长期资本管理公司-终极版

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1、LTCM公 司 案 例 分 析 一.LTCM案例介绍二.LTCM交易策略分析三.美联储在行动四. LTCM案例的经验教训 目 录 LTCM案 例 介 绍 一.LTCM的开始二.梦幻组合三.辉煌业绩四.制胜秘籍 目 录五.致命缺陷 六.LTCM的陨落 创 立 于 1994年 私 人 客 户 的 巨 额 投 资 、 金 融 机 构 的 大 量 贷 款 从 事 定 息 债 务 工 具 套 利 的 对 冲 基 金 与 量 子 基 金 、 老 虎 基 金 、 欧 米 伽 基 金 一 起 称 为 国 际四 大 “ 对 冲 基 金 ” 交 易 策 略 是 “ 市 场 中 性 套 利 ” ： 即 通 过 电

2、脑 精 密 计算 ， 发 现 不 正 常 市 场 价 格 差 ， 资 金 杠 杆 放 大 ， 入 市图 利 。 一.LTCM的开始 一约翰.麦利威瑟John Meriwether LTCM掌门人 前Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁 被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父二.梦幻组合 罗伯特.默顿Robert Merton 获1997年诺贝尔经济学奖 金融界泰斗级人物 哈佛大学教授 为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员二.梦幻组合 马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes 获1997年诺贝尔经济学奖 与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期

3、权定价模型 在华尔街拥有极高的声誉二.梦幻组合 戴 维 .马 林 斯David Mullins 前 美 国 财 政 部 副 部 长 前 美 联 储 副 主 席二.梦幻组合 艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld 前哈佛大学副教授 前所罗门兄弟债券交易部主管二.梦幻组合 在 19941997年 间 ， LTCM业 绩 辉 煌 骄 人 。成 立 之 初 ， 净 资 产 为 12.5亿 美 元 ， 到 1997年 末 ， 上 升 为 77.68亿 美 元 ， 净 增 长 6.214倍 。 每 年 的 投 资 回 报 率 分 别 为 ： 1994年28.5%、 1995年 42.8%、 199

4、6年 40.8%、1997年 17%简 单 平 均 为 32.275%。三.辉煌业绩 三.辉煌业绩 三.辉煌业绩 1.数 学 模 型 斯 科 尔 斯 和 默 顿 这 两 位 金 融 工 程 的 著 名 学 者 ， 将 金 融市 场 的 历 史 交 易 资 料 、 已 有 的 市 场 理 论 和 市 场 信 息 有机 结 合 在 一 起 ， 形 成 了 一 套 较 完 整 的 电 脑 数 学 自 动 投资 模 型 。 如 果 两 者 出 现 偏 差 ， 电 脑 立 即 建 立 起 庞 大 的债 券 和 衍 生 工 具 组 合 ， 大 举 入 市 投 资 ； 经 过 市 场 一 段时 间 调 节

5、， 放 大 的 偏 差 会 自 动 恢 复 到 正 常 轨 迹 上 ， 此时 电 脑 指 令 平 仓 离 场 ， 获 取 偏 差 的 差 值 。 在 具 体 操 作 中 ， LTCM 遵 循 “ 市 场 中 性 ” 原 则 ， 即 不从 事 单 方 面 交 易 ， 仅 以 寻 找 市 场 或 商 品 间 效 率 落 差 而形 成 的 套 利 空 间 为 主 ， 通 过 对 冲 机 制 规 避 风 险 ， 使 承受 的 市 场 风 险 最 小 化 。四.制胜秘籍 2.杠 杆 交 易 高 杠 杆 比 率 是 LTCM 追 求 高 回 报 率 的 必 然 结 果 。 由 于LTCM 借 助 电 脑

6、模 型 分 析 常 人 难 于 发 现 的 利 润 机 会 ， 这些 交 易 的 利 润 率 都 非 常 微 小 ， 如 果 只 从 事 数 量 极 小 的 衍生 工 具 交 易 ， 则 回 报 一 般 只 能 达 到 市 场 平 均 水 平 。 所 以需 要 很 高 的 杠 杆 比 率 将 其 放 大 ， 进 行 大 规 模 交 易 ， 才 能提 高 权 益 资 本 回 报 率 。 LTCM 从 投 资 者 筹 得 43 亿 美 元资 本 ， 却 拥 有 1250 亿 美 元 的 资 产 ， 如 果 将 金 融 衍 生 产品 包 括 在 内 的 话 ， 这 一 数 值 达 到 12500 亿

7、 美 元 之 巨 ，杠 杆 比 率 高 达 300 倍 。四.制胜秘籍 债 券 资 金 债 券 回 购 融 资 购 买四.制胜秘籍 高 杠 杆 衍 生 品 交 易 3.对 冲 机 制 在 具 体 操 作 中 ， LTCM始 终 遵 循 所 谓 的 “ 市 场 中 性 ”原 则 ， 即 不 从 事 任 何 单 方 面 交 易 ， 仅 以 寻 找 市 场或 商 品 间 效 率 落 差 而 形 成 的 套 利 空 间 为 主 ， 通 过对 冲 机 制 规 避 风 险 ， 使 市 场 风 险 最 小 。四.制胜秘籍 模 型 假 设 前 提 和 计 算 结 果 都 是 在 历 史 统 计 基 础上 得

8、出 的 ， 但 历 史 统 计 永 不 可 能 完 全 涵 盖 未 来现 象 ； LTCM投 资 策 略 是 建 立 在 投 资 组 合 中 两 种 证 券的 价 格 波 动 的 正 相 关 的 基 础 上 。 尽 管 它 所 持 核心 资 产 德 国 债 券 与 意 大 利 债 券 正 相 关 性 为 大 量历 史 统 计 数 据 所 证 明 ， 但 是 历 史 数 据 的 统 计 过程 往 往 会 忽 略 一 些 小 概 率 事 件 ， 亦 即 上 述 两 种债 券 的 负 相 关 性 。 五.致命缺陷 俄 罗 斯 金 融 风 暴 引 发 了 全 球 的 金 融 动 荡 ， 结 果 它 所

9、 沽 空的 德 国 债 券 价 格 上 涨 ， 它 所 做 多 的 意 大 利 债 券 等 证 券 价格 下 跌 ， 它 所 期 望 的 正 相 关 变 为 负 相 关 ， 结 果 两 头 亏 损 。它 的 电 脑 自 动 投 资 系 统 面 对 这 种 原 本 忽 略 不 计 的 小 概 率事 件 ， 错 误 地 不 断 放 大 金 融 衍 生 产 品 的 运 作 规 模 。 它 从 5月 俄 罗 斯 金 融 风 暴 到 9月 全 面 溃 败 ， 短 短 的 150天 资产 净 值 下 降 90%， 出 现 43亿 美 元 巨 额 亏 损 ， 仅 余 5亿 美 元 ，已 走 到 破 产 边

