不确定性分析和兼并课件

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1、“数据！数据！数据！数据！数据！数据！”他不耐烦的喊着他不耐烦的喊着“巧巧妇难为无米之炊！妇难为无米之炊！”夏洛克夏洛克 福福尔摩斯尔摩斯不确定分不确定分析和企业并购析和企业并购第五节第五节 不确定性分析不确定性分析一、不确定性问题一、不确定性问题 1、产生差异的原因、产生差异的原因 1）项目身的复杂性。）项目身的复杂性。2）外推预测方法的偏差。）外推预测方法的偏差。不不确确定定性性问问题题的的含含义义：由由于于项项目目未未来来的的实实际际情情况况与与预预测测情情况况的的差差异异不不能能确确定定，所所造造成成项项目目评评价价结结论论不不能能完完全全肯肯定定的的问问题题，叫不确定性问题。叫不确定

2、性问题。2、解决办法、解决办法-不确定性分析不确定性分析 不不确确定定性性分分析析，就就是是通通过过分分析析不不确确定定性性因因素素变变动动对对评评价价结结论论的的影影响响，来来判判断断项目的风险和评价结论的可靠性。项目的风险和评价结论的可靠性。敏感性分析敏感性分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析 概率分析概率分析二二.敏感性分析敏感性分析(sensitivity analysis)1.定义定义:敏感性分析是通过测定一个或多个不确定因素敏感性分析是通过测定一个或多个不确定因素的变化导致的决策评价指标的变化幅度，了解的变化导致的决策评价指标的变化幅度，了解各种因素的变化对实现预期目标的影响程度。各种因素

3、的变化对实现预期目标的影响程度。即当构成技术经济评价的基础数据发生变化时，其评价指标会有多大变动。例如，原材料价格的变动对投资回收期的影响。确定敏感度分析指标确定敏感度分析指标(NPV，IRR,PI)选取需要分析的不确定因素选取需要分析的不确定因素,并设定变动范围并设定变动范围 找出敏感因素，综合分析项目的风险情况，采取对策找出敏感因素，综合分析项目的风险情况，采取对策 观察某个不确定因素的变动结果观察某个不确定因素的变动结果2.步骤步骤:例例1:合力自行车股份有限公司计划生产城市用新型合力自行车股份有限公司计划生产城市用新型电动自行车的投资项目，在确定性条件下资本预电动自行车的投资项目，在确

4、定性条件下资本预算的现金流量表见表。直线折旧法计提折旧，寿算的现金流量表见表。直线折旧法计提折旧，寿命期末残值为命期末残值为0。由于对未来某些因素把握不大，。由于对未来某些因素把握不大，投资额、销售额、变动成本、固定成本均有可能投资额、销售额、变动成本、固定成本均有可能在在 20%的范围内变动。设折现率为的范围内变动。设折现率为8%，公司，公司所得税税率为所得税税率为33%，分别对上述四个不确定因素，分别对上述四个不确定因素作敏感性分析。作敏感性分析。首先计算该项目的净现值首先计算该项目的净现值NPV=-I+（S-VC-FC）（）（1-T）+（I/12）T（P/A，8%，12）NPV=-540

5、00000+22389000（P/A，8%，12）=114725743元元 下面用净现值指标分别就投资额、销售额、变动成本和固定成本下面用净现值指标分别就投资额、销售额、变动成本和固定成本等四个不确定因素作敏感性分析：等四个不确定因素作敏感性分析：设投资额变动的百分比为设投资额变动的百分比为x，投资额变动对项目净现值影响的计算公式为：，投资额变动对项目净现值影响的计算公式为：NPV=-I（1+x）+（S-VC-FC）（）（1-T）+I（1+x）/12T（P/A，8%，12）设销售额变动的百分比为设销售额变动的百分比为y，销售额变动对项目净现值影响的计算公式为：，销售额变动对项目净现值影响的计算

6、公式为：NPV=-I+S（1+y）-VC-FC（1-T）+（I/12）T（P/A，8%，12）设变动成本变动的百分比为设变动成本变动的百分比为z，变动成本变动对项目净现值影响的计算公式，变动成本变动对项目净现值影响的计算公式NPV=-I+S-VC（1+z）-FC（1-T）+（I/12）T（P/A，8%，12）设固定成本变动的百分比为设固定成本变动的百分比为w，固定成本变动对项目净现值影响的计算公式，固定成本变动对项目净现值影响的计算公式NPV=-I+S-VC-FC（1+w）（1-T）+（I/12）T（P/A，8%，12）x,y,z,w取不同的值，可计算出其在不同变动幅度下项目的净现值取不同的值

7、，可计算出其在不同变动幅度下项目的净现值不确定因素不确定因素变动幅度变动幅度%01020-10-2013NPV（亿元）（亿元）销售额销售额变动成本变动成本投资额投资额固定成本固定成本由表和图可以看出，在同样的变动率下，销由表和图可以看出，在同样的变动率下，销售额的变动对项目净现值的影响最大，投资售额的变动对项目净现值的影响最大，投资额变动的影响最小。对本项目而言，销售额、额变动的影响最小。对本项目而言，销售额、变动成本是敏感因素。变动成本是敏感因素。3.3.项目敏感性分析的局限性项目敏感性分析的局限性不能确定不确定因素发生的可能性、不能对项不能确定不确定因素发生的可能性、不能对项目效益指标的影

8、响程度得到定量分析结果目效益指标的影响程度得到定量分析结果不能确定各因素的相互关系不能确定各因素的相互关系例例2:某投资项目基础数据如表所示，所采用的数某投资项目基础数据如表所示，所采用的数据是根据对未来最可能出现的情况预测估算的据是根据对未来最可能出现的情况预测估算的(期末资产残值为期末资产残值为0)。通过对未来影响经营情况。通过对未来影响经营情况的某些因素的预测，估计投资额的某些因素的预测，估计投资额K、经营成本、经营成本C、产品价格产品价格P均有可能在均有可能在 20%的范围内变动。假的范围内变动。假设产品价格变动与纯收入的变动百分比相同，已设产品价格变动与纯收入的变动百分比相同，已知基

