融资租赁资产证券化

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1、一、 融资租赁资产证券化诞生背景 我国自1981年起从日本引入融资租赁方式，至今已有 三十多年的发展历史，融资租赁业也经历了从繁盛到低迷再到复苏的过程。然而，与西方经济发达国家相比，我国融资租赁业仍处于落后的状态，随着国内融资租赁业务的不断发展，逐渐遇到了发展瓶颈： （一）、资金困境 融资租赁业是典型的资金密集型产业，对于资金的需求巨大，但自身的资金来源却远远不够。融资租赁公司虽然属于金融行业，但却不能像银行吸收大量的存款，而只能吸收少量信托和委托存款。而且对于厂商系融资租赁公司而言，大部分母公司厂商的设备销售本来就以赊销为主，货款难以短期收回，本身的资金链就比较紧张；其次，融资租赁公司外源融

2、资渠道非常狭窄，融资租赁公司现有的绝大部分资金来源是银行的短期贷款，但鉴于融资条件、跨境使用限制，这些渠道能为融资租赁公司提供的资金量非常有限。 （二）、资本困境商务部管辖的融资租赁公司，其资本杠杆为10倍（资产总额/净资本）；银监会监管的金融类融资租赁公司，其资本杠杆为12.5倍（风险资产总额/净资本）。融资租赁公司在业务发展到一定的规模时，要开展新业务，必须在两条路径中作出选择：增加资本金或出售原有业务。不断增加资本金是不可持续的，所以只有寻找出售原有业务的方式来获取资金，增加流动性。二、 融资租赁资产证券化概念及流程 融资租赁资产证券化是指以租赁资产所产生的现金流（租金）为支持，在资本市

3、场上发行证券进行融资，并将租赁资产的收益和风险进行分离的过程。融资租赁资产证券化基本过程可描述如下，由融资租赁公司将预期可获取的稳定的现金收入的租赁资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这个“资产池”销售给专门操作资产证券化的“特殊目的载体”（Special Purpose Vehicle,SPV），由SPV以预期的租金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券，筹集资金。 其具体流程是，租赁债权的拥有者融资租赁公司将所持有的各种流动性较差的同类或类似的租赁债权组成一个规模可观的“资产池”，卖给租赁债权证券化的机构特殊目的载体（SPV），从SPV那里取得销售租赁债

4、权的资金。然后，由担保机构担保、评级机构进行评级，SPV再以这些债权为抵押，通过承销商发行资产支持证券，二级市场的中介机构把债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。从本质上讲，租赁资产证券化是租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。三、 融资租赁资产证券化SPV形式选择 SPV（特殊目的载体）是一个专门为实现ABS（资产抵押债券）融资目的而设立的特别机构，可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其它独立法人机构等。其作用是与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到SPV的名下，一旦原始权

5、益人发生破产清算，这些资产不列入清算范围，确保即使原始权益人破产，证券化了的资产也不会遭到清算，保障了投资人的权益，即起到“破产隔离”的作用。 SPV的法律形态主要有信托形式、公司形式和有限合伙形式三种。 （一）、信托形式 信托形式是指SPV以信托机构为载体，进行租赁资产证券化业务，这种信托形式的SPV称为特殊目的信托（SPT）。利用SPT进行租赁资产证券化运作有以下特点：第一，信托机构设立的信托具有破产隔离功能，充当SPV可以达到风险隔离的目的；第二，我国信托机构长期从事证券承销业务，对发行债券比较熟悉，有利于证券化的运作；第三，信托机构一般资产规模较大，资本金充足，资金结构合理，资信比较高

6、，有利于资产证券化的运作。 （二）、公司形式 公司形式是指SPV以专门设立的公司为载体，专门从事租赁资产证券化业务，这种形式的SPV称作特殊目的公司SPC。 但是SPC在我国的实践中面临着设立和运行等种种限制。一方面，公司法没有对资产证券化特殊目的公司的设立进行规定，因此很难取得公司法人资格。另一方面，特殊目的机构的净资产一般很难达到我国公司法的要求，因而SPC通常会受到发行主体资格的限制。 （三）、有限合伙形式 有限合伙形式是指SPV以有限合伙企业为载体，进行租赁资产证券化业务。在租赁资产证券化评级时，评级机构一般要求特殊目的机构有限合伙满足以下条件：有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的

7、实体，通常是特殊目的公司，而且在重大事项决策时必须得到破产隔离的普通合伙人同意。四、 融资租赁资产证券化模式选择（一）、“风险隔离”模式 此种模式下的SPV存在于融资租赁公司外部，且该SPV是独立于融资租赁公司和券商的第三方机构。融资租赁公司将资产负债表内的一系列同类或类似的租赁债权资产组成一个规模可观的资产池，然后向该独立的SPV进行真实销售，租赁公司对该租赁资产不附有追索权，因而可以有效的隔离风险。（二）、“担保融资”模式是指在融资租赁公司内设立一个特殊机构，专职负责租赁资产证券化的运作，租赁公司以自有的租赁资产作为抵押担保，进而发行资产抵押型债券。在这种模式下，租赁资产并没有达到真实销售

8、的目，所以不能达到风险隔离的目的，但是此模式也有可延迟纳税并规避资产转移过程中的部分税收；可将自己不愿出售的优质资产保留在资产负债表上；减少价格折扣并保留剩余索取权等优点。五、 融资租赁资产证券化案例 （一）、远东租赁资产支持收益专项资产管理计划 该计划于2006年由证监会审批通过审批通过，是国内首起租赁行业资产证券化业务。该资产管理计划的基础资产为远东国际租赁有限公司所拥有的部分特定融资租赁合同项下将资产出租给承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益（截止2006年12 月31 日，应收租金余额的总规模为52075.62 万元人民币）。该部分租赁合同共计31份，此计划由申银万