10、缘 。 9月 23日 ， 美 联 储 出 面 组 织 安 排 ， 以 美林 、 摩 根 为 首 的 14家 国 际 性 金 融 机 构 注 资 37.25亿 美 元 购买 了 LTCM的 90%股 权 ， 共 同 接 管 了 该 公 司 ， 从 而 避 免 了 它倒 闭 的 厄 运 。 六.LTCM的陨落 六.LTCM的陨落 LTCM交 易 策 略 分 析 目 录一 主 要 策 略 介 绍二 典 型 交 易 一. 套利空间 二. 利用有限股本，增加杠杆 三. 相对价值投资，承担少量风险主 要 策 略 介 绍四. 分散化投资，降低风险 五. LTCM的风险管理 一 套 利 空 间1.识 别 市

11、场 细 微 不 完 善 之 处2.放 弃 一 部 分 流 动 性 1. 识 别 细 微 的 市 场 不 完 善 之 处一 .理 论 基 础 ： 市 场 是 有 效 的 ， 由 于 市 场 存 在 大 量 的 套 利 者 ， 价 格总 是 保 持 在 一 个 理 性 的 水 平 。 即 使 出 现 反 常 ， 也 会 在 很 短 的 时 间内 恢 复 至 合 理 水 平 。二 .方 式 ： 利 用 市 场 失 去 平 衡 （ 即 从 一 个 平 衡 走 向 另 一 个 平 衡 ） 的转 折 时 期 赚 取 利 润 。 2.放 弃 部 分 流 动 性1） 为 什 么 存 在 流 动 性 溢 价 首

12、 先 ， 我 们 考 虑 均 衡 的 论 点 。 通 过 投 资 于 低 流 动 性 股 票 ， 投 资 者 是长 期 流 动 性 的 提 供 者 ， 因 此 需 要 被 补 偿 。 例 如 ， Ibbotson、 Siegel和Diermeier（ 1984） 表 明 ， 对 投 资 者 需 求 的 任 何 特 征 都 需 要 被 支 付 溢 价 ，对 投 资 者 努 力 避 免 的 任 何 特 征 都 需 要 被 给 予 折 价 。 投 资 者 偏 爱 流 动 性 ，厌 恶 欠 流 动 性 。 流 动 性 溢 价 使 流 动 性 证 券 比 非 流 动 性 证 券 定 价 较 高 ， 这意

13、 味 着 流 动 性 证 券 的 预 期 未 来 收 益 较 低 。 第 二 个 原 因 涉 及 个 别 股 票 交 易 量 的 变 化 。 交 易 量 往 往 被 交 易 者 和 投资 者 视 为 反 映 投 资 需 求 或 股 票 流 行 程 度 的 一 种 指 标 。 如 果 某 只 股 票 的 需求 过 高 ， 交 易 量 和 换 手 率 将 会 较 高 ， 推 使 股 票 价 格 高 于 由 基 本 面 反 映 的合 理 值 。 相 对 应 地 ， 较 低 的 换 手 率 反 映 了 对 某 只 股 票 不 合 理 的 低 需 求 ， 很 有 可 能 导 致 股 票 价 格 偏 低

14、。 2） 实 证 研 究 在 深 信 “ 不 同 市 场 证 券 间 不 合 理 价 差 生 灭 自 然 性 ” 的 基 础 上 ， 积 极 倡导 投 资 数 学 化 ， 运 用 电 脑 建 立 数 量 模 型 分 析 金 融 工 具 价 格 ， 利 用 不 同 证 券的 市 场 价 格 差 异 进 行 短 线 操 作 获 取 利 润 。 Myron Scholes和 Robert Merton将 金 融 市 场 历 史 交 易 资 料 、 已 有 的 市场 理 论 、 学 术 研 究 报 告 和 市 场 信 息 有 机 结 合 在 一 起 ， 形 成 了 一 套 较 完 整 的电 脑 数 学

15、 自 动 投 资 模 型 。 他 们 利 用 计 算 机 处 理 大 量 历 史 数 据 ， 通 过 连 续 而精 密 的 计 算 得 到 两 个 不 同 金 融 工 具 间 的 正 常 历 史 价 格 差 ， 然 后 结 合 市 场 信息 分 析 它 们 之 间 的 最 新 价 格 差 。 如 果 两 者 出 现 偏 差 ， 并 且 该 偏 差 正 在 放 大 ，电 脑 立 即 建 立 起 庞 大 的 债 券 和 衍 生 工 具 组 合 ， 大 举 套 利 入 市 投 资 ； 经 过 市场 一 段 时 间 调 节 ， 放 大 的 偏 差 会 自 动 恢 复 到 正 常 轨 迹 上 ， 此 时

16、 电 脑 指 令 平仓 离 场 ， 获 取 偏 差 的 差 值 。 他 们 确 实 是 世 界 上 最 好 的 金 融 专 家 。 机 构 投 资 者 他 们 对 模 型 的 信 任 ， 几 乎 已 经 到 了 迷 信 的 地 步 ， 他 们 相 信 模 型 能 告 诉他 们 价 格 的 走 势 ， 从 来 不 会 对 模 型 提 供 的 数 据 表 示 出 丝 毫 的 怀 疑 。 - 罗 杰 .洛 温 斯 坦 风 险 在 哪 里 ？1. 历 史 数 据 ： 是 否 真 的 足 够 可 信 ？2. 模 型 的 假 设 条 件 ： 现 实 世 界 ， 真 的 是 这 样 的 吗 ？ a.市 场

17、总 是 具 有 流 动 性 的 b.市 场 总 是 有 效 的 ， 证 券 价 格 遵 循 随 机 游 走 ， 是 连 续 变 动 的3.小 概 率 事 件 ： 是 否 可 以 忽 视 你 ？ 二 . 利 用 有 限 股 本 ， 增 加 杠 杆1.杠 杆 ： LTCM公 司 曾 经 一 度 的 制 胜 秘 籍 ！2.几 个 基 点 的 利 润 ： 撑 起 LTCM的 一 片 天 ！3.提 高 杠 杆 的 方 式 ： 逆 向 回 购 协 议 与 场 外 市 场 的 总 收 益 互 换4.问 题 ： 放 大 了 收 益 ， 也 放 大 的 风 险 。当 你 利 用 财 务 杠 杆 的 时 候 ，