9、准折现率为知基准折现率为10%。试分别就。试分别就K、C、P三三个不确定性因素对项目净现值作单因素敏感性分个不确定性因素对项目净现值作单因素敏感性分析。析。根据表中数据，可计算出确定性分析结果为：NPV=-K+(B-C)(P/A,10%,10)(P/F,10%,1)=-200+606.1440.9091=135.13(万元)基础数据表基础数据表 单位：万元年 份01211投资额K200经营成本C50纯收入B110 净现金流量-200060解下面在确定性分析的基础上分别就K、C、P三个不确定因素作单因素敏感性分析对不确定因素作单因素敏感性分析设K、C、P 变动百分比分别为K、C、P，则分析K、C

10、、P分别变动对NPV影响的计算式为NPV=-K(1+K)+(B-C)(P/A,10%,10)(P/F,10%,1)NPV=-K+B(1+P)-C(P/A,10%,10)(P/F,10%,1)假设各变化因素均按10%，20%变动,计算结果如下表所示。NPV=-K+B-C(1+C)(P/A,10%,10)(P/F,10%,1)敏感性分析计算表敏感性分析计算表 (NPV,10%,万元)变动量 变动因素 -20%-10%0 +10%+20%平均+1%敏感 程度 投资额K175.13 155.13 135.13 115.13 95.13-2.00不敏感 经营成本C190.99 163.06 135.13

11、 107.20 79.28-2.97敏感 产品价格P 12.249 73.69 135.13 196.57 258.01+6.14最敏感 根据表中数据绘出敏感性分析图,如下图所示。基本方案净现值(135.13万元)敏感性分析图敏感性分析图NPV(万元)-20 -10 0 10 20 不确定因素变动幅度(%)经营成本投资额产品价格另外，分别使用前述三个计算公式，令另外，分别使用前述三个计算公式，令NPV=0，可得：，可得：K=67.6%，C=48.4%、P=-22%其实，如果我们通过对上面三个式子作一定的代数分析，其实，如果我们通过对上面三个式子作一定的代数分析，可分别计算出可分别计算出K、C、

12、P变化变化1%时时NPV对应的变化值及变化对应的变化值及变化方向，结果列于上表的最后一栏。这样，三个不确定因素方向，结果列于上表的最后一栏。这样，三个不确定因素K、C、P的敏感性大小与方向便跃然纸上了，而且计算也的敏感性大小与方向便跃然纸上了，而且计算也更简单些。更简单些。由上表和上图可以看出，在同样变化率下，对项目由上表和上图可以看出，在同样变化率下，对项目NPV的影响由大到小的顺序为的影响由大到小的顺序为P、C、K。多因素敏感性分析多因素敏感性分析 单因素分析忽略了各个变动因素综合作用的相互影响，多因素敏感性分析研究各变动因素的各种可能的变动组合，每次改变全部或若干个因素进行敏感性计算，当

13、因素多时，计算复杂，工作量成倍增加，需要计算机解决。三三.盈亏平衡分析（盈亏平衡分析（break-even analysis)q会计盈亏平衡分析会计盈亏平衡分析会计盈亏平衡点是指当利润为零时的销售额水平会计盈亏平衡点是指当利润为零时的销售额水平 q净现值盈亏平衡分析净现值盈亏平衡分析关注的是使净现值为零时的销售额水平关注的是使净现值为零时的销售额水平 n（一）代数分析法法（一）代数分析法法n盈亏平衡分析的基本方法盈亏平衡分析的基本方法n n生产能力利用率表示的盈亏平衡点生产能力利用率表示的盈亏平衡点n（二）图解法（二）图解法亏损区域盈亏平衡点 BEP销售收入盈利区域成本线变动成本固定成本线固定

14、成本总成本X产量Y收入或成本0若盈亏平衡方程变形为（贡献毛益）偿付利润 图形更简单 期望产量或设计产量x产量$xb 亏损区 收益区 F(P-V)x 期望产量可以是生产能力，但通常是预测的销量。这一点期望产量可以是生产能力，但通常是预测的销量。这一点可能在可能在x xb b左、右，其基础是生产能力，市场需求量。左、右，其基础是生产能力，市场需求量。经营安全系数（率）S越高，即期望产量大于越高，即期望产量大于xb越多，经营越安全，项目风险越小。越多，经营越安全，项目风险越小。S一定为正吗？原则原则:在多方案比较选择时，应选择经营安全率最高的方案在多方案比较选择时，应选择经营安全率最高的方案设产品有

15、设产品有n个，单价、单位变动成本分别为个，单价、单位变动成本分别为Pi，Vi，i=1,n，多产品分析法多产品分析法 盈亏平衡方程盈亏平衡方程 或 一般来说，一般来说，方程的解形成一个盈亏平衡超平面方程的解形成一个盈亏平衡超平面 例如：二产品情况 x1 x2$F(P2-V2)x2(P1-V1)x1 盈亏平衡线 x1bx2b实际上，P和V可能不是常量，于是就产生了非线性模型。非线性盈亏平衡分析非线性盈亏平衡分析 x C(x)(成本)R(x)销售收入 亏 xb$盈 非线性盈亏平衡分析盈 x C(x)(成本)R(x)销售收入 亏 xb$xc 考虑税金的盈亏平衡分析考虑税金的盈亏平衡分析 盈亏平衡分析用

16、于单个（独立）技术项目或方案的经盈亏平衡分析用于单个（独立）技术项目或方案的经济评价时，济评价时，通常是先计算出平衡点（通常是先计算出平衡点（BEP）产量、生产能）产量、生产能力利用率或销售额等，然后再与项目方案的设计产量、要力利用率或销售额等，然后再与项目方案的设计产量、要求达到的生产能力利用率或者销售额进行比较，求达到的生产能力利用率或者销售额进行比较，对项目方对项目方案进行经济评价。案进行经济评价。BEA用于经济评价用于经济评价 用于多个项目方案经济评价时，一般是计算出广义的盈用于多个项目方案经济评价时，一般是计算出广义的盈亏平衡点，再结合盈亏平衡图进行经济评价。亏平衡点，再结合盈亏平衡

