中信证券宏观研究方法

《中信证券宏观研究方法》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券宏观研究方法（55页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、宏 观 研 究 方 法中 信 证 券首 席 经 济 学 家 /研 究 部 执 行 总 经 理 诸 建 芳 博 士 2010.08 目 录 n 商 业 机 构 宏 观 研 究 的 独 特 之 处n 经 济 循 环 与 经 济 指 标n 分 析 框 架 与 基 本 方 法 n 基 本 面 研 判n 宏 观 政 策 研 判n 从 宏 观 看 投 资 机 会 ： 自 上 而 下 的 行 业 选 择 2 商 业 机 构 宏 观 研 究 的 独 特 之 处 3 政 府 部 门 的宏 观 研 究 学 术 机 构 的宏 观 研 究商 业 机 构 的宏 观 研 究券 商 /基 金 宏 观 研 究 的 独 特 之

2、 处 4 宏 观行 业企 业自 上 而 下 n 预 测 宏 观 经 济 走 势n 研 判 宏 观 政 策 走 向 n 揭 示 行 业 景 气 格 局策 略商 业 机 构 宏 观 研 究 的 独 特 之 处 5 6 经 济 循 环 与 经 济 指 标 原 理 性 的 宏 观 经 济 循 环 图家庭部门要素市场厂商部门产品市场资本市场储蓄投资政府部门要素收入要素支出消费支出销售收入直接税 间接税直接税转移支付政府购买公债发行货币发行国际市场居民进口进出口资本往来政府进口关税7 要 素 价 格 低 估 与 投 资 过 度 、 资 产 价 格 上 涨投 资 增 长 过 度资 金 价 格 低 估（ 低

3、利 率 ）资 源 要 素 价 格 低 估（ 低 土 地 、 能 源 价 格 等 ）劳 动 要 素 价 格 低 估（ 低 工 资 ） 流 动 性 过 剩 产 能 扩 大 国 内 消 费依 靠 出 口 消 化过 剩 产 能外 贸 顺 差超 常 增 长人 民 币 升 值国 际 热 钱 流 入资 产 价 格 上 涨 国 内 消 费 不 足 投 资 回 报 率 偏 高 被 动 升 值主 动 升 值遏 制 顺 差 8 增 长 指 标物 价 指 标1.GDP指 标 -投 资 指 标 -消 费 指 标 -出 口 指 标2.工 业 活 动 指 标 -工 业 增 加 值 -工 业 利 润 -采 购 经 理 指 数

4、1.CPI（ 消 费 者 物 价 指 数 ）2.PPI（ 生 产 者 价 格 指 数 ）3.GDP 缩 减 指 数 政 策 指 标1.货 币 政 策 -公 开 市 场 操 作 -再 贴 现 、 再 贷 款 -法 定 准 备 金 率 -利 率 -汇 率 -信 贷 /窗 口 指 导宏 观 经 济 主 要 指 标 2.财 政 政 策 -投 资 政 策 -税 收 政 策 9 国 内 生 产 总 值 （ GDP）nGDP含 义nGDP核 算 指 标u生 产 法 GDP（ 第 一 、 第 二 和 第 三 产 业 增 加 值 ）u支 出 法 GDP C I G NX 家 庭 消 费 （ C） ； 投 资 （

5、 I） ； 政 府 消 费 （ G） ； 外 国 净 购 买 （ NX）u收 入 法 GDP=工 资 +利 息 +利 润 +租 金 +间 接 税 +折 旧 nGDP增 长 率u同 比 增 长u环 比 增 长 10 11 物 价 指 数n CPI： 消 费 者 物 价 指 数 。 它 是 衡 量 通 货 膨 胀 水 平 的 重 要 指 标 ， 也 是 政 府 动用 货 币 政 策 工 具 的 重 要 观 察 指 标 。n PPI： 生 产 者 价 格 指 数 （ 中 国 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 ）n GDP deflator: GDP 缩 减 指 数n RPI： 零 售 物 价 指

