新形势下房地产企业融资实务和创新

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1、2018新形势下房地产企业融资实务和创新张健2018年5月2日 张健简介o 资深房地产投融资和战略专家、全国房地产投资基金联盟副会长、国家发改委最早一批备案的股权基金管理人、盛世神州基金合伙人、瑞轼基金总裁，近年参与管理投资项目18个（包括万科、麦格理等）、资金量超过100亿（包括东方资产和信达资产及信托资金等）；熟悉民企、国企和外资房地产投融资方式和各类机构运作。曾任职于全球最大的房地产开发和投资集团之一的联实集团（Lend Lease）、澳大利亚最大的投资银行麦格理银行（Macquaire Bank）和盛世神州基金，长期担任房地产和金融企业高级管理职位。在房地产投资拓展、管理、市场和研究、

2、开发、金融和战略方面有20多年经验。o 为碧桂园、万科集团、万达集团、华润置业、保利地产、世茂房地产、华侨城、世茂集团、华夏幸福、金地集团、招商蛇口、中南置地、金融街、蓝光发展、远洋地产、雅居乐、陆家嘴集团、苏宁置业、中冶置业、电建地产、中梁地产、中国建筑、中国铁建、中国银行、中国建设 银行、交通银行、招商银行、中信银行、天津银行、阳光保险、麦格里银行、上海市委组织部、北京大学、清华大学、浙江大学、同济大学、上海交通大学等培训和授课。毕业于上海同济大学和澳大利亚西悉尼大学，专著有房地产投资房地产投资策略分析和房地产企业融资等七部，合著领导干部学金融。 目的 o 深入理解我国房地产投资和融资现状

3、、政策和前景o 掌握各种房地产企业和项目融资方式的特点及机遇o 掌握房地产各种融资要点、难点破解和风险控制o 掌握和制定自己企业可行的融资实务和创新方式 提纲 一中国房地产行业现状和趋势二不同房地产产品投资和融资策略三银保监会监管的房地产融资产品（含银行贷款、委托贷款、并购贷款、信托、保险资金）四证监会监管的房地产融资产品（含债券、上市、私募基金、资管计划、资产证券化）五股权和资产并购、轻资产管理和其它融资方式新形势下房地产投融资和并购策略 一 中国房地产行业现状和趋势1. 房地产行业的现状2. 房地产行业的发展趋势3. 影响房地产市场长期趋势主要因素 未来房地产调控的目标：l 一是平稳房价，

4、住有所居；l 二是多渠道提高住房供给。一二线仍有大量住房刚需尚未满足，三四线仍有大量的棚户区需要改造，许多农业人口还有进城购房需求。 1. 房地产行业的现状 024681012141618 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2012年-2017年全国房地产销售情况 销售面积单位：亿平方米 l 2018年第一季度，TOP100房企整体销售规模同比增长28.8%，增速较前两月同比增速下降16.3个百分点，但业绩集中度和各梯队门槛较去年同期仍有较大幅的提升。 l 2017年，TOP10房企集中度达24.1%，TOP30房企集中度近40%，TOP50房企集中度45.9%。而T

5、OP100房企集中度达55.5%。行业份额集中性更强，更向大型品牌房企靠拢。 l 大房企面临的挑战：市场占有率、 产品等各方面创新、负债率不能太高、全国城市化率提高等l 大房企的机会：资金、品牌、成本控制等l 中小房企面临的挑战：大型房企市场的挤压（品牌和价格）、地价上涨的拿地成本压力、持续经营的资金压力l 中小房企机会：房地产区域化的特点鼓励专注、特色房地产企业的挑战 2. 房地产行业的发展趋势多元化（或产业化）：未来十年，中国的行业大发展将会集中在商业、旅游、物流、文化、教育农业等崭新新的领域，譬如特色小镇热潮出现。非住宅投资在2016年占房地产总投资的35%左右。集中化：百强房企占的销售

