股权融资全流程学习培训

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1、股权融资全流程一、股权融资的定义学术定义:原股东让渡股权、增资引I进新股东、总股本增加。特点：长期性（无归还期限）不可逆性（不归还）无负担性（不给固定利息）抬杠1：回购约定可破坏长期性和不可逆性；保底分红约定可破坏无负担性;且该三特点也适用于创始股东的投资。辩证：该学术定义有高度，但不到位。更实用的三特点:分轮次、增资与转让套现相结合、保持控股或保留控制权抬杠2:股权转让款追投辩证2:股权转让+债权融资抬杠3:老股东追投也是股权融资辩证3:对（估值可打折）抬杠4:股权质押也可融资辩证4:本质是债权融资抬杠5:获得私募股权基金的投资才是正宗股权融资辩证5:给钱就行二、股权融资定义的视角企业视角：

2、1.大多数时候都是乙方，容易接受不平等条约；2.利用信息不对称，有机会欺骗投资人。讨论：投资人和企业，谁更脆弱？是否专业投资人，区别很大投资人的顾问团队是否专业，区别也很大第二部分股权融资的类型股权融资类型一一按投资目的分1 .战略投资人：有除赚钱之外的商业目的，如控制上下游、消灭或削弱竞争对手、进入某个新行业或新的地域市场等；对项目公司业务控制和干预的愿望相对较强；投资期限相对较长。例：穿马甲投资竞争对手获取情报（故需反向尽调和小投资的持股平台）2 .财务投资人：主要是为了投资回报（上市或并购退出）、投资期限较短、对资金的控制较强。一有时候是兼而有之，如腾讯、宝钢等背后有大企业的基金的打法。

3、股权融资类型一按资本市场层级分1 .上市融资2 .区域股权交易市场融资（挂牌）3 .一般公司（主要是有限责任公司）的融资股权融资类型一一按融资轮次分1.种子轮一一人、想法、产品4 .天使轮一一商业模式基本清晰5 .A轮一一产品成熟，商业及盈利模式清晰，有一定行业地位与口碑4.B轮一一商业模式得到验证，并在扩展新业务5.C轮、D轮.IPO企业“四期”：初创一一发展一一扩张一一成熟PreA与A+,其实比较随意一专业投资机构的体系，土豪和小项目不必在意股权融资类型一一按投资人种类分1.土豪个人2 .外部小额投资人个人（股权众筹）3 .有商业目的的企业（又分国企和民企）4 .内部员工（全员持股，非一般

4、股权激励）5 .持牌专业投资机构（又分国有和非国有）6 .未持牌的所谓专业投资机构（仍以投资为注意，也是赌概率）一个人通常建议穿有限合伙或公司马甲股权融资类型一一按投资场景分1 .高投入、高风险的项目（TMT）2 .规模扩张（如连锁）3 .需特殊资源（大树）4 .大项目（如拿地）5 .为梦想6 .为规范治理结构及传承（外力）7 .为套现8 .为续命9 .为打破瓶颈10 .为分散风险第三部分股权融资的利益与障碍股权融资的利益1.融资金、占先手一苟延残喘OR跨越式发展11 融伙伴、强基因一战略纵深、治理结构（民主）、监督机制12 融资源、获背书一业务、人才、渠道等，最重要的是背书13 创造套现条件

5、一一为转让套现或股权激励提供吸引I力和定价参考14 超额利润与分散风险一一上市或并购退出时大赚，遇到风险时更多人扛股权融资的障碍1.信心:我需要吗?我行吗？15 .渠道:上哪儿找投资方？16 顾虑:谈不成耽误时间、浪费钱怎么办？17 团队:没有可信赖的专业团队操作怎么办？18 风险:掉进坑怎么办？(例如:引狼入室、不平等条约、假的投资人、信息泄露、动摇军心、代理人风险加大、影响业务等等)第四部分股权融资的几个商业问题目录：Ol释放多少比例？02如何提高估值？03如何防止“内乱”？04如何做好财税安排？05如何配合投后管理？1.l释放多少比例？三原则：1 .轮次(发展阶段)决定比例2 .一次不可

6、释放太多3 .原则上不可失去控股地位/控制权(B轮后控股比例常丢掉)估值、投资人背景、持股平台安排、优先股安排等因素也可影响释放比例的确定1.2释放比例的一个模型1 .天使轮：估值2000万，释放10%天使轮给到20%的也有，但一般不超过25%2 .A轮：估值1亿，释放10%,一A轮再给到20%的也有，看前面轮次留下的空间3.B轮：估值5亿，释放10%后面一般是每轮次10%一首次融资金额一般是几百万，释放比例在10%-20%之间。2.1 估值的基本方法(1) PE：市盈率，看一个公司的盈利能力，利润越高估值越高；(2) PB：市净率，看一个公司的净资产，资产越多估值越高；(3) PS：市销率，

7、看一个公司的销售额，销售收入越高估值越高;横向比较：参考其他类似公司或股权融资交易的估值；业绩数据法（互联网公司）：用户脂标：包括用户信用评级、活跃度、留存事转化率、客单价（平均投资额度）、用户分布（各等级占比），互动指标等等，产品指标:产品组合、投资人数。投资金额、满标时间、收益率，流标数。风险系数。热度（受欢迎度）等等。梅特卡夫定律:用户越多越好；齐普夫定律：牛人才有用。一一如无盈利，营业额的IT倍？看看就好2.2 投资人看估值的一个模型团队（30%）市场（赛道）25%产品/技术15%）竞争环境10%销售渠道10%一投资需求紧迫度5%一一其他5%很主观2.3 对待估值的几点心态1 .BP很

