预测性信息表露与安全港制度

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1、预测性信息披露与安全港制度一、概述预测性信息(Forward Looking Information)在一般意义上包括以下五个方面的内容：(1)包含着对利润、收入(或亏损)、每股盈利(或亏损)、资本成本、股红、资金结构或其他财务事项预测的陈述;(2)公司管理者对未来运营的计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标;(3)对未来经济表现的陈述，包括管理者对财务状态分析与讨论中的任何陈述;(4)任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述;(5)任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。对上述信息，习惯上称为“软信息”(soft Information)。在传统证券法上，

2、证券信息披露主要局限于“硬信息”(Hard Information)，即对客观的可证实的历史性事件的表述，通常将其称作“事实”或“事件”，以使其与意见、预测和主观评价相区别。软信息主要是相对于硬信息而言的，其主要特点在于：它是一种预测性陈述，如预测、预计以及对未来期望的陈述;陈述者往往缺乏现有数据能证实其陈述的准确性;主要基于主观估计和评价;具有一定形容性的陈述，如“优异的”等等。因此可以想象，这些陈述在本质上一般与客观标准不相符。然而，招股说明书及其他向证券管理机构报送的文件所创造出的公司的形象就是一个影子，告诉人们一种粗线条的轮廓，但却是一种夸大的无生命的甚至有时是扭曲的形象。人们投资一家

3、公司是看中公司的未来盈利能力与发展前景，因此有理由获得在动态发展中的话生生的公司形象。具体分析，加强预测性信息披露的意义在于：1.在报送材料时增加软信息的使用能够使发行人对现在已经广泛传播的软信息变得更加负责，从长远角度而言会使之变得更为可靠。事实上，软信息目前已经在证券市场上广泛使用，但主要是通过口头方式表达且不易管理。如果能将其包括在披露文件中，可以使其变得更加谨慎与趋于保守。2.传统的做法与基本披露哲学背道而驰。证券法的基本假设是提供给投资者所有相关的信息，并且依赖这些信息作出投资判断的。实际上，传统的做法是建立在一种“父权式”的管理理论之上，仅仅由于担心某些投资者可能会滥用这些信息，便

4、不但不对无经验的投资者披露，而且也不对那些资深的投资者公开(他们本可以有效地合理地使用这些信息)，这种做法损害了投资者的判断能力。3.传统的披露政策是歧视小投资者。如果软信息不表现在招股说明书中，大投资者与机构投资者仍然可以通过日常交往方式获得这些信息并从中实现经济利益，但小投资者却没有这种能力。如果能够使这些信息被合理公平地利用，那么这些信息应当表述在招股说明书申并使所有投资者能公平地获取。尽管时至今日，人们对预测性信息对于投资者的意义与作用有了较为一致的认识，然而这却是经历了一个相当曲折的演变过程。以美国为例，SEC最早时期是禁止披露预测性信息的，因为它们认为这种信息在“本质上是不可信赖的

5、”1而且促使“无经验的投资者在作出投资决策时不正当地依赖这种信息”。2在1969年，“Wheat commission”认为虽然大部分投资决策都是基于对未来盈利的估计，但是因披露预测性信息而带来的“诉讼危险、更新义务和投资者不正当依赖的风险”将超过接受这种信息所带来的利益。3在此之后。5EC仍然在考虑这个问题并于1973年认为它将对预测的自愿性披露设立一种制度以使之不受制于反欺诈条例的民事责任。这虽然表明了SEC不再禁止预测性信息披露的立场，但并不意味着明确鼓励这种披露。产生这种变化的主要原因是SEC意识到虽然在上报SEC文件中没有包括重大预测性信息，但它们仍然可以从市场中获得。4在1978年

6、，SEC终于发布了准则以鼓励预测性信息的披露，并于1979年采纳了安全港制度。SEC认为公司预测性信息的可获取性和分析性信息的披露对正确评估公司的潜在盈利能力是非常重要的，因此对投资者决策也是至关重要的。今日，预测性信息披露不但受到鼓励，而且还被认为“有助于保障投资者并且符合公众利益”。51995年12月22日的私人证券诉讼改革法案(PSLRA)规定了预测性信息披露的免责制度，并采用了修正过的安全港制度，确立了“预先警示学说”(Bespeaks Caution Doctrine)以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，减少了无理由的诉讼。当然这种努力的实现还在很大程度上取决于发行公司恰当的适用与

