第一章补充讲义(2)：如何评判企业的获利、风险和发展能力

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1、 欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!罗伯特西蒙斯(2002)认为：“在任何一个企业里，利润、发展和控制之间的矛盾是永恒的、绝对的。一家盈利但是缺乏足够控制的企业很快会走向衰落。疏于控制的企业不可避免地会在运转和交易中出现差错与风险。同样，如果把精力用于发展一项不能盈利的业务肯定是愚蠢的。仅增加营业额而不能提高利润，只能降低股东的收益。因此，在设计和运用绩效评估和控制系统时，能否保持利润、成长和控制之间的平衡是时刻要注意的重要问题。”在公司资本运营战略和股东价值创造之间存在着一个非常紧密的联系。要使一项运营战略得以生效，必须把股东价值整合到这项运营战略的形成和发展过程之中。在这个层面上，

2、价值由三个基本的规则所推动：(1)获得超过资本成本的回报(收益)；(2)增加业务和投资基数(增长)；(3)管理和接受适当的业务风险(风险)。当你考虑主要的资本运营战略选择时，对于收益、增长、风险的评估可以有效地用于权衡这些选择所涉及的企业价值与股东价值问题。 安德鲁布莱克、菲利普赖特、约翰戴维斯著，追寻股东价值，徐海乐等译，经济管理出版社，2005年6月版，第118页。汤谷良、杜菲(2004)认为：估价模型从本质上界定了企业价值决定的三个维度增长、盈利与风险，增长(Grow)、盈利(Profit)与风险(Risk)三维度战略理论框架(本文简称GPR)。GPR不仅为企业进行资本运营战略规划、论证

3、战略决策提供了分析和测试的依据，更重要的贡献在于它提供了执行运营战略的逻辑思路。管理增长是从战略的角度规划企业的增长速度，既要确保必需的战略增长速度，又要防范超速发展引发的“速度陷阱”，保持公司速度与耐力的平衡；追求盈利主要是立足股东，确保公司运营、规模增长对股东盈利的持续支撑；风险管理是从制度上保障企业的控制力、信息畅通，尤其是资金链的安全与效率。这三者关系的动态平衡与长期和谐不仅是公司持续发展的基石，也是资本运营战略规划和资源配置的核心，是资本运营绩效评价的基本工具。 如何评判企业的 获利能力、风险和发展能力经营管理决策对企业的获利能力有什么影响呢？初看起来这似乎是一个简单的问题你只需把去

4、年和今年的净利润加以比较就可以得到答案：如果净利润有所增加，表明管理者增强了企业获利能力；若净利润减少了，则表明管理者没能使企业获利能力增强。然而这种直接的比较并不能反映真实的情况。现在设想有这样一种情况，企业通过销售量的增加获得了更多的利润。而为了扩大销售量，企业采取了以下措施：延长顾客的付款期限；增加存货以便满足经营需要。这样，仅注意损益表中的利润额就不能反映真相。销售额和利润的上升是以增加应收账款和存货为代价的，而这些增加额意味着营业占用了更多的资本。但资本是有代价的，所以资产负债表中较高的数额可能对公司经营不利。你需要了解的不是利润的增加与否，而是每一单位的占用资本创造的利润额有没有增

5、加。另外，如果是增加借款使利息费用上升，从而导致利润下降，那也不能断定公司的借款决策削弱了企业的获利能力。借款在一定条件下是有益的，否则，那些期望高水平获利能力的企业都不会取得外来借款了。我们认为，利润的增减，就其本身而言，并不能很好地反映公司的财务业绩。我们以OS公司的财务报表为例进行分析说明，介绍衡量获利能力的方法，不仅考虑到运营决策对损益表的影响，而且涉及到运营决策对资产负债表的作用。例如，运用这种方法可以分析利润增长的深层原因，区别在应收账款增加和不变时利润增长的不同点，说明借款额上升并不一定降低获利能力。我们首先介绍几种衡量方法并解释它们之间的关系。然后介绍一种衡量借款对获利能力影响