8、重要2 .对赌不可怕3 .不卑不亢4 .资本寒冬里有钱尽量拿，估值可以适当让步5 .不同的投资人，估值要求可以不一样2.4临阵磨枪，紧急梳妆商业模式.财务指标、规范管理、谈判技巧四维估值法,第三维投资最小见效最快公司治理合同管理劳动管理知识产权管理合规管理3现何防止“内舌L”?1.小股东的不安2.管理层的不安一首先不是法律问题，隐蔽而危险(例:故意谈崩)4财税安排1 .财务上：资金不到位、延迟到位、闲置2 .税务上：税收优惠：创业投资企业投资于末上市的中小高新技术企业两年以上，可以按照其投资额的70%,在股权持有满两年的当年抵扣该创业投资企业应纳税所得额，当年不足抵扣，可在以后纳税年度结转抵扣

9、。3 2)一般只有印花税。特别注意转让时会按估值而非实际交易价格确定收益。5投后管理1 .管控派人(治理架构、财务岗位等)(2)超级知情权(主动申报+任意检查权)投资方人员特殊待遇一一财务控制+目标考核+管理考评+人员任免+专项审计2 .支持：背书、业务、人员、下一轮融资.讨论：支持与管控的关系第五部分股权融资法律文件详解其它重要条款股权H资中涉及的法律文书决策阶段尽职调查阶段湍实施阶段AiA正式谈判签约阶段. (4tt CKUJK)卷初步判断(意向阶段)4*fW/(*&*。保空的善】意向协议(LetterofIntention)/备忘录(MEMO)主要内容：拟交易双方基本信息拟进行的交易内容

10、交易双方工作团队第三方机构进场安排前期费用分摊（反向尽职调查的必要性？）排他性约定（独家谈判）发布及披露（或保密条款）:是否签署单独的保密协议？法律适用及争议解决各方内部决策程序（立项审批）意向协议（LetterofIntention）/备忘录（MEMO）口TIPS：反向尽职调查是什么意思?如何调查？中基协的网站（）可以公开查询:管理人备案情况、基金组成情况、基金备案情况、合规处罚情况等清科、投中等机构公布的投资数据TIPS:意向性文件是否具有法律约束力？性质后果责任1.磋商性文件全部无约束力无责任2.本约合同全部有约束力连约责任3.预约合同有签署本约的期待缔约过失责任4.不同条款可区分部分有

11、约束力（排他/保密/争议解决）按约定/建议：根据不同商业目的对其性质加以明确典型案例：重庆薪环企业港投资有限公司、重庆蓝光房地产开发有限公司股权转让纠纷二审民事判决书（2018）最高法民终661号蓝光地产本可以23亿收购。蓝光认为商业条件没谈好所以没有收购，但最终因为蓝光没有收购被判赔偿1.2亿。最高法院认为：.上诉人薪环公司认为该“框架协议会议纪要”属于预约合同,被上诉人蓝光公司认为属于意向性协议。本院认为，意向性协议并非关于合同性质的分类。一般来说，意向性协议并无实质性内容，对协议双方缺乏明显的约束力。但本案双方所签订的“框架协议会议纪要”已就股权转让的主要内容作出了约定，且明确约定在排他

12、性谈判期满时签订正式的股权转让协议。该约定对协议双方具有约束力，故被.上诉人蓝光公司所主张的该“框架协议+会议纪要”属于意向性协议没有法律依据。启示：1 .签署预约合同/框架协议注意是否有明确的违约责任；2 .商业信誉风险保密协议(Non-DisclosureAgreement)TIPS:保密信息范围商业idea+技术秘密（未申请知识产权前）+上下游渠道秘密A案例:投资方（竞争对手）打着“投资”旗号来窃取“保密信息”A案例：FaCebOOk扎克伯格“剽窃”校友ConnectU的idea,支付6500万美元和解TIPS:保密义务主体接收保密信息方+限定范围的雇员+雇员同等保密义务+连带责任股权融

13、资协议（SharePurchaseAgreement）主要内容：通用条款+特殊条款通用条款：通常情况下一项股权融资需要包含的常规条款特殊条款：特定情况下为了满足某种商业目的/规避某种特定风险而拟定的条款（十大特殊条款+对赌条款） 股权融资协议（SharePurchaseAgreement）TIPS：股权融资协议与工商局范本文件（公司章程/股权转让协议/增资协议）的关系？涵盖内容不同：股权融资协议所涵盖内容免杂很多对外效力不同：股权融资协议仅能约束签署方，不具有对外公示效力障碍：工商部门的法律素养&免责目的&服务意识建议：跟公司治理结构有关的内容尽可能“移植”到公司章程实操：股权融资协议需明确注

14、明与工商范本协议的关系：“各方知晓为了工商手续变更，将配合签署工商范本文件，上述工商范本文件仅用于工商登记，各方权利义务以本协议约定为准 1.鉴于ReCitaIS内容分类：表达交易背景表达交易前提表达交易目的意义作用：有利于明确合同目的有利于保障法定解除权的行使有利于可得利益损失的主张（“可预见”的可得利益）A案例：某基金投资摩托车生产企业，鉴于条款中约定“目标公司合法拥有生产经营摩托车的资质” 2.定义Definitions股权融资协议的复杂性要求对多次重复出现的词语/概念性词语/指代性词语进行准确定义PRCmeansthePeopleSRepublicofChina,solelyforpu

15、rposesofthisAgreement,ecltheHongKongztheMacauSpecialAdministrativeRegionandTaiwan.*IntellectualPropertymeansanyandallpatents,patentapplications,trademarks,trademarkapplications,servicemarks,tradenames,copyrights,tradesecrets,licenses,domainnames,informationandproprietaryrightsandprocesses.M0FC0Mmean