7、法院对提供给投资者可信赖预测信息努力的重视，可以说这一目标在美国已经整整追求了25年。预测性信息从披露义务的强制性和自愿性角度可以划分为强制披露的预测性信息和选择性披露的预测性信息，例如我国招股说明书对“公司发展规划事项”，年度报告中对“新年度的业务发展计划”事项以及中期报告中对“下半年计划”事项的披露，均属于要求披露的预测性信息。相反如招股说明书中的“盈利预测”事项的披露即属于可选择事项发行人可以有选择地决定是否予以披露。6因此对强制性披露和自觉性披露采用的标准亦有不同。二、预测性信息披露(一)前景性信息(Frospective Information)的强制性披露1989年SEC发布了关于

8、公司管理者讨论与分析(MD&A)披露义务的解释。在该解释中，SEC提醒发行公司：第一根据RegulatIonS-K Item 303规定，公司必须披露目前已经知晓的发展趋势(Trends)，事件(Events)和可以合理预见将对公司未来产生重大影响的不确定因素(Uncentainties);第二，强调Iterm303允许公司披露预测的未来发展趋势或事项以及目前已经知晓的发展趋势、事项或不确定因紊的未来影响。1.前景性信息界定。前景性信息是必须披露的事项，它与鼓励披露的预测性信息不同。(1)Item 303要求披露某些前景性信息，包括： 确认“任何已知的趋势或已知的要求、承诺、事件或不确定因素。

9、它们将会导致或者合理地预见可能会导致注册人的流动性以任何重大的方式增加或减少”。Item303(a)(1)描述“任何已知的注册人的资本资源重大趋势，无论是有利还是不利的”，包括指出“任何在资源的组合与成本方面可以预见的重大变化”。Item303(a)(2)(ii)烫辈描配述“退任何信已知南的或赴者注染册人末合理术预见辞将会杂对其马持续净经营鹿的净厉销售概或利羡润或见收入秆产生秋无论悦是有货利还若是不悬利的蛮重大傅影响则。”奉I李te杀rn水30汤3(凤a)组(3贵)(毁ii困i)乒(烛2)附It蜡em何30烘3(轨a)邪披露叠准则联要求亩把讨羽论与绝分析景集中哀在有烘关公深司管禾理者含已知畏的

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33、的确工加重保了在西证券引欺诈谨诉讼义中原强告的样举证铁责任浆，根良据1慰93膊4年亭证券槐交易卖法R诚ul有e-公(b录)的翻诉讼恳原告兽只需唱证明糖被告竿具有聋某种渠形式捷的过摩失，道而P太SL茧RA妥法案液却要嚼求原葱告证歌明被塌告对牺不实辫陈述蜜的确从知心愚理状宫态。先野(三鼠)及针时更熊正先卧前披截露信垦息的完义务谷沿更正泰或更降新先炮前公啦开披罩露陈皆述的苍义务桨是信稻息披薪露新境的发澡展，省在事帆实上赛产生炒了独喘立的欣信息搅披露辆义务槽，公汇司应铜当避柄免自蒸愿性浪披露文因事殊后需嘉要更渴新而伤产生最一项闹新的孝必须皂披露恢不利翠信息役的义敏务，铃而可溉能这框种义船务本苦来不漂存

34、在焰。在仓Me伙ri暂di蜓an宜案中驶，公李司在调经历爱19羡92艘年好眨的年颠景后虑，在北19击93赤年第掀一季张度发瑞生了筛亏损庭。公纽司预馆测1红99抢3年剩可以山获得季更多耻利润腐而披桑露：膜“第湿一季财度的权亏损悦是在朽预料迹之中厚的，拳公司走仍然族预测壶全年肝利润团的增炭长”首。但笋事实麦上第任二季烫度仍山然是碰亏损袜，其改结果穷是由革于早貌先时端候的粮自愿罪性预矮测而贩产生泪了必求须在俱下一相次定地期披菊露之角前披质露第事二季纲度持袋续损虽失的惩义务贼。决22厌尚组对在凡披露归当时气便是渐不正急确的抛信息让负有枝及时驼更改宪与更恰新的汪义务箩是理舌所当欺然的桥。“图很明冻显，暖

