涵是企业的经营权和管理权的接管，以及与此相关的企业财产、营权和管理权的接管，以及与此相关的企业财产、文件资料的接受。我国破产法的接管与文件资料的接受。我国破产法的接管与TakeoverTakeover的的第二层含义基本相同。第二层含义基本相同。五五 公司并购与重组公司并购与重组一、合并、兼并与收购n n要约收购（Tender offer）要约收购（要约收购（Tender offerTender of

20、fer）有人翻译为标购、）有人翻译为标购、公开收购，发盘收购。美国传统的要约收购公开收购，发盘收购。美国传统的要约收购为公司收购的一种形式，即收购者通过报纸为公司收购的一种形式，即收购者通过报纸或广告向被收购公司的股东发出购买股票的或广告向被收购公司的股东发出购买股票的要约，以获得被收购公司的控制权。这种要要约，以获得被收购公司的控制权。这种要约的目的通常在于获取目标公司的控制权。约的目的通常在于获取目标公司的控制权。可见，可见，Tender offerTender offer是股份收购是股份收购(acquisition)(acquisition)行为的一种。这种形式多用于敌意收购。行为的一种

21、。这种形式多用于敌意收购。如我国第一起上市公司要约收购案如我国第一起上市公司要约收购案南钢南钢联合要约收购南钢股份联合要约收购南钢股份五五 公司并购与重组公司并购与重组二、并购的类型n n按行业相互关系划分按行业相互关系划分:横向并购横向并购 (horizontal acquisition)(horizontal acquisition)纵向并购纵向并购 (vertical acquisition)(vertical acquisition)混合并购混合并购 (conglomerate acquisition)(conglomerate acquisition)第一节 并购概述五五 公司并购与

22、重组公司并购与重组二、并购的类型n n按并购的实现方式划分按并购的实现方式划分 购买式并购购买式并购 承担债务式并购承担债务式并购控股式并购控股式并购 吸收股份式并购吸收股份式并购杠杆收购杠杆收购管理层收购管理层收购五五 公司并购与重组公司并购与重组二、并购的类型n n按并购是否通过中介机构划分按并购是否通过中介机构划分直接并购直接并购(direct acquisition)(direct acquisition)间接并购间接并购 (indirect acquisition)(indirect acquisition)n n按并购是否友好方式划分按并购是否友好方式划分善意并购善意并购敌意并购敌

23、意并购五五 公司并购与重组公司并购与重组第一节 并购概述三、企业并购的动因三、企业并购的动因n n并购在本质上是以人为本的交易，它以雄心和对并购在本质上是以人为本的交易，它以雄心和对抗精神等人类的本能冲动以及良好的战略感觉等抗精神等人类的本能冲动以及良好的战略感觉等因素为驱动力量。因素为驱动力量。并购具有无穷的诱人的魅力。他是巨幅的戏剧，并购具有无穷的诱人的魅力。他是巨幅的戏剧，是动人的舞姿。大笔一挥之间，你的公司就可以是动人的舞姿。大笔一挥之间，你的公司就可以有上亿美元的进账，成为报纸的头版头条，引发有上亿美元的进账，成为报纸的头版头条，引发市场兴奋。市场兴奋。迈克尔迈克尔 波特尔波特尔五五

24、 公司并购与重组公司并购与重组并购的战略并购的战略目标目标全球化全球化创造或获得创造或获得新的分销渠道新的分销渠道获取新的获取新的产品或技术产品或技术规模经济规模经济多元化多元化加强或提高产加强或提高产品和服务质量品和服务质量增加市场份额增加市场份额或开辟新的市场或开辟新的市场并购的战略目标五五 公司并购与重组公司并购与重组并购的动机并购的动机短期压力短期压力厌倦厌倦自负心理自负心理对大的追求对大的追求保住面子保住面子以牙还牙以牙还牙惟恐落后惟恐落后并购的行为经济学解释五五 公司并购与重组公司并购与重组四、并购收益与成本n n并购收益并购收益并购的协同效益并购的协同效益(synergy)(sy

25、nergy)是指合并后公司是指合并后公司 所获得的利益。所获得的利益。协同效应协同效应=V=VABAB-(V-(VA A+V+VB B)V VABAB=合并公司的价值合并公司的价值 V VA A=A=A公司合并前的价值公司合并前的价值 V VB B=B=B公司合并前的价值公司合并前的价值第一节 并购概述五五 公司并购与重组公司并购与重组 四、并购收益与成本n n并购协同收益的来源并购协同收益的来源经营协同效应经营协同效应财务协同效应财务协同效应税收协同收益税收协同收益 管理协同收益管理协同收益新的利润增长点新的利润增长点 五五 公司并购与重组公司并购与重组改组改制成本战略整合成本管理整合成本经

