华锐风电业绩分析

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1、上市后业绩变脸在中国股市里屡见不鲜，上市公司业绩大变脸无疑给资本市场添多了一分疑虑。我们以华锐风电（601558）为例对其上市业绩变脸问题进和探讨。当年华锐风电90元的上市发行价，不仅缔造了A股主板最贵发行价，使之一跃接近千亿市值，更使参与其中的投资机构获得百余倍账面收益，更一度被奉为投资界的经典案例。不过当年的华锐风电做梦也没有想到会在上市第三年面临被ST的风险。随着ST后非经营性损益的微弱盈利，获得摘帽后又继续发生严重亏损，其经营业绩让股民胆战心惊。20161030陈丽 MPACC 财务分析作业 一、华锐风电业绩变脸：华锐风电于2011年1月13日在上海证券交易所以90元/股的价格发行上市

2、，成为当时A股主板最贵的发行价，同时以48倍左右的发行的市盈率，共募集资金94.59亿元，成为当年A股市场上募集资金最多的上市公司。不仅成就了当时任董事长韩俊良的百亿身价，也使得尉文渊、阚治东等幕后大佬持有的股份市值暴增至数十亿元。公司所属行业为电机制造业，经营范围：生产风力发电设备；开发、设计、销售风力发电设备；货物进出口、技术进出口等。华锐风电从2011年“高调”上市，随着2012年业绩大幅骤降， 2013 年 5 月29 日又收到中国证监会立案调查通知书（稽查总队调查通字 131074 号）。因涉嫌违反证券法律法规，中国证券监督管理委员会根据中华人民共和国证券法有关规定，决定对公司进行立

3、案调查。随着2012年、2013年的连续亏损，2014年5月5日上海证券交易所将对公司股票实施“退市风险警示”特别处理， A 股股票简称由“华锐风电”变更为“*ST 锐电”； 2012年一开始，上市刚满一岁的华锐风电便出现了业绩骤降，2012年末净利润为-58,267.09万元，与上年相比下降了197.31%。2013年末净利润为-376,426.74万元，与上年相比下降491.45股价由90元发行价下降到6元左右的水平，截止2016年6月30日股价权为2.78元，如此大的业绩变脸，让人惊讶不已，随着财务丑闻的暴出，虽然公告解释主要原因为激烈的市场竞争、风电产业因行业及政策原因展开调整等多种因

4、素影响所致。2012年华锐高管更迭，公司创始人韩俊良不再担任公司总裁，由公司董事之一的尉文渊出任公司代理总裁，韩俊良出任公司董事长。对于股价下跌有股民质疑当初上市发行价为何那么高，相关机构均称没有预测到行业发展情况。二、上市前后绩效分析：1、华锐风电属于新能源产业，其行业背景和发展状况以2011年为中间点先向前进行说明： 首先自2005年我国通过可再生能源法后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年，我国新增风电装机容量达到624.6万千瓦，位列全球第二；风电总装机容量达到1215.3万千瓦，成为全球第四大风电市场。产业发展过程存在的问题（1）产能过剩、竞争激烈 风电产业的快速发展，带动了风

5、机产业的发展。中国风电整机制造企业从2004年的6家急剧扩张到了2010年末的70多家。从企业产能计算，已经超过市场容量。因此，风电机组制造企业面临不可避免的激烈竞争，风电设备市场残酷的买方市场也是显而易见的。（2）风电设备产品的质量还不稳定 风电设备制造是一项集空气动力、机械制造、发电机、电力电子、自动控制和高可靠性设计为一体的综合性高新技术产业。由于设备制造的竞争，很多企业为抢占先机并未在产品质量上投入足够的时间进行反复试验与论证，就进行批量生产。但通常，风机产品要求交付之后的使用寿命要达到20年，并且在前两年，生产厂家要负责风机的维修和管理，一旦出现问题，还要赔偿风电场由于停机、停电造成