35、如果宅披露锤在作视出的渗当时发实际虑上就举是误砍导的枕，披滑露者夸事后狸知道倡这一倚情况哗后，燕有义狗务对民此进孙行更愈正。真”肠23持桃锦但是禾更为栋困难熔的问誓题是求：信槽息在角披露卵的当测时是渡真实巷的，油所有谈保证卡信息填不具厅有误园导性材的事俗实也辆都适付当地甲披露英了，姻但随傅着时笋间的类流逝尊而变积得具略有误叮导性盈了，缎即后宽来发巷生的善事件糟使原时先的宣陈述皱具有斥了误土导性卧。策损一些批法院麦的判耕决认演为因耳为公麻司早寿先时得候的矛披露弄导致蹦事后暗披露倚义务塞的产命生、逝其他柔法院述则基多于披呀露人写具有挠保持燥事先侧披露镜不具篇有误嚼导性纯义务百的理忽由施摘以相伸同的

36、开更新跪或更那正义研务。狠具有摔代表滔性的狡判例木主要葛有：酬椒在R屿os从 v妖8.位A.子H.慕Ro聋bi臭n 泉Co挖.I誉nc糖案箭24目中誓，原尺告诉巡称一凭家避蔬孕产叙品制述造商狸有义齿务披世露一拘项研数究报替告。抓因为附该报浪告使关公司荡先前犹关于碎产品娱安全鸣、有局效的狐陈述赢受到寇了怀笔疑。迟法院舱认为交：“理很明桐显，经当一轰项陈夹述在蔑做出议当时慎是准拴确的死而因涛事后腔发生河事件钱使之浴成为上误导被时，青有义蜡务更芒正或拿者修档正事耗先的剂陈述妹。只匀要事醒先陈青述仍况然有京效，旁这种赢义务标使一随直存难在。膨”至滚于一驶种陈洞述能芬存在森多久稍，法见院认滋为这皂里并立

37、不存波在一岛般规啦则，坐但是团只要体市场快上的甲交易熔仍然昆合理络地信析赖这葱种陈恳述，光更正腾事先梨陈述咽的具嘴体义慕务便稳始终集存在锣。鸣25删扬犹在B瞧ac恳km乓an趟 v做s.阀Po怖la疗to际id陈 C桥or博p案召2租6幅中，毯更新苗义务示问题亩再次竖受到蚕关注珍。原枝告依中据R牵ul锅e 堤10烛b-元5诉锈称照风相机移制造英商没碌有及床时披镜露有弟关新势产品炒不利猫的事株实。筝虽然吐最后折判决决依照爆现有映的事殿实，涉没有榆更正污的义工务，净但在相判决至说理近部分益却明挺确地肠表示吉法院财认为躁更新甩义务按可能亲存在款，至替少是逗关于庭具有南预测陶性质迹的信正息：难“在僚某

38、一距场合辆，一激项在界当时竟是正鼻确的天陈述粉可能丝具有乱预测盐性的品目的册和内栋涵。遇当事组人可嘱能信遍赖该临种回河的和狡内涵阀。如粥果它奸的含悔义是减清晰炒的，魄而事君后发激生了政变化捐，那嗓么更姨新，虑或者双更准帅确地卷说是加进一辱步的宽披露胜是有倒必要证的”售。B屈ac顺km翼an拼案所窑确立润的原镇则要离比R娇os咱s案妙的原绿则窄允，因置为它编要求度事先排的陈丢述必竟须是退具有牢预测谨性质轿的陈挪述，县或者米它仅秘适用喘于那记些在箱某些警特定童场合特具有伸预测恢性目框的和弊内涵造的预茫测性偶陈述臂。牧糊另外孟一个纳支持括更新望预测夺性陈团述义疏务的译判决高是来括自G乘oo在d 勺v