26、营整合成本购买成本或并购价格并购交易费用更名成本并购后整合成本并购直接成本机会成本n n并购成本 四、并购收益与成本四、并购收益与成本五五 公司并购与重组公司并购与重组 第二节 并购价格支付方式一、现金支付方式二、股票支付方式五五 公司并购与重组公司并购与重组一、现金支付方式一、现金支付方式 在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。可行的。假设假设A A公司拟并购公司拟并购B B公司，其市场价值分别为公司，其市场价值分别为V VA A，

27、V VB B，两公司并购后价值为两公司并购后价值为V VABAB，公司并购后的净现值为：，公司并购后的净现值为：第三节第三节 并购价格支付方式并购价格支付方式五五 公司并购与重组公司并购与重组 一、现金支付方式 假设假设A A公司拟采用现金支付方式并购公司拟采用现金支付方式并购B B公司，其有公司，其有关分析资料如下：关分析资料如下：A A公司股票市价为公司股票市价为1 000 0001 000 000元，元，B B公司股票市价公司股票市价为为500 000500 000元；元；A A，B B 两公司资本均为股权资本；预计两个公两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价

28、值将达到司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1750 0001750 000元，即并购的协同效应为元，即并购的协同效应为250 000250 000元。元。经并购双方协商，经并购双方协商，B B公司股东愿意以公司股东愿意以650 000650 000元元价位出售该公司；价位出售该公司；为简化假设不考虑并购的交为简化假设不考虑并购的交易成本。易成本。现金支付净收益分析现金支付净收益分析五五 公司并购与重组公司并购与重组一、现金支付方式净收益净收益=1 750 000-1 000 000-(500 000+150 000)=1 750 000-1 000 000-(500 000+150 00

29、0)=250 000-150 000 =250 000-150 000 =100 000(=100 000(元元)250000B公司股东：150 000（650 000-50 0000）A公司股东：100 000（1 100 000-1 000 000）五五 公司并购与重组公司并购与重组一、现金支付方式n n主并购公司在决定是否用现金方式进行支付时，应考虑主并购公司在决定是否用现金方式进行支付时，应考虑以下几个因素：（以下几个因素：（1)1)流动性；（流动性；（2)2)融资能力融资能力n n现金支付优点现金支付优点:（1 1）对目标公司的股东来讲，不必承担）对目标公司的股东来讲，不必承担任何证

30、券风险。（任何证券风险。（2 2）对并购方而言，支付方式简单明）对并购方而言，支付方式简单明了，可减少并购公司的决策时间了，可减少并购公司的决策时间,避免错过最佳并购时避免错过最佳并购时机；现有股东权益的结构不会因此而变化，也不会导致机；现有股东权益的结构不会因此而变化，也不会导致股权稀释和控制权转移等问题。（股权稀释和控制权转移等问题。（3 3）对并购方未来的）对并购方未来的发展而言，现金支付可以向市场传递一个有利信号。发展而言，现金支付可以向市场传递一个有利信号。n n 缺点在于缺点在于:（1 1）目标公司股东无法推迟资本利得的确）目标公司股东无法推迟资本利得的确认认,不能享受税收上的优惠

31、政策；（不能享受税收上的优惠政策；（2 2）对并购方而言，）对并购方而言，现金支付是一项比较沉重的即时负担，影响并购方的现现金支付是一项比较沉重的即时负担，影响并购方的现金头寸和筹资能力。金头寸和筹资能力。五五 公司并购与重组公司并购与重组 第二节 并购价格支付方式 并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有：并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有：二、股票支付方式五五 公司并购与重组公司并购与重组 二、股票支付方式n n 换股比例的确定对并购各方股东权益的影响主要体现在以下几个方面：稀释主要股东的持股比例稀释主要股东的持股比例 可能摊薄公司每股收益可能摊薄公司每股收益 可能降低公司每

