证券市场监管与经济发展

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1、1 证券市场监管与经济发展姜 国 华 副 教 授 、 博 士 生 导 师电 话 （ 10） 62757930电 子 邮 件 ： 2 简 历n 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 经 济 学 学 士n 香 港 科 技 大 学 商 学 院 会 计 学 硕 士n 加 利 福 尼 亚 大 学 伯 克 利 分 校 会 计 学 博 士研 究 方 向 ： 会 计 信 息 与 资 本 市 场 ； 公 司 治理 ； 证 券 市 场 监 管 3 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院厉 以 宁 、 曹 凤 歧 、 张 维 迎 4 University of California, Berkeley (加 州

2、大 学 伯 克 利 分 校 )田 长 霖 、 陈 省 身 、 李 远 哲 、 赵 元 任 、张 爱 玲 、 钱 颖 一 最 近 的 诺 贝 尔 奖 : Daniel McFadden (2000)、George Ackerlof (2001)、 George Smoot (2006) 5 本 题 目 曾 经 演 讲 于 ：n 珠 海 市 人 民 银 行 （ 2005）n 中 南 财 经 政 法 大 学 （ 2006）n 中 央 财 经 大 学 （ 2006） 6 国 内 股 市 （ A、 B股 )上 市 速 度 与 上 市 公 司 数 量(自 1990年 12月 上 海 、 深 圳 成 立 证

3、 券 交 易 所 至 今 ) 14 53 183 291 323 530 745 851 949 1088 4 39 130 108 32 207 215 106 98 1390200400600800 10001200 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 累计公司上市个数当年新上市公司数量1400 1152 1218 127864 66 601088 2002年 2003年 10月 7 总 市 值 与 交 易 总 额 (亿 元 ) 109.2 1048 3691 3474 9842 17529 19506 26471 4809143.4 681 8128 4036 2

4、1332 30722 23544 31320 60827 3531 362701000020000300004000050000 6000070000 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 总市值成交金额27990383042001年 2002年43522 38325 8 两 市 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 1995年 以 来 两 个 市 场 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 （ ） 5 6 7 8 9 10 11 12 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 20

5、02e 2003 2004 9 股 票 筹 资 额 和 银 行 贷 款 增 加 额 的 比 率 股票筹资额和银行贷款增加额的比率 4.36 1.38 0.92 2.76 7.99 6.77 8.27 11.23 9.15 5.07 1.79 0 2 4 6 8 10 12 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003.1 10 盈 余 操 纵 现 象 严 重 11 上 海 A 股 指 数 0 500 1000 1500 2000 2500 2- Ja n- 91 28 -O ct -9 1 20 -A ug -9 2 15 -J

6、un -9 3 11 -A pr -9 4 8- Fe b- 95 30 -N ov -9 5 8- O ct -9 6 15 -A ug -9 7 25 -J un -9 8 6- M ay -9 9 17 -M ar -0 0 18 -J an -0 1 4- D ec -0 1 24 -O ct -0 2 2- Se p- 03 15 -J ul -0 4 12 各 国 股 票 市 值 占 GDP的 比 重 国 家 1980 1990 1999 国 家 1980 1990 1999 阿 根 廷 0.11 0.15 意 大 利 0.07 0.013 0.68 澳 大 利 亚 0.38 0.

7、37 1.13 日 本 0.33 1.64 0.95 奥 地 利 0.03 0.17 0.17 荷 兰 0.19 0.5 2.03 比 利 时 0.09 0.31 0.82 挪 威 0.54 0.23 0.7 巴 西 0.05 0.08 0.45 南 非 1.23 1.33 1.2 加 拿 大 0.46 1.22 1.22 西 班 牙 0.17 0.41 0.69 智 利 0.34 0.5 1.05 瑞 典 0.11 0.37 1.77 埃 及 0.01 0.06 0.29 瑞 士 0.44 1.93 3.23 法 国 0.09 0.24 1.17 英 国 0.38 0.81 2.25 德 国