17、图进行经济评价。例：某公司生产某型飞机整体壁板的方案设计生产能力为100件/年，每件售价P为6万元，方案年固定成本F为80万元，单位可变成本V为每件4万元，销售税金Z为每件200元。若公司要求经营安全率在55以上，试评价该技术方案。解 盈亏平衡方程 方案可以接受 分析各种不确定因素朝着最大可能数值变化之后的经营安全率，与规定的基准值进行比较。BEA用于不确定性分析用于不确定性分析 例：某生产手表的方案设计生产能力为年产例：某生产手表的方案设计生产能力为年产8万只，年万只，年固定成本为固定成本为200万元，单位可变成本为万元，单位可变成本为100元，产品售价元，产品售价150元元/只，税金平均每

18、只只，税金平均每只2元。经预测，投产后固定成元。经预测，投产后固定成本可能增长本可能增长10，单位可变成本可能增加，单位可变成本可能增加10元，售价可元，售价可能下降能下降10元，生产能力可能增加元，生产能力可能增加5000只，问此方案经营只，问此方案经营是否安全？是否安全？解 考虑所有“可能”一起发生 F=200（1+10%）=220万元 V=100+10=110元 P=150-10=140元 经营安全率 =7.56%若不考虑“可能”30基本安全 例：某厂生产线有4个方案，经济效益相当，其成本如下：BEABEA用于工艺方案选择用于工艺方案选择 方 案 F V A 50006B 10004C

19、130002.5D 180001.25问采用哪个方案经济合理？解 各方案的总成本为 应取其小者为优 2418126x（千件）$（千元）1 2 3 4 5 DCBABEP1BEP2在BEP1点应有A，C方案平衡 令 50006x=13000+2.5x 解出 BEP12286件 在BEP2点应有C，D方案平衡 令 13000+2.5x=18000+1.25x 解之有 BEP24000件 即 用方案A 用方案C 用方案D q 会计盈亏平衡分析会计盈亏平衡分析对一新型电动自行车项目进行分析对一新型电动自行车项目进行分析边际利润率边际利润率=（销售价格（销售价格-变动成本）变动成本）/销售额销售额 =（

20、19000万元万元-13680万元）万元）/19000万元万元 =0.28盈亏平衡销售额盈亏平衡销售额=(付现固定成本付现固定成本+折旧折旧)/边际利润率边际利润率 =(2200万元万元+240万元万元)/0.28 =94642857元元 然而一个仅仅在会计意义上达到盈亏平衡的然而一个仅仅在会计意义上达到盈亏平衡的项目是无法弥补资本的机会成本，其净现项目是无法弥补资本的机会成本，其净现值将小于零。值将小于零。此时需要此时需要净现值盈亏平衡分析净现值盈亏平衡分析q 净现值盈亏平衡分析净现值盈亏平衡分析 设电动自行车项目的税率为设电动自行车项目的税率为33%,折现率为折现率为8%,投资期为投资期为

21、12,销售额为销售额为S这一销售额高出会计盈亏平衡点这一销售额高出会计盈亏平衡点15.01%某项目设计生产能力为某项目设计生产能力为A产品产品300台台/年年.状况状况项目项目初始状况初始状况产产 品品 售售 价价下降下降10%单单位位变变动动成成本上涨本上涨10%年年固固定定成成本本上涨上涨10%年固定成本年固定成本200万万200200220单位变动成本单位变动成本1.2万万/台台1.21.321.2产品售价产品售价2.3万万/台台2.092.32.3保本点产销量保本点产销量182 台台230204200生产能力利用率生产能力利用率61%77%68%67%多耗生产能力多耗生产能力016%7

22、%6%盈亏平衡影响最大的敏感因素盈亏平衡影响最大的敏感因素?四四.概率分析概率分析又称风险分析风险分析 （Risk Analysis）是一种利用概率值定量研究不确定性的方法。它是研究不确定因素按一定概率值变动时，对项目经济评价指标影响的一种定量分析方法。基本步骤基本步骤n1选定投资项目的效益指标选定投资项目的效益指标n2选择不确定因素选择不确定因素n3计算所有选定的不确定因素决定的各种情形计算所有选定的不确定因素决定的各种情形下的项目财务净现值下的项目财务净现值n4计算所有选定的不确定因素决定的各种情形计算所有选定的不确定因素决定的各种情形下的概率下的概率n5确定期望值、标准差、变异系数确定期

23、望值、标准差、变异系数n6确定项目净现指小于零的概率确定项目净现指小于零的概率 概率分析方法是在已知概率分布的情况下，通过计算期望值和标准差(或均方差)表示其特征。期望值可用下式计算ni=1E（X）=X iP iE(X)随机变量X的数学期望Xi 随机变量X的各种可能取值 Pi 对应出现X i的概率值根据期望值评价方案根据期望值评价方案 例：某项目年初投资例：某项目年初投资140万元，建设期一年，生产经营万元，建设期一年，生产经营9年，年，i=10%，经预测在生产经营期每年销售收入为，经预测在生产经营期每年销售收入为80万元的概率万元的概率为为0.5，在此基础上年销售收入增加或减少，在此基础上年

24、销售收入增加或减少20的概率分别的概率分别为为0.3，0.2，每年经营成本为，每年经营成本为50万元的概率为万元的概率为0.5，增加或减，增加或减少少20的概率分别为的概率分别为0.3和和0.2。假设投资额不变，其他因素。假设投资额不变，其他因素的影响忽略不计，试计算该项目净现值的期望值以及净现的影响忽略不计，试计算该项目净现值的期望值以及净现值不小于值不小于0的概率。的概率。解 0 1 2 3 4 10 P(140)销售收入 经营成本 我们以销售收入80万元，年经营成本50万元为例，计算各个可能发生的事件的概率和净现值 发生概率 P（销售收入80万元）P（经营成本50万元）0.50.50.2