6、份额越来越大，企业并购增多。资产化：持有型增多、物业管理、轻资产管理加强（包括办公、商业、工业和物流、长租公寓等）。 金融化：资金渠道和成本是决定因素之一，资产证券化创新不断。互联网和智能化等 全球开发型和（资产管理）持有型房地产市值趋势比较 资料来源: UBS瑞银集团2017全球上市房地产公司和房地产投资信托基金（单位10亿美元）注：淡色的为开发型，深色的为（资产管理）持有型 资金来源 目前状况 2018年展望 股权/债权 集团/项目公司企业银行贷款 量大，但难度也加大 额度下降，偏大企业 债 集团/项目公司并购贷款 规模减小 新规（有限制） 债 项目公司委托贷款 民间较多 新规（有限制）

7、债 项目公司房地产信托 规模较大 新规（有限制），量还是增加 债 项目公司保险资金 进入非住宅，潜力巨大 较多 股/债 项目公司房地产债券 规模明显收缩 控制规模 债 集团公司 房地产公司上市 这些年直接IPO极少 新IPO很少，近年几乎停止 股 集团公司房地产私募基金 发展较快 会很多（鼓励股权，限制债权） 股 项目公司资产管里计划 规模明显收缩，非标不做 新规（有限制） 债为主 项目公司房地产资产证券化（含REITs) 还没有立法,最新试点是住房租赁REITs ABS，CMBS，住宅REITs会较多 股/债 项目公司 我国房地产融资产品现状和前景 影响房地产市场长期趋势的主要因素l 经济增

8、长（经济发展带来人口导入）l 城镇的人口增长（人口导入也是由于经济发展）l 政府政策3影响房地产市场长期趋势主要因素从现今人口流动趋势来看，形成泛长三角、京津冀、珠三角、长 江中游、成渝、山东半岛、中原等 大经济圈为主 二 不同房地产产品投资和融资策略1. 住宅 2. 办公楼3. 商场4. 宾馆、旅游和养老5. 物流和工业厂房 l 住宅需求:移民水平、出生率、当地经济活动、买房承受力等， 各城市情况不同，但需求比供应更加主动。l 预售、多种融资方式 1. 住宅 l 办公楼需求: 白领就业,譬如金融、保险和房地产业，譬如上海的浦东和浦西等。特性：扎堆l CMBS、REITs、保险资金等长期持有型

9、的资金。2. 办公楼 举例：北京办公楼市场 3. 商场l 商场需求: 就业，消费者年龄段、 生活方式、花费和信心等. 加入娱乐和休闲的功能 受购物网络冲击， 餐饮和娱乐部分增加 商场由“经营商品、经营品牌”转向经营消费者; 商业品牌由重规模转向重创新l 长期持有型资金 l 旅游、休闲、养生和养老的区别旅游：景点和住宿等；休闲：舒适和住宿等；健康（养生）：住宿、配套和环境等；养老：住宿、医疗、配套和环境等。l 各类资金 4. 宾馆、旅游和养老 l 工业厂房需求: 经济活动(GDP)和出口等最大特性是量身定制。1. 先找客户 2.找地块 3.建设 4. 持有和出租万科入股普洛斯案例l 长期持有型资

10、金5. 物流和工业厂房 三 银保监会监管的房地产融资产品1. 银行贷款(开发贷款、个人按揭、委托贷款和并购贷款）2. 房地产信托3. 房地产保险资金 1. 银行贷款o 贷款难度加大。o 银行放贷规模缩小。o 中小开发商和三四线开发商 o 贷款更难。 o 按揭难度加大。o 银行放贷规模缩小。o 有的银行对第一套刚需房按揭积极性不高。p 银行追求高回报和低风险p 偏向与与大企业包括100强合作p 拿地阶段进入p 利率6%-14%不等 根据信用、项目和资金投入比例等定p 比例可以5:5到 3:7等 1. 人民银行：2018年，保持货币政策稳健中性被摆在首要位置，切实防范化解金融风险紧随其后。加强影子

11、银行、房地产金融等的宏观审慎管理。2. 银监会：银行开发贷款：利率提升、抑制杠杆，继续遏制房地产泡沫化倾向；开发贷额度减少，减少非标业务。根据商业银行委贷新规，商业银行提供委贷服务时，委托人资金不能为受托管理他人的资金。有的银行停止了流动资金贷款，只认432.银行并购贷款：投向房地产开发土地并购，或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目应完成在建工程开发投资总额的25%以上。并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金。委托贷款：1月6日，监管机构要求“集合资产管理计划不得投向委托贷款资产或信贷资产”，也就是说监管层叫停了银行的委托贷款业务

