陈志武：“判例法”优势

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1、陈志武：“判例法”优势2005 年 04 月 06 日 16:36保护中小股东权益的程度最终是决定股市发展成败的重要条件。对小股东权益保护越强，中小 投资者越放心把钱投出去，股市则越发达。通过对判例法、条文法四大法系的实证研究，综合而言， 英美判例法系对小股东权利保护得最好，也最有利于证券市场的长远发展。世界上不少国家有股市，但股市在不同国家起的作用、由此而带来的经济发展状况却千差万别。 为什么会这样？一这当然是一个很复杂的问题，有自然资源、历史、文化、国界等客观因素，但也 有一些是今天或许人们还可以改变的、本来就是人为的因素，比如像司法体系。在中国，民事责任 诉讼是一个相对较新的事情，由于历

2、史原因中国更侧重于刑事诉讼。面对民事责任诉讼还处于探索 的阶段，是否可先研究一下哪种司法体系更有利于经济、有利于证券市场的发展，然后在还不太晚 的情况下选择一种“最优”的体系呢？本文中我们重点比较两种不同的法律体系：判例法系和条文法系。比较的尺度有两个：第一， 对股东权益的保护条款，第二，其资本市场发达的程度。目的是看哪一种法律体系对股东的权利更 侧重、更有利于证券市场的发展。在证券诉讼可否试行“判例法”一文中，笔者已介绍到，条文法采取的是一种“从上而下” 的造法原则，对起草法律、立法人员的“想象力”要求很高，否则就会出现“暂不受理。”其立法周 期、解释周期特别长。相反，判例法是基于“自下而上

3、、由在第一线的法官根据具体案情去掌握运 用的精神，由此“造”出的法律更能反映对专业、对具体案情较了解的法官的判断，能反映普通人 的观念，使法律的可操作性提高。因法官受到相关法律原则和以往判例的约束，也保证了执法的准 则不会随时间而变化。多种股东权益指标本文引用到的实证数据来自哈佛大学三位教授（Fafael La Porta、Florencio Lopez-de-Silance和 Andrei Shleifer）与芝加哥大学教授Robert Vishny的一系列研究论文。其中一篇于1998年发表在政 治经济学报，题为“法律与金融”，另一篇于1997年发表在金融学报上，题为“决定外部融资 的法律因

4、素”。以下我们把这两文称为“LLSV文”。该文系统地分析了不同法系下股东权益保护和 证券市场发展间的关系。他们根据各国商法最初的来源把49个国家分成四大系：以英美为主的判例 法系国家，以及北欧条文法系国家（各法系所包含的国家或地区见表1）。为了便于比较各国对股东权利的综合保护程度,“LLSV”按以下方式分类定义各指标（如表1）：一、“一股一票”：如果一国的商法或公司法要求普通股“一股一票”的话，那么该项等于一， 否则为零。有的国家不仅禁止有“无投票权”股票和“一股多票”股票同时并存，另外也禁止给每 一股东的可投票数加上限（也就是，不管持股多少，单个股东能投的票数受到限制）如果如此，该 项也等于

5、一，否则为零。二、“邮寄代理投票”：如果一国允许股东以邮寄方式代理投票，那么该项等于一，否则为零。 这是方便股东行使权利的方式。三、“股东大会时无股票冻结”：如果商法或公司法允许公司要求在股东大会期间各股东暂停出 售任何股票，那么该项等于零。否则，如果股东即使在股东大会期间也可继续交易股票，这一项指 标等于一。四、“累加投票权”（cumulative voting）：在选举董事会时，如果公司法允许任何股东把他所有 的票集中投向一个（或几个）董事候选人，或者少数股东可按其持股比例选派同样比例的董事会成 员，则该项等于一，否则为零。比如说，董事会共有9个席位，那么每一股可投9票。一种可能是 这9票