25、5 评价图评价图 -140万万 80万万 0.5-50万万 0.5-40万万 (-20%)0.5-60万万(+20%)(+20%)96万万-50万万(+20%)-60万万投资投资(-20%)64万万 0.2-40万万 (-20%)-40万万 (-20%)0.2 0.2 0.2 0.5-50万万(+20%)-60万万 0.3 0.3 0.3 0.3各事件概率各事件概率 0.04 0.10 0.060.100.250.150.060.100.09净现值净现值 -14.336-66.696-119.056 69.44 17.08-35.28 153.216 100.856 48.496 净现值期望值

26、-14.236 0.04+48.4960.09=20.222万元 P（NPV0）=0.04+0.10+0.06+0.15=0.35 投资风险还是很大的，有35的可能性亏损 根据方差评价方案根据方差评价方案 方差的统计意义？方差的统计意义？公式 随机变量xi的均方差或标准差 随机变量xi的数学期望 随机变量xi2的数学期望 根据方差评价决策项目方案时，一般认为如果两个方案某个指标期望值相等时，则方差小者风险小，优，所以，若期望值相同时，选方差小的。如果期望值不相等，则还需要计算它们的变异系数 变异系数变异系数:单位期望值的方差单位期望值的方差 变异系数较小者，风险小 例：假定某企业要从三个互斥方

27、案中选择一个投资方案 市场销路 概率 方案净现值（万元）A B C 销售差 0.25 2000 0 1000 销售一般 0.50 2500 2500 2800 销售好 0.253000 5000 3700 解 计算各方案净现值的期望值和方差 则 同理 因为A与B净现值期望值相等，而方差 故A优 A与C期望值不等，因为A与C比较，C优 A优 故计算变异系数 方案A风险小 案例案例某项目总投资额为某项目总投资额为某项目总投资额为某项目总投资额为2000200020002000元，建设其为元，建设其为元，建设其为元，建设其为1 1 1 1年，项目在年，项目在年，项目在年，项目在正常年份经营利润由三种

28、可能：正常年份经营利润由三种可能：正常年份经营利润由三种可能：正常年份经营利润由三种可能：300300300300万、万、万、万、400400400400万、万、万、万、600600600600万，各自概率为万，各自概率为万，各自概率为万，各自概率为0.30.30.30.3、0.40.40.40.4、0.30.30.30.3；项目经营年；项目经营年；项目经营年；项目经营年限由三种可能：限由三种可能：限由三种可能：限由三种可能：7 7 7 7年、年、年、年、10101010年、年、年、年、15151515年，各自的概率为年，各自的概率为年，各自的概率为年，各自的概率为0.20.20.20.2、0

29、.450.450.450.45、0.350.350.350.35。项目评估折现率为。项目评估折现率为。项目评估折现率为。项目评估折现率为12%12%12%12%，是对，是对，是对，是对项目进行概率分析。项目进行概率分析。项目进行概率分析。项目进行概率分析。课堂讨论题课堂讨论题企业并企业并购与价值评估购与价值评估第六节第六节一、兼并、收购的含义一、兼并、收购的含义 狭义：兼并 广义：收购：收购指一家企业通过购买另一家公司的股票或资产而获得对该家企业本身或其他部分资产实际控制权实际控制权的行为。一个企业吸收另一家或多个企业。前者依然保留自己的法人资格和企业象征，后者则失去法人资格或改变法人实体。是

30、合并与收购的合称。包括合并、接管、收购等形式。兼并与收购的区别兼并与收购的区别 兼兼 并并两个企业间两个企业间双方自愿双方自愿所有资产或股权所有资产或股权 的转让的转让被兼并企业作为被兼并企业作为 一个法律实体消失一个法律实体消失 收收 购购企业或个人与另一企业或个人与另一 企业股东间企业股东间有敌意情况存在有敌意情况存在可以部份收购可以部份收购非全部收购时，被收非全部收购时，被收 购企业仅是控股权的购企业仅是控股权的 转移转移企业资产的重新分类五种资产要素企业资产的重新分类五种资产要素“无形胜于无形胜于有形有形”企业并购的意义发展、扩张与价值创造企业并购的意义发展、扩张与价值创造 企业并购的

31、基本概念（续）企业并购的基本概念（续）重新认识企业拥有的资产组合重新认识企业拥有的资产组合资产类型资产类型内容内容举例举例实体资产实体资产土地、厂房、设备、土地、厂房、设备、存货存货Williams CompaniesWilliams Companies金融资产金融资产现金、应收帐款、投现金、应收帐款、投资、融资的来源资、融资的来源通用电气财务公司通用电气财务公司(GE Capital)(GE Capital)员工员工 、供应商、供应商 及合伙人资产及合伙人资产员工的努力、供应商员工的努力、供应商及合伙人的支持及合伙人的支持星巴克咖啡店星巴克咖啡店 (Starbucks(Starbucks C

32、orporation)Corporation)企业并购的基本概念（续）企业并购的基本概念（续）客户资产客户资产 客户基础、分销商、其客户基础、分销商、其他渠道与关联方他渠道与关联方 美国在线美国在线(AOL(AOL_Time Warner)_Time Warner)组织资产组织资产 领导能力、战略方案、领导能力、战略方案、过程、系统、文化、商过程、系统、文化、商标、知识及创新等等标、知识及创新等等 普华永道普华永道(P(PwC)wC)经济发展程度经济发展程度并购活动与并购活动与资本市场的资本市场的成熟程度成熟程度非洲国家基 础新 兴过 渡发 达南美洲国家 东欧国家 马来西 亚 中 国 韩 国