39、s匀.Z量en纹it密h 录EI淘ec兔tr维on构ic团s 越Co美rp椒or恼at瞒io曾n案庙。冠27塑在驰该案肉中，匆Ze棵ni籍th碗 E纤le钩ct皮ro无ni决cs突被其盏股东嚷起诉仇，理开由是烟公司盈认为箭它的沾预计症利润捐将在扛19施89瓜年整赴年中贼增长画的陈浆述。黎法院拍认为傅Ze霜ni刘th臣的陈凤述已厉经具垫有误零导性符，因善为在乳作出德陈述锦的当蓄时它来可能戒已经再掌握扩或接名触到慕一些网信息扰，如剃果遗轧漏这柜些信红息就众会导芦致陈碎述是株虚假瓦或误睡导的归。法群院认化为z植en联it朴h公后司在异知道泰这种唱信息多的时熔候应银当有碧更新势先前萄陈述拥的义纱务。安

40、法院侄还指食出当升销售芽数字勤、预提测、暴预计体或诸扮如此含类的久事项耻可以腹相对塔确定匆地计盟算出巡来时险，披绝露更度正信拍息的顺义务域便可瞒能产爬生。本尽管即法院车在z轿en录it挂h案连中是垫从更昨新义蛙务角潮度讨醉论，辽但如顾果仔奋细阅证读，革该案请似乎跟支持疮这种付观点围，即丽在预淹测性律陈述淘的作再出者绝忽略谎了可袜能会旨严重畏损害蹦预测述信息荒准确召性的串事实略情况锤下，曲可以炮依据课Ru列le才10富b-往5提飘出诉堆讼。慌口在R床e 缴Ti蓝me踩v 凝In餐c案铅2保8悟中，娃第二侦巡回浆上诉镜法院陪对与膏更新露义务做有关鼻的两透个问箱题作哥出裁春定，城在T己im伤e公仙司

41、对藏Wa棵me庸r公蜜司竞座争性张收购铃后，密合并及组成恩的公只司有讽非常胁巨大简的债敏务，秘需要片募集裹资金反减少惕负债梢。它鲜开始豪跟一锻些国仔际策马略伙矛伴讨挣论资绩金投怀入问索题。嫩这种帆方式物并没蓬有成拌功，奴最后戚Ti峡me视 W肤ar恳ne罢r只酬好诉锹诸股鹅票发撞行筹凑集资油金，斩但却欲严重犬地稀蝶释了纷现有柳股东屡的利司益。絮可以唐预见托，宣停布股警票发承行导笑致公战司股乞价的土下降板，地倾区法地院驳篇回了搭起诉墨。上土诉法劝院推朱翻了欺地区仍法院搁的判毫决，贞并且慌着重垮论述州了原群告的计两项槽请求网。法眯院首虹先考带虑的轧是T耐im拾e 肃Wa挖rn鲁er舍公司叠是否救有

42、义突务更付新或载更正隙它最洗初关胶于它只与各缠种策厚略伙仿伴讨拘论和绘活动蝇的陈穴述。素法院尘认为挠所有听这些躁陈述依相当野的笼袄统，陕因此忙公司薄没有俩更新剂这些仅陈述摧的义姜务，规因为鸟这些啊陈述梯缺乏愧相对跃的确辨定性错。其贯次，滨法院织考虑涨原告副的另再外一袖个诉届讼请捏求，禁即当钟公司直考虑颠替代此性筹虽资方狱式如变股票舍发行遇已经既到了象非常潮严肃测认真奖的状班态的价时候证，公糟司应戴当对竿此披糊露。火法院星认为怕该信兔息从胃事实像角度包判断箩具有志重大族性，盛因为耍它的鲜宣布绒对公界司股控价有牺消极丘负面速的影论响，锁法院绳在此药基础评上得然出结爬论;拖尽管弹公司舰没有尚一般炕性

43、的巩义务牛披露辉它所分掌握剩的可悦能影惨响其捕股票务价格核的每池一个绒信息与，但无当公暑司在誓寻求愤具体抵商业惠目标烤并且饱宣布礼该目测标及绩其达主到该汪目标石某种师确定今方式繁时，接它有皮义务植披露清其他盘的方作式，裤如果府公司蜓正在哄积极估而且咱认真检地考欲虑这蚕些其想他方粒式。融震上述碎案例层均是舅支持楼更新芦或更谱改义奉务的握著名咱判例迹。但堂问题搏的另尝一方文面是玉，也奋有一父些著侍名的猪案例棍支持毯拒绝盏更新扁或更蛛改义扩务的获观点乒，该栋派观乒点认纤为真尼实性夕本身争便是丽一个闷具有由相对鼻性的醒概念葬，法板律所剥能做央到的映是保咸证当肠时的谜真实厅性，峰要求矩信息尤披露配人事罢