18、你 就 不 能 犯 错 ， 因 为 这 样 受 到 的 惩 罚 实 在 太 大 了 。 -著 名 基 金 经 理 迈 克 尔 .斯 坦 因 哈 特在 刚 刚 起 步的 第 一 年 ，与 30多 家 银行 开 展 融 资回 购 ， 与 20多 家 银 行 开展 金 融 衍 生工 具 交 易 三 . 分 散 化 投 资 ， 降 低 风 险试 图 获 得 按 地 理 区 域 、 证 券 市 场 和 货 币 进 行 多 元化 的 资 产 组 合 ， 通 过 拥 有 不 相 关 的 头 寸 ， 平 滑 风险 。 不 同 的 证 券 原 本 是 不 相 关 的 ， 但 是 一 旦 被 同 一 位 投 资

19、者 所 拥 有 ， 这 些 证券 就 在 会 在 某 些 艰 难 时 刻 被 连 结 成 一 体 。当 不 同 国 家 的 金 融 战 士 都 持 有 相 同 的 证 券 品 种 ， 国 家 的 疆 界 就 会 消 失 。 - 罗 杰 .洛 温 斯 坦 四 . 相 对 价 值 投 资 ， 承 担 少 量 风 险1.约 翰 .麦 利 威 瑟 的 理 念 ： 在 具 体 操 作 中 ， LTCM始 终 遵 循 所 谓 的“ 市 场 中 性 ” 原 则 ， 即 不 从 事 任 何 单 方 面 交 易 ， 仅 以 寻 找 市 场 或商 品 间 效 率 落 差 而 形 成 的 套 利 空 间 为 主 ，

20、 通 过 对 冲 机 制 规 避 风 险 ，使 市 场 风 险 最 小 。 2.经 过 精 确 模 型 计 算 ， LTCM得 出 结 论 ： 持 有 一 种 债 权 同 时 抛 空另 一 种 债 券 的 风 险 ， 只 是 同 事 持 有 两 种 债 券 的 1/25. 五 .LTCM的 风 险 管 理风 险 管 理 手 段 ：1.涉 险 价 值 （ VAR）特 定 期 间 与 特 定 置 信 水 平 下 ， 一 项 资 产 组 合 受 相 关 市 场 价 格 变动 时 ， 该 资 产 所 能 产 生 的 最 大 损 失 。关 键 假 设 ： 正 态 分 布 ； 市 场 像 以 前 一 样

21、变 化缺 陷 ： 难 以 在 罕 有 事 件 发 生 时 预 测2.压 力 测 试 （ stress testing）将 整 个 金 融 机 构 或 资 产 组 合 置 于 某 一 特 定 的 （ 主 观 想 象 的 ） 极端 市 场 情 况 下 ， 如 假 设 利 率 骤 升 100个 基 本 点 ， 某 一 货 币 突 然 贬 值 30%， 股 价 暴 跌 20%等 异 常 的 市 场 变 化 ， 然 后 测 试 该 金 融机 构 或 资 产 组 合 在 这 些 关 键 市 场 变 量 突 变 的 压 力 下 的 表 现 状 况 ，看 是 否 能 经 受 得 起 这 种 市 场 的 突 变

22、 。 3.经 风 险 调 整 的 收 益 率 （ RAROC）夏 普 比 率 ： 收 益 率 /风 险也 许 一 名 交 易 员 会 赚 取 高 水 平 的 资 本 收 益 率 ， 但 其 波 动 性 如 此 之 大 ，以 至 于 不 值 得 将 资 本 分 配 于 他 。作 用 ： 优 化 各 类 交 易 的 资 金 配 置 VAR以 及 RAROC在 华 尔街 和 欧 洲 银 行 得 到 普 及 ，包 括 LTCM， 后 者 花 费2000万 美 元 建 立 与 之 相关 的 计 算 机 系 统 。 可 是压 力 测 试 呢 ？ 通 过 电 脑 精 密计 算 发 现 不 正 常 市场 价

23、格 差 资 金 杠 杆 放 大 入 市 图 利 几点说明1.关 于 模 型 ：2.关 于 监 管 ：3.关 于 梦 幻 组 合 ： LTCM公司成立以来几个典型的交易LTCM债券套利的经典策略美国债券 LTCM在固定收益证券世界的成功顶峰意大利 告别擅长的债券领域，进入股权交易市场股权交易 连锁反应：LTCM之殇1998：终结为 何 选择 这 几个 交易 ？ ？ 一 . 30年 美 国 国 债 交 易一 背 景 ： 美 国 “ 当 期 债 券 ” 与 “ 非 当 期 债 券 ” 收 益 率 之 间 存 在 差额二 1994年 ， 利 差 达 到 12个 基 点 ， 存 在 套 利 空 间三 操

24、 作 步 骤向 华 尔 街 银 行 借款 10亿 美 元 买 进 10亿 美 元 较 便宜 的 “ 非 当 期 债 券 ”借 入 10亿 美 元“ 当 期 债 券 ” 抛 空 （ 收 入 等 于 借款 ） 盈 利 1500万美 元 （ 没 有 动用 自 己 的 一 分钱 ）借 给 华 尔 街 其 他 公司 ， 后 者 用 现 金 作为 担 保 ， 同 时 LTCM利 用 该 现 金 为 其 借入 的 债 券 担 保 二 . 豪 赌 意 大 利 意 财 政部 摩 根 LTCM 德 意 志利 息 LIBOR LIBOR固 定 利 率所 罗 门（ 资 产 互 换 ） 德 国 零售 银 行 LIBOR

25、BTP利 息1.背 景 ： a 欧 洲 货 币 联 盟 趋 同 ， 制 订 创 造 同 一 货 币 的 规 划 b 意 大 利 巨 额 赤 字 ， 面 临 马 斯 特 里 赫 特 条 约 c 意 大 利 为 廉 价 的 债 券 支 付 高 额 利 息 ， 欧 洲 货 币 联 盟 实 施 的 预 期 使得 里 拉 互 换 支 付 的 固 定 利 率 下 降 d 存 在 利 差 ， 即 套 利 空 间 意 CCT 零 售 银 行德 意 志（ 资 产 互 换 ） （ LTCM持 有 ） 支 付 LIBOR收 到 CCT利 息 上 述 两 个 交易 ， 获 得 利润 12200万 美元 CCT1.背

26、景 ： a BTP收 益 与 里 拉 互 换 价 差 缩 小 ， 利 润 下 降 b CCT（ 浮 动 利 率 债 券 ） 支 付 BOT（ 短 期 意 大 利 国 库券 ） 收 益 +30个 基 点 意 大 利 债 券 价格 提 高 ， 发 行量 减 少 ， 达 到了 马 条 约 三 . 股 权 交 易一 . 波 动 率 中 央 银 行二 . 沽 空 隐 含 波 动 率三 . 隐 含 波 动 率 与 历 史 波 动 率 一 个 问 题 ： 为 何进 军 股 市 ？ 交 易 策 略一 .1998年 初 ， 通 过 投 资 银 行 卖 出 看 跌 期 权 ， 平 均 期 限 为 五 年 。二 .