12、。信托：满足432。 最新监管部门相关政策 l 改革开放开始后，1979年以中国国际信托投资公司的成立为标志，中国的信托业得到恢复，但长期以来我国信托业操作很不规范。其间经过5次整顿。l 2005年9月银监发布加强信托投资公司部分业务风险提示的通知（212号文件）规定的严格程度几乎要高于银行要求。l 我国内房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，2016年平均7左右%。l 与房地产私募基金一样，目前的房地产信托普遍呈现资金在单个项目上过度集中，优点是风险隔离，缺点是不利于控制风险。l 目前我国68家信托公司管理的房地产信托规模已经超过2万亿；2. 房地产信托 l 房地产信托：满

13、足432。l 房地产信托2018年一季度的量反而大大超过去年，在房地产方面的量非常非常多，而且价格在往上升。l 房地产信托当前给投资人都要7%到8%左右，那他给开发商要9%到11%左右。今年总体成本要超越去年同时期的0.9左右。 l 房地产保险作为房地产重要参与者在国内外都已被各方面认可；保险资金可以通过多种途径实现与资本市场的对接，保险公司是影响资本市场一支举足轻重的力量；2010年9月5日，保监会发布了保险资金投资股权暂行办法和保险资金投资不动产暂行办法。我国首部私募股权投资办法和保险行业首部完整不动产投资办法出炉，不能参与住宅开发和投资。l 近几年来我国的许多保险公司在国内许多大城市等购

14、置大面积优质办公物业和参与商业地产开发等，全面参与非住宅项目。险资方面。险资通常的做法就是在保证资本金安全前提下，尽可能通过大比例持股，从而获得董事会职位来影响董事会的股息分配，甚至对部分投资决策给出意见。l 2015年以来，房地产公司债成本降低，对险资也是挑战。3. 房地产保险资金 四 证监会监管的房地产融资产品1. 房地产企业债券2. 房地产公司上市3. 房地产私募基金和资产管理计划4. 房地产资产证券化 1. 房地产企业债券u 债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。u 我国早在1987年就

15、颁布了企业债券管理暂行条例。1993到1998年政府禁止房地产企业通过股票和债券融资，至此房地产企业仅有几家发行过房地产债券。u 2015年前的很多年，房地产企业在国内发债很难，香港发债方便且利息低，但2015年以来很多大型房企在国内发债且利息较低，一般在3-6%之间。u 许多房地产公司希望能有一个直接融资与间接融资相结合、短中长期相匹配的融资结构。因为公司在不同发展阶段，需要不同期限结构和风险水平的直接融资产品。 u 万科和龙湖公司债券、海外中国房地产公司债券案例分析 o 全国房地产开发企业超过5万家, 房地产上市公司总共有近200家。o 上市融资对企业的条件要求较高，中小企业很难涉足。o

16、总体上,最近几年来,国家不鼓励。o 我国部分房地产公司在海外成功上市, 中国房地产上市公司综合实力前20名中大多数在香港上市。o 国家现在不鼓励 为什么要发行上市？2房地产公司上市 l 基金是集中投资者的资金,有专业团队投资并获得回报。l 私募又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。l 发行对象大致有两类，一类是个人投资者; 另一类是机构投资者。l 发行有确定的投资人，发行手续简单，可以节省发行时间和费用。l 私募基金一般是封闭式的合伙基金，不公开上市流通。在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为3年至5年。l 私募基金运作的成功与否与基金管理人的自身利

17、益更加紧密相关。l 私募基金投资目标更具针对性。l 价值创造和关注共赢 。3.1 房地产私募股权基金的内容3. 房地产私募基金和资管计划 房地产私募基金的分类按照组织结构分类：公司制、信托制和契约制、合伙制；按照投资产品分类：住宅房地产、商业房地产、办公楼房地产、旅游房地产、工业房地产等；按照进入阶段分类：开发型、机会型、持有型。 房地产融资现状和创新政府鼓励政策 社会上存在大量企业和个人资金银行贷款趋紧房地产企业融资难 金融创新大量的居民和企业储蓄存款，为整个行业发展提供源源不断的资金来源。譬如在2018年3月具有1000万以上的投资人士，达到超过100万人。 房地产私募股权基金的法律和政策