16、sMinistryofCommerceofthePRC.TIPS:不能以律师能看懂不会产生歧义为标准，而应以普通阅读者是否可能产生歧义3.交易标的SubjectMatterOfTransaction描述交易的标的物的具体情况（准确/完整）股权：登记情况、股权性质、出资情况、代持情况、权利受限情况（质押/同股不同权）、目标公司工商登记及存续情况、资质情况、经营情况如何算股权比例?投前估值/投后估值投资IoOO万，如果投前估值1亿，占比为?如果投后估值1亿，占比为？1000万/1.1亿；1000万/1亿4.陈述与保证RepresentationsandWarranties针对尽职调查发现和没发现的

17、问题进行设计“没发现不代表没有有时候会单独形成一份独立的陈述与保证文件作为并购协议的附件之一融资方及目标公司陈述与保证确认披露了哪些关健信息，保证这些信息的真实准确完整，无重大遗漏；除披露外，保证不存在哪些瑕疵。投资方陈述与保证四、兜底条款确认资格、投资价款来源。原股东或目标公司陈述与保证条款结构细节条款具体条款说明1.保证目标公司依法组建设立的声明和保证；主要是目标公司依据国家或地区的法律法规设立合法存续。2,原股东关于目标公司的历史沿革（包括但不限于历次合并、分立、改制、董组等）的声明和保证；主要是廉股东保证目标公司依法设立以来，历次的并均重组、变更等合法有效。一、是否有权签署协议3,原股

18、东出让股权的合法荷效的声明和保证：主要是声明和保证转让行为依期公S）Ii程之规定取得其他股东同意，取得股东会批准.并取得其他股东放弃优先的头权的声明。4关于交易已经履行公司内部审批程序的声明和保证；主要是依据公司章程已经履行合法有效的内部审批程序。5.关于授权签字人已及取得合法有效授权的声明和俣证C主要是协议签字人取得合法有效的黑科播R人具有约束力C原股东或目标公司陈述与保证条款结构细节条款具体条款说明二、披雷义务的声明和保证三、遵从法律、法规及合同义务的声明和保证L融资方关于目标公司资产、负债以及财务状况真实性、完整性披露的声明和保证；2.融资方关于提供的任何资口、信息的完磬性、X实慢、有效

19、性的声明和保证；IJtt资方关于遵从法律、法规以及公司阜程的声第和保证；2.国资方关于不违反其他合同义务的声明和保证；主要指在基准日披露的资产、负债和财务状况的真实完整。主要指提供资料的声明和保证C主要包括遵从法律法规依法迂宫，不存在任何违反公司法律、劳动法规、税务法律、会计法律、外汇法律的情况。主要指本次交易不说峋与其他第三人衽订合同的义务痛行的声明和保证。主要是除了上述声明和保证之外，融贲方还承诺和保证除本侨议及其他相关文件披露的费任和义务之外的H林未仟和投资方陈述与保证条款结构细节条款I具体条款说明一、是否有权签署协议1投资方有权签*侨议的声明和保证；主要是依据公司豪程己经合法有效的内部

20、审批程序。2.关于授权签字人已经取得合法有效授权的主要是筋议签字人取得合法有效的授权，并对授权声明和保证：人具有约束力。二、能够合法进行本次投资的声明和保证投资方关于Il权投资的声明和保证；主要指依据法律、法规有权福资格收购资产。三、关于遵从法律、法L投资方关于遵从法律、法规的声明和保证；著是依据公司率程已行合法有效的内部审批程规的声明和保证2.投资方关于遵从合同约定并履行合同义务主要包括按照合同约定支付价款等合同义务的声明的声明和保证；和煤证C四、披雷义务的声明和保证投资方关于蛙供的任何资日、信息的完整性、主要招在投资方披露的有关公司EHhC4-真实性、有效性的声明和保证。经营等的真实性。j

21、 4.陈述与保证RepresentationsandWarranties口TIPS:对于投资方而言尽可能宽泛且详尽口TIPS:对于融资方而言尽可能限定在“实质性瑕疵”范围不对客观原因无法掌控或确定的信息进行保证，例如：保证某日前获得某项政府批文要求“通知并在一定期限内自行补救”权利 4.陈述与保证RepresentationsandWarranties TIPS：对于“同意按现状投资”条款的博弈投资方：“除非另有特别约定，融资方及目标公司对问题的披露不免除融资方责任，且无论投资方是否进行调查，融资方及目标公司的陈述与保证均有效融资方：“投资方已对目标公司的资产负债情况以及目标股权的权益情况进行

22、了独立和充分的了解，同意按照目标公司在交割时的状况进行本次投资。 5.先决条件Pre-Conditions为了完成交易需要在交易前采取的行动，包括“主动作为和不作为”主要内容：各项审批完成/尽职调查所发现问题处理完毕或取得投资方豁免无重大不利变化/未出现违反陈述与保证情形口先决条件与“陈述与保证条款”是否有区别？陈述与保证是对现状的客观描述，为了保证披露情况真实通常情况下，“未出现违反陈述与保证情形”往往作为交易“先决条件”之一 6.对价Consideration对价确定方式应明确具体：“以某基准日的经审计的净资产为准来确定估值”对价在特定情况下的调整:审计基准日与交割日间隔导致净资产差距巨大