8、 0.09 0.2 0.67 美 国 0.46 0.54 1.52 印 度 0.05 0.16 0.46 中 国 0.002 0.4 13 近 几 年 来 我 国 股 票 市 场 发 展 总 结上 市 公 司 数 目 不 断 增 加总 市 值 和 成 交 金 额 不 断 下 降上 市 公 司 赢 利 能 力 不 断 下 滑赢 余 操 纵 现 象 十 分 严 重股 市 筹 资 功 能 不 断 减 退 （ 相 对 于 银 行 贷 款 ）股 票 市 场 在 国 民 经 济 中 的 地 位 很 低 14 一 个 疑 问 ？为 什 么 在 我 国 经 济 高 速 发 展 的 同 时 ， 作 为经 济 发

9、 展 助 推 器 的 股 票 市 场 不 进 反 退 ？证 券 市 场 监 管 ？ 15 证 券 市 场 监 管 的 经 济 后 果 （ 一 ）（ 姜 国 华 ， 2005， 北 大 商 业 评 论 ）“ 为 什 么 有 的 国 家 比 其 他 国 家 拥 有 大 得 多 的 资 本 市 场 ？例 如 ， 为 什 么 英 国 、 美 国 的 资 本 市 场 巨 大 ， 而 德 国 、法 国 的 资 本 市 场 较 小 ？ 为 什 么 美 国 每 年 有 几 百 家 公 司上 市 ， 而 意 大 利 十 年 间 只 有 几 十 家 公 司 上 市 ？ 为 什 么和 其 他 富 有 国 家 相 比

10、 ， 德 国 和 日 本 有 庞 大 的 金 融 体 系 ？为 什 么 国 家 之 间 在 资 本 市 场 的 规 模 、 广 度 、 价 值 上 有如 此 巨 大 的 差 别 ？ 为 什 么 规 模 类 似 的 公 司 在 美 国 要 比在 俄 罗 斯 多 卖 很 多 倍 的 价 格 ？ ” （ LLSV1997 ） 16 证 券 市 场 的 结 构 17 证 券 市 场 对 监 管 需 求 的 源 泉 ：代 理 问 题股 东 和 经 理 层 之 间 的 代 理 问 题中 、 小 股 东 和 大 股 东 之 间 的 代 理 问 题债 权 人 和 股 东 之 间 的 代 理 问 题监 管 的

11、目 的 是 要 解 决 这 些 代 理 问 题 ！ 18 证 券 市 场 监 管 的 经 济 后 果 （ 二 ）有 效 监 管 资 本 市 场 发 展 经 济 进 步（ 波 兰 ）无 效 监 管 资 本 市 场 收 缩 经 济 倒 退（ 捷 克 ）King and Levine (1993)； Levine and Zervos (1998) ； Rajan and Zingales (1998) ； Johnson et al.(2000) 19 证 券 市 场 监 管 的 机 制法 系 起 源 (Legal Origin) 股 东 权 力 (Anti-director Rights) 同

12、股 同 权 法 则 (One-Share, One-Vote) 执 法 效 率 与 执 法 力 度 (Enforcement) 腐 败 (Corruption) 国 家 风 险 (Country Risk) 会 计 准 则 (Accounting Standards) 20 证 券 市 场 监 管 各 国 间 的 差 别投 资 者 保 护 条 款由 好 至 坏 ： 英 美 法 系 、 德 国 大 陆 法 系 、北 欧 法 系 、 法 国 大 陆 法 系执 法 力 度 与 效 率由 好 至 坏 ： 北 欧 法 系 、 德 国 大 陆 法 系 、英 美 法 系 、 法 国 大 陆 法 系 21 世

13、 界 经 济 论 坛 ： 49个 国 家 公 司 治 理 指 数 排 序 22 证 券 市 场 监 管 的 经 济 后 果 （ 三 ）监 管 差 的 国 家 ：公 司 股 权 过 于 集 中企 业 融 资 成 本 高上 市 公 司 股 票 价 格 低市 场 规 模 小融 资 能 力 差 23 证 券 市 场 监 管 的 经 济 后 果 （ 四 ）上 市 公 司 三 大 股 东 以 外 的 中 、 小 股 东 持 股在 英 美 法 系 国 家 中 有 60%， 在 法 国 法 系国 家 中 只 有 21%英 美 法 系 国 家 中 每 百 万 人 有 35家 上 市 公 司 ，在 法 国 法 系