6、的经济损失。（3）“上网”是个难题，并网“有一定难度”“上网”是个难题 由于国家出台政策支持绿色能源,很多风电场盲目上马,根本不考虑后期的电网配套输出和电力消费问题,导致发出来的电无法并网销售,这也是近1/3的风电机组闲置的主要原因。 风电并网“有一定难度” 并非风电企业不想并网,而是风电并网目前还存在一些技术性难度。由于风力发电存在“靠天吃饭”的不确定性,导致目前的电网很难有效调度风电。 我国风电产业的现状是,在政策引导下表面高速增长,但市场缺乏真实需求,景气存在泡沫。风电设备产业的洗牌也将不可避免，但只是没想法是风锐风电太快的被洗掉了。 2、结合行业背景的发展状况我们以公司的财务数据来进行

7、分析：2011年为上市当年，我们以2011年当年为中间点向前向后三年数据对比如下：截止日期每股收益(元)每股收益(扣除)(元)营业收入净利润营业收入同比增长净利润同比增长(万元)(%)(万元)(%)2014-12-310.01-0.15361,988.080.398,073.28102.142013-12-31-0.62-0.42360,594.21-8.87-376,426.74-491.452012-12-31-0.14-0.11401,814.52-57.73-58,267.09-197.312011-12-310.150.1950,649.01-48.6659,879.77-72.84

8、2010-12-311.590.72,032,486.6348.03285,568.6250.872009-12-312.12.061,373,030.30166.81189,285.91200.162008-12-315.45.4514,606.49105.9463,060.93396.93续表：截止日期每股净资产(元)净资产收益率(%)每股经营现金流量(元)销售毛利率(%)2014-12-311.45720.93-0.099712.882013-12-312.1708-35.89-0.39097.482012-12-313.063-4.54-0.10344.552011-12-316.80

9、754.56-2.915815.022010-12-315.329882.2-1.129320.632009-12-312.86113.621.534620.752008-12-315.92127.5413.486116.862007-12-312.2295.873.410212.53从行业背景来看，2011年上市公司风电行业的市场已过了高速增长时期，从以上数据来看，2011年上市当年，风电行业的市场竞争加剧，毛利率已在降低。在2011年以前三年华锐风电的报表数据如同行业背景一般，保持了高速增长，虽然2008年-2011年末收入依然保持在较长的速度增长，但每股收益已呈现下降趋势，既净资产收益率

10、下降，同时可以看到每股经营现金流量下降更加明显，说明华锐风电的销售利润质量下降，简单的说应收的增长超过了应付的增加。先不考虑财务丑闻事件，我们从上表数据的销售毛利率看华锐风电在上市的时候已是面临激烈行业竞争的时期，毛利越来越小，其后的获利能力下降应是必然， 只是我们没有充分考虑到风电行业的“不稳定性”，在此我相信上市的过程中的一些信息误导了信息使用人，华锐风电的相关管理层对于风电行业的“潜在危机”也应有相关的预测，上市过程中存在了“包装”因素，只是我们没有想到2011年后的三年数据变化如此之大，销售收入高比例负增长，连续亏损，每股经营现金流量一直负数，华锐风电可谓是奄奄一息的状态，如果再没有改

11、善恐怕无法维持经营。我们仍以2011年度为中间年度通过杜邦分析下公司的盈利能力：报告期2008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-31年报年报年报年报年报年报年报杜邦分析权益净利率(ROE)113.55 109.4377.52 6.48 -4.48 -32.17 0.90 同比增长率56.51 -4.11-31.92 -71.04 -10.96 -27.69 33.07 因素分解：销售净利率12.25 13.7914.05 6.30 -14.50 -94.11 2.23 净利润/利润总额101.34 8

12、8.3590.00 112.77 85.87 102.68 8,929.47 利润总额/息税前利润102.09 101.898.28 100.72 118.28 105.33 1.08 息税前利润/营业总收入11.85 15.3315.88 5.55 -14.28 -87.02 2.31 资产周转率0.93 1.080.89 0.30 0.13 0.14 0.17 权益乘数9.98 7.366.20 3.39 2.41 2.46 2.32 从杜邦财务指标中我们可以看出公司的盈利能力从上市前三年后逐年下降，（2014年为关键性的一年，如果继续亏损存在退市的危险，因此2014年公司的盈利究竟有没有