27、 同 时 卖 出 看 涨 期 权三 . 最 终 形 成 跨 式 组 合 ， 大 赌 隐 含 波 动 率 下 降四 . 1998年 8月 ， 隐 含 波 动 率 大 幅 上 升 ， 在 总 计 45亿 美 元 的 亏 损中 ， 沽 空 隐 含 波 动 率 占 三 分 之 一 。 四 . 1998： 终 结两 个 事 件 ： 1.1997年 12月 ， 退 还 投 资 者 27亿 美 元 2.根 据 VAR， LTCM的 月 VAR为 33900万 美 元 ， 而 1994年 2月 到 1998年 4月 ， 其 平 均 收 益 率 为 1.96%， 意 味 着 月 收 益 为9500万 美 元 ，

28、 那 么 ， 两 者 之 间 的 差 额 ， 即 24400万 美 元 ， 为 月 损失 额 。 1998年 5、 6月 ， LTCM的 损 失 分 别 为 31200万 美 元 和 46100万 美 元 ， 连 续 两 次 超 过 VAR， 这 是 一 个 危 险 的 信 号 。离 群 者 ？ ？ 模 型 有 缺陷 ？ ？ ？ 不 得 不 提 的 导 火 索 ： 俄 罗 斯 事 件 以 HRO为 例背 景 ：1.俄 罗 斯 改 革 ， 复 兴 工 业 基 础 ， 掀 起 私 有 化 热 潮 ， 1997年 ， 股 市 价 值增 长 149%。2.空 前 的 自 由 市 场 的 潜 力 ， 西

29、 方 资 金 大 量 涌 入 ， 进 一 步 促 进 股 市 繁 荣 。3.发 行 债 券 ， GKO（ 一 种 短 期 卢 布 国 库 券 ） ， 年 收 益 率 超 过 40%， 发行 美 元 债 券 和 本 国 货 币 债 券 。4.风 险 ： 美 元 债 券 违 约 以 及 本 国 货 币 大 幅 贬 值 。 投 资 银 行 LTCM 另 一 家 银 行 GKO利 息 美 元 浮 动 利 率 按 固 定 利 率 将 卢 布兑 换 美 元 1.8月 初 ， 市 场 不 安 情 绪 加 深 ， 新 GKO收 益 率 上 升 到 70%， 俄 政 府 违 约 的预 期 增 加 。2.8月 1

30、7日 ， 俄 政 府 宣 布 卢 布 贬 值 ， GKO违 约 。卑 鄙 的 举 动 ：3.俄 政 府 同 时 颁 布 一 条 法 令 ： 禁 止 国 内 银 行 在 一 个 月 内 履 行 外 汇 合 约 ！ ！难 以 预 料 的 后 续 发 展西 方 银 行 蒙 受 严 重 损 失 ， 瑞 士 信 贷 损 失 超 过 20亿 美 元 。我 们 的 对 冲 基 金 ？ 对 冲 基 金 以 HRO为 例1.投 资 85000万 美 元2.“投 资 银 行 ” ： 雷 曼 兄 弟 、 银 行 家 信 托 和 瑞 士 信 贷3.“另 一 家 银 行 ” ： 公 证 行 银 行 、 里 昂 信 贷

31、以 及 荷 兰 商 业 银 行4.8月 17日 ， 第 一 半 交 易 出 现 赤 字 ， 但 另 外 一 部 分 应 该 是 获 利 的 ， 即 尽管 向 雷 曼 兄 弟 、 银 行 家 信 托 和 瑞 士 信 贷 欠 下 大 笔 款 项 ， 但 同 时 应 该 从后 三 者 收 取 相 差 无 几 的 款 项 ，5.由 于 后 三 者 在 俄 罗 斯 境 内 进 行 对 冲 ， 俄 罗 斯 政 府 的 禁 令 使 得 交 易 不 能进 行 。 假 如 履 行 了 与 HRO的 合 约 ， 就 将 面 临 损 失 。6.狡 猾 的 律 师 ： 由 于 HRO向 雷 曼 兄 弟 、 银 行 家

32、 信 托 和 瑞 士 信 贷 欠 下 巨款 ， 它 在 理 论 上 已 经 破 产 了 ， 根 据 一 个 法 律 原 则 ， 即 可 以 在 清 算 者 到来 之 前 ， 暂 停 对 一 个 破 产 对 家 的 支 付 。 7.HRO理 论 上 的 破 产 成 为 了 真 正 的 破 产 。 俄 罗 斯 的 亏 损 事 情 远 没 有 那 么 简 单1.HRO的 交 易 额 十 分 之 高 ， 雷 曼 兄 弟 处 境 不 利 的 谣 言 开 始 流 传 （ 虽 然 事后 被 证 明 是 毫 无 根 据 的 ） 。2.俄 罗 斯 损 失 开 始 渗 入 ， 所 有 大 型 投 行 都 或 多

33、或 少 的 涉 入 这 个 市 场 ， 遭受 一 定 损 失 。3.VAR值 迅 速 上 升 ， 投 行 根 据 巴 塞 尔 法 规 ， 必 须 配 置 更 多 资 本 或 者 削 减头 寸 。4.证 券 市 场 价 格 急 剧 下 跌 （ 流 动 性 的 假 设 ？ ）5.英 镑 /德 国 马 克 价 差 从 25个 基 点 扩 大 到 75个 基 点 。 LTCM亏 损 2亿 美 元 风 险 为 何 加 剧 上 升 ？他 们 的 选 择 ： 资 本 是 昂 贵 的 ， 削 减 头 寸 ， 即 使 是 盈 利 的 头 寸 1998年 其 他 交 易 结 果1.美 国 利 差 大 幅 上 升