9、国担任财务顾问，东方证券作为计划管理人，交通银行作为托管机构。 作为国内租赁行业资产证券化的首单，其在资产池资产 “真实销售”，破产隔离，信用增级与结构设计上均有所创新： 1、证券化资产的“真实销售”。该计划设立完毕后，由东方证券作为计划管理人，用全部募集的资金购买远东租赁的租金请求权和部分担保权益，使之成为对租赁债务人新的债权人。这样计划设计中的31份权益就可以免于在原始权益人（租赁公司）破产后被追索，从而成功实现专项资产证券化资产池里的资产与原始权益人风险相隔离。 2、信用增级。该计划采取了内部与外部相结合的增级方式。内部信用增级采用基础现金流优先级方式，以次级收益凭证作为对优先级凭证的保

10、障，只有在优先级信用凭证偿付完毕后再进行其收益分配；外部信用增级上，资产管理计划以远东的大股东中国石化集团提供担保，并出具保函，为优先级收益偿付提供不可撤销的连带担保责任，该担保的对象是计划管理人对受益凭证持有人的付款义务，更有利于保护投资者的利益。 3、投资收益偿付。本计划将当期获得的现金流（无提前偿付情况下）在扣除计划应缴税费（如有）、完成当期收益分配和填补储备基金后，全部用于向受益凭证持有人支付本金，预期本金可每三个月支付一次，使得投资者可提早收回投资本金。 远东国际租赁公司二期租赁资产证券化募集资金人民币12.78亿元。其中优先级受益凭证总规模为人民币10.89亿元，次级受益凭证总规模

11、为人民币1.89亿元。优先级受益凭证在上海证券交易所大宗交易系统转让。其中次级收益凭证由远东租赁公司自己认购，相当于租赁公司支付15%的保证金。当优先级收益凭证回款出现问题，次级受益凭证的回款来补足。超规模资产的发行，确保资产的安全性，突破信贷资产证券化的某些限制，属于证券化创新产品。 （二）、新疆广汇租赁服务有限公司的“汇元一期”专项资产管理计划 “汇元一期”于2013年6月24日正式受理，获批时间为2013年10月18日，“汇元一期专项资产管理计划资产支持证券”是以广汇租赁发放的27000多笔客户应收租赁款作为基础资产，以客户应收租赁款的现金流作为第一还款来源，以优先级/次级受偿机制、利差

12、支持、广汇租赁差额支付承诺、超额抵押等机制提供信用支持的固定收益产品。本次专项计划资产支持证券的本金总规模为11.14亿元，其中优先级A档资产支持证券本金规模为10亿元，分为汇元A1、A2、A3、A4四个品种（信用评级均为“AAA”）；次级资产支持证券规模为1.14亿元，由广汇租赁全部认购。10亿元优先级资产支持证券未来将在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台进行转让。六、 政策支持 2014年11月20日银监会下发了关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知，该通知明确表示信贷资产证券化将实行备案制，这意味着信贷资产证券化进入常态化的阶段。通知加大了金融支持实体经济力度，加快推进信贷资产证券

13、化工作。2014年11月21日证监会发布了证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，将租赁债权纳入资产证券化（ABS）基础资产范围，取消事前行政审批改为事后备案和负面清单管理，租赁债权纳入基础资产后，商务部管辖的内资试点和外资租赁公司的租赁资产证券化审批速度将会大大提高。新规的生效，扩大了企业资产证券化业务的市场参与主体，提升了证券化产品的发行效率，证券公司和基金公司子公司参与资产证券化业务的积极性大增，这一业务领域也将成为这两类机构新的重要利润增长点。 总体来看，虽然我国资产证券化业务取得了较快的发展，但截至2014年11月末，各类资产证券化产品存量规模占整个债券市场总量仍然较小

14、(只占到整个债券市场总量的0.66%)，未来发展空间仍然很大，尤其是随着证监会主导的资产证券化产品发行备案制的正式落地。随着备案制逐步落实，凭借证券业和基金业金融机构较为灵活的市场反应和决策机制，证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务未来将获得较快发展，2015年企业资产证券化将继续提速。而伴随资产支持票据配套制度逐步完善，ABN（资产支持票据）也有望推出公募产品，若交易结构进一步得到优化，借助银行间市场良好的深度和广度，该类产品发展前景也值得期待。 出师表两汉：诸葛亮先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，

15、欲报之于陛下也。诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使内外异法也。侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，是以先帝简拔以遗陛下：愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰“能”，是以众议举宠为督：愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵和睦，优劣得所。 亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息

16、痛恨于桓、灵也。侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良死节之臣，愿陛下亲之、信之，则汉室之隆，可计日而待也。臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由是感激，遂许先帝以驱驰。后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。先帝知臣谨慎，故临崩寄臣以大事也。受命以来，夙夜忧叹，恐托付不效，以伤先帝之明；故五月渡泸，深入不毛。今南方已定，兵甲已足，当奖率三军，北定中原，庶竭驽钝，攘除奸凶，兴复汉室，还于旧都。此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。至于斟酌损益，进尽忠言，则攸之、祎、允之任也。愿陛下托臣以讨贼兴复之效，不效，则治臣之罪，以告先帝之灵。若无兴德之言，则责攸之、祎、允等之慢，以彰其咎；陛下亦宜自谋，以咨诹善道，察纳雅言，深追先帝遗诏。臣不胜受恩感激。今当远离，临表涕零，不知所言。