13、水份，想必每个股民心中都有怀疑。）其主中原因上市前过高负债，公司资产周转率较低，应该是存货和应收账款占比较大。对于过高的负债经营，如果经营一旦出现危机，必然会雪上加霜；较高的存货和应收账款如果一直得不到改善也会拖垮一个公司。我们通过具体的数据简单分析一下：资产负债表部分项目：项 目 2014.12.312013.12.312012.12.312011.12.312010.12.312009.12.312008.12.31 应收票据 50,342.28 31,851.86 92,374.15 77,220.45 34,187.60 应收账款 663,378.53 890,306.28 978,8

14、12.30 1,087,273.54 897,238.02 391,895.37 91,370.86 预付款项 21,371.48 25,762.16 47,243.73 72,563.23 66,011.01 81,314.47 88,782.46 存货 566,038.60 728,291.12 878,193.95 913,648.24 1,121,475.93 784,252.37 355,389.10 短期借款 65,992.81 21,885.65 188,117.95 239,500.00 15,000.00 一年内到期的非流动负债 35,788.80 109,700.00 90

15、,200.00 长期借款 37,022.11 164,900.00 200,700.00 700.00 应付债券 23,845.58 279,292.84 278,746.42 278,200.00 资产总计 1,744,006.50 2,401,945.19 2,867,653.99 3,409,698.33 2,862,524.77 1,702,235.70 843,230.28 负债总计 865,250.82 1,490,774.54 1,636,212.68 2,041,242.66 2,382,843.26 1,445,122.90 754,403.30 资产负债率 50%62%57

16、%60%83%85%89%存货占资产总额的比例 32%30%31%27%39%46%42%应收款项占资产总额的比例 41%38%37%34%33%23%11%我们通过资产负债表上的数据可以看到上市前三年负债率过高，当时由于处于行业高速发展时期，华锐风电利用其行业中的优势地位，基本无金融机构借款的情况下较高的赊购，形成了大量的存货。由于华锐风电抢占市场份额的目标下在维持高增长的同时，华锐风电亦显露资金之渴。在2009年，华锐风电的短期借款和长期借款分别为1.5亿元和700万元，而到了2010年末，两项借款分别激增至23.95亿元和20.7亿元。于是，华锐风电上市之初，便开始以融来的资金进行“补血

17、”。2011年1月，华锐风电高发行价登陆主板，募集资金净额93.2亿元，短短三个月后，便生吞超募资金58.7亿元，用于永久补充流动资金。至2011年10月，华锐风电55亿元公司债获准发行（2011年发行28亿），上市不到9月竟使用近百亿融资补血，足见资金压力。公司的盲目扩张也带来了巨大的资金压力，2011年上市后的第一个年报中披露，合并范围增加的公司数从A数到了P,增加了16家子公司，基本全部都是100%子公司，占用资金可想而知，如果市场不如管理层想象的好，如此激进的发展模式为日后的经营带来了压力与隐患。利润表部分项目： 2014年度 2013年度 2012年度 2011年度 2010年度 2

18、009年度 2008年度 营业总收入 361,988.08 366,187.47 401,814.52 950,649.01 2,032,486.63 1,373,030.30 514,606.49 销售费用 46,875.45 118,474.86 68,671.26 29,585.03 25,209.81 19,621.76 12,062.45 财务费用 15,591.98 17,010.46 11,592.34 2,666.59 6,669.44 -2,601.85 -457.85 经营活动产生的现金流量净额 -60,137.32 -209,767.53 -41,567.40 -586,

19、141.08 -101,637.20 138,118.10 202,291.25 存货占下一年销售收入的比例 201%240%227%118%39%经营现金净流量对销售收入比率 -17%-57%-10%-62%-5%10%39%应收余额占销售收入的比例 197%252%267%122%46%29%18%通过以上报表项目我们可以看到公司存货的量占下一年销售收入的比重过高，在2009年末的存货占2010年度销售收入的39%，同年应收账款余额占当当年的比例为29%，说明销售商品收到的现金已逐渐减少，但公司年末仍存了近半年的销售额的存货，不知道是管理层过分乐观，高估了自己的销售能力，还是公司的存货，是