44、后更慧新或吸更正字义务回是不采合理答的。部辆第七阅巡回欧法院霜在S岂tr事an忘sk辩y 坐v.概Cu杂mm寨in革 E巧ng缓in享.C桃o.告I爹nc卵.案集中明禾确表逆示否拼定任芳何更瘦新预情测性减陈述半的义笔务。科2将9个在该毁案中施法院涨认为扎仅仅牧在下选述情失况下勇预测做性陈嫁述才烛可能嗽导致桨责任迈：即沙陈述岭不是描基于张诚实洒信用撑作出翻的和炸从作扭出陈改述当季时已尚经确竞知的驾事实寒判断票，该多陈述饶是不令合理逝的。配法院虎进一找步推轧理道舅：R惠ul损el希0L轰一5纺的字普面语堡言排框除了挽将责庆任建捉立在喝披露雄者作乞出陈特述后桥发生昨的事盟件之输上。包Ru告le况10

45、窄b-鲁5的击原文抛是：思“I着t 赤sh笛al砌l 歉be咱 u他nl恨aw盈fu挨l 与fo外r 朵an竖y 铃pe需rs白on读绸ma享ke翻 a湿ny紫 u妖nt傲ru屿e 勇st磨at拌em协en屡t 虎of泥 a亏 m沟at军er贷ia邻l 励fa艳ct灯 o亏r 拴to的 o葵mi黄t 马to涌 s李ta唉te赏 a谊 m房at脏er咽ia不l 泊fa批ct麻 n各ec凶es状sa室ry干 t题o 惑ma确ke军 t芝he裕 s美ta愁te枝me衣nt艺，m哑ad蒙e 妇in疮 t退he拘 l啊ig秃ht碗 o厌f 蛙th夹e 奸ci讽rc宗um止st夫at丢e 捉un混de运r

46、 星wh附ic热h 尾th来ey矿 w佣er拜e 是ma舞de览，n娇ot羡 m陶is挡le政ad束in催g深”辈(中钞文翻卫译为妖：“洒任何叹人对区一项派重大周事实英作出耀任何剩不实铺陈述鹿或遗摆漏一吃项在阿陈述站作出谎当时玻环境本下确夜保该淋陈述稠不具挂有误苹导性把所必芹须的脖重大铺事实图均是习违法德行为欣”)品。这末个非射常有铃力的孝判决订否定难了对性预测涨性信极息的国更新岭义务喝，并朝且为心Gr闹as困si锈 v告.I摄nf地or狂ma眉ti效on蔽 R惧es尘or眯uc撤es凶一案班所采肾纳，各该案贿法院将认为截：“诵公司眉没有甚更新个预测沉性陈尽述的祥义务补，仅差仅因虏为不叮断变知

47、化的豪情形通证明魂这种裹陈述侍是错轨误的戴”。耀3镜0肌加州件的一课个地未区法膛院虽铅然没抱有直总接引罪用G笛ra键ss吃i案糟的判卡决，鸟但可率以看途出它臂也在讯回应妥这种逆拒绝稍的做平法。衫在C弄yp谊re盈ss委 S丛em杏ic腰on卸du案ct溜or舰一案浙中。兴3高1应该法阻院驳精回了禽一项枝对欺妹诈性俗不实都陈述哭的起村诉。护该法五院认罢为本尤案中显的“害公司遣不知晶道也程没有搞理由雪知道旷它会摘使预作测变些得不抄准确光，所爸有C假yp原re纯ss顶的预替测性杆陈述乡都在框他们魄做出泄当时钳具有简合理岛的基嫁础，蔑这是竖就证脑券法挣而言挥惟一少应当睛关心肤的时秋候”腐。霸叶19挪9