33、日 本德 国意大利新 加 坡香 港 法 国 美 国 英 国 资 料 来 源：Goldman Sachs并购活动与资本市场的关系并购活动与资本市场的关系企业并购的基本概念企业并购的基本概念资料来源:Thomson Financial Securities Data,Economist Intelligence Unit(GDP)全全 球球 并并 购购 交交 易易 总总 额额以以 十十 亿亿 美美 元元 计计199719992001年16月1996-20001996-2000年全球并购交易总额年全球并购交易总额企业并购的基本概念企业并购的基本概念20002000年按国家年按国家/地区分类的全球并购

34、活动地区分类的全球并购活动（单位：十 亿 美 元）0500100015002000美国其他北美国家英国其他欧洲国家日本中国韩国澳洲其他亚太国家资料来源：Thomson Financial Securities Data,Economist Intelligence Unit 企业并购的基本概念企业并购的基本概念02,0004,0006,0008,00010,00012,000909192939495969798992000 2001交易数量02004006008001000120014001600交易总额(单位：十亿美元)交易数量交易总额美国美国1990-20011990-2001年并购（包括

35、跨国并购）趋势年并购（包括跨国并购）趋势数据来源：M as of 12/08/2001企业并购的基本概念企业并购的基本概念20012001年美国收购兼并的主要行业统计年美国收购兼并的主要行业统计05001,0001,5002,0002,5003,000能源与公用事业能源与公用事业金融服务金融服务医药健康医药健康生产制造生产制造房地产房地产TMC其它其它交易总额（单位：百万美元）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000交易数量交易数量交易总额数据来源： as of 12/8/2001企业并购的基本概念企业并购的基本概念TMC:Traffi

36、cMessageChanneln沃达丰收购曼内斯曼（Vodafone vs.Mannesmann）n美国在线兼并时代华纳（AOL vs.Time Warner）n葛兰素威康联姻史克必成（Glaxowellcome vs.Smithkline Beecham）n辉瑞收购沃纳兰伯特公司（Pfizer vs.Warner_Lambert）n美国大通银行收购J.P摩根（Chase Manhattan vs.J.P.Morgan）n瑞穗控股公司并成世界最大金融集团（Mizuho Holdings）n联合利华收购贝斯特食品公司（Unilever vs.Bestfoods）n百事可乐134亿兼并魁克（Pep

37、si vs.Quaker）n通用电气收购霍尼韦尔国际公司（GE vs.Honeywell）n谢夫隆购买德士古（Chevron vs.Texaco）20002000年全球十大并购：年全球十大并购：企业并购的基本概念企业并购的基本概念n惠普兼并康柏（HP vs.COMPAQ）n法国北方联合钢铁公司、卢森堡阿尔贝德钢铁公司和西班牙阿塞拉利亚钢铁公司的合并（Usinor vs.Arbed vs.Aceralia）n瑞士雀巢公司收购美国罗尔斯顿宠物食品公司（Nestle vs.Ralston Purina）n安联保险与德累斯顿银行的合并（Allianz vs.Dresdner Bank）n英国保诚保险集

38、团合并美国通用保险（Prudential vs.American General）n大陆石油与菲利普斯石油的合并（Conoco vs.Phillips）n花旗银行收购墨西哥国民银行（Citygroup vs.Banamex-Accival）n美国航空公司收购美国环球航空公司（AMERCIAN AIRLINES vs.Trans World Airlines）n第一联合银行收购瓦霍维亚信托银行(First Union Corp vs.Wachovia Corp)20012001年全球十大并购：年全球十大并购：企业并购的基本概念企业并购的基本概念 中国移动收购七省市移动电话网中国移动收购七省市移动

39、电话网 中国石油、中国石化百亿收购加油站中国石油、中国石化百亿收购加油站 中国光大集团入主申银万国证券中国光大集团入主申银万国证券 南方航空兼并中原航空南方航空兼并中原航空 三九集团收购长征制药三九集团收购长征制药 香港华润收购深万科香港华润收购深万科 青岛啤酒集团收购扩张青岛啤酒集团收购扩张 法国达能收购梅林正广和法国达能收购梅林正广和 香港中信泰富收购中信国安香港中信泰富收购中信国安 山东三联集团收购郑百文山东三联集团收购郑百文 20002000年国内十大并购年国内十大并购企业并购的基本概念企业并购的基本概念20012001年年1010月月-2002-2002年年3 3月月 国内十大并购国

40、内十大并购企业并购的基本概念企业并购的基本概念近年中国兼并收购的特点近年中国兼并收购的特点n 推进产业战略和调整产业结构推进产业战略和调整产业结构v如中移动收购七省市移动电话网n 行业整合成为主旋律行业整合成为主旋律v如青岛啤酒集团的收购扩张，中石油、中石化百亿收购加油站，中国光大集团入主申银万国证券，南方航空兼并中原航空，互联网行业的并购整合 n“国退民进国退民进”成为另一主题成为另一主题v如民营企业收购上市国有股在1000万股以上的交易数量超过五十企业并购的基本概念企业并购的基本概念近年中国兼并收购的特点近年中国兼并收购的特点n 东部企业的东部企业的“西进西进”策略，利用西部的资源、市场和

41、生产能策略，利用西部的资源、市场和生产能力力v如三九集团收购长征制药和雅安制药 n 资本市场上的兼并收购日益增多资本市场上的兼并收购日益增多v如山东三联集团收购郑百文，格林柯尔控股科龙电器 外资迅速参与国内并购市场，并将在加入后更加活跃外资迅速参与国内并购市场，并将在加入后更加活跃v如法国达能收购梅林正广和，美国艾默生收购华为安圣电器公司，法国阿尔卡特并购重组上海贝尔公司，宝马与华晨合作组建新公司 企业并购的基本概念企业并购的基本概念1 1外资购并国内企业的现状外资购并国内企业的现状2 2进入中国市场不可缺少的步骤进入中国市场不可缺少的步骤外资并购外资并购 中国大陆已成为世界上第二大资本输入国