34、， 例 如 ， 按 揭 利 率 利 差 从 95个 基 点 上 升 到 120个 基 点 ， 亏 损 15%。2.新 兴 市 场 利 差 扩 大 ， 从 300个 基 点 上 升 到 1700个 基 点 ， 亏 损 4亿 美元 。2.对 两 家 公 司 收 购 成 功 下 巨 额 赌 注 ， 结 果 失 败 ： 亏 损 1亿 美 元 8月 份 ， LTCM总 亏 损 达 18.5亿 美 元 美联储在行动 对LTCM的救助及监管 一、援救原因二、援救过程三、援救评价四、破产众生相 目 录 一、援救原因 过渡页 如 果 LTCM破 产 会 把 美 国 乃 至 整 个 世 界拖 入 一 场 旷 日

35、持 久 的 金 融 危 机 。 1998年 9月 , 华 尔 街 爆 出 一 条 骇 人 听 闻的 消 息 ， 美 国 长 期 资 本 管 理 公 司 投 资 不 慎 已濒 临 倒 闭 。 翌 日 , 纽 约 股 市 一 开 盘 便 应 声 下滑 , 道 琼 斯 工 业 指 数 终 盘 大 跌 152点 。1、金融危机？ 据 当 时 媒 体 报 道 , 倘 若 把 长 期 资 本 管 理公 司 股 东 的 损 失 、 银 行 难 以 冲 销 的 呆 帐 和用 以 拯 救 这 家 基 金 所 需 的 各 项 资 金 加 在 一起 , 将 高 达 1100亿 美 元 ,而 更 可 怕 的 是 ,

36、这家 公 司 进 行 的 抵 押 投 资 金 额 已 超 过 1万 亿 美元 。 （ 美 国 1998年 GDP： 8.7万 亿 ） 彼 得 费 舍 尔 在 查 看 LTCM的 “ 风 险 汇 总表 ” 后 说 ， “ 我 当 时 根 本 就 不 担 心 市 场 交易 会 出 现 大 幅 度 的 下 降 ， 我 只 担 心 一 件 事， 就 是 市 场 会 停 摆 ！ ” 如 果 长 期 资 本 管 理 公 司 突 然 倒 闭 ， 所有 的 交 易 对 手 都 会 不 约 而 同 地 试 图 卖 出 自己 所 拥 有 的 抵 押 品 ， 而 这 些 抵 押 品 的 价 值就 必 然 会 出 现

37、 暴 跌 。 一 旦 发 生 ， 其 最 大 的17个 交 易 对 手 ， 包 括 美 林 证 券 、 高 盛 公 司、 J.P摩 根 以 及 所 罗 门 兄 弟 公 司 等 各 大 投 资银 行 在 内 ， 就 会 蒙 受 超 过 28亿 美 元 的 骇 人损 失 。 可 能 引 起 其 他 银 行 的 倒 闭 。2、其他金融机构自保 LTCM的 主 要 债 权 人 和 交 易 对 手 ： 来 自 大 规 模 清 算所 有 的 担 保 和 再 套 利衍 生 合 约 。 最 大 的 17个交 易 对 的 直 接 损 失 可 能 达到 30-50亿 美 元 。 大 多 数公 司 的 损 失 在

38、3-5亿 美 元左 右 。 这 些 金 融 机 构 本 身都 是 大 量 利 用 杠 杆 效应 的 大 机 构 ， 它 们 认 为这 种 间 接 损 失 可 能 会 比直 接 损 失 大 得 多 。 这 些机 构 的 切 身 利 益 促 使 它们 认 真 考 虑 比 坐 视 LTCM破 产 更 好 的 解 决 方 法 。直 接 损 失 间 接 损 失 瑞 士 联 合 银 行 （ UBS） 到 1996 年 为 止 , LTCM 一 直 都 在 赚 取 高 额利 润 ， UBS主 动 接 近 LTCM。 激 进 的 策 略 ， 除 贷 款 给 LTCM， 还 购 买 了 价值 10亿 美 元 的

39、 长 期 资 本 管 理 公 司 权 益 。 LTCM事 件 造 成 了 瑞 士 联 合 银 行 集 团 超 过 10亿 美 元 的 巨 额 损 失 。 后 被 瑞 士 银 行 收 购 瑞 士 联 合 银 行 与 LTCM的 合 约 ： UBS必 须 购 买 10 亿 美 元 的 基 金股 份 。 同 时 ,基 金 的 合 伙 人 将 支 付312 亿 美 元 ,购 买 一 份 7年 期 的 期 权 ,从 而 能 以 固 定 价 格 从 银 行 获 得 8亿 美元 的 对 冲 基 金 股 份 。 二、救助过程 过渡页 方 案 一 ： 巴 菲 特 报 价 失 败 9月 24日 ， 报 价 2.5

40、亿 美 元 ， 收 购 年 初资 产 净 值 高 达 47亿 美 元 的 对 冲 基 金 100%的股 权 ， 实 在 太 低 了 ！ （ 此 时 联 储 已 经 介 入） *纽 约 联 邦 储 备 银 行 总 裁 威 廉 麦 克 多 诺*艾 伦 格 林 斯 潘 的 副 手 彼 得 费 舍 尔 理 论 上 说 ， 长 期 资 本 管 理 公 司 始 终 不是 一 家 银 行 ， 而 联 储 对 对 冲 基 金 业 并 不 拥有 管 理 权 。方 案 二 ： 联 储 介 入 ， 财 团 注 资 美 联 储 援 助 过 程LTCM无 法 取 得 其 所 需 资 金 ； 致 电 FED官 员 Mc

41、Donough， 请 求 安 排 召 开 会 议 ； Mc Donough联 系 上 FED主 席 Alen Greenspan和 美 国 财 政部 长 Robert Rubin。FED官 员 Peter Fisher带 队 造 访 LTCM总 部 ，考 虑 LTCM的 潜 在 部 位 平 仓 对 于 市 场 的 影 响 。1998年9月 初 LTCM公 司 致 电 FED官 员 Mc Donough， 申 述其 公 司 困 境 。9月 18日9月 2O日 Peter Fisher会 晤 Goldman Sachs、 Merrill Lynch、 JP Morgan， 随 后 UBS加 入 讨

42、 论 ;在 评 估 了 平 仓 对 于 市 场 的影 响 后 ， 各 投 资 银 行 被 迫 援 救 ； 当 日 晚 上 四 大 券 商 在 纽约 FED开 会 讨 论 援 救 方 案 ； 13家 券 商 随 后 开 会 ， 通 知 LTCM准 备 文 件 。LTCM获 得 增 资 36 25亿 美 元 ， Mc Donough宣 称 这 是 为 了 避 免 基 金 破 产 及 全 球 股 市 崩溃 的 唯 一 方 法 。9月 22日9月 23日 最终援救方案： 14家 金 融 机 构 最 终 达 成 协 议 ， 向 LTCM注 资 36亿 美元 ， 同 时 提 供 贷 款 延 期 和 流 动