32、股净资产可能降低公司每股净资产 五五 公司并购与重组公司并购与重组换股支付方式分析 普通股股数普通股股数 每股市价每股市价 A A公司公司 1000010000股股 100.00100.00元元 B B公司公司 80008000股股 62.5062.50元元假设转换比率为假设转换比率为0.81250.8125：1 1 即即A A公公司司发发行行65006500股股本本公公司司普普通通股股交交换换B B公公司司股股东东原原持持有有的的80008000股股票股股票 换换股股出出价价=65006500股股100100元元=650000=650000元元，这这刚刚好好等等于用现金于用现金6500006

33、50000元购买元购买B B公司的数值公司的数值这两种支付价格相等吗？这两种支付价格相等吗？二、股票支付方式二、股票支付方式五五 公司并购与重组公司并购与重组 二、股票支付方式 换股并购后换股并购后A A公司市场价值为元公司市场价值为元 如果如果A A公司发行公司发行65006500股并购股并购B B公司，则并购后公司，则并购后A A公司公司股票数量达到股票数量达到1650016500股股 B B公司原来的股东拥有并购后公司原来的股东拥有并购后A A公司公司39.39%39.39%的股的股权（权（6500/165006500/16500），该股权价值为），该股权价值为689325689325元

34、元（0.393917500000.39391750000），而不是），而不是650000650000元。元。并购溢价支出为并购溢价支出为189325189325元元(689325-500000)(689325-500000)，在这，在这次并购中，次并购中，B B公司原股东获得的净收益为公司原股东获得的净收益为189325189325元，元，而不是而不是150000150000元。元。A A公司原股东获得的净收益为公司原股东获得的净收益为6067560675元（元（250000 250000 189325189325），而不是），而不是100000100000元。元。五五 公司并购与重组公司并购

35、与重组 二、股票支付方式 那那么么转转换换比比率率为为多多少少才才能能使使得得B B公公司司股股东东仅仅得得到到价价值值650000650000元的元的A A公司股票？公司股票？假假设设B B公公司司股股东东拥拥有有并并购购后后A A公公司司的的股股权权比比例例为为，换换股股并并购购后后公公司司价价值值为为元元，则则并并购购后后B B公公司司股股东东的的价价值值为为。如如果果B B公公司司股股东东愿愿意意以以650000650000元元的的价价位位出出售售其其公司，则公司，则 1 750000=650000 1 750000=650000 =0.3714=0.3714 B B公公司司股股东东得

36、得到到并并购购后后A A公公司司37.14%37.14%的的股股权权，其其股股票票价值为价值为650000650000元。元。五五 公司并购与重组公司并购与重组 二、股票支付方式根据股权比例可计算根据股权比例可计算B B公司股东得到的股票数公司股东得到的股票数解上式得到：增发股票数量解上式得到：增发股票数量=5908=5908股股这样并购后这样并购后A A公司的股票数量增至公司的股票数量增至1590815908股股用用59085908股交换股交换B B公司的公司的80008000股股票股股票转换比率为转换比率为0.73850.7385：1 1五五 公司并购与重组公司并购与重组二、股票支付方式指

37、标指标 并购前并购前 并购后并购后A公司价值公司价值出价公司出价公司 A目标公司目标公司 B 现金现金 支付支付 换股支付换股支付0.8125:10.7385:1市场价值市场价值普通股股数普通股股数(股股)每股价格每股价格并购支付价值并购支付价值并购溢价支付并购溢价支付 10000 100 500000 8000 62.50 10000 110 650000 150000 16500 106.06 689390 189390 15908 110 650000 150000并购溢价成本：现金购买式或股票互换式并购溢价成本：现金购买式或股票互换式五五 公司并购与重组公司并购与重组并购方 被并购方换

38、股比率确定方法换股比率清华同方鲁颖电子被并购方每股净资产(1+预期增长系数)并购方每股净资产1:1.8新潮实业新牟股份每股净资产并适当考虑其他因素 1:3正虹饲料湘城实业主要考虑双方每股净资产1:3华光陶瓷汇宝集团被并购方每股净资产(1并购方净资产收益率一被并购方净资产收益率)并购方每股净资产1:1.29浦东大众无锡大众被并购方每股净资产(1+并购方净资产收益率一被并购方净资产收益率+预期增长率)并购方每股净资产1:1亚盛集团山东龙喜以并购双方的每股净资产为基础，同时考虑每股收益水平、业务成长性、资产质量、融资能力、信誉等因素1:1.25陕西金叶湖北玉阳被并购方每股净资产(1+调整系数)并购方