23、/预期收益出现较大变化口问题：目标公司净资产额的10倍作为本次投资估值?请问该描述是否准确？目标公司最近年度经第三方机构审计的净资产额扣除非经常性损益投资估值为投前还是投后估值？ 7.支付Payment分歧1：先过户还是先付款？分歧2：过户后不付款怎么办?投资方支付不出钱怎么办？融资方永远希望首先一次性全部付清投资方永远希望分期支付且留下足够尾款作为“解决其他遗留问题”的保证金口问题：如何解决双方的“不信任”，最终达成交易？参照“支付宝”的做法:共管账户的方式?公证提存的方式？ 8.过渡期TransitionPeriod什么是过渡期？签署协议到交割完成过渡期可能发生什么？经营业绩大幅卜滑/对经

24、营有重大影响的诉讼发生怎么办？详细约定过渡期义务，主要包括：维持公司现状，妥善经营义务；禁止行为：重大不利变化（处置资产1非正常提高工资/核心员工离职/对外担保） 9.交割Closing主要内容:股权变更以及登记注意：董事、监事的变更/股东名册（出资证明书）的制作/工商登记的完成 10.税费Taxes,FeesandExpenses“本协议项下交易涉及的相关税费，由相关方以及目标公司按照相关法律、法规各自承担。”股权交易：转让溢价自然人股东（所得税20%） 11.违约责任LiabiltieS主要内容：投资方违约情形及其责任：逾期付款、违反陈述与保证融资方违约情况及其责任:逾期办理交割手续、违反

25、陈述与保证口TIPS:分不同违约情形设置不同责任/轻微违约则设置违约金严重违约则设置单方解除权及违约金（极端情况下退出机制条款） 12.保密条款COnfidentiality基本框架可跟保密协议内容差不多，也可作为保密协议的补充如：部分信息尤其重要的，可以在此处强调对该类信息的持续保密义务TIPS:是否强调对本次交易所有内容保密，尤其是交易对价（估值）：用于对外宣传。13.不可抗力条款ForceMajeure示范条款：不可抗力指本协议双方或一方无法控制、无法预见或虽然可以预见但无法避免且在本协议签署之日后发生并使任何一方无法全部或部分履行本协议的任何事件。不可抗力事件包括但不限于:罢工、爆炸、

26、火灾、洪水、地震、飓风及/或其他自然灾害及战争、民众骚乱、故意破坏、征收、没收、政府主权行为、法律变化或未能取得政府对有关事项的批准或因政府的有关强制性规定和要求致使各方无法继续合作，以及其他重大事件或突发事件的发生。如果发生不可抗力事件，履行本协议受阻的一方应以最便捷的方式亳无延误地通知对方，并在不可抗力事件发生的十五(15)天内向对方提供该事件的详细书面报告及权威部门门的证明材料。受到不可抗力影响的一方应当采取所有合理行为消除不可抗力的影响及减少不可抗力对各方造成的损失。口讨论：不可抗力导致业绩不足的情况是否可以豁免对赌回购义务？ 14.法律适用及争议解决GoverningLawandDi

27、sputeResolution参考因素：V是否具有涉外因素:可否选择适用外国法V是否考虑争议解决效率:仲裁或诉讼V是否考虑争议解决保密性:仲裁或诉讼V是否考虑跨境执行(是否为纽约公约缔约国/新加坡调解公约)：仲裁或诉讼或调解 15.其它Miscellaneous内容包括:通知、转让与承继、可分割性、全部协议、协议文字、签署生效及其他TIPS:V通知条款关系到争议解决成本V全部协议条款关系到各个协议之间文意的最终解释V协议文字条款关系到多语种文件文意的最终解释V签署生效条款关系到生效的形式要件股权融资协议中的其他重要条款 1.特定审批条款主要包括：V是否涉及反垄断审查：可口可乐收购汇源被否案V是

28、否涉及国家安全审查：美国外国投资委员会CIFUlSV是否涉及国资上级批复：国有企业需要获得批复且进场参照评估价格进行交易V是否涉及外汇进出批复：境外支付需要换汇以美元支付的情况口案例：某美元基金投资案中，外方知晓国内需要审批方可付款，要求加入一个条款HeIIorHighWaterw国内客户请律师提供意见，是否同意加入此条款？ 1.特定审批条款案例:陈发树投资云南白药案陈发树所在的新华都集团与云南白药曾经的大股东红塔公司于2009年9月10日签订股份转让协议，约定红塔公司将其持有的云南白药的股份转让给新华都，并约定红塔公司在转让协议生效并收到全部价款后，应当及时办理所有与本次目标股份转让有关的报

29、批、信息披露等法律手续。陈发树在签订了协议后很快就按照约定支付了总价款22亿人民币;但红塔公司迟迟不办理过户手续，理由在于:股权转让协议中有个重要条款，所有的转让行为需要红塔公司所在集团审批通过方可实施，但集团一直没有通过本次转让。之后，云南白药的股价一路飙升，原来的22亿人民币转让款显然过低。2012年1月17日，中烟总公司作为红塔公司的母公司作出中国烟草总公司关于不同意云南红塔集团有限公司转让所持云南白药集团股份有限公司股份事项的批复，明确不同意本次股份转让。2012年1月19日，红塔公司致函陈发树称，因上级主管单位批复不同意本次股份转让，本次股份转“始法宝心性不成就;请你于接到通知之日，

30、尽快提供收款账户的信息，我公司将按约定退还你所支付的全部履份转让协议按约定解除。 2.限制竞争条款V主要针对技术类企业，如果原技术团队掌握“专有技术”可能“另立门户”。类似于劳动合同法上的“竞业禁止”，是否应该受“劳动合同法”相关规则约束？ 2.限制竞争条款目标公司创始团队成员、创始人股东其自己及亲属、关联方不得在未经投资者书面许可或豁免的情况下，通过自己或任何第三人的名义直接或间接地从事与目标公司存在竞争关系的业务，包括但不限于：1.从事任何与目标公司业务有关的业务，或向从事目标公司业务相同、相似、相关联或相竞争业务（包括一切与目标公司业务相同、相似、相关联或相竞争的业务有关的研发、生产、销