48、5添年的梯PS派LR县A绕总开了扮及时牌更新煌义务折之一孙的问完题，多仅仅胀说道矮：“主本法吴案没椅有向泪任何革人施老以更转新预胳测性厕陈述甘的义玻务”柄。锈32胸尽椅管如医此，咸最新间案例滥表明储法院扣仍然星倾向法于确驰认更浓新或脑更正挨义务接的存午在。练3避3悉驶三、励预先侧警示仿理论居(T臣he妄 B药es杰pe泪ak四s 蔽Ca驰ut旷io溉nD笛oc观tr摔in罩e)愁马一皂概镰述蹦蔽预先穴警示庸理论串最早侵出现纤在P愿ol贴in倍 v蛙.C耐on备du胞ct闹io壶n 菜Co没rp欲一案怒中，夹3孕4抓但只效是在逼Lu营ce荒 v蹦.E推de要ls昏te党in领案后奉才成英为因吵预

49、测希性信最息事阻后来增能实吉现而怀引起冤证券爆诉讼踢的被猾告普跑遍考骂虑的得标准默。嘉35括该探理论锯为，命如果垃预测仰性陈例述，烂如预娃测、草意见拉、估运算或迁预计债等，敢伴有忧意义许的替糠示性巩语言院，如恩果这馆些陈怖述不持影响疤提供挎给投径资者广的总规体信邮息组慎合，拢那么痰这些笑陈述口不能果成为子证券很欺诈顶诉讼侍的基御础，废换言水之，呢如果结有充鹅分的讯警示货性语潮言，师那么凶在法念律的仁眼中雾原告前所诉荐称的币遗漏源或误舅述便益是无活关紧设要的魄。翅36等猎牢二带预方先警丘示理传论的去基础允怨在L鲁uc遥e案丸中，喜原告荐诉称菠在有眨限合据伙私皇募发物售备虚忘录垮中对拿现金闸和合猜

50、伙的弹税收斑优惠鞋有不妻实陈盾述，蜡违反霉了S丽ec式ti诞on拒 1谈0(吗b)颤和R仇ul舞e 青10滑b-恋5.厕第二冲巡回炕法院禁驳回棋原告核的请行求，申认为组在备映忘录棋中非瞧常明宽确地旦写道蜜“对总潜在趴现金灿和税快收优意惠的吊预测兆在本扑质上宗必然狼是推材测性应的，疼并不堤存在豪预测裤会实咳现的限保证沃。”蚂3恳7汪发售旱备忘求录还座警告盲潜在节投资执者：陆实际派的结凤果可指能偏蕉离预硬测并绿且这嘴种偏提离可跌能是佣重大裳的。脾法院隙据此勒拒绝半认为子这种壳预测泰性陈刚述能姥够成葛为民表事责毛任的穴基础尤。户锤预先硬警示猪理论序使发复行人登可以戒在其亚发行队文件身或报漫告中孤披露

51、院预测往性信渗息，扣只要跟伴以龟准确化的警座示性智语言倚直接葡说明也这种卫预测龄的不插确定蹄性。赠采用荒这一洋理论江的法梢院甚热至可奔以在洞进入盯调查亭阶段逝之前弊便驳脸回一因项诉熄讼。热目前吩尽管袍该理门论尚瞒处于益成型捕期，诵但它队所代治表的坊可能皱是一芽种新拖的命薯名方践式而本不是博对法精院的饭实质耀性改富变。宇该理他论已顽被美茄国八店个巡萌回法孤院所若接受胡，其蓝中第挡六巡谣回法鸟院在繁Si筋na察y案恨中修撇正了呜该理甚论的的适用侨范围厦，该当法院绣认为鼻：“豪伴有翠预先殿替示侨的经核济预唇测是葵不可能诉的否。咱38暴在科Ma怠ye惩r 嚼v.帮My硬lo个rd惹案中塞，吵39慎第粒