14、 国 家 中 只 有 10家英 美 法 系 国 家 中 每 百 万 人 每 年 有 2.2家 新 上市 公 司 ， 在 法 国 法 系 国 家 中 只 有 0.2家 24 那 么 ， 作 为 一 个 新 兴 的 证 券 市 场 ， 我 们 应该 如 何 思 考 有 效 市 场 监 管 呢 ？信 用 与 市 场 参 与 ： 关 于 证 券 市 场 有 效 监 管的 思 考 （ 姜 国 华 、 王 汉 生 ， 2005， 中 国证 券 报 ， 1月 15日 ） 25 监 管 者 面 临 的 问 题监 管 者 的 目 标 是 本 着 中 立 、 公 平 的 原 则 ， 通 过 证券 市 场 合 理

15、有 效 地 在 经 济 中 分 配 稀 缺 资 源 ， 从而 达 到 社 会 经 济 财 富 最 大 化 的 目 的 。监 管 者 面 临 的 问 题 应 该 是 以 管 理 信 用 为 手 段 ， 在市 场 信 用 水 平 和 市 场 参 与 程 度 之 间 权 衡 ， 以 达到 市 场 有 效 运 转 并 充 分 为 企 业 供 应 资 本 的 目 的 。 26 金 融 产 品 的 独 特 性质 量 在 多 方 面 是 无 形 的关 于 质 量 的 重 要 信 息 是 不 能 向 外 传 递 的质 量 在 购 买 产 品 时 还 没 有 完 全 确 定质 量 的 购 买 了 产 品 后 还

16、 会 有 巨 大 变 化 - 信 息 不 对 称 性 大 27 信 用 的 作 用决 定 证 券 市 场 的 出 现决 定 证 券 市 场 的 规 模C: 市 场 的 信 用 水 平M: 市 场 的 规 模M = f (C) 28 监 管 者 调 节 信 用 的 工 具 （ 一 ） ：强 制 信 息 披 露在 合 理 的 范 围 内 增 加 披 露 的 要 求 会 增 加 市场 的 信 用 ， 增 加 投 资 者 对 市 场 的 参 与过 度 的 强 制 信 息 披 露 会 限 制 企 业 对 市 场 的参 与 29 监 管 者 调 节 信 用 的 工 具 （ 二 ） ：对 虚 假 披 露 的

17、 惩 罚在 合 理 的 范 围 内 对 虚 假 信 息 惩 罚 会 增 加 市场 的 信 用 ， 增 加 投 资 者 对 市 场 的 参 与过 于 严 厉 的 惩 罚 会 限 制 企 业 对 市 场 的 参 与 30 信 用 水 平 与 市 场 规 模 的 关 系 31 市 场 纪 律 与 不 必 要 监 管市 场 本 身 （ 即 投 资 者 ） 也 可 以 约 束 上 市 公 司 。 我们 称 为 市 场 纪 律 。 市 场 纪 律 的 主 要 机 制 是 投 资者 可 以 通 过 改 变 上 市 公 司 的 股 票 价 格 来 奖 励 质量 好 的 公 司 和 惩 罚 质 量 差 的 公

18、司 ， 从 而 达 到 约束 上 市 公 司 行 为 的 目 的 。不 必 要 监 管 指 的 是 监 管 机 构 把 本 来 属 于 市 场 纪 律范 围 内 的 公 司 行 为 纳 入 监 管 的 范 围 。 32 不 必 要 监 管 -一 个 例 子上 市 公 司 连 续 两 年 亏 损 就 应 该 被 ST吗 ？（ 姜 国 华 、 王 汉 生 ， 2005， 经 济 研 究 ， 第3期 ） 33 健 康 公 司 亏 损 的 若 干 原 因会 计 稳 健 性 原 则 的 影 响公 司 生 命 周 期 的 影 响宏 观 经 济 周 期 的 影 响健 康 公 司 连 续 两 年 亏 损 的