42、中国大陆已成为世界上第二大资本输入国据不完全统计，至据不完全统计，至20002000年底中国吸收的外资累计超过四年底中国吸收的外资累计超过四千八百亿美金，其中三千四百亿美金为直接投资千八百亿美金，其中三千四百亿美金为直接投资在在20002000年，外资在中国的投入达四百零七亿美金，占全年，外资在中国的投入达四百零七亿美金，占全世界当年资本输出的世界当年资本输出的5%5%中国大陆现以有三十六万外商投资企业注册中国大陆现以有三十六万外商投资企业注册在过去二十年里，大量的外国资本进入中国在过去二十年里，大量的外国资本进入中国在过去二十年里，大量的外国资本进入中国在过去二十年里，大量的外国资本进入中国

43、外资购并国内企业的现状外资购并国内企业的现状外国资本进入中国持续增长外国资本进入中国持续增长外国资本进入中国持续增长外国资本进入中国持续增长外资购并国内企业的现状外资购并国内企业的现状每年在大陆成立的外资企业约二万九千家，他们中的大每年在大陆成立的外资企业约二万九千家，他们中的大多数为多数为“Start-ups”Start-ups”。真正称得上的外资购并案仍相对较少。他们中原有的许真正称得上的外资购并案仍相对较少。他们中原有的许多为政府婚姻。多为政府婚姻。批准外资法律和程序仅基于项目个案。批准外资法律和程序仅基于项目个案。但是，但是，WTOWTO将带来一个观念上的转变。政府将是在两种说将带来一

44、个观念上的转变。政府将是在两种说法之间相平衡。法之间相平衡。从企业角度而言，应从本质上认识这一问题，抓住机遇从企业角度而言，应从本质上认识这一问题，抓住机遇外资购并大陆企业的风潮才刚刚起步外资购并大陆企业的风潮才刚刚起步外资购并大陆企业的风潮才刚刚起步外资购并大陆企业的风潮才刚刚起步外资购并国内企业的现状外资购并国内企业的现状了解市场了解市场明确所在行业的主要成功因素及本身的竞争力明确所在行业的主要成功因素及本身的竞争力找出自身的弱项及找出自身的弱项及“中国特色中国特色”制定恰当的投资方式制定恰当的投资方式 投资、合作、合资、购并投资、合作、合资、购并选择合作伙伴选择合作伙伴进行审慎调查以之确

45、立整体操作方案进行审慎调查以之确立整体操作方案问题问题1 1：外资进入中国在以上哪个步骤遇到的挑战最大？：外资进入中国在以上哪个步骤遇到的挑战最大？问题问题2 2：外资在中国上游行业做得好，还是下游行业做得：外资在中国上游行业做得好，还是下游行业做得好？好？进入中国市场不可缺少的步骤进入中国市场不可缺少的步骤(一一)并购的分类并购的分类（1）按并购企业与目标企业所从事业务的关联程度关联程度分类 横向并购、纵向并购、混合并购横向并购、纵向并购、混合并购（2）按并购的支付方式支付方式分类 现金购买、股票购买现金购买、股票购买（3）按并购方企业对目标企业进行并购的态度态度分类 善意并购、敌意并购善意

46、并购、敌意并购（二）并购目的（二）并购目的n1扩大企业的规模，取得规模经济效益。扩大企业的规模，取得规模经济效益。n2控制资源和保证企业供销渠道畅通。控制资源和保证企业供销渠道畅通。n3实行多元化经营，稳定公司收益。实行多元化经营，稳定公司收益。n4解决企业发展与资金不足的矛盾。解决企业发展与资金不足的矛盾。n5合理避税。合理避税。n6获得特殊资产。获得特殊资产。谋求协同效应并购动因加速企业发展扩大市场分额经营协同财务协同人才技术协同合理避税预期效应增强财务实力降低进入新行业和新市场的壁垒降低发展的成本和风险充分利用经验曲线(三)并购的一般程序n企业发展战略与并购战略的制定n目标企业的搜寻、调

47、查与筛选n目标企业的评估n目标企业的定价与支付方式制定n融资方式制定与安排n税务筹划与安排n并购会计处理方法的选定n并购程序与法律事务安排n协商与谈判n签约与披露n交接与接管n整合第一阶段：前期准备阶段第二阶段：方案设计阶段第三阶段：谈判签约阶段第四阶段：接管整合阶段二、并购目标企业的价值评估方法二、并购目标企业的价值评估方法(一一)企业价值辩析企业价值辩析企业价值的界定主要从两个方面进行考虑企业价值的界定主要从两个方面进行考虑:1.1.企业在评估中其价值应该是公允价值；企业在评估中其价值应该是公允价值；2.2.不具备现实或潜在的盈利能力的企业也就不存在企业的不具备现实或潜在的盈利能力的企业也

48、就不存在企业的价值。价值。(二二)企业价值评估的特点企业价值评估的特点1.1.评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体；评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体；2.2.决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力；决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力；3.3.企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资立的评估值简单加和是有区别的。单项资立的评估值简单加和是有区别的。公司价值评估模型发展公司价值评估模型发展EVA指标指标剩余收益模型剩余收益模型公司估价模型公司估价模型MM理论理论相对相对估价法估价法调整帐面调整帐面

49、价值法价值法期权定价期权定价模型模型现金流贴现模型现金流贴现模型股利贴现模型股利贴现模型DDM自由现金流模型自由现金流模型FCFRIV模型模型LIM模型模型F-O模型模型(三三)企业价值评估方法企业价值评估方法目标企业成本法成本法相对估相对估价法价法现金流量现金流量贴现法贴现法期权估期权估 价法价法1、成本法、成本法适用范围：并购后目标企业不再经营，并购企业意欲购买用范围：并购后目标企业不再经营，并购企业意欲购买目标企业某项资产或其他生产要素的情况目标企业某项资产或其他生产要素的情况。常用的计价标准：常用的计价标准：清算价值清算价值：目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在：目标企业清算出售，