6、必须分投在9位不同的候选人身上，这种规则实际上给大股东（尤其是控股股东）过多的或 完全的对董事会席位的控制权，使小股东在选举董事时实际上无发言权。相反地，如果每一股的9 票可全部或集中投向某一董事候选人，那么中小股东可选上一定的董事进入董事会。因此，这种“累 加投票权”应该是保护中小股东的重要指标之一。五、“保护小股东之机制”：如果小股东可通过司法途径对管理层或董事会的决定挑战，该项指 标等于一。另外，如果在中小股东反对公司发生重大变化（如被兼并）时，他们有权要求公司按一 定价格将他们持有的股票买回。这是一种让小股东权益得到保护的有效方式。如果如此，该项指标 也等于一，否则为零。六、“优先购股

7、权”：公司增发新股时，现有股东可优先购买（除非股东主动弃权）以给其保留 现有持股比例的机会。如果如此，该项指标等于一，否则为零。七、“召集非常股东大会所需比例”：任何股东有权随时召集股东大会，但召集方必须得到一定 比例股东的支持。该比例越小，越能保护小股东之利益。该项一般在1%到33%之间。八、“小股东权利综合指数”：此指数是上述第二到第七项指标之总和，其中，如果“召集非常 股东大会所需股票比例”低于10%，则第七项指标等于一。这一综合指数的取值必须是在0到6之 间。上述几项股东权利指标中，尤其以第四、五、六和七项为最重要。当然，还有其他种的股东权 项，比如，巴西、智利、哥伦比亚、希腊等法国条

8、文法系国家，要求上市公司必须把每年的净利润 按不低于某个比例（在20%到50%之间）分红给股东。但除法国条文法系国家外，其他法系国家都 没有这种法律要求。表1给出四大法系国家的股东权益指标情况，其中有几点值得注意。第一，多数国家并没从法律上要求“一股一票”，以德国法系国家对该项要求最普遍。第二，判例法国家最普遍允许邮寄代理投票，而法国和德国条文法系国家基本都要求股东亲自 出席，而不允许邮寄。第三，判例法国家和北欧国家都允许在股东大会期间股票交易继续自由进行，而德国和法国条 文法系国家则趋向于禁止交易。第四，在“累加投票权”这一项上，北欧国家都不允许以集中投票方式选举董事，因此在北欧， 董事会完

9、全由大股东控制。在其他法系中，该项基本类同。第五，在“保护小股东”权益机制方面，也就是在小股东权益受到牺牲时，他们有无司法或其 他途径寻求保护呢？判例法国家这一点上最强（平均指标值为0.94），北欧国家次之，最差的为法国 条文法和德国条文法国家。像在法国、意大利、德国、瑞士、比利时和希腊，小股东没有太多渠道 因反对管理层或董事会决议而得到某种补救。第六，除法国条文法国家外，在其他国家都相对较容易召集非常股东大会，一般要求有10%左 右的股东支持即可。图1显示，各法系国家“小股东权利综合指数”的平均值。综合而言，英美判例法系国家对小 股东权利保护得最好（平均指数为3.39），北欧次之（平均为2.

10、5），德国条文法系国家为2,而法国 条文法系国家最差（平均1.75）。保护股东权利与证券市场发展我们可从几个方面来衡量一个国家证券市场发展的程度。第一个指标是股市总市值与该国家国 民生产总值之比（股市/GNP比）。这一指标考虑到不同国家的经济规模有别，因此不能简单以股市 规模的大小来衡量。显然，“股市/GNP”比越高，股市发展程度越强。图2给出的四大法系国家的 “股市/GNP”平均情况可清楚看到，英美判例法系国家的股市最发达（平均为1.05），德国条文法 系国家次之（0.70），北欧国家第三（0.64），法国条文法系国家最低（0.45）。因此，对小股东权益保护越强，一个国家股市则越发达，其中以

11、判例法系最突出。另外，我们也可看看各法系国家债务市场的发展情况。这里用到的指标为债券市场总值/GNP 之比（债市/GNP比）。图3中，德国条文法系国家债务市场最发达（债市/GNP比平均为0.97），判 例法国家次之（0.69），北欧紧跟（0.59），法国条文法系最弱（0.45）。就像大家所熟悉的，德国、 日本、台湾地区、韩国是有名的侧重银行和债务融资的国家和地区，相应地它们对债主权的保护也 最突出。当然，如果把“股市/GNP ”和“债市/GNP ”加起来，我们可看到，就总体资本市场发展而言， 还是判例法国家最发达（总比值为1.75），德国法系次之（1.67），法国法系最差（0.91）。第二个测