6、数 n 固 定 资 产 投 资 价 格 指 数 货 币 政 策 的 主 要 指 标n 流 动 性 指 标 M0、 M1、 M2 M0： 流 通 中 现 金 M1： 现 金 +企 事 业 单 位 活 期 存 款 M2： M1+居 民 储 蓄 存 款 +单 位 定 期 存 款 +单 位 其 他 存 款 +证 券 公 司 客 户 保 证 金 在 这 三 个 层 次 中 ， M0与 消 费 变 动 密 切 相 关 ， 是 最 活 跃 的 货 币 ； M1反 映 居 民 和 企 业 资 金松 紧 变 化 ， 是 经 济 周 期 波 动 的 先 行 指 标 ， 流 动 性 仅 次 于 M0； M2流 动

7、性 偏 弱 ， 但 反 映的 是 社 会 总 需 求 的 变 化 和 未 来 通 货 膨 胀 的 压 力 状 况 ， 通 常 所 说 的 货 币 供 应 量 ， 主 要指 M2 。 n 法 定 存 款 准 备 金 率n 利 率n 汇 率n 信 贷 12 13 分 析 框 架 与 主 要 方 法 宏 观 经 济 分 析 核 心 框 架 ： 总 需 求 总 供 给P YAS ADP* Y* 宏 观 经 济 分 析 的 核心 就 是 分 析 影 响 总供 给 和 总 需 求 的 各个 因 素 及 其 后 果 。 14 宏 观 经 济 分 析 框 架 核 心 ： 一 个 图 解n 财 政 政 策n 货

8、 币 政 策 n 全 球 经 济 总 需 求 ：n 消 费n 投 资n 净 出 口n 价 格 与 预 期 n 劳 动 、 资 本和 技 术n 潜 在 产 出n 资 源 冲 击 总供给 P YASADP0 Y0 就 业产 出 （ GDP）通 货 膨 胀工 资 水 平金 融 市 场 反 应 15 常 用 的 宏 观 研 究 方 法n 计 量 分 析 ： 模 型 +经 验 修 正n 逻 辑 推 理 ： 合 理 的 “ 经 济 解 释 ”n 国 际 比 较 ： 他 山 之 石 n 历 史 比 较 ： 以 史 为 鉴n 结 构 分 析 ： 解 剖 麻 雀n 草 根 研 究 ： 以 小 见 大 16 17

9、 基 本 面 研 判 如 何 观 测 经 济 增 长 （ GDP）季 度 观 测 数据 GDP增 速 季 度 公 布数 据 月 度 观 测 数据 工 业 增 加值 增 速 月 度 经 济数 据 指 标 ，与 GDP高度 相 关 领 先 观 测 指标 采 购 经 理指 数（ PMI） 作 为 工 业增 加 值 的领 先 指 标 18 19 如 何 观 察 投 资 增 长先 行 指 标 信 贷 增 速 货 币 量 新 开 工 项 目 政 策 性 投 资 等 关 注 指 标 固 定 资 产 投 资 增速 房 地 产 投 资 增 速 投 资 项 目 隶 属 结构 变 化 ， 资 金 来源 变 动 分

10、行 业 投 资 增 速结 构 变 化 等 中 国 特 色 政 治 周 期 政 策 性 投 资 等 20 贷 款 增 速 提 前 于 投 资 额 本 轮 周 期 中信 贷 增 速提 前 投 资 增 速约 一 个 季 度投 资 资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 信 证 券 研 究 部 21 本 轮 周 期 ， 投 资依 赖 中 央 投 资 带动 地 方 投 资投 资资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 信 证 券 研 究 部 22 投 资 政 治 周 期 :党 代 会 之 前 的投 资 增 速 资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 信 证 券 研 究 部 全 社

11、会 投 资 =私 人 投 资 +政 府 投 资 （ 预 算 内 投 资 表 示 ） 名 义 私 人 投 资 增 速 =f（ 贷 款 增 速 ， 名 义 利 率 ， 住 房 释 放因 素 ， 非 均 衡 的 改 革 推 进 ， 上 期 出 口 增 速 ， 上 年 财 政 政 策 ） 影 响 投 资 的 因 素 主 要 包 括 信 贷 、 利 率 、 出 口 、 住 房 需 求的 集 中 释 放 、 非 均 衡 的 改 革 推 进投 资 23 24 先 行 指 标 就 业 居 民 收 入 与 财 富积 累 消 费 者 信 心 等 关 注 指 标 社 会 消 费 品 零 售总 额 产 品 类 别 ，