18、环境 3.2 当前房地产私募股权基金主要投资哪些项目?包括但不限于以下：l 项目公司接近或已经获得至少一个证（譬如：土地权证）， 但缺乏资金开发；l 企业计划扩张，譬如企业有新增业务；l 企业陷入财务困境急需拯救；l 股东意见分歧，部分股东的退出计划；l 自己觉得有较好的项目，但房地产开发经验和人才等。 基金名称 XX地产基金合伙企业（有限合伙）基金性质 有限合伙型(或者合伙制）基金规模 募集3亿元人民币存续期限 本基金存续期限为5年，到期后解散或经所有投资人一致同意继续存续（前3年为封闭期，后2年为回报期）投资方向 二线城市地产投资周期 18-36个月；认购起点 认购金额不低于200万，且按

19、100万的整数倍递增预期回报 预计年化收益率18%以上基金管理人 XXXX基金管理公司 基金托管人 四大国有银行之一；对基金的资金进行第三方监管基金管理费 2%/年基金托管费 不超过0.2%/年 3.3 房地产私募股权基金要素 基金组织架构XX管理公司（GP） 其他个人（LP)XX地产基金 托管银行 房地产专业顾问 项目1 项目2 项目3等 中介机构（律师、会计）法律/审计投资管理 资金监管投资顾问 机 构 投 资 者 （ LP） 细致深入的尽职调查详尽全面的可行性研究顶级专家顾问的投资建议专业委员的投资决策安全可靠的交易结构严谨细密的风控措施严密完善的法律协议预期收益的保障措施 基金特色 收

20、益退出投资期投资前 严格的监管方案与执行项目现金流的严格管控开发预算的严格执行专业的顾问与指导重大决策的参与掌控特殊风险的预警机制 严格执行退出约定全程销售资金的把控提前3个月退出资金准备原股东及实际控制人担保落实特殊情况下第三方接盘预案收益退出投资期 基金退出资本市场出售股票房地产项目清算 原股东承诺回购企业间兼并收购 案例分析一 2012年9月基金成功投资XX万科项目，投资金额4.5亿元。在投资的XX项目中，基金出资4.5亿元资金，部分进入项目公司股本金，占一定比例的股权，部分作为股东借款。基金投入的本金和部分收益，预计在2年内收回，整个项目结算预计4年左右。由于项目合作制定了一系列有效的

21、风险控制措施并且由万科团队操作，风险可控，收益预期可靠。 l 基金扩充了万科项目公司自有资金。万科通过与基金合作，扩充了项目公司的自有资金，交齐了土地出让金，从而拓展了万科项目再融资的渠道。l 基金与万科共担风险、降低了风险系数。如果此项目通过单纯的债权融资，债权成本偏高，而且承担了项目运营的全部风险。通过与基金开展股权合作，此项目有效分散了项目风险，大大提高了抵抗系统性风险的能力，意义重大。l 基金与万科开展项目股权合作，有效降低了万科项目的负债成本。大型房地产企业以前通过信托等债权形式融资，增加了企业的运营风险，加大了企业负债成本和负债率。通过股权合作，万科有效降低了企业资产负债成本和负债

22、率，提升了房地产企业的市场价值。 还本付息 优先级LP 劣后级LP （融资方）大股东 GP 以其出资保障优先级LP的投资本金和收益参股20%控股80%和操盘 原股东双方提供股东借款，项目公司按期 固定收益 2-4年期限房地产私募基金 房地产私募基金投资的交易模式（一） 项目公司 募集规模：人民币2.5亿元募集期： 截止2011年9月20日基金存续期：2年项目位于市中心城区近20多万平米大体量居住综合体项目预期投资利润率高达41.28%,安全系数高开发商背景实力雄厚，股东方高层管理人员均来大型集团管理经验丰富，股东操盘实力强配套设施齐全，投资潜力巨大政府重点城市改造工程投资人回报率高 案例分析二

23、XX住宅项目 o 开发商当时已付清1亿元土地款,并累计投入开发费用共约2亿元。开发商的另一个项目需要配建廉租房，基金对龙记帝景湾项目进行了股权投资。o 基金投资金额1亿元进行股权投资合作，资金用于目标公司项目后期建设。o 本项目运作较好，销售良好，在投资12个月时基金达到预期收益，成功安全退出，投资人(LP)取得了预期的股权收益；项目方也成功实现了项目的工程建设计划及销售计划，满足了政府保障房的开工进度要求。o 在投资合作期间，基金及其派驻的项目代表和财务代表严格执行双方签订的投资协议及监管协议，合作企业认真履约；在安全可控的框架下，基金帮助合作企业成功完成了新项目的拓展，实现了基金与被投资企