12、度一个国家股市发展程度的办法是看平均每百万人口有多少家上市公司。这一尺度侧 重一国人口的多少，而不是其经济规模。另外，也不管每个上市公司的大小，都同等对待。图4表 明，英美判例法国家中平均每百万人口中有35.45家公司上市，北欧国家平均有27.26家上市，德国 系有16.79家，法国系只有10家。对中小股东权利的保护程度显然对证券市场的发展举足轻重。下面，我们也可进一步分析外部 融资程度跟“小股东权益综合指数”之间的关系。一般而言，对中小股东权益的保护越差，上市公 司股权分散程度会越低，股份越会集中在大股东手中。相反地，对中小股东保护越强，相应的信任 程度就越高，上市公司可越容易向众多投资者融

13、资，那么股份持有的分散度会越高。在现实中是否 真的如此呢？“LLSV”用每个上市公司3个最大股东之外的持股总市值与该国GNP的比例来衡量持股分散 度，并称其为“外部融资比例”。这个比例反映的是那些分散持有的股票价值相对该国的GNP到底 有多大。图5给出各法系国家的平均外部融资比例。从这一指标进一步看到，判例法国家的持股分散度 最高（0.60），德国法系次之（0.46），北欧国家第三（0.30），法国法系最后（0.21）。这显然说明， 在判例法国家中小投资者最放心把钱投出去、委托上市公司去经营他们投入的资金与企业。上面我们是按法律体系对各国分类。另外，我们也可按“小股东权利综合指数”的高低将这4

14、9 个国家和地区分成三组：“最差”（该指数最低的1/4国家），“中等”（中间的一半国家），和“最好” （该指数最高的1/4国家）。图6给出这三组国家的平均外部融资比例和平均每百万人口的上市公司 数（以看出相应股市总体发展程度）。其中，“小股东权利保护”最差组的平均外部融资比例为19%， “中等”组为39%，而“最好”组为58%。这三组的平均每百万人的上市公司数分别为12.05, 20.03 和35.68。因此，保护中小股东权益的程度最终是决定股市发展成败的重要条件。最后，我们分析“法治”与股市发展的关系。关于各国法治的程度，各国风险评估指南 （International Country Ris

15、k Guide）对拥有股市的各国在0到10之间进行评分（越高越好），该刊物 为各国际投资经理和国际商务职业提供一种权威性的评估，已成为从业者普遍接受和参考的权威性 指标。按照这一指标，我们可重新把49个国家分成三组：“法治最差”组（最低的1/4国家），“法 治中等”组和“法治最好”组（最高的1/4国家）。图7中，我们看到，法治最差的国家平均每百 万人口有8.51个上市公司，法治中等的国家平均为22.36，而法治最好的国家平均每百万人口有33.08 家上市公司。另外，这三组国家的平均“债市总值/GNP比”分别为0.34，0.63和0.70。因此，法 治越好的国家，其股市和债务市场都更发达。判例法

16、也应是中国的选择正如国内财经媒体这几年所强调的，保护股东权益与法治是中国证券市场发展、整个经济发展 的必要条件。本文介绍的几位著名教授多年的研究结果，也从49个国家的经历验证了这一点。同时， 这些数据也证实了判例法对证券市场和经济发展的好处。为什么判例法国家普遍对股东权益保护得最好，从而使其证券市场最发达呢？正如笔者在证 券诉讼可否试行“判例法”一文中讲到，判例法体系最有利于法治在不同时间的一致性，因为法官 在今天审理案件时不能不依照以往的判例。在经济领域，这二十年我国改革的惊人成果证明：如果 让在市场第一线的从业者决定经济事务，那么就最能发挥经济各方的潜力与能力，最可能达到资源 的有效配置。在司法中，判例法也强调由处于第一线的法官遵照相应法律原则去审案，因为他们最 直接了解诉讼案件的细节。或许正是因为由处在第一线的法官去掌握对法律原则的操作细节，使判 例法国家的证券诉讼准则更能反映普通股民的声音，使判案的法官更能身在股民中，为股民利益着 想。长此以往，判例法国家自然形成了最强的股东权利保护体系。（详见新财富2002年02月 号）