12、 分 地区 增 速 变 动 关 注 可 选 消 费 品 ：汽 车 、 建 材 等 中 国 特 色 各 地 消 费 率 差 距 消 费 结 构 变 迁 社 会 保 障 的 完 善过 程 等如 何 观 察 消 费 增 长 25 消 费 先 行 指 标 ： 消 费 者预 期 指 数 先 行 指 标 ： 新 增 就业 人 数 资 料 来 源 ： CEIC， 中 信 证 券 研 究 部 26 消 费序 号 商 品 类 别 2009年 4月 2009年 5月 2009年 1月 -6月 2009年 7月 2009年 7月 比 前 6月 变 动 情 况1金银珠宝类10.40 28.70 15.40 18.40

13、 3.00 2家用电器和音像器材类0.60 12.00 5.10 8.00 2.90 3粮油类4.80 15.60 11.20 11.90 0.70 4家具类22.80 33.30 28.30 42.50 14.20 5服装类13.90 21.20 17.00 19.10 2.10 6食品、饮料、烟酒类9.20 16.00 13.10 13.30 0.20 7肉禽蛋类6.50 13.30 10.60 6.60 -4.00 8汽车类18.50 23.80 18.10 32.00 13.90 9用品类9.70 14.40 14.00 16.30 2.30 10石油及制品类0.30 5.00 1.5

14、0 1.10 -0.40 11化妆品类18.20 21.70 17.20 20.30 3.10 12体育、娱乐用品类5.00 6.90 7.90 10.30 2.40 14日用品类13.70 15.40 14.00 16.30 2.30 15文化办公用品类1.90 2.60 3.70 3.80 0.10 16通讯器材类-8.40 -7.80 -7.00 1.30 8.30 资 料 来 源 ： CEIC， 中 信 证 券 研 究 部数 据 中 发 掘 消 费 亮 点 27 消 费 资 料 来 源 ： CEIC， 中 信 证 券 研 究 部 中 国 特 色 ：各 地 区 消 费 率 的 整 体 变

15、 动 趋 势 和 消 费 结 构 的 演 变 过 程 真 实 零 售 增 速 = f（ 上 期 真 实 零 售 增 速 ， 上 期 真 实 GDP增 速 变化 ， 投 资 速 增 变 化 ） 名 义 零 售 增 速 =真 实 零 售 增 速 +RPI 消 费 28 29 先 行 指 标 OECD领 先 指 数 等经 济 领 先 指 标 PMI新 出 口 订 单 加 工 贸 易 进 口 增 速 国 外 消 费 者 信 心 /零售 增 速 出 口 退 税 变 动 出 口 细 化 行 业 ： 国外 房 屋 销 售 等 关 注 指 标 出 口 同 比 、 环 比增 速 出 口 结 构 ： 关 注机 电

16、 产 品 出 口 国 别 增 速 比较 等 中 国 特 色 经 济 危 机 中 的“ 土 豆 效 应 ” 人 民 币 汇 率 等如 何 观 察 出 口 增 长 30 OECD领 先 指数 已 大 幅 度反 弹宏 观 经 济 运 行 出 口资 料 来 源 ： CEIC， 中 信 证 券 研 究 部领 先 指 数 ： OECD领 先 指 标 31PMI订单 指 数提 前 大幅 度 下滑 宏 观 经 济 运 行 出 口 资 料 来 源 ： CEIC， 中 信 证 券 研 究 部 领 先 指 数 ： PMI新 出 口 订 单 出 口 增 长 率 =f（ 人 民 币 汇 率 指 数 ， 世 界 经 济