50、并购后目标企业不再存在时其资产的可变现净值。时其资产的可变现净值。净资产价值：净资产价值：目标企业资产总额负债。目标企业资产总额负债。重置价值：重置价值：是将历史成本标准换成重置成本标准，以资产是将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。现行成本为计价基础的价值。托宾比率：托宾比率：Q=企业市场价值企业市场价值/资产重置成本资产重置成本 低低Q值的企业容易被其他企业并购值的企业容易被其他企业并购优点：优点：直观、客观、方便直观、客观、方便 缺点：缺点：只能评估资产的存量价值，无法评估整只能评估资产的存量价值，无法评估整体性资产的获利能力体性资产的获利能力;没有考虑企业组织

51、资本的价值。没有考虑企业组织资本的价值。结论：结论：一般不宜单独采用成本法；可作为现金流一般不宜单独采用成本法；可作为现金流量折现法或其他评估方法的验证方法或替代方量折现法或其他评估方法的验证方法或替代方法。法。概念：概念：在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业参照物企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务指标相关财务指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的价值，最后确定目标企业的价值。理论依据：理论依据：任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替

52、代品的市场价格。代品的市场价格。2、相对估价法、相对估价法三种不同的相对估价法三种不同的相对估价法名称优点缺点价格/收益倍数法 又称市盈率法（P/E）1.直观2.易于计算并容易得到3.还能作为公司一些其他特征的代表对于收益为负数的公司，P/E的使用会受到限制 价格/账面值比率估价法（P/BV）1.账面价值是一个对价值相对稳定和直观的度量 2.即使盈利为负数，也可以用P/BV来进行估价账面价值的度量很大程度上取决于会计制度价格/销售收入比率估价法（P/S）1.P/S在任何时候都可以使用，甚至对于最困难的公司也是适用的 2.销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响，所以与利润与账

53、面值不同，不会被人为地扩大3.不像P/E那样易变，因而对估价来说更加可靠 优点：优点：显见的市场比较结果以及易于使用。缺点缺点:可比公司是一个主观概念，容易被误用和操纵。被评估企业和可比企业之间必然存在着一些基本差异，而对这些差异作出主观的调整也并不能很好地解决问题。相对估价法的优缺点相对估价法的优缺点为为了了提提高高市市盈盈率率乘乘数数法法的的可可信信度度，可可选选择择多多个个上上市市公公司司作作为为可可比比企企业业，通通过过算算术术平平均均或或加加权权平平均均计计算算市市盈盈利。利。n例例题题：某某企企业业拟拟进进行行整整体体资资产产评评估估，评评估估基基准准日日为为2004年年12月月3

54、1日日。评评估估人人员员在在同同行行业业的的上上市市公公司司中中选选择择了了9家家可可比比公公司司，分分别别计计算算了了可可比比公公司司2004年年的的市市盈盈率率。被被评评估估企企业业2004年年的的净净收收益益为为5,000万万元元，则采用市盈率乘数法评估企业整体资产价值。则采用市盈率乘数法评估企业整体资产价值。9家可比公司家可比公司2004年的市盈率如下所示：年的市盈率如下所示：可比公司 C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率 16.712.315.016.528.614.450.517.815.19家家可可比比公公司司2004年年平平均均的的市市盈盈率率为为20.77。但但注注意意

55、到到可可比比公公司司C5和和C7的的市市盈盈率率明明显显高高于于其其他他可可比比公公司司，因因此此在在计计算算平平均均市市盈盈率率时时将将它它们们删删除除。剔剔除除可可比比公公司司C5和和C7后后的的7家家可可比比公公司司2004年年平平均均的的市市盈盈率率为为15.40。因此确定市盈率乘数为因此确定市盈率乘数为15.40。被评估企业价值被评估企业价值5,00015.40=77,000万元万元由由于于企企业业的的个个体体差差异异始始终终存存在在，如如果果仅仅采采用用单单一一可可比比指指标标计计算算乘乘数数，在在某某些些情情况况下下可可能能会会影影响响评评估估结结果果的的准准确确性性。因因此此在

56、在市市场场法法评评估估中中，除除了了采采用用多多可可比比样样本本外外，还可采用多种可比指标，即综合法。还可采用多种可比指标，即综合法。采采用用多多样样本本（可可比比企企业业）、多多种种参参数数（可可比比指指标标），即综合法。，即综合法。n例例题题：甲甲企企业业因因产产权权变变动动需需要要进进行行整整体体评评估估，评评估估人人员员从从证证券券市市场场上上找找到到三三家家与与被被评评估估企企业业处处于于同同一一行行业业的的相相似似公公司司A、B、C作作为为可可比比公公司司，然然后后分分别别计计算算各各公公司司的的市市场场价价值值与与销销售售额额的的比比率率、市市场场价价值值与与账账面面价价值值的的

57、比比率率以以及及市市场场价价值值与与净净现现金金流流量量的的比比率率，得得到到的的结果如下表所示：结果如下表所示：A公司 B公司 C公司 D公司 市价/销售额 1.21.00.81.0市价/账面价值 1.31.22.01.5市价/净现金流量 20152520将三家可比公司的各项价值比率分别进行平均，就得到了市场法评估甲企业所需的三个价值比率。需要注意的是，计算出来的各家公司的比率或倍数在数值上相对接近是十分必要的。如果它们差别很大，就意味着平均数附近的离差相对较大，所选择可比公司与被评估企业在某项特征上可能存在着较大的差异性，此时公司的可比性就会受到影响，需要重新筛选可比公司。本例中得到的数值

58、结果都具有较强的可比性。假设甲企业的年销售额为1亿元，资产账面价值为6,000万元，净现金流量为550万元，利用可比公司平均价值比率计算出的甲企业的价值如下表所示：将得到的三个甲企业价值进行算术平均或加权平均，就可以得到甲企业整体资产的评估值。本例采用算术平均的方法，得到甲企业的评估值为10,000万元。项目 甲企业数据 可比公司平均比率 甲企业价值销售额 10,000万元 1.010,000万元 账面价值 6,000万元 1.59,000万元净现金流量 550万元 2.011,000万元 现金流贴现模型现金流贴现模型（DiscountedCashFlowModel）利息理论中IrvingFi