24、业的互利双赢。 3.4 证监会最新政策和私募基金的发展策略资产管理计划：1月11日报道：监管机构近日进行窗口指导，要求集合资产管理计划不得投向委托贷款资产或信贷资产。定向投向委托贷款的资产或信贷资产需要向上穿透符合银监会的委贷新规。按照新老划断原则，已存续业务自然到期，新增业务需满足上述要求。集合类和基金一对多投向信托贷款停止备案。上海证监局关于证券公司资产管理计划参与贷款类业务的监管规定，要求如下：1、不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划（一对多）。2、已参与上述贷款类业务的集合资产管理计划自然到期结束，不得展期。3、定向资产管理计划（一对一）参与上述贷款类业务的

25、，管理人应切实履行管理人职责，向上应穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况；向下做好借款人的尽职调查、信用风险防范等工作，其他监管机构有相关要求的，也应从其规定。基金业协会：私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市住宅地产项目的，这16个热点城市，具体包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州等地，明股实债和明基实债不予备案。1月12日，在“资产管理业务综合报送平台”发布更新的私募投资基金备案须知，列示了包括民间借贷、委托贷款、信托贷款等在内不属于私募基金范围的经营活动。与此同时，中基协也给出了近一个月的“过渡期”，并明确

26、在2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。 1. 股权投资为主：房地产私募基金的发展方向应该是股权投资为主2. 真正的夹层投资可以做：2018年1月23日，中基协在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”中提出，“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和备案须知的私募基金产品均可以正常备案。”根据该次会议透露出的信息，理解，在以股权投资为原则的前提下，私募基金甚至可配套开展一定比例的直接债权投资。除此之外，诸如不良资产投资、金交所资产转让等模式因其资产性质、投资方式等特殊

27、性同样与普通的借贷活动存在一定差异，此类产品是否得以存续也颇受市场争议。笔者同样以为，应按该类业务是否为新增债权并加高实体企业的融资杠杆来作为一个判断的基本准则。3. 与满足432条件的开发商合作等。房地产私募基金的对策 3.5 房地产资产管理计划l 从2012年下半年起,证监会、保监会和银监会等陆续发出了资产管理方面的一系列重要政策性文件，放开了部分投资限制，促使更多资金进入以前受到更大限制的领域包括房地产市场；我国的资产和财富管理行业进入了“大资产管理时代”。公募基金管理公司可以通过设立子公司从事专项资产管理业务；证券公司、信托公司、商业银行、保险资产管理公司及其他资产管理机构纷纷申请开展

28、公募基金业务；初步形成多方鼎立势态。l 我国目前已80家以上公募基金子公司，管理的资产到超过10万亿，其中房地产资产管理计划占较大比例。l 当前监管部门要求资产管理计划：要求集合资产管理计划不得投向委托贷款资产或信贷资产。定向投向委托贷款的资产或信贷资产需要向上穿透符合银监会的委贷新规。 公募基金子公司和信托产品特点比较监管机构 报备 432限制 300万以下最多人数 证券交易所交易信托 银监会 事前 有 50 不行子公司 证监会 事后 没有 200 可能 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，经国

29、务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2018年4月27日联合印发。l资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。l资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。l私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

30、 资管新规包括:l 公募基金不得进行份额分级。l 银行不能发保本理财。l 券商、银行理财，信托全部打破刚兑。l 银行理财+私募基金模式全面停止。l 过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。 o 资产证券化(asset-backed securitization)是指将缺乏流动性的但有预期收入的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。o 广义的资产证券化主要包括: 1、 实体资产证券化(股权型)：即实体资产向证券资产转换。 2、 信贷资产证券化(债权型)：就是将一组流动性较差信贷资产，如银行的贷款、企业的应收账款，经过重组形成资产