17、增 长 ， 出 口 退 税 （ -1） ， FDI（ -2） ） 解 释 ： 世 界 经 济 增 长 / 出 口 退 税 / 人 民 币 汇 率 指 数 / 外 商 直 接 投 资 进 口 增 长 率 = f（ 出 口 ， 投 资 ）出 口 32 经 济 增 长 的 影 响 因 素 名 义 GDP增 速 =f（ 名 义 投 资 增 速 ， 名 义 零 售 增 速 ， 名 义 出 口 增 速 ） 名 义 GDP增 速 *名 义 进 口 增 速 =f（ 名 义 投 资 增 速 ， 名 义 零 售 增 速 ，名 义 出 口 增 速 ） 名 义 进 口 增 速 =f（ 名 义 投 资 增 速 ， 名

18、义 出 口 增 速 ）真 实 GDP 名 义 GDP/GDP缩 减 指 数 -1 33 34 如 何 观 察 物 价 变 动先 行 指 标 货 币 信 贷 增 速 全 球 以 及 国 内 经 济 、投 资 增 速 库 存 等 总 需 求 变 动（ PMI库 存 指 数 ） 食 品 价 格 变 动 （ CPI） CRB等 大 宗 商 品 领 先指 数 ， 原 油 价 格 进 口 价 格 指 数 等 关 注 指 标 CPI/PPI 商 品 零 售 价 格 指数 /固 定 资 产 投 资价 格 指 数 /农 业 生产 资 料 价 格 指 数 /生 产 资 料 价 格 指数 关 注 分 类 别 价 格

19、指 数 变 动 等 中 国 特 色 农 业 特 性 ， 食 品价 格 比 重 大 公 共 事 业 价 格 原 材 料 依 赖 进 口等 预 测总 产 出 增 长 、 食 品 价 格 与 物 价 总 水 平 Mar-2002 Mar-2004 Mar-2006 Mar-2008 Mar-2010 125 120 115 110 105 100 95 CPI, CPI-nonfood, CPI-foodPY=100 Consumer Price Index CPI: non Food CPI: Food 35 输 入 性 通 胀 与 国 内 物 价 总 水 平 36 物 价 总 水 平 的 影 响

20、 因 素 CPI=f（ CPI-NONFOOD ， CPI-FOOD） CPI-NONFOOD f（ PPI， GDP（ -3） ） CPI-FOOD =f（ 食 品 价 格 周 期 ， GDP（ -3） ） 。 技 术 分 析 为 主 ， 考 察 劳 动 力 情况RPI=f（ CPI）PPI=f（ 国 际 大 宗 商 品 价 格 指 数 （ -2） ， M2（ -12） ） ， 国 际 大 宗 商 品 价 格 指 数 = f（ 全 球 经 济 增 长 变 化 ）GDP缩 减 指 数 =f（ RPI， PPI）投 资 品 价 格 指 数 f（ PPI） 37 工 业 企 业 盈 利 利 润 的

21、 决 定 因 素 ：n 经 济 增 长 与 价 格 物 价 水 平 n 劳 动 成 本n 能 源 原 材 料 成 本n 利 率 与 财 务 成 本 38 经 济 增 长 和 物 价 水 平 对 营 业 收 入 的 影 响 预 测 39 成 本 对 盈 利 影 响 明 显 40 41 宏 观 政 策 研 判 宏 观 经 济 政 策 看 得 见 的 手 42 宏 观 经 济 政 策 平 滑 经 济 波 动 充 分 就 业 物 价 稳 定 此 位 置 输 入 文 本经 济 增 长 国 际 收 支平 衡经 济 运 行经 济 周 期 政 策 周 期n 1. 宏 观 经 济 政 策 是 推 动 市 场 运

22、 行 “ 看 得 见 的 手 ”n 2. 宏 观 经 济 政 策 总 是 呈 现 “ 逆 周 期 ” 特 征 宏 观 经 济 政 策 的 分 类 43 经 济 政 策货 币 政 策利 率 政 策 汇 率 政 策 信 贷 政 策 财 政 政 策投 资 政 策 税 收 政 策n 1. 关 注 政 策 的 表 述 ： 紧 缩 、 稳 健 、 适 度 、 积 极 、 扩 张n 2. 相 比 财 政 政 策 ， 货 币 政 策 的 调 节 影 响 较 为 温 和 ， 政 策 的 变 动 也 相 对 频 繁 货 币 政 策 主 要 工 具 44基 准 利 率 存 款 准 备 金 率央 行 的 主 要 货