6、的指标财务杠杆，及其对企业风险的影响。最后讨论一下可持续增长率（维持增长留存率）的概念及其在企业发展战略管理中的意义。通过本章节的学习，你应该掌握以下内容： 怎样衡量企业的获利能力； 决定获利能力的关键因素； 怎样分析企业整体获利能力的结构； 经营风险和债务筹资怎样影响着企业的获利能力； 怎样评价企业为持续增长而筹资的能力。1 衡量获利能力每位经营管理人员都有他习惯的方法来衡量获利能力。这些方法通常是用以税后收益(净利润)为分子的比率为指标。例如：(1) 用销售收入除净利润得到销售回报率(return on sales，ROS )；(2) 用资产总额除净利润得到资产回报率(return on

7、assets，ROA ) ROA也可以表示成投资回报率（return on investment，ROI），其中投资部分指企业的资产总额或资产净额。；(3) 用所有者权益除净利润得权益回报率(return on equity，ROE )。销售回报率，或称销售利润率，通常用于评价管理者在销售环节的获利能力；资产回报率，或称资产利润率，用于衡量企业利用资产获利的能力；权益回报率或叫净资产利润率，是一种衡量企业的权益资本(即所有者资金)获利能力的指标。依据公司管理者的不同职权范围，采取不同的衡量指标。销售经理更注意销售回报率；而部门经理，因为他负责该部门的资产，所以选择资产回报率衡量其获利能力；对于

8、总经理来说，他关心的问题是公司为股东获利的能力如何，因此他最关注的是权益回报率。这三种获利能力的衡量方法带来许多问题：它们之间存在什么关系？哪种方法能够最为全面地反映获利能力？管理决策怎样影响着获利能力？经营风险对获利能力有哪些影响？下面我们将对上述问题进行逐一阐述。2 权益回报率权益回报率(ROE)是评价获利能力的最全面的指标，因为它是企业一年全部活动和决策的最终结果。它不仅包括营业和投资决策，也同样包含了筹资和与税收相关的种种决策。下面介绍如何计算ROE，并解释把ROE作为最全面指标的原因。2.1 计算权益回报率权益回报率是站在所有者的角度来评价企业获利能力的指标。对他们的回报是企业的净利

9、润。对于他们投资的回报率是税后利润或叫税后收益(EAT)与所有者权益的比率：公式中的分母所有者权益，可用期初值或期末值。一般情况下，最好选用期初和期末的平均值。在本章的举例中，为了便于比较OS公司三年的数据情况，我们均选用期末值作为比率的分母。用表1和表2的收益和权益值可计算出，OS公司的权益回报率从1995年的10.9%（EAT 700万美元/权益6 400万美元）升至1997年的13.2%（EAT 1 020万美元/权益7 700万美元）。是公司的哪些活动和决策造成 ROE 的增加呢？要回答这个问题，首先应搞清营业和筹资决策对权益回报率的影响作用。 表1 OS公司资产负债表 单位：百万美元

10、 包括库存现金和银行账户中的用于营业活动的现金。 预付费用是预先交付的租金(在利润表中确认时，通常记入销售或管理费用)。 1996年，没有处置或购置固定资产。1997年，为扩建仓库花费成本1 200万美元，并把原值900万美元的固定资产以其净值200万美元出卖。 预提费用包括工资和应交税金。 长期借款以每年800万美元的速度偿还。1996年没有新的长期借款。1997年为扩建仓库筹资,从银行取得抵押借款(见)。 3年间没有发行或购买新的股票。 表2 OS公司损益表 单位：百万美元 公司没有利息收入，故净利息费用等于利息费用。 2.2 营业决策对权益回报率的影响一般而言，营业决策包括购置或处置固定

11、资产，管理公司的营业资产(如存货、应收账款)和营业负债(多指应付账款)。销售回报率(ROS)和资产回报率(ROA)不能恰当地表示企业营业活动的获利能力，因为它们是由净利润(税后收益)计算得到的。净利润是减除了利息费用(由筹资决策产生的支出)之后计算而得。因此ROS和ROA受到筹资决策的影响，所反映的不仅仅是营业决策的结果。下面我们给出三种比率，企业在需要特别衡量营业活动对整体获利能力的贡献时，常常应用这三种比率指标替代ROS和ROA。（1）投入资本回报率（ROIC）一种衡量营业获利能力的比率，其分子为营业利润，或叫税前收益(EBIT)，分母为用于创造EBIT的投资。从公司损益表中(见表2)可找