43、 资 金 ， 换 取 LTCM90 的股 权 和 经 营 控 制 权 。 这 一 财 团 组 成 了 一 个 监 事 会 负 责 指 导 LTCM的 战 略并 管 理 其 风 险 暴 露 。 根 据 这 一 最 终 方 案 ， 消 化 LTCM庞大 头 寸 的 责 任 和 负 担 仍 然 落 在 那 些 纵 容 LTCM的 债 权 人和 交 易 对 手 身 上 ， 而 LTCM的 经 理 和 投 资 者 则 损 失 了 90 的 股 权 。 因 而 所 谓 援 助 实 际 上 是 一 场 债 权 人 和 交 易对 手 对 LTCM的 收 购 。 14家 公 司 包 括 ： 银 行 家 信 托

44、、 巴 克 莱 银 行 、 大 通 曼 哈顿 、 德 意 志 银 行 、 瑞 士 联 合 银 行 、 J.P.摩根 、 高 盛 、 美 林 、 瑞 士 信 贷 第 一 波 士 顿 、摩 根 斯 坦 利 迪 恩 威 特 、 所 罗 门 史 密 斯 巴 尼 、 法 国 兴 业 银 行 、 法 国 农 业 信 贷 银 行、 巴 黎 巴 银 行 、 莱 曼 兄 弟 三、援救评价 过渡页 救 助 双 刃 剑1、道德风险 艾 伦 格 林 斯 潘 非 常 坦 率 地 承 认 ， 联 储一 手 主 导 的 救 助 行 动 ， 事 实 上 对 人 们 将 来更 加 大 胆 的 涉 足 风 险 ， 起 到 了 一

45、 个 不 良 的鼓 励 作 用 ， 而 且 很 可 能 会 导 致 发 生 类 似 事件 的 可 能 性 增 大 。 “ 可 以 非 常 确 定 的 一 件事 是 ， 联 邦 储 备 系 统 的 介 入 ， 肯 定 会 带 来某 些 道 德 风 险 。 ” 思 考 ： 美 联 储 应 该 救 助 吗 ？2、 正 面 效 应 1998年 墨 西 哥 地 震 80亿 损 失 导 致 保 险 业 萧 条 ,36亿 美 元 的 救 助 可 以 避 免 危 机 发 生 。 银 行 在 救 LTCM的 同 时 也 是 在 自 救 。 FRBNY的 立 场LTCM破产抵押品抛售、金融资产价格下跌 市场动荡甚

46、至部分关闭 增加企业界，特别是中小企业的融资成本，影响实质经济的运行 FRBNY的 行 动避 免 直 接 介 入 或 动 用 FRBNY甚 至 联 储 的 资金 ， 保 持 召 集 人 角 色旁 听 了 所 有 会 议 ， 但 并 未 直 接 参 与 讨 论 或发 表 意 见严 格 意 义 上 讲 不 能 算 是 一 个 援 助 计 划 ， 因 为 LTCM原 来 的 股东 仍 然 遭 受 了 重 大 损 失 ， 不 但 失 去 经 营 权 ， 其 股 份 也 减 少 到 微 不 足 道 的 10 。 道 德风 险 金 融危 机 “ 两 害 相 较 取 其 轻 ” 援 助 虽 然 保 护 了

47、LTCM的 投 资 者 、 债 权 人 和 经 理 ， 但 更 保 护 了 整 个 金 融 市场 的 稳 定 ， 和 公 众 的 利 益 ， 这 样 做 是 值 得 的 。建 议 ： 重 点 在 于 事 前 监 管 ， 而 非 事 后 补 救 美 联 储 监 管 的 改 进 联 储 在 1999年 2月 1日 发 表 了 其 关 于 交 易 对 手 信 用风 险 管 理 的 监 管 条 例 99-3。目的： 统一监管者和银行管理层对于交易对手信用风险管理系统的基本认识。指 导 原 则 ： 从 整 体 上 建 议 银 行 保 证 交 易 对 手 信 用 风 险 管 理 系 统 的各 个 环 节

48、的 运 作 ， 特 别 是 对 那 些 经 历 快 速 增 长 、 具 有 超 过平 均 水 平 的 利 润 率 或 风 险 以 及 有 巨 大 潜 在 暴 露 的 产 品 和 活动 。 指 导 原 则 特 别 强 调 了 交 易 对 手 信 用 风 险 管理 系 统 的 四 个 基 本 组 成 部 分 ， 即 交 易 对 手 可 信性 评 估 、 信 用 风 险 暴 露 衡 量 、 信 用 强 化 和 契 约的 使 用 、 以 及 信 用 风 险 暴 露 限 额 设 定 与 监 控 系统 。 银 行 应 该 建 立 评 估 对 冲 基 金 之 独 特 风 险 的特 殊 政 策 。 四、破产众

49、生相 一 约 翰 .麦 利 威 瑟John Meriwether LTCM掌 门 人 对 此 极 端 事 件 一 直 保 持 沉 默 。 就 在倒 闭 一 年 后 ， 与 他 在 LTCM的 五 个 同 事一 起 ， 开 办 了 一 家 新 的 对 冲 基 金 。 从 该 基 金 的 销 售 文 件 中 得 知 ， 该 基金 将 把 财 务 杠 杆 的 利 用 比 例 ， 控 制 在 15 ： 1 这 样 一 个 “ 比 较 合 理 ” 的 水 平 。 罗伯特.默顿Robert Merton 获1997年诺贝尔经济学奖自 1998年 起 在 哈 佛 大 学 拥 有 全职 教 授 资 格 ， 继

50、 续 从 事 繁 忙 的演 讲 、 研 究 和 咨 询 工 作 。二.梦幻组合 马 尔 隆 .斯 科 尔 斯Myron Scholes 获 1997年 诺 贝 尔 经 济 学 奖 与 布 莱 克 一 起 创 立 著 名 的 布 莱 克 -斯 科 尔 斯 期 权 定 价 模 型 在 华 尔 街 拥 有 极 高 的 声 誉 在 LTCM倒 闭 后 4个 月 退 休 ，计 划 返 回 加 州 ， 将 在 斯 坦 福 大 学演 讲 和 写 作 。 2000年 8月 ， 开 始为 一 家 得 到 Robert M.Bass支 持的 对 冲 基 金 工 作 。 戴 维 .马 林 斯David Mullin