31、售活动，合称“竞争业务”）的任何实体进行新的投资（无论是通过股权、协议或任何其他方式）；2 .为其自身或其关联方或任何第三方，劝诱或鼓动目标公司的任何员工接受其聘请，或用其他方式招聘目标公司的任何员工；3 .就任何竞争业务提供咨询、协助或资助；4 .安排或促成其自身或关联方与目标公司开展可能有损于目标公司利益的交易或活动。5 .目标公司的高级经营管理人员、高级技术人员及其他主要雇员应与目标公司签订劳动协议、保密协议和不竞争协议,并书面约定在其任职期间及离职后两年内不得从事与目标公司有竞争的行业，且该等人事文件不会违反其作为一方的仍在有效期内的协议，不会导致目标公司遭受任何损失。范围：大股东+其

32、他所有原股东+核心高管团队及其关联方（范围太广则不利于原股东）2.限制竞争条款引申:业务合作限制条款？案例:阿里投资饿了么VS腾讯投资美团 3.遗留问题条款V债权债务（已披露+未披露）V其他条款（尽职调查中发现的尤其需要原股东出面解决的问题）A案例：某山东国企投资重庆民企，其中民企应收账款超过1个亿，如何处理？民企原股东有义务去催收应收账款，且应收账款收取情况跟增资款到位时间挂钩 4.公司治理条款V股东共存则都存在“公司治理结构”的重新安排V内容包括:股东会+董事会+经理层，各自的权限1表决机制1特殊约定口董事/监事成员委派权;观察员列席权；口股东会+董事会:设置一票否决权（十大特殊条款之一）

33、。5.知情权（报告义务与检查权利）公司接受本次投资后，应向投资者提供财务或其它方面的所有信息或材料。包括但不限于：L每日历月度结束后15天内，提供月度管理账（含资产负债表、利润表、现金流量表，下同）；2.每日历季度结束后30天内，提供季度管理账；3 .每日历年度结束后45天内，提供公司的年度管理账；4 .每日历年度结束后120天内，提供公司的年度审计账（含资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表、财务报表附注等）；5 .按照投资者要求的格式提供公司业务经营数据、财务数据等日常数据以及投资者的政府引导基金股东/合伙人要求填报的统计数据，以便投资者被适当告知公司的信息及保护其自身权益。口如

34、何平衡效率？（OA系统？）口如何控制知情权的边界？“不正当目的股东自营或者为他人经营与公司主营业务有实质性竞争关系业务的，但公司章程另有规定或者全体股东另有约定的除外；股东为了向他人通报公司会计账簿，可能损害公司合法利益的;股东有不正当目的的其他情形6.最惠国待遇条款V后续引入投资者的条件不得优于本次投资者/如有更优条款自动适用前轮投资者V常见表述：“目标公司接受本次投资后，投资者在任何时候有权享受并获得公司前轮或本次融资中目标公司提供给其他投资者除增加董事会成员外的至少是同等的条款待遇”口博弈：设置例外情况:实施股权激励计划、引入战略投资者、重要技术团队等对公司发展极具影响的投资者股权融资法

35、律文件详解对赌条款股权融资市场最大的玩家是谁？中国证券投资基金业协会（“中基协”）（截至2022年6月末）存续私募基金管理人24330家/管理基金规模19.97万亿元私募基金的投资逻辑：第一步:募集资金第二步:投资（发现价值+拥有价值）第三步:管理（价值创造+价值放大）第四步:退出（实现价值）投资=价值发现+拥有价值+价值创造/放大+价值实现私募基金的三大关切:投资安全/投资收益/投资退出A概念：狭义:ValUeadjUStmentmeChaniSm估值调整的一种方式，如果盈利不达预期，则对估值进行调整，投资方持股股权比例也相应调整。广义：不仅赌估值，还赌其他，包括:业绩、获得某项订单、研发取

36、得某项进展，等等。均可以作为“对赌”的条件。九民纪要：指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。存在的合理性：对赌协议可以相对地调整和平衡融资双方投资信息的不对称；对赌协议是有效解决投资方投后管理的无奈之举；对赌协议是促进和保障目标公司经营管理的重要激励措施；除上述之外，最根本的原因和价值则是对赌协议对投资利益和投资风险的合理配置和公平安排。对赌的常见触发情形未实现合格IPO的情况下要求赎回：是否合格要考虑:上市时间/上市的估值/.上市地的选择等等。（2）业绩未

37、达到预期；在被投资企业亏损的情况下要求赎回；违反重要的陈述保证并导致基金损失情况下的赎回；违反交割后重要义务的情况下的赎回（比如:技术团队引入/研发进度）；其他重大违约的情况下的赎回，如违反重大事项否决权、领售权、共售权，等等；双方约定的其他情形，比如创始人离职、核心员工的离职等。三种对赌形式1.估值调整条款按实现利润重新估值，退还多出的投资款，或者调整持股比例；2 .业绩补偿条款补足利润差额；3 .股权回购条款（对赌型；与之前的附期限回购不一样）原股东“回购”而非公司法定回购（5年不分红，合并分立，延长期限）；常见情形:上市时间、财务绩效、非财务绩效、其他企业行为。（代理成本风险:出现此类情

