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1、现金流贴现的实际算法。（译者注：这一课就是实际计算现金流贴现，晨星采用的方法是举个例子从头到尾算一遍。对于中国人，好像这个部分比较简单，因为我们从小善于玩数学。所以，我会在晨星本节的编排上稍微做一些调整，先强化关键概念，然后用我们比较习惯的方式把晨星的演算列出来。还是那句话，这个部分的名词也许看起来很唬人，但是一点都不难，关键是要静下心看，自然就掌握了。就像上一课的所谓金融学的贴现公司，不就是初中数学的复利乘方公式吗？）为了这一课的计算，我们上一课做了一些概念和计算上的铺垫。需要在这一课开始之前你需要在脑子里回顾一下的比较重要的概念有：- 什么是贴现。什么是现金流贴现。- 用来贴现的现金流是一
2、个公司未来的自由现金流。- 贴现率，加权平均资本成本，两者是一回事。- 在同时存在股本资本和债务资本的情况下，如何计算加权平均成本，加权平均成本就是两种资本成本按各自比例（也就是权重）算出来的平均值。- 什么是永久价值，永久价值是干什么用的。先看看五步算法的内容步骤。第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流；第二步，决定贴现率；第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现；第四步，计算永久价值，并且贴现；第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。现在我们从第一步开始。第一步，决定未来
3、各期现金流。要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我
4、们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流：去年基数: $500.00 万第1年: 575.00 万第2年: 661.25 万3: 760.444: 874.505: 1005.686: 1055.967: 1108.768: 1164.209: 1222.4110: 1283.53第二步，决定贴现率。怎么决定贴现率呢？我们在前面已经讲过了加权平均资本成本的算法，在晨星，简化起见，我们把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是所谓无风险的收益率，剩下的5.5%，表示投资者
5、为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为5.5%。当然，市场上的股票不能全用一个固定值，晨星根据经验确定了一个区间，也就是从8%到14%，风险越高波动越大的行业取值越高，越接近14%，风险越低波动越小的行业取值低，越接近8%。这个例子里，因为我们认为自行车行业是一个稳定的工业制造行业，过去几十年一直很稳定，既不是暴利，也不是亏损，波动不会太大，因此，我们估取的贴现率为9%，低于平均值10.5%，略高于区间的底线8%。第三步，把各期自由现金流贴现。前面讲过了，这个原理就是未来收获的一笔投资回报，相当于现在的多少钱投入。公式：现金流贴现 = 未来现金流 【1 / （
6、1+贴现率）年数】现在我们把第一步算出来的各个年份的现金流都贴现到第0年：第1年: 575.00 x (1 / 1.091) = 528 万2: 661.25 x (1 / 1.092) = 5573: 760.44 x (1 / 1.093) = 5874: 874.50 x (1 / 1.094) = 6205: 1005.68 x (1 / 1.095) = 6546: 1055.96 x (1 / 1.096) = 6307: 1108.76 x (1 / 1.097) = 6078: 1164.20 x (1 / 1.098) = 5849: 1222.41 x (1 / 1.099
7、) = 56310: 1283.53 x (1 / 1.0910) = 542这10年的现金流贴现加总到第0年，得到总的一个当前价值： 5870万。第四步，计算并贴现永久价值。在403我们讲过永久价值的计算方法，永久价值的计算公式：永久价值 = 【第5年或第10年的现金流（1+预期增长率）】/ （贴现率 - 预期增长率）注意，这个预期增长率不是第一步里面的现金流增长率，而是公司的长期增长率。根据美国经济多年的表现，一般晨星认为公司的长期增长率为3%左右。因此，把各个数值代入上述公式得到：$1,284 x (1 + 0.03) / (0.09 - 0.03) = $22042 万再把这个永久价值
8、贴现到第0年：22042 / （1+0.09）10 = 9311 万第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。1-10年的现金流贴现 5870 万，加上10年后公司永久价值贴现 9311 万，得到公司在第0年，也就是现在的价值 15181万。终于得到公司的内在价值了！剩下的就很简单了，查一下凤凰自行车有多少在外股份，假设我们查到100万股，那么用15181万 除以 100万 得到151.81块/股的每股内在价值。如果此时该股票每股100块，我们就认为这很可能是个好机会买进了。总结：（译者注：对绝大多数散户投资者来说，这就是晨星这个投资者教
9、育系列最见真章的一节了，实际上这就是一个简化的股票估值模型，用的就是晨星所推崇的现金流贴现法。我不得不遗憾的指出，这个方法对大陆的投资者并不十分好用，因为你们已经看到，整个这个模型的应用过程中估计的因素太多，对于非专业的投资者而言，仅仅依靠晨星的经验数据或所谓区间，很难合理地估计这些因素。相对而言，这个方法在美国市场比较好用的原因是，美国的公司信息因为监管的原因，较为透明，而美国经济的总体稳定性远远高于中国大陆，因为稳定，所以可预测性比较强，再加上美国的商学研究方面年份已久，早已累积了大量统计数据和其它分析方法，导致对美国公司的估计可能比较容易定出合理的数据。此外，在实际金融行业，大的证券公司
10、和基金公司都有比较复杂的数学模型，可靠度就更高，而且很多已经很成熟，并且软件化，很好用，这就是为什么专业分析人员，在其职业道德可靠的情况下，得出的估计结论会大大强于散户自己用计算器算的简易模型。在成熟的美国尚且如此，就更不用说当前中国大陆的股票市场了，在那样一个投机占主导趋势的环境下，不但风险高，也很难合理估计各种模型因素并实际使用那些模型，并不是一个合理的投资环境，这也就是为什么谢国忠感叹中国没有巴菲特的原因。但是不管怎么说，正如我在整个翻译系列的动机一篇中所说的，即使很多知识实际上暂时用不上，也可以起到很好的投资者教育和学习的目的，至少，具备相关知识的投资者要比盲目的投机者风险小，当邪恶的庄家的代言“分析师”高唱一支股票年底前还要翻三番的时候我们可以借助基本的模型知识推测到那纯粹是恶性炒作从而不被人当傻子欺骗。并且，一个日渐扩大的成熟投资者群体，也可以反过来促进大陆证券市场的发展，起到良币驱逐劣币的作用。） 3资料仅供借鉴
现金流贴现模型实例（仅供参考）
