风险溢出效应与条件持续期模型研究

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1、 博士学位论文答辩 2005-5-20风风险险溢溢出出效效应应与与条条件件持持续续期期 模型研究模型研究答答 辩辩 人：刘艳辉人：刘艳辉指导教师：成思危指导教师：成思危 教教 授授(中科院数学与系统科学研究院中科院数学与系统科学研究院)汪寿阳汪寿阳 研究员研究员(中科院数学与系统科学研究院中科院数学与系统科学研究院)洪永淼洪永淼 教教 授（美国康奈尔大学）授（美国康奈尔大学）专业方向：管理科学与工程专业方向：管理科学与工程1内内 容容 提提 要要中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所研究背景研究背景研究现状研究现状理论方法：风险溢出效应的检验统计量理论

2、方法：风险溢出效应的检验统计量实证研究：中国股市与世界其它股市之间的大风险实证研究：中国股市与世界其它股市之间的大风险 溢出效应溢出效应自回归条件持续期模型自回归条件持续期模型(ACD)ACD)的实证分析的实证分析总结总结读博期间参加的课题、国内与国际会议读博期间参加的课题、国内与国际会议读博期间完成的论文读博期间完成的论文2研究背景研究背景如何监测控制风险已经越来越受到业界、政府管理层以及学术界的重视。当对金融风险进行监控时，市场大幅下跌的概率常受到极大的关注。大幅市场下跌现象较为普遍。日内高频数据的易获得性给学者提供了良好的条件去研究和金融交易过程相关的各种问题，并引起了学者的广泛研究兴趣

3、。3研究现状研究现状风险溢出效应风险溢出效应 波波动动被被用用作作标标准准的的风风险险度度量量,方方差差-Granger因因果果关关系系被被用用来来考考察察金金融融市场间的波动溢出效应市场间的波动溢出效应 理论方法理论方法Granger Robins 和和 Engle(1986),Cheung和和Ng(1996),Hong(2001)实证研究实证研究 Hamao,Masulis,和和 Ng(1990),Lin等等(1994);Ng(1996);Booth等等(1997);Cheung 和和 Ng(1990,1996);Engle等等(1990);Engle和和Susmel(1993);King

4、和和Wadhwani(1990);King 等等(1994);4风险溢出效应风险溢出效应风险值风险值(VaR):VaR现已成为国际金融监管标准的一部分，在实践中被金融机构和监管部门广泛使用.Hong(2001)引入了一个新的概念-风险-Granger因果关系，来考察一个市场的大风险是否会Granger-引起另一个市场的大风险。5ACD模型模型:Engle和 Russell(1998),Bauwens 和Giot(2000),Fernandes 和Grammig(2003),Zhang,Russell和 Tsay(2001),Ghysels,Gourieroux 和 Jasia概率密度预测概率密

5、度预测:Diebold等(1998),Granger(1999),Granger和 Pesaran(2000),当预测者的损失函数是非对称的或标的过程是非高斯过程时，密度预测对决策尤为重要。也有助于即时波动率的预测，风险管理和期权定价。条件自回归持续期模型条件自回归持续期模型(ACD)中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所6检测极端风溢出效应的计量方法检测极端风溢出效应的计量方法风险风险-Granger因果关系因果关系与在,时间序列关于信息集在风险水平下并不Granger-引起时间序列在,时间序列关于信息集在风险水平下并Granger-引起时间序列7检

6、检 验验 统统 计计 量量定义基于定义基于VaR的的“风险指标函数风险指标函数”：8检检 验验 统统 计计 量量9单单 侧侧 检检 验验 统统 计计 量量基于核函数的风险基于核函数的风险-Granger 因果关系检验统计量：因果关系检验统计量：其中10单单 侧侧 检检 验验 统统 计计 量量若使用截尾核若使用截尾核实际上等价于实际上等价于Granger(1969)基于回归的统计量基于回归的统计量其中其中 是如下回归的中心多维相关系数是如下回归的中心多维相关系数11优优 点点 随着样本容量的增加，它可考察更多的滞后阶数。这可以确保当存在风险-Granger因果关系时，在很广的备择假设范围内，检验

7、都有能力将其检测出来。对高阶时滞赋予递减权重，这符合金融市场更多是受近期而非远期发生的事件的影响的情形12渐渐 进进 理理 论论在备则假设情形下，有表明统计量有渐进概率为1的检验能力。13双向风险双向风险-Granger 因果关系检验因果关系检验双边风险双边风险-Granger 因果关系检验因果关系检验:关于信息集 任一市场的风险均不Granger-引起另一市场的风险完全无风险完全无风险-Granger 因果关系因果关系:任一市场的风险均不Granger-引起另一市场的风险，并且两个市场间不存在任何即时风险溢出效应14渐渐 进进 理理 论论在备则假设情形下，有15有有 限限 样样 本本 功功