20、否真实，还是有“其他问题”，到2010年末存货占下一年销售收入的比例竟然高达118%，而应收账款余额所占比例也在增长。我们结合杜邦分析可知如果企业占用过多的存货和应收账款，则既要影响获利能力，又要影响偿债能力。上表最明显的是，公司的收入不断下降，然后销售费用和财务费用却不断增加，公司被高额债务的利息费用和大量产品质量问题产生的销售费用所拖垮，亏损不断加大。假设所有报表都真实可靠，管理层举债的大手笔真是“大气”。毛利率在上市当年才15.02%，如果没有一定的销售量，如何承受高额的利息费用？ 俗语道：“欲速则不达”，前期大规模上马的风力发电设备，现已遭遇到产能“相对过剩”的尴尬。发展过快的同时质量

21、问题是否能经得起考验，在上市后的年度我们得到了充分的回答，我们可以看一下上市场前后的销售费用占收入的比例及同比增长情况：2010年 2009年 2008年 备注1.24%1.43%2.34%占销售收入的比列续表：2014年 2013年 2012年 2011年 备注13%32%17%3%占销售收入的比列-60%73%132%17%同比增长（由于2014年处于特殊年份，暂不评论。）由于风电产品的售后维修，公司为了抢占市场份额，在产品研究与检验阶段估计没有投入太多的耐性与时间，而质量保证期验收是风电设备质量管理的重要环节。在上市时的招股说明书中对产品质量问题描述如下：“报告期内，2010年1-6月，

22、2009年度，2008年度以及2007年度后续维护费用分别为5,983.38万元，12,044.81万元。6,091.05万元和4,083.48万元，点销售收入比分别为0.79%，0.88%和1.63%，呈逐年下降的趋势，公司后续维护费用占营业收入的比例很小，对公司的盈利能力有限。公司管理层高度重视产品质量控制和客户服务，将其作为企业的生命线和利润增长点”不知是中介机构过是否了解公司的真实情况，上市后马上被打脸。产品因质量问题发生的销售费用逐年上升，产品质量问题最终成了公司的困扰，大量的售后维修扑面而来，而相应的应收款项无法回收，公司的经营现金流频频出现负数。而从报表上来看，看不到华锐风电因估

23、计产品售后维修而确认的相关预计负债，同时对于因产品售后维修而究竟花费到多少成本我们并不知情，从年报中我们可以看到2013年末中提及存货盘点未见实物总计126,853.54万元,其中大部分用于售后及毁损机组，调整至相关的销售费用及营业外支出；2014年审计报告中在强调事项段中提及对存货的盘点结果以及盘点结果的基础上对相关费用无法确认。由此可见产品的质量问题可能还会比报表上显示的数据大，且存在人为调整因素，究竟是哪一年的售后或是哪一年更换的产品有些竟然要依靠盘点来确认。 除去财务丑闻、其他法律纠份以及“两海战略”问题而引发的经济案件外，公司管理层的经营问题频频出现错误信号，盲目打开海外市场，华锐风

24、电2014年累计注销子公司多达17家，其中8家为海外子公司。公司的经营在上市后逆转直下，一泻千里。除了安信证券免责的说词之外，产业变化始料未及吧。我们对公司业绩的数据怀疑也是情理之中，本没有那么好却被说的光鲜亮丽。华锐风电以高发行价募集了巨额资金，但IPO项目却已几度更改，投产也变得遥遥无期。至2012年12月31日，募投项目投资金额权1.18万元，2013年3月19日，华锐风电公告称，在不影响募集资金正常使用的前提下，本着收益最大化的原则，拟使用最高不超过15亿元的闲置募集资金，适时购买保本型理财产品。募投项目无法为业绩做出贡献，上市募集的资金其中用于项目投入仅为57,001.22万元，剩下

25、889,583.73万元全部补充流动资金，与上市发行时招股说明书中募集资金的使用计划不符。因为公司的经营问题募集资金及发行的债卷依然周转不灵。自2011年上市后财务数据不断发生不良的信号如下：报告期 2014 年报 2013 年报 2012 年报 2011 年报 Z值分数 1.79 0.70 1.42 1.90 Z值-同比增减 1.09 -0.72 -0.49 因素分解： X1 营运资本/总资产(%) 38.43 37.62 42.64 45.64 X2 留存收益/总资产(%) -14.97 -9.61 3.97 7.11 X3 息税前利润/总资产(%) 0.90 -13.27 -1.96 1