39、每股净资产1:1.6TCL集团TCL通讯被并购方每股市场价格并购方IPO价格1:4.9648第一百货华联商厦非流通股：每股净资产加成系数法；流通股：平均股价加成法1:1.2731:1.114五五 公司并购与重组公司并购与重组二、股票支付方式n n主并公司用股票方式进行支付考虑因素：（主并公司用股票方式进行支付考虑因素：（1 1）股权结构；）股权结构；（2 2）每股收益、股票价格和每股净资产的变化；（）每股收益、股票价格和每股净资产的变化；（3 3）公司股价水平；（公司股价水平；（4 4）证券监管部门的相关规定。）证券监管部门的相关规定。n n换股并购的优点换股并购的优点:（1 1）对于目标公司

40、股东而言，既延迟）对于目标公司股东而言，既延迟纳税，又分享联合公司价值增值的好处；（纳税，又分享联合公司价值增值的好处；（2 2）对并购公）对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力司而言，换股并购使其免于即付现金的压力,不会挤占营不会挤占营运资金运资金,减少了支付成本（减少了支付成本（3 3）换股并购具有规避估价风险）换股并购具有规避估价风险的效用。的效用。n n缺点缺点:（1 1）某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原）某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。（有股东的权益及对公司的控制权。（2 2）换股并购由于受）换股并购由于受上市规则制约，其处理程序

41、相对复杂，这会延误并购时上市规则制约，其处理程序相对复杂，这会延误并购时机。（机。（3 3）对并购方未来的发展而言，会向市场传递一个）对并购方未来的发展而言，会向市场传递一个不利信号。不利信号。五五 公司并购与重组公司并购与重组 第三节 公司反收购策略一、敌意收购与财务防御 二、反收购的管理策略 三、反收购中的抗拒策略 五五 公司并购与重组公司并购与重组 第三节 公司反收购策略n n成为敌意收购的目标公司的特点成为敌意收购的目标公司的特点成为敌意收购的目标公司的特点成为敌意收购的目标公司的特点资产价值低估资产价值低估公司具有尚未发现的潜质公司具有尚未发现的潜质公司具有大量的剩余现金、大量有价值

42、的证券公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力投资组合以及大量未使用的负债能力具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产财产现管理层持股比例较小现管理层持股比例较小一、敌意收购与财务防御五五 公司并购与重组公司并购与重组 一、敌意收购与财务防御n n财务防御措施财务防御措施 通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款。例，并在贷款合同中增加限制性条款。力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公

43、司手中控股公司手中 增加对现有股东的股利发放率增加对现有股东的股利发放率 营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目值的项目 对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司通过重组或分立的方法，实现那些被低估附属公司通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值资产的真实价值五五 公司并购与重组公司并购与重组第三节 公司反收购策略n n建立合理的持股结构建立合理的持股结构 n n“金降落伞金降落伞”策略，目标公司董事会可决议策略，目标公司董事会可决议 n n“毒丸毒丸”策略，其目的是提高

44、收购成本策略，其目的是提高收购成本 n n员工持股计划员工持股计划(Employee Stock Ownership (Employee Stock Ownership PlansPlans，简称，简称ESOP)ESOP)二、反收购的管理策略五五 公司并购与重组公司并购与重组 第三节 公司反收购策略n n 诉诸法律诉诸法律 n n “白衣骑士白衣骑士”n n “毒丸式毒丸式”n n 死亡换股死亡换股 三、反收购中的抗拒策略五五 公司并购与重组公司并购与重组敌意收购的案例分析敌意收购的案例分析中信证券收购广发证券n n2004 年9 月2 日,中信证券发布董事会公告,称董事会同意收购广发证券股份

45、有限公司部分股权。截止到2004年10 月14 日,中信证券发布阶段性公告宣布,因要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标,要约收购解除。收购的全过程见表1。五五 公司并购与重组公司并购与重组五五 公司并购与重组公司并购与重组五五 公司并购与重组公司并购与重组案例分析案例分析收购方式收购方式n n广发证券在这场战斗中,主要采取的反收购策略包括以下几方面:舆论造势及成立员工持股公司舆论造势及成立员工持股公司n n广发证券内部广发证券内部90%90%以上的员工联名发表公开信以上的员工联名发表公开信进行抗议进行抗议,声称坚决反对中信证券的收购行为、声称坚决反对中信证券的收购行为、坚决支持公司的各