8、效效 数据生成过程(DGP):零假设16有有 限限 样样 本功本功 效效 备则假设1：由均值产生的Granger-风险因果关系备则假设2：由方差产生的Granger-风险因果关系17备则假设3：由偏度和峰度产生的Granger-风险因果关系新息服从Hansen广义t分布有有 限限 样样 本本 功功 效效 18有有 限限 样样 本本 功功 效效 小结：在有限样本情形下，提出的统计量在原价设和各种典型的备择假设都有合理的功效。基于截尾核的检验统计量与回归属性的检验统计量也都有合理的置信水平。但是在备择假设情形下，尤其是滞后阶数较大时，其检验能力弱于非均匀核统计量，而非均匀核统计量对滞后项的选择比较

9、稳定。19实证研究实证研究-中国股市与世界其它股市之间的大风险溢出效应中国股市与世界其它股市之间的大风险溢出效应中国股市的特有性质分割性分割性:新兴大陆市场和发达的香港市场外国投资者和国内投资者区别对待股票种类的独特性:A,B和H股 最大的新兴市场最大的新兴市场20数数 据据样本区间：样本区间：1/2/19954/4/2003指数指数:上证A股指数(SHA)、上证B股指数(SHB)、深证成份A股指数(SZA)、深证成份B股指数(SZB)、香港恒生中国企业指数(HKH或H股)、香港恒生指数(HSI)台湾加权指数(TWI)、新加坡海峡指数(STI)、南韩综合指数(KOSPI)、日本日经225指数(

10、NK225)、美国Standard&Poor500综合指数(SP500)德国DAX30指数(DAX)21模型的设立与估计：模型的设立与估计：AR-TGARCH22实 证 结 果中国股市内部不同市场间的风险溢出效应大中华区内股市之间的风险溢出效应中国大陆股市与亚洲其它股市之间的风险溢出效应中国大陆股市与国际其它股市之间的风险溢出效应23实 证 结 果1.A股与B股之间，上海证券市场与深圳证券市场之间存在着强烈的风险溢出效应；A/B股与H股之间存在着强烈的风险溢出效应，相对于A股与H股，B股与H股之间存在着更强的风险溢出效应2.中国大陆市场(尤其是B股和H股)与香港、台湾股市之间存在着显著的风险溢

11、出效应3.中国大陆股市(尤其是B股和H股)与新加坡、韩国股市之间存在着某种风险溢出效应。与韩国的风险溢出效应强于与新加坡的风险溢出效应4.中国A股市场与主要国际股市日本、美国和德国之间不存在风险溢出效应。然而B股、H股市场与这些国际资本市场之间存在着显著的风险溢出效应5.在中国证券市场的三类股票A,B股和H股中，H股与国际证券市场之间的风险溢出效应最为强烈，而A股与国际证券市场之间的风险溢出效应很微弱或基本不存在。24ACDACD模模 型型 的的 实实 证证 分分 析析-自回归条件持续期模型对外汇汇率价格持续期的刻画中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学

12、所非参数密度预测评价统计量非参数密度预测评价统计量 广义残差广义残差 Diebold等(1998)证明若存在，使得与真实概率相同，广义残查序列则为独立均匀过程25非 参 数 密 度 预 测 评 价 统 计 量核密度估计核密度估计26非 参 数 密 度 预 测 评 价 统 计 量中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所检验统计量检验统计量 综合性检验统计量综合性检验统计量27 诊 断 统 计 量中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所基于广义残差基于标准残差28诊 断 统 计 量中国科学院数学与系统科学研究院系统科学

13、所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所29ACD ACD 模模 型型中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所两市场事件的时间间隔:一般框架30 ACD ACD 模模 型型中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所概率密度函数的识别 标准指数分布，Weibull，广义Gamma,Burr31 ACD ACD 模模 型型中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所线性ACD 模型(LACD)对数 ACD 模型(LOGACD)Box-Cox ACD 模型(BCACD)32 ACD A