31、池。 只要有好的现金流，就可能证券化4.1 房地产资产证券化的内容4. 房地产资产证券化 业务类型热水电煤气供暖供水供电供气路桥港运高速公路 大桥、隧道海港、机场客运、长途供应链金融企业应收账款保理应收账款贷款类小额贷款消费贷、租房贷房抵贷、车抵贷精英贷票款收入自然景区人造景区电影票房航空BSP/B2B票据收益权银行承兑汇票商业承兑汇票PPP医院场馆房地产购房尾款物业费物业租金应收账款应付款保障房REITS融资租赁各类融资租赁其他地下空间收益权林权收益权融资融券债权股票质押式回购公积金贷款保单质押贷款民办学费收费权存量信托受益权委托贷款债权银行保付应收即将突破污水处理医院、展览 还本付息 发放

32、贷款付息 转让款转让信托受益权质押担保分配信托利益 设立资金信托优先级投资者 劣后级投资者资产支持专项计划管理人 信托计划 原始权益人借款人（项目公司）标的物业抵押担保 CMBS交易结构图 股+债付息优先级投资者 劣后级投资者资产支持专项计划管理人 私募基金SPV项目公司标的物业抵押担保 类REITs交易结构图 发起人商业地产资产证券化的两个主要产品交易结构：CMBS和类REITS 资产证券化的操作流程设立SPV 资产转让 信用增级信用评级审批发行维护和偿还基础资产 券商/基金子公司资产支持专项计划 我国房地产资产证券化的前景l 更多试点；l 含办公楼、商场、工业厂房、宾馆等；l 从偏债权的多

33、到各类股权（纯股权型REITs)及债权（包括MBS）等；l 法律主体地位确立；l 税收等创新。 4.2 房地产资产证券化案例分析l 目标物业：投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。l 交易方式：深圳证交所大宗交易系统上挂牌上市，产品存续期间，优先级及次级投资人均可在交易平台交易。l 基金管理人：中信金石基金管理公司，它于2013年7月8日在天津成立，注册资本1亿元。每年收取基金1.5%的管理费。l 退出方式：包括以REITs方式实现上市退出，以及按市场价格出售给第三方实现退出。退出时非公募基金将所持物业100%的权益出售给由金石基金发起的、在交易所上市的REITs。对价75%将以现金方

34、式取得，剩余25%将以REITs份额的方式由基金持有并锁定一年。优先级投资人将在IPO时点以100%现金方式全部退出；相应的，次级投资人将获得部分现金分配及REITs份额。l 税收优惠：券商专项资产管理计划。国内目前没有税收优惠政策，物业资产转让和投资者购买 REITs产品两个中，各方都需要缴纳较高税费，并且存在重复征税的问题，这使得REITs产品的净回报率很难达到市场要求。但通过资产管理计划，“免除”了投资收益这部分税收。中信起航资产管理计划 中信起航资产管理计划 世茂全国首单物业费资产证券化l 2015年7月，以世茂集团境内全资子公司世茂天成物业服务集团有限公司因提供物业服务而享有的物业费

35、收入为基础资产。专项资产计划对应的物业费。l 截止2015年3月底，世茂天成物业的合同管理面积约3500万平方米. 物业费的资产证券化对于世茂而言，最直观的好处就是盘活了资产.l 规模：25亿l 周期：1-5年l 利率：5.75%-5.95% （根据年份综合成本6.5%）l 评级：AAA 世茂全国首单购房尾款资产证券化l 2015年11月，计划以世茂集团旗下位于一、二线城市的项目公司对其购房者的购房尾款应收账款作为基础资产，该产品也获得了机构投资人的大力追捧，发行当日共获得了3倍的超额认购。（资产是对应几百份购房合同）l 开启了一条低成本融资渠道，且盘活了资产(购房尾款).l 规模：6亿 l

36、周期：3年l 回报：根据风险收益特征，分为优先级和劣后级资产支持证券。根据中诚信评估，该项目的主体评级及优先级（5.75%）债项评级均为AAA级。在风险控制方面，该项目通过内部分层、高比例资产包抽查、强制压力测试等措施保障了 产品的风险控制。 碧桂园购房尾款证券化l 2016年1月14日，碧桂园公告其全资附属公司增城市碧桂园物业公司决定向中国合格投资者发行本金额为29.46亿元的资产支持证券，发行利率为5.1%，期限为4年，将以发行人的若干合同收款权作为支持。l 3月18日，碧桂园再次公告，其第一批购房尾款应收账款的资产支持证券本金额为15.84亿元，资产支持证券的1年期和2年期优先级份额发行