23、币 调 控 手 段公 开 市 场 操 作 窗 口 指 导未 来 货 币 政 策 将 更 注 重 动 态 微 调 “ 逆 周 期 ” 的 货 币 政策 45货 币 政 策 的 “ 逆 周 期 性 ” 与 “ 前 瞻 性 ” “ 逆 周 期 ” 的 货 币 政策 46 利 率 政 策 的 预 判 依 据 （ 1/3）n 1.国 内 通 胀 情 况n 2.国 内 增 长 情 况n 3.各 国 央 行 的 政 策 手 段 （ 联 动 特 征 ） 47多 种 因 素 决 定利 率 政 策 汇 率 政 策 的 预 判 依 据 （ 2/3） 48 n 1.汇 率 政 策 主 要 影 响 出 口 ， 盯 住

24、美 元可 以 在 一 定 程 度 上 抵 消 外 需 的 波 动风 险n 2.对 汇 率 变 动 的 影 响 ， 政 治 因 素 要 大于 市 场 因 素n 3.关 注 顺 差 和 出 口 的 变 化高 顺 差 导 致人 民 币 升 值 Ch in a : F X rates 6 . 87 . 0 7 . 27 . 4 7 . 67 . 8 8 . 08 . 2 8 . 4 0 5 0 6 0 7 0 8 8 . 4 8 . 89 . 2 1 9 . 61 0 . 4 1 0 . 81 1 . 2 USD/CNY（LHS）EUR/CNY（RHS） So u rce:SAFE, Natix is

25、 1 0 . 0盯 住 美 元 的汇 率 政 策 CNY/USD CNY/EUR 信 贷 政 策 的 预 判 依 据 （ 3/3）n信 贷 政 策 与 利 率 政策 一 般 配 合 使 用n窗 口 指 导 是 我 国 央行 经 常 采 用 的 政 策手 段 49 财 政 政 策 的 两 个 “ 关 注 ”n1.关 注 财 政 预 算 （ 赤 字 ）n2.关 注 财 政 支 出 （ 政 府 主 导 投 资 ） 50 财 政 赤 字 决 定 政 府 开 支 规 模n历 年 赤 字 都 在 一 定幅 度 内 波 动 ， 可 以据 此 计 算 出 政 府 的开 支 规 模 。 51- 3- 2- 10

26、 1 1 988 1 991 1 994 1 997 2 000 2 003 2 006 2 009 财政余额/GDP 6 0 0 0- 7 000亿元预算赤字规模2.16% 政 府 支 出 的 先 导 作 用n政 府 预 算 投 资 具 有 示 范效 应 ， 是 逆 周 期 财 政 政策 的 主 要 手 段 。 52- 1001 02 03 04 05 06 0 7 0 - 2- 1.5 - 1- 0.5 00 .5 11 .5 22 .5 私人投资增速（左）政府预算投资占比高于趋势水平的百分比（领先1年） 2 0 0 9 2 0 0 7 2 0 0 5 2 0 0 3 2 0 0 1 1

27、9 9 9 1 9 9 7 1 9 9 5 1 9 9 3 1 9 9 1 1 9 8 9 1 9 8 7 1 9 8 5 1 9 8 3 1 9 8 1 53 财 政 支 出 具 有 乘 数 效 应新 增 基建 投 资9100亿 国 家 预 算投 入 比 例30% 国 家 预 算投 入 金 额2730亿 财 政 支 出乘 数2.5 拉 动GDP 6075亿拉 动 GDP增 长 2.43%以 4万 亿 基 础 设 施 投 资 为 例 ： 流 动 性 指 标 提 前 预 示 通 货 膨 胀nM2领 先 通 货 膨 胀 指 标 12个 月 ，当 期 紧 缩 /宽 松 政 策 会 对 未 来 1年 通 货 膨 胀 产 生 影 响 n同 时 要 注 意 的 是 ， 大 的 冲 击 可能 导 致 指 标 关 系 背 离 ， 实 际 预测 要 考 虑 多 种 因 素 54 55 致 谢 ！