12、到EBIT，确切的投资额可参见公司的管理资产负债表(见表3)。管理资产负债表的上半部分以投入资本或资产净值项目列出的就是投资额。我们有下列公式：投入资本资产净值现金营运资本需求固定资产净值现金和固定资产净值与标准资产负债表中表示的数值相同。营运资本需求是公司在其营业周期的净投资额，可用营业资产(应付账款、存货、预付费用)和营业负债(应付账款和预提费用)之差表示。因此可用EBIT和投入资本的比值衡量企业的营业获利能力，称这个比率为投入资本回报率(return on invested capital，ROIC)： 表3 OS公司管理资产负债表 单位:百万美元 数据来源于表1 WCR(应收账款+存货

13、+预付费用)(应付账款+预提费用)。理解这种营业获利能力的定义须注意以下几点：第一，投入资本回报率可在税前衡量如上所示，也可在税后衡量。要得到税后的ROIC，则公式中的分母EBIT必须减除税金。因此，公式的分子变成 EBITEBIT税率，即 EBIT(1税率)。第二，可对投入资本回报率的公式做多种解释。投入资本与资产净值相等，所以营业获利能力也可定义为资产净值回报率(RONA)。另外，依据管理资产负债表(见表3)，投入资本总额等于占用资本总额，即用于筹集资产净值的所有资本来源之和（包括负债和权益资本）。从而ROIC和RONA也可称为占用资本收益率(ROCE)。第三，现金包括在投入资本中(见表3

14、)。所以，计算 EBIT 应包括现金结算产生的利息收入。第四，如果一个经营部门对现金没有控制权，而要评价它的营业获利能力可用ROIC的另一种变化形式。即在投入资本中减去现金，在EBIT中减去利息收入。这种指标称为息税前经营资产回报率（return on business assets，ROBA）。还有一种衡量营业获利能力的指标是总资产回报率（ROTA），它是EBIT与资产负债表中列示的资产总值的比率。注意ROTA和ROA (资产回报率)的区别。前者是EBIT与总资产的比率，而后者是EAT与总资产的比率。在此，我们用投入资本回报率作为营业获利能力的衡量指标。依据投入资本的定义，ROIC 和 资产

15、净值回报率(RONA)以及占用资本收益率(ROCE)是相同的。应注意一点，ROBA 和 ROTA 仍适用于以后的分析过程而不失一般性。（2）营业获利能力的驱动因素投入资本回报率是税前营业利润和投入资本的比率，所以要提高其值必经过以下两种途径或其一：(1)对于一定的投入资本，增加 EBIT，即提高息税前营业利润率；(2)对于等量的 EBIT 而言，降低占用的投入资本，即提高资本周转率或资产净值周转率上升。资本周转率是衡量用于营业的投入资本或资产净值效率的指标。要理解这两种驱动因素对投入资本回报率的作用形式，我们可以把投入资本回报率(ROIC)的公式分解成如下形式：公式右边的第一个比率是公司的营业

16、利润率(EBIT/销售收入)，第二个比率是资本周转率。可见，企业的ROIC就是营业利润率和资本周转率的简单乘积：投入资本回报率营业利润率资本周转率表4 的最后一列给出了OS公司的税前ROIC。它从1995年的14.2%增长到1997年的17.4%。若要找出增长原因，我们首先应了解营业获利能力的驱动因素。 表4 OS公司投入资本回报率结构（单位：百万美元）注：数据来源于表2的损益表和表3的资产负债表。资本周转率等于资产净值周转率。投入资本(即资产净值)现金营运资本需求固定资产净值。投入资本回报率(ROIC)资产净值回报率(RONA)。如表4所示，OS公司在1995年的营业利润率是4.4%，即本年

17、中公司每100美元的销售额平均可创税前利润4.4美元。其资本周转率为3.2，含义是公司每创造320美元销售额平均需要投入资本100美元。显然，营业利润率和资本周转率越高，公司的营业获利能力也就越强。获得较高的营业利润率可通过以下两种途径或其中之一：(1)提高价格或以快于营业支出增加的速度来提高销售量，从而使销售额上升；(2)以快于销售额减少的速度来压缩营业开支。另外，可通过提高资本周转率来有效地管理用于营业的资产净值，例如，提高存货周转速度，缩短应收账款回收期以及减少销售占用的固定资产数都是对资产的有效管理。如表4所示，OS公司的营业获利能力指数从1995年的14.2%到1996年14.5%只