51、s 前 美 国 财 政 部 副 部 长 前 美 联 储 副 主 席 离 开 LTCM， 成 为 一 家门 户 网 站 公 司 vSimplify的 董事 长 。 艾 里 克 .罗 森 菲 尔 德Eric Rosenfeld 前 哈 佛 大 学 副 教 授 前 所 罗 门 兄 弟 债 券 交 易部 主 管将 其 视 若 珍 宝 的 红 酒 拍卖 给 美 林 证 券 成 员 。 长 期 资 本 管 理 公 司 1998 年 12 月 中 旬 之 前 ， 该 基 金 披 露 了扣 除 给 合 伙 人 与 员 工 的 费 用 后 4 亿 美 元 的 盈利 。 1999 年 6 月 30 日 前 ， 扣

52、 除 费 用 后 ， 基金 相 比 去 年 9 月 份 增 长 了 14.1%。 1999 年 7 月 6 日 ， LTCM 向 仍 持 有 基 金9%左 右 的 剩 余 股 权 的 原 有 投 资 者 支 付 了 3 亿 美 元 。 同 时 ， 基 金 支 付 了 10 亿 美 元 给 14 个 财 团 成 员 。 银 团 ： 结 果 喜 忧 参 半 ， 利 差 没 有 迅 速 趋 同 ， 经济 仍 保 持 较 弱 的 状 况 。 结 果 是 ， LTCM的 一些 而 不 是 全 部 头 寸 结 清 时 获 利 ， 但 是 ， 整体 而 言 是 满 意 的 ， 因 为 银 团 投 入 的 全

53、 部 36.5亿 美 元 都 得 到 偿 付 。 谢谢观赏 过渡页LTCM公司的经验与教训 1.可能的避免措施2.目前国外的类似发展方向3.国内的类似发展情况 目 录4.启示 1.可能的避免措施 目 录 从 整 个 案 例 中 可 以 看 出 ， LTCM的 轰 然 倒 塌 是 由 俄 罗斯 事 件 引 起 的 。 虽 然 它 的 风 险 敞 口 很 小 ， 但 是 市 场 的 恐 慌导 致 了 它 的 “ 错 杀 ” 。 如 果 LTCM能 够 有 充 足 的 现 金 流 或许 可 以 逃 过 一 劫 ， 而 这 一 点 或 许 可 以 通 过 开 展 再 保 险 业 务得 以 实 现 。

54、再 保 险 也 称 分 保 ， 是 保 险 人 在 原 保 险 合 同 的 基 础 上 ，通 过 签 订 分 保 合 同 ， 将 其 所 承 保 的 部 分 风 险 和 责 任 向 其 他保 险 人 进 行 保 险 的 行 为 。 这 样 的 业 务 无 疑 会 给 再 保 险 公 司带 来 大 量 的 零 利 率 甚 至 负 利 率 的 资 金 ， 有 助 于 再 保 险 公 司进 行 投 资 ， 例 如 慕 尼 黑 再 保 险 公 司 。 而 对 于 LTCM这 样 一 个 利 用 高 杠 杆 谋 利 的 公 司 正 是 需要 这 样 的 资 金 进 行 支 持 。 2.目前国外的类似发展

55、方向 目 录 从 LTCM的 案 例 中 可 以 看 出 ， LTCM的 投 资 方 式 属 于 量 化 投 资 。 量 化 投 资在 海 外 的 发 展 已 有 30多 年 的 历 史 ， 其 投 资 业 绩 稳 定 ， 市 场 规 模 和 份 额 不 断 扩 大 、得 到 了 越 来 越 多 投 资 者 认 可 。 在 量 化 投 资 领 域 最 杰 出 的 要 数 文 艺 复 兴 科 技 公 司 ， 在 过 去 的 20年 中 ， 西 蒙斯 的 文 艺 复 兴 科 技 公 司 在 全 球 市 场 中 进 行 投 资 。 他 们 开 发 了 许 多 数 学 模 型 用 来进 行 分 析 和

56、 交 易 ， 这 些 基 本 上 是 自 动 化 完 成 。 他 们 用 计 算 机 编 程 建 立 模 型 分 析股 票 价 格 从 而 很 轻 松 的 交 易 并 获 利 。 1990年 ， 大 奖 章 基 金 净 回 报 55.9%， 翌 年 ， 39.4%， 之 后 的 两 年 ， 1992年和 1993年 ， 分 别 是 34%和 39.1%。 市 场 越 是 惊 涛 骇 浪 ， 大 奖 章 基 金 的 表 现 似 乎就 越 好 。 1994年 ， 美 联 储 连 续 6次 升 息 ， 短 期 利 率 从 3%升 到 了 5.5%， 美 国 债 券市 场 当 年 的 回 报 为 负

57、6.7%， 而 大 奖 章 基 金 净 赚 了 71%。 2000年 ， 科 技 股 灾 ， 标准 普 尔 美 国 股 票 指 数 跌 了 10.1%， 大 奖 章 获 得 了 大 丰 收 ， 净 回 报 98.5%， 几 乎 是满 分 。 2002年 ， 净 回 报 25.8%。 2003年 ， 净 回 报 21.9%。 2005年 ， 净 回 报 29.5%。 2008年 ， 全 球 金 融 危 机 ， 各 类 资 产 价 格 下 滑 ， 大 部 分 对 冲 基 金 亏 损 ，大 奖 章 赚 了 80%。 自 从 1988年 开 工 到 2008年 ， 大 奖 章 基 金 的 平 均 净

58、回 报 是35.6%， 同 期 标 准 普 尔 美 国 股 票 指 数 每 年 平 均 上 涨 了 9.2%。 2.目前国外的类似发展方向 目 录 大 奖 章 基 金 与 LTCM的 区 别 ： 1.大 奖 章 基 金 仅 仅 接 受 公 司 的 内 部 人 员 的 钱 进 行 投 资 。 2.选 择 公 开 交 易 品 种 、 流 动 性 高 ， 同 时 符 合 模 型 设 置 的某 些 要 求 ， 不 想 进 行 基 本 面 分 析 ， 模 型 的 优 势 之 一 是 可 以 降低 风 险 。 3.文 艺 复 兴 科 技 没 有 、 也 不 需 要 那 么 高 的 杠 杆 比 例 ， 在操