52、六巡赞回法吐院认施为”感是否葬因为哀存在限警示都性语帝言而痛驳回醉一项狮诉求居的决越定并时不像碌sl抛na渗y案转中决腾定那贺么简歌单，教它必终须权台衡真芽实的痰和不喉真实岩陈述袜的分叙量以错决定挺该预购测是陵否是倚重大故性误剩导。炸“专40臣第气五巡睬回法交院在臂Ru歉bi扭ns苦te辱in侍案中挺也采泻Ma权ye垄r案写而不烛是S维ln镜ay能案的忍观点觉，认勇为”积警示享性语巾言本凳身在挖使一料项预册测性港陈述来在法容律上伍不具贵有重否大性案的理顽由并按不必注然是辉充分洗的“经。忠41器插略尽管原不同勤法院架在具刊体阐辩释该格理论档时有锈重大慧不同摔，但趁从法低律基辟础上渔预先雀警示呜理

53、论衡仍然私是建互立在榴重大寸性和缺信赖凉概念军基础潮之上幼的。确正如粘同第牵五巡野回法欺院在泳Ru迅bl卡ns首te棋in梁案中筝所解司释的宿那样盗：“臂预先泛留示盗理论佩的产嗽生是搭为了嫂使乐饱观的犹预测困伴有岔警示专性的膛语言棍，尤扛其是效相关陈的可置能影仙响合述理信坦赖和践预测村本身烟重大尖性的并具体屑事实殊的假印设。阀”劫42迷拣肚关于铺重大靠性问丹题，炎在T怨ru送mp剪案中蛙，第晓三巡净回法为院认辞为：瑞对预砌先警指示理狂论的串适用北“取且决于距发行鸽文件讽或其则他形她式交孔流的酱具体员语言纷环境巷。”霜4垂3突法院洲认为用警示臣性陈秋述可秃能使载预测携性陈醒述或联某些际遗漏患在法

54、像律上洽不具不有重岩大性仿：“谷当一胃份发弹行文婆件中蝴的预摆测、购观点端或预故计伴努随有餐意义物的警侮示性度陈述半时，驳如果沃这些栗陈述嘉并不批影响拿提供银给投情资者上文件腔中的午信息骆总和代，那朽么这圆些陈胆述不瓦能成佣为证情券欺善诈的院基础社。换浮言之西，充按分的驱警示屠性语弄言使丈一项换遗漏球或不凡实陈述述在饱法律惰上不科具有仍重大办性。徒”摧44匆在匹Fe六ch卷t 代v.张Th陷e 萄Pr宴ic纸e 屋Co公mp勉an塘y案段中，因法院葵持同狸样观燕点，慌认为恒：“鹅判定葡一项孔公开劫文件芒是否概在法绿律上惩具有余误导奥性，桂必须纱取决估于理掠性的勿心灵拾认为春文件绸信息视总和虫是

55、否补具有也误导椅性。浆”群45成其买基本乒观点悄便是绪警示禁性陈竞述的遮存在爷使预植测性旦陈述贷对公慌开披填露文停件信奥息总蹈体构验成及令其给米理性醉投资烤者的办总体浩印象锄并不宪具有秋重大秩性。陆驱关于超信赖章问题献，预台先警骄示理望论所裙表达申的观苏点是理：一扫项陈过述必袄须在羊具体奉的上丘下文安环境朋中分货析，肤换言泳之，管投资袖者不不能断轨章取嘉义地正摘取由预测康性陈狸述而陵不顾坑其他田陈述宴并将您其作模为诉斧讼的屋依据钥。换围言之界，因桶为警请示性胁语言故的存朋在使许对预岁测性浮陈述径的合船理信振赖受递到弱肺化或懂者变钩得不涉合理县。合袖理信月赖基缴础的拖不存董在就廉意味甘着因耻果关

56、亮系难竟以确茎立，遵这正点是没摔有正踏当诉支讼依揪据的彼原因宝。串冷(三只)预捎先警瓶示理白论的煎适用驾范围弯斥第一带个关净于预填先警井示理驱论适库用范岛围最涛基础嚷性的读规则稿是该毛理论诉仅朗遍适用有于预椒测性碍陈述豪而不况能适事用于暑对目角前或偿历史段性事骗实的趣陈述粘。例氧如在模况z仰.B春Mt浴案中杯，法厕院认泳为在草会计油师报速告中秘使用馆的警璃示性管语言喷并不柴能使彻会计腹师免柱于证缸券欺墓诈诉嫌讼，见因为刻报告左是对瑞历史玻性财蒙务信缓息的伶审计缺。法蜡院进凡一步米指出挨：“掌从逻低辑上芽讲，膊该理谜论应苗当适覆用于萌预测滩性或英在本叔质上论具有杠推测存性的栽陈述屠，因栏为在零预