38、况视为投资者对公司未来发展丧失信心，所以以回购的方式要求退出本次投资）A可行性法理分析角度：1 .对赌协议无效。其无效的理由包括:对赌协议形式上是股东出资，实质上属于资金借贷，属于“名为联营、实为借贷”的违法行为;对赌协议中的固定回报，违反公司法共享利益、共担风险的基本要求，属于法律所禁止的“保底条款”;业绩补偿条款性质亦属固定回报，目标公司需要按照约定比例、无条件地给予投资者以补偿或回报，违反公司法“无盈不分”的分配规则;股权回购条款违反公司法对股权回购严格限制的规定，不属于公司法允许回购的四种法定情形。同时，其回购价款（原始投资+固定利息或收益）具有固定回报的性质，亦违反公司法的分配规范;

39、对赌协议违反公司法的股东平等和风险共担原则，损害其他股东合法权益等。2 .对赌协议有效。其有效的理由是:对赌协议属于当事人自愿协商、意思表示真实一致的结果；对赌协议条款具有普遍需求，具有内在公平性和合理性;不违反法律、法规的效力性的强制性规定、损害国家和社会公共利益。相对而言，主张对赌协议有效的理由较为简单，即根据民典法判断的法律要件，其既不属于无效合同，也不属于可撤销合同。A可行性司法案例角度： 2012年，最高院“海富案”：“中国对赌第一案”，初审法院和二审法院以补偿约定违反法定分配规定和风险共担原则等理由否定了对赌合同的效力,包括与股东对赌和与目标公司对赌。最高人民法院再审改判，提出了“

40、和目标公司股东对赌有效、和目标公司对赌无效”的裁判原则，这一原则在此后一段时期成为人民法院主流的裁判意见。 2014年，某贸仲仲裁案:作出了”和目标公司股东对赌有效、和目标公司对赌也有效”的裁决。 2018年，最高院“瀚霖案”：坚持“与目标公司股东对赌有效”的基础上，肯定了目标公司对股东所签对赌协议向投资人提供担保的效力，此判决虽未正面认定与目标公司对赌的效力,但却在某种程度上突破了“海富案”确立的原则，使目标公司事实上承担了对赌协议项下的义务。 2019年，江苏高院“华工案”：判决“与目标公司对赌有效，但应当结合目标公司实际情况确定是否支持履行“，成为人民法院作出的第一个完全肯定对赌协议效力

41、、并将其转化议履行的司法判决。A可行性九民纪要观点：有效，但需要满足特定条件方可实施：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。存在问题:将对赌协议的效力

42、与履行加以分割并非合同当事人的本意，也不能完全实现。面临的悖论：（一）请求目标公司回购股权第一，考虑到投资方的投资性质，在实践中，投资方持股比例通常较小，很难在不与目标公司达成一致的情况下顺利推动目标公司作出减资决议。这样一来，只要其他股东故意不同意减资，对赌协议虽为有效，但却丧失了履行的可能，只能等待被驳回的命运。第二，在审查的法律依据并无错误的情况下，如果公司未完成减资程序，“驳回诉讼请求”的判决是否正确呢？首先，如对赌协议有效，则目标公司即负有回购的义务。既然目标公司负有回购义务，就应当在判决中明确目标公司应当承担的义务范围。其次,法律并未禁止有限责任公司回购股权，故不存在回购不能的情形

43、。相较于直接驳回投资方的诉讼请求这种一刀切的做法，法院是否可以判决目标公司承担回购义务，同时进一步释明减资的程序？第三，当股份有限公司在存有公司法142条（发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让）的情形下不能回购股份时，是否可在兼顾投资方与目标公司利益的情况下，尊重对赌协议的签署本意，改由目标公司在无法实施原有路径的情况下承担赔偿责任?面临的悖论：（二二）请求目标公司承担金钱补偿义务如目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资人，人民法院应当驳回或者部分支持投资人请求目标公司现金补偿的诉讼请求。即，投资方要想从目标公司获得现金补偿的前提是目标公司有可分配的利润，否则对赌协议不

44、具有可履行性，但结合公司法第166条的规定，鉴于很多被投企业仍处于成长阶段，在提取法定公积金和弥补亏损后是否还有剩余利润可分配尚未可知。热点问题1：是否可适用公平原则干预?是否可适用违约金调整规定？翟红伟、青海国科创业投资基金合同纠纷民事申请再审审查民事裁定书，案号:（2022）最高法民申418号，发布日期:20220719相关法条：民法典第6条民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务。第585条当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。约定的违约金低于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人

45、的请求予以增加:约定的违约金过分高于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。热点问题1：是否可适用公平原则干预?是否可适用违约金调整规定？翟红伟、青海国科创业投资基金合同纠纷民事申请再审审查民事裁定书案号乂2022）最高法民申418号，发布日期:2022-07-191.股权性融资协议的目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为,双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励

46、功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。虽然依据协议约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，融资方应承担该商业风险。2.股权性融资协议约定的业绩补偿款系针对目标公司未来三E年经营的不确定性，对其利润进行估值，给实际控制人设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果目标公司未达到既定业绩目标由实际控制人对投资方支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用违约金调整的规定。热点问题2:回购权的时效问

47、题?很多投资协议只是约定：回购的特定条件触发以后，投资人有权要求创业者和/或目标公司以约定的价格收购其持有的目标公司的股权，但没有约定这个权利应在何时行使。热点问题2:回购权的时效问题？时效起算点四种观点之一:系形成权故应适用一年的除斥期间形成权：在回购权人未及时行权的情况下，如果将回购权认定为形成权，则依据有关形成权的规定，回购权人将需要在当事人约定或法律规定的除斥期间内行使回购权，否则回购权将直接消灭。安徽省蚌埠市淮上区人民法院(2016)皖0311民初2382号判决书观点：“条款约定:只要乙方(第三人)在2014年6月30日前没有向证监会申报发行申请材料并被受理，被告即可提出股权回购的申