46、种反收购措施。而后坚决支持公司的各种反收购措施。而后,由广由广发员工共同持股的深圳吉富创业投资股份有限发员工共同持股的深圳吉富创业投资股份有限公司蓄势浮出水面公司蓄势浮出水面,并通过连续受让取得了广并通过连续受让取得了广发证券发证券12.23%12.23%股权股权,跃居为第四大股东。跃居为第四大股东。五五 公司并购与重组公司并购与重组案例分析案例分析收购方式收购方式n n2.白衣骑士战术 白衣骑士是指在敌意收购发生时白衣骑士是指在敌意收购发生时,目标企业的友好人士目标企业的友好人士或企业作为第三方出面来解救目标企业、驱除敌意购并或企业作为第三方出面来解救目标企业、驱除敌意购并者。目标企业在遭到

47、敌意并购袭击时者。目标企业在遭到敌意并购袭击时,一般会主动寻找一般会主动寻找第三方即所谓的白衣骑士来与袭击者争购第三方即所谓的白衣骑士来与袭击者争购,造成第三方造成第三方与袭击者竞价并购目标企业的局面。这种情况下与袭击者竞价并购目标企业的局面。这种情况下,袭击袭击者要么提高购并价格者要么提高购并价格,要么放弃并购。要么放弃并购。白衣骑士白衣骑士辽宁成大和吉林敖东吉林敖东作为广发证辽宁成大和吉林敖东吉林敖东作为广发证券的股东券的股东,在收购发生后给广发证券以鼎力支持在收购发生后给广发证券以鼎力支持,相继收相继收购了广东风华高科和延吉股份公司的股份而成为广发的购了广东风华高科和延吉股份公司的股份而

48、成为广发的第二大股东第二大股东,而广发的另一盟友辽宁成大以其第一大股而广发的另一盟友辽宁成大以其第一大股东的身份东的身份,与美达股份与美达股份(000782)(000782)签署转让协议签署转让协议,收购其收购其持有的持有的2%2%广发证券股权。通过以上手段广发证券股权。通过以上手段,吉富公司与吉富公司与其盟友辽宁成大和吉林敖东结成了其盟友辽宁成大和吉林敖东结成了 铁三角的战略防御铁三角的战略防御同盟同盟,加大了中信绝对控股的难度。加大了中信绝对控股的难度。五五 公司并购与重组公司并购与重组案例分析案例分析中信收购广发的经济动因分析n n获得协同效应获得协同效应 协同效应一般包括经营协同效应和

49、财务协同效应协同效应一般包括经营协同效应和财务协同效应,经营上的协同效应主要是指通过购并经营上的协同效应主要是指通过购并,企业在管理、企业在管理、生产和销售、资源配置及市场竞争力等方面得到生产和销售、资源配置及市场竞争力等方面得到改善。改善。中信证券在股票和债券承销方面优势明显中信证券在股票和债券承销方面优势明显,而广发而广发证券在经纪业务方面具有绝对优势证券在经纪业务方面具有绝对优势,同时同时,广发在广发在全国各地拥有全国各地拥有78 78 家证券营业部家证券营业部,其中广东其中广东4747家。家。中信本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、中信本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广东和

50、山东广东和山东,若能收购广发若能收购广发,则中信在东南沿海各则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。由此可见省市的竞争力将大幅提高。由此可见,二者优势互二者优势互补补,存在一定的整合空间。存在一定的整合空间。五五 公司并购与重组公司并购与重组案例分析案例分析收购支付方式和收购支付方式和价格价格n nFranks,Harris Franks,Harris 和和Mayers(1987)Mayers(1987)研究发现研究发现,在在收购宣告日收购宣告日,用现金收购的收购方股票的异常用现金收购的收购方股票的异常收益率要高于用股票收购的收购方股票异常收益率要高于用股票收购的收购方股票异常收益率。收益率

51、。n nBrown Brown 和和Ry ng aert(1991)Ry ng aert(1991)在信息不对称和在信息不对称和税赋条件下建立的理论模型解释为税赋条件下建立的理论模型解释为,市场价值市场价值较高时较高时,收购方往往使用现金方式收购方往往使用现金方式,以避免发以避免发行低估的股票行低估的股票,而市场价值较低时而市场价值较低时,采用股票采用股票收购方式收购方式,以避免税收负担。以避免税收负担。五五 公司并购与重组公司并购与重组案例分析案例分析收购支付方式和收购支付方式和价格价格n n中信收购广发采用的是现金收购的方式,这一方面是几年来中国股市持续低迷,中信证券认为股票价值被严重低估