37、利率分别为5.0%和5.5%，发行额度均为6亿元。2年期次优级份额发行利率为7.45%，发行额度为2.6亿元，次级份额发行额度为1.24亿元，无固定利率，其收益为优先级与次优级分派后的剩余部分。发行的所得款项将用作集团若干现有债务的再融资及一般营运资本用途。 对比 碧桂园 世茂应收账款余额 36.12亿 7.78亿购房合同数量 12158 435单笔平均余额 29.7万 179万物业数量 211 3前十大合同额占总额 2.81% 7.23%担保 内部（产品本身） 外部（集团） 优先级固定回报 5.0%和5.5% 5.75% 碧桂园和世茂购房尾款资产支持证券化比较 保利地产租赁住房资产证券化l

38、2017年10月23日，保利地产发布公告称，其联合中联基金共同实施的“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”，获得上海交易所审议通过。l 该产品总规模50亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产。采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级AAA。这也是国内首单以房地产企业自持租赁住房作为基础资产的REITs。 4.3 关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知中国证监会和住房城乡建设部2018年4月24日发布通知明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件。主要包括物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；物

39、业正常运营且产生持续、稳定的现金流；原始权益人公司治理健全且最近两年无重大违法违规行为等。l 明确了优先和重点支持领域。明确优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。l 完善了住房租赁资产证券化的工作程序。鼓励住房租赁企业结合自身运营现状和财务需求，开展资产证券化，明确了住房租赁资产证券化申请、受理、审核、发行的程序，并对开展住房租赁证券化中涉及的租赁住房建设验收、备案、交易等程序进行优化，建立绿色通道，提高工作效率。l 明确提出加强住房租赁资产证券化的监督管理。在建立健全业务合规、风控与管理体系，建立健全自律监管体系，

40、合理评估住房租赁资产价值，强化中介机构和发起人责任等方面，提出了要求。 l 提出要营造良好政策环境，培育多元化的投资主体，鼓励专业化机构化的建设或运营机构，建立健全监管协作机制，支持开展住房租赁资产证券化。 住房租赁资产证券化业务的开展条件及其优先和重点支持领域l 发行住房租赁资产证券化产品应当符合下列条件：一是物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；二是物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；三是发起人（原始权益人）公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。l 优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点

41、支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。l 鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。支持住房租赁企业建设和运营租赁住房，并通过资产证券化方式盘活资产。支持住房租赁企业依法依规将闲置的商业办公用房等改建为租赁住房并开展资产证券化融资。优先支持项目运营良好的发起人（原始权益人）开展住房租赁资产证券化。l 重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。 基础资产的品质和价格是关键l 在资产证券化操作中，发起人能否实

42、现融资目的，最需要关注的是基础资产的品质问题。被证券化的资产之所以能吸引投资，并非是因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产本身的信用，这种信用才是产生投资价值的源泉。l 欲使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段便是将基础资产从发起人“剥离”出来，使其在法律上具有独立地位。l 于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。SPV正是应基础资产的风险隔离需要而产生，也是资产证券化创新特征的重要体现。4.4 房地产资产证券化的基础资产、价格和增信 我国房地产资产证券化的主要信用增级措施l 资产证券化的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级两大部分。l 内部增信是从资产支持证券基础资产池的结

43、构设计、产品的增信机制设计角度开展，主要包括优先级和次级的结构安排。l 外部增信则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，包括机构担保、差额支付承诺、回购承诺。 五 股权和资产并购、轻资产管理和其它融资方式1房地产资产并购的特点2. 房地产项目公司股权并购的特点3 . 房地产并购合作流程和主要风险及案例分析4. 房地产轻资产化运作及案例分析 房地产资产并购的优点1. 项目资产转让，相对债务可控。2. 没有潜在的土地增值税。房地产资产并购的缺陷1操作耗时，麻烦。2费用多，会交纳土地增值税、契税等费用。3与第三人的合同履行也受影响。4影响项目开发进度。1. 房地产资产并购的特点 房地产项目公司转