57、测惕未来晴的时秋候才踢有内救在风错险。近因此务如果剪将该括理论处适用怎于对撑已经电存在闪事实伏的陈膊述，向便丧夫失了肯其合拨理的连泽辑海基础郑。”翻4匆6醉当然对，预洲测性哭陈述灾也必忠须要饥有充雹分的他事实沃基础章。盘47限演坚第二性个关炸于该丸理论衰适用脂范围深的规勒则是避该理泉论不尿适用位于在映做出贯当时曾便是猪虚假甜的重逐大不添实陈练述和雪遗漏盈。在芒Ru扰bi歇ns没te蔽in欲案中蛇，法设院认鸽为对扮预测从的一锯般性目警示严语言层不能航成为然不披悬露确迹知的星、重厨大的许不利嚼事实棵的借瓜口：矮“当辉事件蹦是不潜确定蓄的时然候，辆警示番人们拖完全竞不同阔的情病况可咸能发枝生，彻这是

58、向谨慎插的做萍法;诊然而乏在不匪利事拣件事徐实上假已经捷发生荡时，捕却提在醒人闻们它遣仅仅博是可片能发贸生，惜这便员是欺臂骗。暖”僻48衬聋臂然而扣，在坟运用底这一踩规则蜜时必晓须注克意区命分上沸述情植形与访“事浩后发爬现是闷欺骗溜”的未情况揭(F件ra讯nd共 b汽y 挑Hi辉nd宜si采gh游t)共。法爱院一慨直强轰调：滨仅仅慨具有叨一项治预测劲事后度被证植明是能错误闭的事版实不扁能成垫为证溜券欺苏诈诉售讼的副依据盘;“绵一项吹预测倘或估担计最汇后是柄不正惠确这炊一事姓实本望身并交不意留味着圾该陈醒述在斯作出就当时驴是具亡有欺聚诈的肯。”兰4凶9则在T推ru丘mp皂案中珠，地誓区法勒院接愚

59、着解洁释道毙：“已被告镇最终务不能单筹到袍足够害的资暮金以窑填补玻他的饼负债尚，原谈告却牵声称斑是挤欺诈滴行相为以匠作为揉对他续们失表败的甜投资掉的安想慰”消。然弟而投膨资的叉失败运在本志质上遭并不植等于泊在投羞资当郊时的载欺诈截。这村种划篇等号生的行揉为在克本质末上是棚完完静全全铸的“潮事后扑发现间欺诈斯”行夸为。钻5浪0斯敢第三用个关室于该依理论构适用织范围礼的规幻则是裁该理鞭论平想等地有适用感于预判测性躲信息镰的不司实陈却述和拆遗漏贝。即叮如果燕在预返测或踪意见册陈述啊中被理指责匀具有磁不实柜陈述稀，或志者因题应当奇包括微预测杰性陈选述而益没有床包括灿而使践披露墨文件选具有限误导社性，拘

60、如果埋在该马文件陕中有廉警示类性陈剂述的相存在精，可动以使拳上述驻受到瓦指责专的预笋测性敏陈述殿在法开律上皂不具衫有重伏大性柄，从型而不陈能成武为不鼠实陈准述或射重大落遗漏薯请求妈的依借据。遵画(四凭)充蹄分警讲示性格语言李的标燃准瓶仍预先割警示灶理论竖的日奇的在灯于使吼发行道人在养披露障预测煤性陈骡述时饶，使刃用充磁分的离警示丘性语为言以努成功址地阻朵止投宗资者售证券返欺诈足诉讼熊的威摊胁。绞但该惩理论呼的难舒点也蚁在于峰如何革决定促实现浑上述六目的箭中警绵示性跟语言亲的充件分性述问题劫。舞冶尽管币预先学警示交理论亩受到桌广泛后使用蝴，但脂也必疼须意劣识到借充分搅警示冤性语特言一旧般而猪言是

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