19、概 率 有 多 大 ？ 34 赢 利 模 型 第 i个 公 司 在 第 t年 的 赢 利 指 标 (ROE) 代 表 了 该 公 司 长 时 期 运 作 所 产 生 的 赢 利 能 力 ，即 平 均 ROE 代 表 了 市 场 中 的 随 机 因 素 ， 并 假 设 是 服 从 独 立的 标 准 正 态 分 布 。 刻 画 了 随 机 因 素 对 赢 利 的 影 响 的 强 度 ， 我 们 称之 为 赢 利 波 动 率 ,it i i ity ity iit i 35 一 年 亏 损 和 两 年 亏 损 的 概 率 0 0,it i i iti iit i iP y PP 21 10, 0 0

20、 0 iit it it it iP y y P y P y 36 赢 利 能 力 、 盈 亏 稳 定 性 和 亏 损公 司 亏 损 的 概 率 不 是 由 赢 利 能 力 单 独 决 定的 ， 而 是 由 赢 利 能 力 和 赢 利 波 动 率 共 同决 定 的 我 们 称 之 为 盈 亏 稳 定 性 指 标 :该 指 标 越 大 ， 公 司 持 续 赢 利 的 可 能 性 就越 大 ； 该 指 标 越 小 ， 公 司 出 现 连 续 两 年亏 损 的 可 能 性 就 越 大 。 / i i 37 表 一 ： 赢 利 能 力 、 赢 利 波 动 率 、 以 及 盈 亏稳 定 性 指 标 的

21、分 布 状 况 分 位 数 赢 利 能 力 赢 利 波 动 率 盈 亏 稳 定 性95% 0.544 2.267 7.56790% 0.323 0.994 4.86875% 0.190 0.339 2.36850% 0.122 0.137 0.90525% 0.037 0.058 0.18410% -0.331 0.027 -0.5755% -0.940 0.018 -1.032 38 表 二 ： 盈 亏 稳 定 性 及 其 连 续 亏 损 的 概 率 分 位 数 盈 亏 稳 定 性 一 年 亏 损 两 年 亏 损50% 0.905 0.183 0.03345% 0.727 0.234 0.0

22、5540% 0.581 0.281 0.07935% 0.453 0.325 0.10630% 0.336 0.368 0.13625% 0.184 0.427 0.182 39 表 三 ： 赢 利 能 力 、 赢 利 波 动 率 、 以 及 稳 定性 指 标 的 分 布 状 况 -两 个 例 子公 司代 码 赢 利能 力 赢 利波 动 率 盈 亏稳 定 性65686Y10 0.100 0.547 0.18433803220 0.130 0.704 0.184 40 ST政 策 的 后 果赢 余 操 纵影 响 公 司 正 常 运 营影 响 市 场 公 平 41 中 国 和 美 国 上 市 公

23、司 股 东 权 益 回 报 率 分 布 42 上 市 公 司 连 续 两 年 亏 损 不 应 该 被 ST!（ 例 子 结 束 ）ST不 是 在 惩 罚 赢 利 能 力 差 的 公 司 ， 而 是 在 （ 不 合理 地 ） 惩 罚 盈 亏 稳 定 性 差 的 公 司 。ST带 来 了 不 良 的 后 果 。监 管 机 构 应 该 检 视 ST政 策 。加 强 对 信 息 披 露 的 监 管由 投 资 人 来 判 断 公 司 前 景可 以 对 连 续 两 年 亏 损 的 公 司 加 警 示 标 志 ，但 不 要 限 制 交 易 和 对 其 实 行 退 市 措 施 。 43 监 管 者 的 道 德

24、 风 险证 券 市 场 监 管 成 为 政 府 经 济 政 策 的 一 部 分政 府 作 为 上 市 公 司 的 股 东监 管 人 员 倾 向 于 过 度 监 管 44 结 论证 券 市 场 的 发 展 促 进 经 济 的 进 步有 效 监 管 是 证 券 市 场 发 展 的 决 定 性 因 素 之 一证 券 市 场 的 有 效 监 管 对 其 他 资 本 市 场 的 监 管有 借 鉴 作 用 45 让 金 融 创 造 财 富让 金 融 创 造 （ 市 场 ） 自 由 46 结 束 语Two friends went hunting in the jungle. All of a sudden, a bear jumped out of nowhere and came after them. A: Run!B: No, it is hopeless, we wont overrun a bear. A: But I do not have to run faster than the bear. I only need to run faster than you!