52、;另一方面,中信证券有较大的自由现金流,其2004 年6 月30 日的自有货币资金高达15.8 亿元,可以出售的自营证券高达36.2 亿元,但在市场低迷情况下,没有很好的投资机会。五五 公司并购与重组公司并购与重组案例分析案例分析收购支付方式和收购支付方式和价格价格n n从收购价格的确定上来看,中信初步开价为1.25 元,并声明会以此为基础设计价格调整机制,即不论广发证券最终评估值高低,中信都将确保广发证券出让股东的股权在评估值基础上溢价10%至14%。n n广发作为未上市公司,其2003 年12 月31 日经审计的每股净资产值为1.168 元.五五 公司并购与重组公司并购与重组案例分析案例分

53、析市场反应市场反应n n自中信证券宣布收购计划后自中信证券宣布收购计划后,股价一度持续上涨股价一度持续上涨;随随着中信收购计划的一步一步地破灭着中信收购计划的一步一步地破灭,特别是特别是9 9 月月16 16 日日 铁三角的形成以及铁三角的形成以及9 9 月月24 24 日日 铁三角的进一步巩固铁三角的进一步巩固,中信收购希望彻底破灭中信收购希望彻底破灭,股价一度大幅下跌，本来股股价一度大幅下跌，本来股民寄希望于政府，因此在宣布失败前一度上涨，但政民寄希望于政府，因此在宣布失败前一度上涨，但政府干预并没实现，最终使得股价又下降！府干预并没实现，最终使得股价又下降！五五 公司并购与重组公司并购与

54、重组案例分析案例分析结论结论n n目标公司的股权集中度较低,容易受到敌意收购的威胁广发证券在被敌意收购之前广发证券在被敌意收购之前,其股权相对分其股权相对分散散,第一大股东辽宁成大持股比例只有第一大股东辽宁成大持股比例只有20%,20%,前三大股东持股仅占前三大股东持股仅占48.75%,48.75%,不及不及50%,50%,这种分散的股权结构为敌意收购创这种分散的股权结构为敌意收购创造了有利条件造了有利条件;如果收购方在收购之前与如果收购方在收购之前与前三大股东之一达成转让协议前三大股东之一达成转让协议,那么敌意收那么敌意收购成功的可能性会很高。购成功的可能性会很高。五五 公司并购与重组公司并

55、购与重组案例分析案例分析结论结论n n目标公司交叉持股不利于敌意收购的成功目标公司交叉持股不利于敌意收购的成功 广发证券作为吉林敖东的第一大流通股股东广发证券作为吉林敖东的第一大流通股股东,占总股占总股本的本的3.46%,3.46%,对敖东股票价格的稳定性起着至关重要对敖东股票价格的稳定性起着至关重要的作用。对辽宁成大而言的作用。对辽宁成大而言,其本身的股权结构相对分其本身的股权结构相对分散散,广发证券工会是其第二大股东广发证券工会是其第二大股东,持股持股16.91%,16.91%,仅仅比第一大股东成大集团少比第一大股东成大集团少1.6%1.6%的股份。广发证券和的股份。广发证券和辽宁成大开始

56、是交叉控股辽宁成大开始是交叉控股,后来广发将所持辽宁成大后来广发将所持辽宁成大的股份转让给广发工会的股份转让给广发工会,即核心员工组成的持股机构。即核心员工组成的持股机构。广发开始成为员工部分持股的公司广发开始成为员工部分持股的公司,广发和辽宁成大广发和辽宁成大关系越来越密切。关系越来越密切。五五 公司并购与重组公司并购与重组案例分析案例分析结论结论n n对非上市目标公司的敌意收购的难度更大对非上市目标公司的敌意收购的难度更大 一方面一方面,由于非上市公司的市场价值难以体现由于非上市公司的市场价值难以体现,以账以账面价值衡量则严重低估面价值衡量则严重低估,因此因此,客观上存在目标公司客观上存在