48、请，本案原告及第三人就应在被告提出申请的180天内回购被告所持有的第三人的股份，即权利人仅凭单方的意思表示就可以使法律关系产生、变更、消灭，而不需要对方的协助。因而，被告与原告及第三人约定的回购请求权是一种形成权。河南省安阳市中级人民法院(2020)豫05民终805号判决书也持同样的观点。时效起算点四种观点之二:推定可在任意时间内行使北京三中院(2016)京03民终9162号判决书中的观点为：当事人未约定履行期限，且依据合同法的相关规定不能确定履行期限的，诉讼时效期间从债权人要求债务人履行义务的宽限期届满之日起计算，但债务人在债权人第一次向其主张权利之时明确表示不履行义务的，诉讼时效期间从债务

49、人明确表示不履行义务之日起计算。本案投资人的股权回购请求权的诉讼时效，应当从回购义务人履行股权回购义务的期限届满之日起开始计算，但案涉协议中仅约定了股权回购请求权的成立条件，未对回购义务人履行股权回购义务的期限作出约定，故若目标公司未能如期获准上市，则自2008年6月30日以后，投资人可随时向回购义务人要求回购股权。因并无证据表明双方合同中曾为回购义务人设定过履行股权回购义务的宽限期，亦无证据显示回购义务人曾明确拒绝履行股权回购义务，故投资人通过本案诉讼要求同购义务人回购股权，并未超过诉讼时效。回购义务人主张投资人的诉讼请求已超效没有事实及法律依据。本院不予采纳。时效起算点四种观点之三:在回购

50、条件触发时起算湖南高院(2019)湘民申3778号民事裁定书中的观点为：回购条件已成就，意味着回购权人对是否要求回购“享有选择权”，即“2015年5月31日投资人应当知道自己有权要求电讯公司回购其持有的部分或全部目标公司股权也意味着回购权人知道自身权利己经受到了损害，诉讼时效应当从该时点起算J这份再审裁定书明确指出，投资人知道自己拥有回购请求权的时点和知道自身权利受到侵害的时点就是同一个时点，故诉讼时效应当从该时点起算，维持了本案一审、二审的判决。苏州中院、安徽高院的相关判决中也提出了回购权利人应在合理期限内提出回购要求的观点。时效起算点四种观点之四:在回购条件触发后合理期限内起算北京三中院(

51、2019)京03民终9876号判决书观点为：结合本院前述关于本案股份退出对赌条款应作何理解以及回购条件是否成就并可行使的论述，本案回购请求权已经于2015年8月13日具备行使条件。而九江九鼎中心于2018年5月23日向丰台法院提起诉讼，其可行使回购请求权的起始时间与其以起诉方式向谢锋作出通知的时间在客观上间隔近三年，故本案应对九江九鼎中心的通知期限合理性问题进行实质审查。对此本院认为，通知期限的合理性应当结合资本市场投融资领域的应然状态以及本案查明事实的实然情况予以综合认定。本案例收录于最高人民法院创办的刊物人民司法案例2020年第11期，该案虽被判定投资人仍有权要求回购，但原因是投资人在回购

52、条款签订前曾经发邮件要求明确约定回购期限但回购义务人未同意，并在回购条款中有意不写明回购行权期限推定投资人可随时行权。上海二中院白皮书观点上海第二中级人民法院涉“对赌”案件审判白皮书(20152019年)上海市第二中级人民法院针对“权利请求期限对于对赌协议履行的影响”问题，提出：审判实践中原则上认为，未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断J(上海二中院(2021)沪民终9089号判决没有遵循这个原则，可能与回购义务人的代理人失职及投资人背景有关，此观点仅限内部

53、讨论)即回购请求权以“受到合理期限的限制”为原则;需要作出“个案的判断”的不是有无合理期限，而是合理期限的长短。某仲裁案：A公司行使股权回购权的结果为退出目标公司，不再与B公司进行合作，故行使该等股权回购权的法律后果与行使合同解除权的法律后果一致，所以应当参照合同法中关于合同解除权，尤其是关于除斥期间的相关规定，尽管双方并未约定除斥期间，B公司亦未催告A公司行使回购权，但4年未行使回购权显然已超过了惯常认知的合理期限，因此股权回购权已消灭”法律调研和案例检索的基本结论上海二中院(2021)沪民终9089号判决和北京三中院(2016)京03民终9162号以及北京三中院(2021)京03民终453

54、0号(独任审判员审理)判决都支持“随时行权论”，但：上海二中院该判决的观点与其本院的“白皮书”相矛盾；北京三中院两判决的观点与其本院收录于最高人民法院人民司法案例刊物的案例(2019)京03民终9876号相矛盾。通常认为，白皮书和最高院发布的案例更具有指导意义，而且二者都认为投资人应在合理期限内行权，故四种观点之中，第四种“合理期限论”更为合理。热点问题2:回购权的时效问题？(一)针对投资方的建议为了减少权利灭失的风险，从条款的起草角度而言，投资方应当尽量让回购条款向“请求权“靠拢，尽量从投资方有权要求回购方支付股权转让对价的角度描述条款内容，并可以尝试在条款中明确投资方有权于任何时候行使该项