44、让的优点1手续简单，便于操作。2费用节省，不用交纳土地增值税、契税等费用。3一般与第三人的合同履行不产生影响，因而无需变更其它有关合同。4不影响项目开发进度2. 房地产项目公司股权并购的特点房地产项目公司股权转让的缺陷1. 项目公司债务风险难以控制，总体风险比项目转让大。2. 股权转让方式必须得到法律的认可。3. 如项目公司如系外商投资企业或国有企业的，转让手续未经相关部门批准的也不生效。4. 潜在的土地增值税以后还是要支付。 房地产项目公司股权和资产转让相关税收税收 卖方 买方资产转让 增值税 11% -土地增值税 根据增值幅度收取30%-60% -印花税 总价的0.05% 总价的0.05%

45、所得税 25% -契税 - 总价的3%-5%项目公司股权转让 印花税 总价的0.05% 总价的0.05%企业股东缴纳所得税 25% 自然人缴纳个人所得税 溢价部分20%注: 以上仅作参考,具体操作以税务专家建议为准 3.1 房地产并购的一般流程（一）前期准备阶段（二）与交易对方开售首轮谈判，并签订收购意向书（三）对项目公司进行尽职调查及风险判断和规避1、法律尽职调查 2、审计 3、资产评估 4、风险判断和规避（四）制定收购方案（五）正式收购谈判并拟订交易文件（六）签署交易文件（七）支付对价并办理股权变更登记手续（八）交割3房地产并购合作流程和主要风险 l 背景分析l 策略分析l 支付手段的选择

46、及融资l 定价相关问题l 收购评价案例分析：某集团并购方式 n 传统的房地产开发模式是，开发商向银行借贷拍地，然后开发建设，之后进行项目销售来回笼资金，房地产开发就是一个融资、拿地、开发、销售的循环过程。持有物业也遇见类似问题。传统模式太重，特别是在整个行业处于下滑的当前，房企在面临资金和运营的双重压力n 房地产轻资产化：以少量资金来运作项目并获得较稳健和收益率高的收入。从重资产模式走向轻资产模式，从赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益。以较少的自有资金通过资本市场的手段来撬动大量社会资金来投资项目，不仅拓展了开发商的融资渠道，而且开发商本身不用承担过重的资金压力及风险。n 轻资产管理依赖专业

47、、技术和人才；n 当前轻资产管理的有利形势；n 开发企业从甲方思维转换到管理人和服务者思维；n 开发企业转型等以及运作层面的细节问题，譬如轻资产运作、夹层融资、地产基金和代建等的关系。4. 房地产轻资产化运作及案例分析 万达模式o 近两年，王健林的注意力没有放在“首富”，而是放在转型上。他在2015年年会上说，在万达的业务中，刚刚港股挂牌的万达商业地产的转型力度较大，更具创新性，主要是力推“轻资产”模式。过去，万达的城市综合体都是通过房地产销售，获取现金流，是典型的重资产模式。o 未来，万达广场的设计、建造、招商、营运、信息系统、电子商务由万达做，但投资全部来自机构，资产归投资者，双方从净租金

48、收益中进行分成。 蓝城“基金+代建”方式合作拿地开发o “基金+代建”的模式，就是将专业化和钱来结合起来。只要你有专业的服务能力，比别人更了解用户，又能够产生高的开发力度的企业是不会缺土地的。o 通过专业的服务能力同样可以实现开发利润。 模式设计和方法o 什么优势？o 什么品牌？o 什么团队操盘？o 什么项目？o 什么产品？o 自有资金多少？o 开发还是持有阶段？o 外部融资股权多少？（是否有夹层融资）o 外部融资债权多少？成本？周期？o 基本模式复制？等等。 版权声明：本课件是仅作为本次研讨(包括打印课件)的目的,未经作者书面允许,任何人或机构不对本课件中的任何部分内容作任何形式使用(包括电子,手工,影印,记录或其它方式), 版权所有，盗版必究。张健 2018版权所有 总结：新形势下房地产企业融资实务和创新一中国房地产行业现状和趋势二不同房地产产品投资和融资策略三银保监会监管的房地产融资产品（含银行贷款、委托贷款、并购贷款、信托、保险资金）四证监会监管的房地产融资产品（含债券、上市、私募基金、资管计划、资产证券化）五股权和资产并购、轻资产管理和其它融资方式