26、.64 X4 股东权益合计(含少数)当日总市值/负债总计(%) 216.06 110.84 129.25 154.02 X5 营业收入/总资产(%) 20.76 15.25 14.01 27.88 Z值结果描述 堪忧 堪忧 堪忧 不稳定 注释：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5， 当Z值1.81，表示公司目前财务状况堪忧； 当1.81Z值2.675，表示公司目前财务状况不稳定； 当Z值2.675，表示公司目前财务状况良好。 三、华锐风电上市后三年同行业的表现1、华锐风电上市后其风电行业的发展情况简要介绍如下：（1）风电行业发展概况随着全球经济的发展，风能市场也迅

27、速发展起来。国内风电行业自 2010 年达到顶峰后开始回落，行业出现过剩现象，企业生存环境严重恶化，全行业进入了痛苦的调整期。2013 年受全球环境趋稳回升影响以及国家开始着力解决制约风电发展的消纳、补贴等问题，全行业弃风率明显降低，风电场的盈利情况开始好转，产业投资热情逐渐恢复，全产业链回暖迹象明显。（2）风电并网再次恶化的风险 中国电力科学研究院内部人士表示，由于中国风能资源与电力需求的逆向分布，中国规划的风电基地所在地区除了江苏沿海外，大多数地区本地负荷水平低，电网规划小，风电远距离外送到负荷中心，全国还没有形成坚强统一的电网，网际交换瓶颈制约了风电的统一应用。建设风电项目必须取得项目所

28、属地方电网公司同意并网的许可，已投产风电项目需执行电网统一调度，按照电网调度指令调整发电量是各类发企业并网运行的前提条件。当用电需求小于发电供应能力时，发电企业服从调度要求，使得发电量低于发电设备额定能力的情况称为“限电”。由于风能资源不能储存，因此“限电”使得风力发电企业的部分风能资源没有得到充分利用，该情况称为“弃风；能否实现全额并网发电取决于当地电网是否拥有足够输送容量、当地电力消纳能力等多种因素。（3）竞争加剧风机质量堪忧随着风电行业的热化，很多国营企业、民营企业、合资企业纷纷上马风电项目。尽管风电整机产能的扩大缓解了近两年中国风电机组供不应求的局面，但是也使得风电整机制造企业竞争进入

29、白热化阶段。随着风电机组价格的大幅下跌必然以牺牲质量为代价。中国电力科学研究院内部人士认为，中国风电机组在并网电气性能方面与国外存在很大差距，目前中国的商业化风电机组都是在技术引进和消化吸收的基础上，通过外部采购零部件组装实现了批量化生产，自主创新能力较低，风电机组的变流器及主轴承等核心部件几乎全部依赖进口，由于没有掌握变流器核心技术，目前商业化并网运行的风电机组，基本不具备支撑电力系统安全稳定运行的控制能力。在此行业背景下华锐风电的业绩下滑似乎得了一定的“理解”，但是管理层的决策失误，在行业下滑的大背景下激进的发展战略拖跨了公司。其中在质量等方面不具优势的情况下盲目投资海外，经济案件纠纷不断

30、，境外子公司大多关停。其盈利能力直线下降。2、同行可比公司新疆金风科技股份有限公司，主营业务为大型风力发电机组的开发研制、生产及销售，中试型风力发电场的建设及运营，是中国风电设备研发及制造行业的领军企业和全球领先的风电整体解决方案供应商。其主营基本与华锐风电相同，且资产总额在2011年左右基本上与华锐风电相当，以其为对比公司相关指标对比如下：公司名称金风科技华锐风电金风科技华锐风电金风科技华锐风电金风科技华锐风电报告期2014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31盈利能力净资产收益率(加权)13.00 0.93 3.25 -32.17 1.19 -4.48 4