55、回购权,投资方不因在回购条件满足后未立即行使回购权或继续行使股东权利而丧失回购权。在回购方不同意回购权无行使期限的情况下,投资方也可考虑直接明确约定投资方有权在诉讼时效内（或者明确期间内）的任何时候主张权利。从权利的行使角度而言，投资方在回购条件触发后，应当尽量将回购权作为“形成权”来看待，尽快联系律师，井且向公司方发出适当的通知或者行使权利，以确保回购权的行使不会因迟延行使而灭失。（二）针对回购方的建议为了减少投资方长时间不行使回购权而给交易以及公司的发展带来的不稳定性,从条款的起草角度而言，建议回购方尽可能将回购权行使的期限予以限制，并明确投资方必须（或应当）在回购条件期满后的某段时间内行

56、使权利，否则将不再享有该项回购权。从权利的行使角度而言，如未约定明确的行权期限，且回购条件触发时被投企业的经营状况良好，则投资方长时间不行使回购权的情况下，及时向投资方发出催告，要求投资方在合理期限内决定是否行使权利，未来发展的不确定性。热点问题3:业绩承诺和回购可否同时主张？司法裁判观点一：若交易文件中并列约定了业绩补偿与股权回购，且并无排他性适用（或择一适用）约定的，业绩补偿与股权回购应能同时主张。有法院认为，业绩补偿与股权回购属于两个不同的法律关系。业绩补偿系基于目标公司因为业绩不达标而对投资方的金钱补偿;而股权回购系对目标公司的股权转让。两者本身是独立存在的，也不存在重合、矛盾之处。在

57、不违反公司法及其他效力性强制性规定的情况下，只要案涉合同有明确约定且条件已成就，且并未排他性适用约定的，应予支持目标公司同时承担业绩补偿和股权回购义务。司法裁判观点二：若交易文件体现的意思表示为业绩补偿与股权回购择一适用，或业绩补偿与股权回购为因果关系而非并列关系的，两者不可同时主张。亦有法院认为，若交易文件中明确约定业绩补偿与股权回购为择一关系，或者即使交易文件未明确约定两者的适用关系、但可以结合相关合同条款理解出两者并非并列关系的，则不可同时主张业绩补偿与股权回购。倾向于认为:相对而言，业绩补偿和股权回购在同一案件中不可同时得到支持的观点更为合理，更符合我国法律实践中的现状。第一，从性质上

58、来看，业绩补偿款和股权回购款均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，而我国法律体系下的违约责任具有补偿性而非惩罚性，若同时适用业绩补偿和股权回购的话，投资方可能会超额受益，这显然与违约责任的补偿性相矛盾，不尽合理，亦失公平。第二，一般而言，业绩补偿的前提是投资方仍持有目标公司的股东身份，而股权回购的实质是投资方要退出目标公司，不再持有股东身份，两者亦存在一定矛盾。对于投资机构而言，尽量两者均进行约定。热点问题4:大股东与小股东回购责任的区别？在投资涉及的对赌协议纠纷中，创始股东应承担“连带责任”、还是“按份责任”？案例：某广告公司引入一家国有基金作为股权投资方，金额为2亿元，其中约定，某广告公

59、司必须在2018年年底实现资本市场直接上市或被上市公司收购，否则全体股东有回购的连带责任，即有义务按照投资方投入资金加上年利率10%回购国有基金的股权，在2018年9月该国有基金认为该广告公司无法实现预期上市，要求全体股东回购股权。其中该广告公司的某一位小股东约占1.5%的股权，对此提出异议。在投资涉及的对赌协议纠纷中，创始股东应承担“连带责任”、还是“按份责任”？“连带责任”是一个较为严格的责任类型。我国民法典第一百七十八条第三款明确约定,“连带责任，由法律规定或者当事人约定”“按份责任”相对容易理解。根据民法典第一百七十七条的规定，”二人以上依法承担按份责任，能够确定责任大小的，各自承担相

60、应的责任;难以确定责任大小的，平均承担责任”。建议：1 .需要注意当对赌文件中某个主体（如“甲方”或“乙方”）系指某创始人整体团队时，或者协议中将多名创始人统一定义为“原股东”等特定名称时，建议明确每个创始股东具体承担责任的方式。发生纠纷，更宜主张“连带责任2 .对于公司创始人尤其是小股东方面而言，建议其争取在交易文件中约定回购义务人为大股东，或约定“按份责任”，例如约定各创始人按照所持公司股权比例承担回购义务或业绩补偿义务。热点问题5:是否清理?从上市案例看是否应清理以及如何应对清理？特殊股东权利条款是投资协议中较为常见的保护投资人权益的条款，通常包括对赌协议。在被投企业上市过程中，监管部门

61、对拟上市企业与PE投资机构签署的特殊股东权利条款的态度较为强硬，一般要求拟上市企业在上市前予以清理。拟上市企业通常会采取与PE投资机构签署补充协议的方式，终止特殊股东权利条款的效力。但是，为防范风险，尤其是被投资企业上市不成功的风险，PE投资机构往往会要求在补充协议中同时约定特殊股东权利的“复效条款”，即某些情形发生时，例如.上市不成功、被投企业撤回.上市申请等，则PE投资机构的全部或部分特殊股东权利条款应当恢第效力，且应当视为自相应投资协议签署之日起持续有效。监管规则：首发业务若干问题解答（2020年修订）：问题5:部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何

62、把握？答:投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理:是发行人不作为对赌协议当事人:二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。对于投资方与拟上市企业签署的投资协议中存在的特殊股东权利条款的处理持有的审核态度较为严格；从实操上看，签署彻底终止协议的企业比例较高，一是基于监管的要求，二是彻底终止特殊股东权利条款的效率较高。采用签署复效条款的企业在问询回复中也着重于从“不影响拟上市企业股权稳定、不影响拟上市企业的持续经营能力的角度出发进行论证，并对拟上市企业符合法规规定的无需终止特殊股东权利条款的四个条件进行充分论述，故该等拟上