18、有极小的升值，这是因为资本周转率只从3.2增加到3.3。而1997年营业获利指数有显著增加，达到17.4%，这是由于营业利润率从4.4%升至5.0%和投入资本周转率从3.3上升到3.5共同作用的结果。既然较高的营业利润率和资本周转率是提高营业获利能力的关键，那么获得这些较高指标的深层原因又是什么呢？在附录A中，就各国多例企业中关于税前利润的影响因素的研究给出了一个结论。研究超越了企业具体竞争市场的特殊性（存货与技术变革水平，供给及购买能力，市场成长速度）而给出三个一般因素：(1)企业的竞争地位，即相对于竞争对手的市场占有率；(2)企业提供的产品和服务的相对质量；(3)企业成本和资产的结构，即资

19、产的构成及主导成分、成本构成、纵向一体化及资本利用程度。研究结果表明，较高的市场份额和高质量的产品一般会促进营业获利能力，而大量的投资和过高的固定成本就会降低营业获利能力。研究样本中，具有较高的市场占有量和优质产品及服务的企业，其平均税前营业利润率是39%；而那些产品和服务的质量很差的企业，其平均税前营业利润率仅为9%。资本周转率低的企业每元销售额占用的固定资产和固定成本较高 一般不能以高的营业利润率来抵补低资本周转率，因此，它们的营业获利能力通常比那些资本周转率较高的企业要低。资本周转率低于1.5的企业平均税前营业获利率为8%，而资本周转率高于3.3的企业平均税前营业获利率可达到38%。有关

20、以上结论的详细研究过程和解释，可参见附录A。（3）权益回报率和营业获利能力的联系为便于理解权益回报率(ROE)和用投入资本回报率(ROIC)计量的营业获利能力的联系，我们假定一种情况：一家企业没有借款；它的资产净值全部由所有者权益筹集。那这家企业的税前权益回报率和税前投入资本回报率的关系如何呢？既然企业没有借款，那就不存在利息费用。因此税前利润或叫税前收益(EBT)必然等于其息税前收益(EBIT)。另外，企业资产净值全部由权益筹集，因此投入资本等于所有者权益。换言之，如果一家公司没有借款，那它的税前投入资本回报率等于其税前权益回报率 随后我们会继续说明，如果回报率用税后收益计量情况仍是相同的。

21、2.3 筹资决策对权益回报率的影响既然在一家没有借款的企业中，权益回报率与投入资本回报率相同，那引起二者差别的原因就是企业为筹资而发生的负债。筹资决策对企业的权益回报率有怎样的影响呢？ 我们来考虑企业以负债替代部分所有者权益的情况：这种资本重组(recapitalization ) 企业的资产值不变，而只用负债替换部分权益的形式叫做资本重组。它可通过借款从股东手中回购普通股的形式完成。这种回购的股权则以同等数额减少了公司的权益值。带来的负债比例增加会增加企业的财务杠杆(financial leverage or gearing)值。一家企业若没有借款我们称它的财务杠杆为0(unleveled)

22、；负债相对于权益的比例越大，杠杆值越高。较高的杠杆值对企业的权益回报率有两方面影响：首先，企业利息费用增加，税后收益(EAT)减少，这将会降低ROE，因为EAT是ROE的分子；其次，由于负债替代了部分权益，所有者权益减少，这会使ROE增加，因为权益是ROE的分母。可得出结论：我们不能简单地预言财务杠杆对 ROE 的影响究竟怎样。因为，财务成本效应(financial cost effect)使ROE减少(因为更多的利息费用)，而财务结构效应(financial structure effect)使ROE增加(因为更少的权益)，财务杠杆对ROE的影响是这两者共同作用的结果。其最终影响的方向则取决

23、于二者的作用强度。如果财务成本效应比财务结构效应弱，较高的财务杠杆会增加ROE，反之则会减小ROE。（1）财务成本比率(financial cost ratio)从企业的损益表中可找出财务费用的影响。衡量其值大小用的是财务成本比率，即公司税前收益(EBT)除以息税前收益(EBIT)：随着企业负债额增加(减少)，会发生下列三种情况： EBT相对于EBIT减少(增加)； 财务成本比率减小(增加)； 公司权益回报率减小(增加)。如果公司全部为权益筹资，则财务成本比率为 1，因为此时 EBT等于EBIT。1是该比值的极大值，只要公司存在借款，其值就会小于1。与财务成本比率类似的另一种常用比率是利息保障