57、目标公司的原有股东的财富向收购公司股东财富的转移倾向的原有股东的财富向收购公司股东财富的转移倾向;另一方面另一方面,非上市公司流动性差非上市公司流动性差,风险相对较大风险相对较大,股东股东在要求系统风险回报的同时在要求系统风险回报的同时,还要求非系统风险的同还要求非系统风险的同报报,再加上非上市公司的持股股东往往是法人股再加上非上市公司的持股股东往往是法人股,在在风险相对较大的情况下持股风险相对较大的情况下持股,往往是出于战略考虑往往是出于战略考虑,更更注重于长远利益。这些因素注重于长远利益。这些因素,收购公司不能通过市场收购公司不能通过市场准确衡量准确衡量,因此在收购价格制定上难以得到目标公

58、司因此在收购价格制定上难以得到目标公司现有股东的认同。现有股东的认同。五五 公司并购与重组公司并购与重组案例分析案例分析结论结论n n收购公司所面临的风险更大收购公司所面临的风险更大,若收购失败若收购失败,市市场反应会更强烈场反应会更强烈 Roll(1986)Roll(1986)对购并的动机提出了一种对购并的动机提出了一种“狂妄自大狂妄自大假设假设(Hubris Hypothesis)(Hubris Hypothesis)”,他认为收购公司的高他认为收购公司的高管总是过高地估计了自己的能力管总是过高地估计了自己的能力,认为一旦攫取了认为一旦攫取了目标公司的控制权目标公司的控制权,经营得会比目标

59、公司原高管好。经营得会比目标公司原高管好。收购公司在收购过程中所面临的风险会更大收购公司在收购过程中所面临的风险会更大,因为因为一旦失败一旦失败,这会向市场传递一个不利的信号这会向市场传递一个不利的信号,说明说明公司一是过于狂妄自大公司一是过于狂妄自大,另一方面也说明其资本运另一方面也说明其资本运作能力较差作能力较差,这样这样,市场的负面反应会较大。市场的负面反应会较大。五五 公司并购与重组公司并购与重组 第四节 公司重组策略一、并购后资产重组二、财务危机重组五五 公司并购与重组公司并购与重组 第四节 公司重组策略n n资产的剥离和分立资产的剥离和分立 资产分割资产分割 资产出售资产出售 n

60、n业务整合业务整合 n n再次融资再次融资一、并购后资产重组五五 公司并购与重组公司并购与重组 第四节 公司重组策略二、财务危机重组方式 财务危机重组资产重组财务重组出售非核心资产与其他公司合并减少资本支出私下 和 解破 产 重 组破 产 清 算五五 公司并购与重组公司并购与重组n 财务重组n n私下和解债务减让债务减让 债务展期债务展期 债权人托管债权人托管 发行证券交换未偿债务证券发行证券交换未偿债务证券 二、财务危机重组方式二、财务危机重组方式五五 公司并购与重组公司并购与重组 二、财务危机重组方式n n 破产重组：破产重组的重点在于调整公司的资本结构以降低财务费用，其具体做法是：对债务

61、公司进行资产评估对债务公司进行资产评估 调整公司资本结构调整公司资本结构 对原有的证券进行估价对原有的证券进行估价 五五 公司并购与重组公司并购与重组破产重组的具体内容与程序破产重组的具体内容与程序 二、财务危机重组方式二、财务危机重组方式五五 公司并购与重组公司并购与重组 二、财务危机重组方式n n破产清算破产清算破产界限破产界限破产清算的一般程序破产清算的一般程序n n破产申请阶段破产申请阶段 n n和解整顿阶段（重组）和解整顿阶段（重组）n n破产清算阶段破产清算阶段 破产财产分配破产财产分配五五 公司并购与重组公司并购与重组破产申请与受理破产申请与受理 破产申请人债权人债权人破产受理人

62、（人民法院）申请破产的相关证明 申请破产的相关证明 二、财务危机重组方式二、财务危机重组方式五五 公司并购与重组公司并购与重组破产清算组职责破产清算组职责破破 产产 清清 算算 组组 职职 责责全面接管破产公司清理公司财产处理公司未了业务结缴纳税事宜追收公司债权其他有关事宜偿还公司债务处理公司剩余资产参与民事诉讼活动 二、财务危机重组方式二、财务危机重组方式五五 公司并购与重组公司并购与重组 二、财务危机重组方式破 产 财 产剔除已作为担保 物 的 财产 优先偿付有担保债权 支付拖欠的职工工资和劳动保险费用 等破产公司所欠的各种税 款破 产 债权，如银 行 贷款、公司 债 券等 其 他费用剩余财产应优先分配给优先股票持有 者剩余部分按股份比例支付给普通股东破产财产分配破产财产分配破产财产分配五五 公司并购与重组公司并购与重组