59、sher提出：资产当前价值等于未来现金流量贴现之和。现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础。3.现金流量贴现法现金流量贴现法企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能自由支配自由支配的现金。根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增长、固定增长和有限增长等模型自由现金流模型（自由现金流模型（Free Cash Flow Model）名称适用范围公式说明股权现金流量折现评估企业的净资产价值，也就是所有者权益价值 公司股权价值=FCFE t t时刻预期的企业股权现金流量r一企业股权资本成本企业整体现金流量折现评估企业整体资产价值

60、（企业整体价值=股东权益价值+债权人以及优先股股东等利益相关者的权益价值）公司整体价值=FCFF t t时刻预期的企业现金流量；WACC一企业加权平均资本成本FCFE:FreeCashFlowtoEquityFCFF:FreeCashFlowforTheFirm课后阅读课后阅读FCFF和和FCFE？优点：优点：体现企业价值的本质体现企业价值的本质反映未来盈利能力反映未来盈利能力缺点：缺点：从折现率的角度看，不能反映企业灵活性所带来的收益从折现率的角度看，不能反映企业灵活性所带来的收益对企业未来现金流的预测难以做到客观、公正对企业未来现金流的预测难以做到客观、公正如果遇到企业未来现金流量很不稳定

61、、亏损企业等情况，如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力现金流量贴现法就无能为力现金流量贴现法的优缺点现金流量贴现法的优缺点 4.期权估价法期权估价法采用现金流量贴现法，实际上其评估基础是目标企业采用现金流量贴现法，实际上其评估基础是目标企业并购前的资产和正在展开的经营活动，而并没有考虑并购前的资产和正在展开的经营活动，而并没有考虑到目标企业被并购后会获得未来增长的机会。到目标企业被并购后会获得未来增长的机会。兼并收购中的目标企业价值应该为：兼并收购中的目标企业价值应该为：V=V V=V0 0+V+Vg g V V0 0：并购时点的静态资产价值：并购时点的静

62、态资产价值 V Vg g：目标企业未来增长机会的贴现值：目标企业未来增长机会的贴现值课后作业课后作业l期权估价法旨在对潜在的、尚未列入规划的企业价值增加 值部分进行合理的估价。l此处的“期权”指“经营期权”或“真实期权”，指企业 持有在未来一段时间内进行某项经济活动的权利而非义务，这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。l可以套用一般金融期权的标准定价模型，即布莱克一斯科 尔斯模型（Black-Scholes Model）。优点：优点：期权估价法实际上是一种以未来收益为依据的价值评估方法，这一方法可视为现金流量贴现法发展的高级阶段。缺点：缺点：真实期权的非交易性必然

63、导致价格信息的缺乏;对评估人员的专用性要求高期权估价法的优缺点期权估价法的优缺点三三.企业并购支付分析企业并购支付分析现金收购现金收购换股收购换股收购杠杆收购杠杆收购综合证券综合证券收购收购虚拟资本是在借贷资本(生息资本)和银行信用制度的基础上产生的，包括股票、债券等。概概念念l 收购公司支付一定数量的现金取得目标公司的所有权 l 凡不涉及发行新股票的收购都可以视为现金收购优优点点l 估价简单明了l 从收购方角度看，速度快 l 对于目标公司，现金收购可将其虚拟资本在短时间内转化为现金缺缺点点l 对收购方是一项沉重的即时现金负担l 对于目标公司的股东而言，不能享受税收上的优惠（一）现金收购（一）

64、现金收购概概念念l 指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司 或被终止，或成为收购公司的子公司 分分类类（1）增资换股 （2）库存股换股（3）母公司与子公司交叉换股 优优点点l 收购方不需要支付大量现金 l 收购交易完成后，目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享收 购方公司所实现的价值增值 l 目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠 缺缺点点l 对收购方而言，导致了股东权益的“淡化”l 发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购 二、换股收购二、换股收购（1）公司债券（2）认股权证（3）可转换债券（4）优先股四、杠杆收购杠杆收购（Leveraged Buy-

65、out，LBO）是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。换句话说，杠杆收购是一种获取或控制其他公司的方法。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。三、综合证券收购三、综合证券收购反并购策略有哪些？反并购策略有哪些？四四.反并购策略与公司控制反并购策略与公司控制前置防御策略过程防御策略收缩技术相互持股“毒丸”计划两级再生资本化公平价格条款员工持股计划超多数条款分期分

66、级董事白马骑士绿色橄榄焦土政策管理层收购帕克曼式防御（一）相互持股：（一）相互持股：选择一家或几家关系密切的企业，签订协议，互换股权，选择一家或几家关系密切的企业，签订协议，互换股权，并且承诺不可随意出售和转让对方的股份。并且承诺不可随意出售和转让对方的股份。（二）毒丸计划（二）毒丸计划 在公司章程中预先制定一系列会使兼并者对其失去吸引在公司章程中预先制定一系列会使兼并者对其失去吸引力的规定，这些规定就是力的规定，这些规定就是“毒丸毒丸”。优先股计划优先股计划 “金色降落伞金色降落伞”计划计划 “毒丸毒丸”债券计划债券计划 购买权证计划购买权证计划前置防御策略（三）两级再生资本化（三）两级再生资本化 将股票分为两类：高投票权股票和低投票权股票将股票分为两类：高投票权股票和低投票权股票 高投票权的股票流动性差，且仅限管理者使用高投票权的股票流动性差，且仅限管理者使用（四）公平价格条款（四）公平价格条款 该条款规定，公司对发行在外的股票应提供一个公该条款规定，公司对发行在外的股票应提供一个公平价格平价格（五）员工持股计划（五）员工持股计划 目标公司首先设计出合适的目标公司首先设计出合适的“