24、倍数(time-interest-earned ratio or interest coverage ratio)，用息税前收益除以利息费用来表示。这个比值反映了公司息税前收益(EBIT)对于其利息费用的倍数。例如从OS公司1997年损益表上可见，公司EBIT为2 400万美元，是利息费用700万美元的3.4倍。这个数值越大，说明公司可按期支付利息的能力越强。（2）财务结构比率(financial structure ratio)从公司资产负债表中可看出财务结构的影响，这种影响用财务结构比率来表示，也可称之为权益乘数(equity multiplier)。该比率用投入资本或资产净值除以所有者权

25、益：对于一定量的投入资本而言，当负债增加(减少)时会引起：(1) 所有者权益减少(增加)；(2) 财务结构比率增大(减小)；(3) 公司权益回报率提高(降低)。如果公司的投入资本全部为权益筹资，即投入资本等于所有者权益，则其财务结构比率等于1，这是最小值。理论上可以达到，但实际上公司的投入资本总是有大量的负债筹资。（3）财务杠杆的其他计量方法各公司用来计量借款与权益比率的方法有很多，而财务结构比率只是其中一种。其他常用的还有负债与权益比率(debt-to-equity ratio)，其值为负债除以所有者权益以及负债投入资本比率(debt-to-invested capital ratio)，其

26、值等于负债除以负债与所有者权益之和。财务结构比率和这两种比率的关系如下：例如，若公司的资产中权益恰好与负债相等，则其财务结构比率为 2(投入资本是权益的 2 倍)，负债权益比是 1，负债资本比是 0.5。注意当公司增加借款时，这三种负债比率均增加。2.4 税收对权益回报率的影响公司ROE的第三个影响因素是公司税收。税率越高，企业的ROE越低。我们用税收效应比率(tax effect ratio)表示这种影响： EATEBIT (1实际税率)，因此，税收效应比率等于1 减去实际税率：随着实际税率的升高，税收效应比率降低，则公司在税前收益中最后拥有的部分比率减小了，相应地，公司ROE降低。以上的公

27、司税率均指公司支付的实际税率而不是指法定公司税率。因为若公司收益中存在免税部分，则其实际税率就比政府的法定税率要低一些。举例说明，1990年美国法定公司税率是34%，从DEC公司和IBM公司的年度报表中可看出两家公司的实际税率都有所出入(见表5)。DEC公司年度报表上显示其实际税率较低，仅为24.5%，主要原因是有些国家为吸引外资而提供了税收的减免优惠，DEC公司正在这里开展生产制造业务。而IBM公司因为在一些重税负国家取得的收入纳税率很高，导致公司的实际税率也较高，达到了41%。可见，国外收入使得DEC公司税率降低而使得IBM公司的实际税率提高。应注意到不同的实际税率对企业获利能力的影响。I

28、BM公司的税前ROE为23.8%，这明显高于DEC的17.7%，但二者的税后ROE却相差无几(14.0%与13.4%)。IBM公司的实际税率显著地降低了其优越的税前获利能力，而DEC公司通过预先的避税策略缓和了税制对其获利能力的负面作用。 表5 1990年公司实际税率比较 单位：千美元资料来源：各公司年度报表。可得出以下结论：一家企业应该尽早制定计划，使税收的不利影响减到最低。例如，制定投资运营计划时，应选择那些提供显著优惠的国家和地区。通过把实际税率减到最低，公司即可增加其ROE。2.5 获利能力结构的综合分析我们介绍了影响权益回报率的五种比率：(1) 营业利润率(EBIT/销售收入)；(2

29、) 投入资本或资产净值周转率(销售收入/投入资本)；(3) 财务成本比率(EBT/EBIT)；(4) 财务结构比率(投入资本/权益)；(5) 税收效应比率(EAT/EBT)。以上比率与权益回报率之间的关系很容易理解。ROE 就是这 5 种比率的简单乘积：公式右边五个比值的乘积等于EAT 除以所有者权益。因为EBIT、销售收入、投入资本和EBT 几项既在分子又在分母，可消去。则余下部分仅为分子的EAT和分母的所有者权益。前两个比率综合反映了公司投资和营业决策对总体获利能力的影响。它们的乘积就是投入资本回报率(ROIC，见表4)，表示公司税前营业获利能力。第三、四两个比率表示了公司筹资政策对总体获