31、.64 -4.48 总资产报酬率6.56 0.40 2.38 -12.09 1.60 -1.83 3.56 -1.83 总资产净利率4.63 0.39 1.31 -13.08 0.52 -1.86 2.39 -1.86 投入资本回报率6.03 0.67 1.64 -19.81 0.62 -2.63 2.72 -2.63 销售毛利率27.03 12.88 21.17 6.68 15.37 4.55 16.58 4.55 销售成本率72.97 87.12 78.83 93.32 84.63 95.45 83.42 95.45 净利润/营业总收入10.47 2.23 3.52 -94.11 1.46

32、 -14.50 5.59 -14.50 销售费用/营业总收入7.75 12.95 9.22 32.35 7.18 17.09 7.35 17.09 营运能力 营业周期289.941,511.30388.451,765.10478.341,766.37402.29829.20存货周转天数92.69738.76120.85846.26162.64840.92160.26453.46应收账款周转天数197.25772.53267.60918.84315.71925.45242.03375.74存货周转率3.880.492.980.432.210.432.250.79应收账款周转率1.830.471.

33、350.391.140.391.490.96总资产周转率0.440.170.370.140.350.130.430.30净营业周期146.34690.40217.13946.20291.45953.41235.26332.45虽然在上市时两个公司都差不多，随着风电行业的下滑金风科技却没有表现的象华锐风电那样明显，在2014年风电行业逐渐回暖的情况下，财务状况所表现的经营业绩也逐渐向好，可见华锐风电经营管理存在很大问题，且上市之初的业绩掺杂了“水份”。使高调上市的华锐风电上市后业绩变脸之快，一泻千里。我们以沪深两市华锐风电147家同行业数据为比较，财务比率数据如下：排名代码证券简称ROE(%)R

34、OA(%)销售毛利率(%)2015年报2014年报2013年报2015年报2014年报2013年报2015年报2014年报2013年报143601558.SH华锐风电-68.180.90-32.17-28.420.40-12.099.3812.826.63沪深(147)最高值34.6036.7750.2525.8827.4542.7060.4657.9665.79中位值8.047.837.846.046.056.0925.9625.3526.24平均值8.219.058.636.306.907.2227.4127.0427.34续表营业利润率(%)资产负债率(%)总资产周转率(次)证券简称20

35、15年报2014年报2013年报2015年报2014年报2013年报2015年报2014年报2013年报华锐风电-232.97-27.06-75.0467.6349.6162.070.090.170.14最高值62.1131.4540.7593.6086.7897.172.071.822.09中位值6.546.506.6539.9841.6141.060.560.590.63平均值7.068.197.4641.9341.0040.950.610.650.69市场估值：排名 代码 证券简称 总市值(万元) 流通市值(万元) 市盈率PE 市净率PB(MRQ) 企业价值/EBITDA(倍) TTM

36、16E 17E 22601558.SH华锐风电1,676,506.801,676,506.80-3.78-4.14-5.51沪深(147)最高值8,273,435.167,447,656.082,532.37296.66216.8131.701,613.64中位值760,940.59760,940.5970.5841.8031.115.0548.56平均值1,064,269.891,051,839.91152.0652.6737.936.5475.12我们通过经上数据看到华锐风电在上市之后由于经营管理等原因速度轮为行业垫底，从2011年风光当年的风电行业第一位，市场估值逐渐下降，若没有规模在，

37、估计排位更低，华锐风电通过一系列的大规模扩张，乐观估计了企业的产品销售，忽略产品质量问题，高额的负债，使企业最后举步为艰。四、华锐风电的后继发展2014年通过非经营性损益盈利8,073万元，2015年获得摘帽，其财务状况这里不作过多的评价，但应有必要怀疑：2014年的售后费用是否计入到2015年；2014年在前几年一度严重亏损的情况下，依然确认因亏损而产生的递延所得税资产（既通过所得税费用调整了当期的利润）是否谨慎都需要讨论，等等，获得摘帽后2015年又发生亏损445,226.98万元。华锐风电上市前后的业绩令人心惊，除了中介机构未尽勤免之责外，管理层的经营管理成为了华锐风电发展的困扰，我们期待未来能有转机。参考文献巨潮资讯网公司披露公告中国资本证券网相关文章新浪财经报道数据来源：Wind资讯