14、CD 模模 型型中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所指数 ACD models(EXACD)弱形式弱形式ACD模型模型门限ACD 模型(TACD)Markov体制转换ACD models(MSACD)33 数数 据据中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所中国科学院数学与系统科学研究院系统科学所两日内高频外汇汇率 欧元/美元和日元/美元时间:7月 1号,2000-7月 30号,2001.星期三中间价:c=0.0005 与 0.05 对 Euro/Dollar和 Yen/Dollar报价持续期价格持续期34 实实 证证 结结 果果样本内绩效样本内绩效样

15、本外密度预测绩效样本外密度预测绩效样本内和样本外，所考察的ACD模型中,没有任何一个模型能充分刻画外汇汇率价格持续期的动态变化新息是Burr分布的马尔科夫转换ACD模型表现最优，有最好的样本内与样本外密度预测效能 描述汇率价格持续期的动态过程方面,复杂的非线性条件均值持续期函数形式并不比简单的线性ACD模型有更优的表现.然而,新息分布的确定却非常重要:通常情况下,指数分布拟合的最差,而广义Gamma分布拟合的最好.另外,放松新息序列是独立同分布的假定并考虑价格持续期的高阶条件矩有助于更好的刻画外汇汇率的价格持续期动态过程.35总总 结结创新点：创新点：理论上,我们提出了一种新的统计方法来分析两

16、时间序列之间极端值的互动情况.新方法随着样本容量T 的增加，它可考察更多的滞后阶数，对高阶时滞赋予递减权重，这符合金融市场更多是受近期而非远期发生的事件的影响的情形，具有很好的检测能力在实证研究中,应用这种金融计量方法,针对中国证券市场的独特性，首次分析了中国证券市场与世界其它股票市场之间极端下滑风险的溢出效应.避免现存文献中所用方法和所选取模型的局限性,采用新的计量工具,我们系统研究了常见自回归条件持续期模型的样本外预测效能并且发现了一些新的结论.其实证结果为建立充分的自回归价格持续期模型提供了方向。36参加的课题、国内与国际会议参加的课题、国内与国际会议1)风风险险管管理理与与金金融融市市

17、场场分分析析，中科院与香港理工大学商学院联合培养博士计划2)基基于于Internet的的金金融融预预测测与与决决策策系系统统研研究究，中国科学院研究生科学与社会实践创新研究资助项目3)“非非典典”对对中中国国证证券券市市场场的的影影响响，中国科学院数学与系统科学研究院应急研究项目4)2004年年全全国国博博士士生生论论坛坛，北京，2004年8月22-24日5)“第第四四届届系系统统科科学学与与系系统统工工程程国国际际会会议议”，中国香港，2003年11月2528日6)定定量量化化投投资资及及其其金金融融产产品品国国际际研研讨讨会会，北京，2002年12月14-15日37读博期间完成的论文读博期

18、间完成的论文1)中国股市与世界其它股市之间的大风险溢出效应,2004,洪永淼,成思危,刘艳辉,汪寿阳,经济学(季刊),3(3),703-726.2)ProgressinRiskMeasurement,2004,SiweiCheng,YanhuiLiuandShouyangWang,AdvancedModellingandOptimization,6(1),1-20.3)人民币升值对中国和世界经济影响分析,2003,刘艳辉,张静,汪寿阳,国际技术经济研究,6(4),1-8.4)SARS对中国股市冲击的实证分析,2003,张一,刘艳辉,汪寿阳,徐山鹰,管理评论,15(5),3-7.5)2002年度

19、世界经济回顾与发展展望,2003,董洪斌,吉小东,刘艳辉等,管理评论,15(1),12-16.38读博期间完成的论文读博期间完成的论文6)Extreme Risk Spillover between Chinese Stock Markets and International Stock Markets(Further modified English version),2003,Submitted to Journal of Applied Econometrics.7)How well can Autoregressive Duration Models Capture the Pric

20、e Durations Dynamics of Foreign Exchanges,Working paper.8)Volatility Spillover between International Stock Markets and Sectors,2004,Working paper.9)Granger Causality in Risk and Detection of Extreme Risk Spillover Between Financial Markets,2005,Working paper.39致致 谢谢感感谢谢导导师师成成思思危危教教授授和和汪汪寿寿阳阳研研究究员员在在学学术术上上对对我我的的精心栽培和生活中的关心！精心栽培和生活中的关心！感谢美国康奈尔大学的洪永淼教授给我的悉心指导！感谢美国康奈尔大学的洪永淼教授给我的悉心指导！感感谢谢实实验验室室所所有有的的老老师师、同同学学曾曾给给予予我我的的无无微微不不至至的的帮助！帮助！感谢各位专家评委！感谢各位专家评委！4041