59、 作 时 从 来 没 有 任 何 先 入 为 主 的 概 念 ， 而 是 只 寻 找 那 些 可 以复 制 的 微 小 获 利 瞬 间 。 绝 不 以 “ 市 场 终 将 恢 复 正 常 ” 作 为 赌注 投 入 资 金 。 3.国内的类似发展情况 目 录 目 前 国 内 在 量 化 投 资 领 域 的 发 展 仍 处 在 萌 芽 阶 段 ，某 种 意 义 上 ， 是 2005年 开 始 的 ETF套 利 拉 开 了 量 化 投 资 在中 国 的 序 幕 。 在 ETF套 利 之 前 也 有 些 机 构 进 行 可 转 债 套 利 ，但 显 然 是 小 荷 连 尖 尖 角 还 没 露 出 来

60、。 2010年 前 ， ETF套 利可 以 说 是 国 内 量 化 投 资 的 主 流 品 种 ， 但 随 着 进 入 的 淘 金 者越 来 越 多 ， 套 利 空 间 日 渐 狭 窄 。 在 2005年 左 右 ， 一 些 卖方 研 究 机 构 开 始 进 行 量 化 投 资 研 究 ， 但 限 于 金 融 衍 生 工 具的 匮 乏 ， 所 开 发 的 策 略 无 非 就 是 量 化 选 股 、 量 化 择 时 等 。 3.国内的类似发展情况 目 录 2009年 量 化 投 资 热 潮 之 后 ， 经 过 两 年 多 的 发 展 ， 量 化 投 资 在 国 内 市 场 上 已 经 形 成 券

61、 商 、 公 募 基 金 、私 募 基 金 ， 以 及 期 货 界 四 大 派 系 。 目 前 ， 券 商 行 业 中 从 事 量 化 研 究 与 投 资 的 人 占 多 数 ， 而 且 根 据 不 同 的 目 标 客 户 形 成 了 一 家 券 商 内部 共 存 几 个 量 化 投 资 团 队 的 局 面 。 量 化 投 资 的 崛 起 ， 正 悄 然 改 变 着 卖 方 研 究 的 业 务 结 构 ， 一 般 实 力 雄厚 的 卖 方 研 究 机 构 都 形 成 了 宏 观 、 策 略 、 行 业 研 究 、 金 融 工 程 四 马 齐 驱 的 研 究 格 局 。目 前 ， 券 商 集 合

62、 理 财 产 品 中 采 用 量 化 投 资 的 有 10只 产 品 ， 其 中 国 泰 君 安 资 产 管 理 公 司 有 6只 产 品 ， 但规 模 不 大 ， 都 只 有 2亿 元 左 右 。 公 募 基 金 中 ， 第 一 只 量 化 基 金 出 现 在 2004年 ， 但 直 到 2009年 开 始 才 出 现 加 速 迹 象 。 2009年 ， 指数 型 基 金 发 行 井 喷 ， 指 数 基 金 经 理 一 将 难 求 。 目 前 共 有 13家 基 金 公 司 推 出 了 15只 主 动 管 理 型 量 化 基金 ， 总 规 模 约 241.04亿 元 ， 仅 占 公 募 基

63、金 总 规 模 的 百 分 之 一 左 右 。 但 值 得 注 意 的 是 ， 这 些 基 金 业 绩 排名 都 相 对 靠 后 。 私 募 一 直 可 谓 “ 船 小 好 调 头 ” ， 虽 说 也 存 在 诸 多 限 制 ， 但 在 量 化 投 资 方 面 也 开 始 了 较 早 的 试 水 。特 别 是 股 指 期 货 出 炉 后 ， 私 募 向 对 冲 基 金 的 转 型 尤 为 便 捷 。 2006年 9月 ， 深 圳 天 马 资 产 管 理 有 限 公 司 董 事 长 康 晓 阳 发 行 了 深 国 投 天 马 ， 这 是 有 记 录 的 第 一只 阳 光 化 量 化 私 募 产

64、品 。 目 前 阳 光 私 募 量 化 产 品 共 有 26只 ， 从 成 立 以 来 的 业 绩 看 ， 14只 产 品 净 值 在面 值 之 上 。 期 货 界 也 是 量 化 投 资 的 主 要 阵 营 。 国 内 期 货 市 场 最 早 的 量 化 投 资 者 以 现 货 商 为 主 ， 主 要 做 一 些 内外 盘 的 对 冲 套 利 。 2008年 熊 市 之 后 ， 市 值 保 值 需 求 凸 显 ， 一 些 私 募 开 始 对 一 些 与 期 货 相 关 的 证 券 进行 套 保 。 此 外 ， 期 货 公 司 也 纷 纷 成 立 了 金 融 工 程 部 。 4.启示 目 录1

65、.高 杠 杆 的 投 资 策 略 可 能 带 来 更 高 的 回 报 ， 但 是 无 疑 也 会 带 来 更 大 的 风 险 ， 同时 也 会 恶 化 财 务 指 标 。 高 杠 杆 投 资 导 致 的 金 融 冲 击 在 海 外 市 场 屡 见 不 鲜 ， 目 前提 出 的 发 达 国 家 去 杠 杆 化 也 正 是 针 对 了 这 一 点 。2.任 何 交 易 模 型 都 是 建 立 在 假 设 的 基 础 之 上 ， 但 是 市 场 不 是 每 时 每 刻 都 符 合 这 些假 设 的 ， 由 于 参 与 交 易 的 人 都 是 有 限 理 性 ， 所 以 当 假 设 不 成 立 的 时

66、 候 ， 根 据 模型 来 进 行 交 易 也 必 须 止 损 。3.在 进 行 量 化 投 资 的 高 频 交 易 中 ， 一 定 要 选 取 有 高 流 动 性 的 资 产 ， 否 则 资 产 缺 乏流 动 性 会 带 来 投 资 的 损 失 。4.目 前 国 际 上 的 对 冲 基 金 有 些 已 经 违 背 了 对 冲 基 金 的 定 义 ， 在 掌 握 了 大 量 资 金 的同 时 ， 它 们 所 做 的 并 不 是 对 冲 风 险 ， 而 是 操 控 价 格 进 行 投 机 。 而 LTCM这 样 进 行风 险 对 冲 套 利 的 公 司 最 终 都 倒 下 了 ， 那 些 投 机 型 的 对 冲 基 金 更 应 该 注 意 风 险 。5.在 中 国 这 样 一 个 国 债 利 率 大 于 银 行 利 率 、 上 市 公 司 分 红 率 小 于 银 行 利 率 的 投 机型 市 场 中 ， 发 展 量 化 投 资 更 应 该 注 重 风 险 ， 而 随 着 国 债 期 货 的 推 出 ， 控 制 风 险 的 手 段 将 变 得 多 元 化 ， 同 时 投 机 的 方 式 也