30、利能力的影响，把这个乘积定义为财务杠杆乘数(financial leverage multiplier)：财务杠杆乘数财务成本比率财务结构比率最后一个比率即税收对权益回报率的作用，如前所示等于(1实际税率)。因此上述公式可写成如下形式：ROEROIC财务杠杆乘数(1实际税率)如果忽略税收的作用，而集中考察税前ROE，则上述公式又可写成：税前ROEROIC财务杠杆乘数显然，如果财务杠杆乘数大于1，则税前ROE大于ROIC；如果财务杠杆乘数小于1，则税前ROE小于ROIC。 表6 OS公司的权益回报率结构 （所有数据来源于表1与表3的资产负债表和表2的损益表）表6中第4列给出了OS公司的财务成本比

31、率。1995年为0.68，1996年为0.73，1997年为0.71。这个比值表明，OS公司3年间都存在利息费用(3年比值均小于1)，并且相对于税前营业利润(EBIT)而言，1995年的利息费用最高(1995年该比值最小)。表6的第5栏给出OS公司的财务结构比率。该值在1995年是1.89，1997年降到1.79。说明这一时期内，OS公司的资产净值中的负债筹资减少。分析OS公司，它的税前收益(EBT)中有40%用于纳税，因此，它的税收效应比率为60%。正如表6最后一栏所示。现在我们综合分析OS公司的获利能力构成，如表6所示。比较1995年到1997年的ROE情况，1995年为10.9%，到19

32、97年升至13.2%。取得这一小小的升值的原因何在？是提高了营业绩效，是提高了财务杠杆乘数，还是降低了实际税率呢？从表中可见ROE升值是营业利润率和资本周转率升高 提取固定资产折旧会提高公司的资产周转率，这样也可使资产净值减少。但是，这种提高资产周转率的方法不利于公司更好地管理投入资本。的综合作用的结果。这些作用促使营业获利能力从14.2%升至17.4%。公司的财务杠杆乘数有轻微下降，从1.29降到1.27。税收的影响程度没变。图2 描述了权益回报率的驱动因素及其关系：图1 权益回报率的驱动因素2.6 各行业的权益回报率构成公司的权益回报率的结构取决于其所在行业的特征，每个行业都有其营业特点和

33、竞争优势。表7给出了1995年美国5家公司的ROE结构。这5家公司都拥有著名品牌，包括一家银行，一家汽车制造商，一家制药企业，一个连锁零售店和一家饮料公司。它们都是各自行业的领先者。在阅读下一段之前，依据所给的ROE结构，试分析确定各公司分别属于哪种结构。 表7 5家不同行业企业权益回报率构成(1995年12月)注：根据comp stat会计数据编制。公司名称见正文。营业利润率息税前收益/销售收入。资本周转率销售收入/投入资本，投入资本现金营业资本需求固定资产净值。投入资本回报率息税前收益/投入资本。财务杠杆乘数税前权益回报率/投入资本回报率。税前权益回报率税前收益/所有者权益。税收效应税后收

34、益/税前收益(1实际税率)。权益回报率税后收益/所有者权益。公司1 是可口可乐(Coca-Cola)饮料公司。它通过强劲的著名品牌和高超的营销策略活动，取得了最强的营业获利能力(ROIC为44%)。另外较优的营业利润率(26%)和资本周转率(1.70次)也同样有所贡献。它的税前ROE为80%是最高的，同时公司以1.82的高额财务杠杆乘数增强了营业获利能力。公司2 是莫克(Merck)制药企业。它在5家企业中营业利润率最高(30%)，这可能与它高价出售专有产品有关。但它比可口可乐的资本投入得多，所以资本周转率明显偏低，仅为0.9次。另外因为面临的经营风险远远高于可口可乐公司(研发投资中相当一部分

35、并不能成功地开发出某种药品)，因此它的财务杠杆乘数也更保守一些，仅为1.26。它的税前ROE只有34%，还不及可口可乐公司的一半。公司3 是沃马特(Wal-Mart)商店，一家零售连锁店。因为它的竞争主要集中于价格，所以营业利润率最低(5.6%)。但这种低毛利可以其极高的资本周转率弥补，公司资产的一半都是周转速度极快的商品存货。公司最终获得了第三的营业获利能力18%，再加上1.67的财务杠杆乘数，可得的税前ROE为30%。公司4 是福特(Ford)汽车公司。由于价格竞争和仅为0.65的资本周转率(典型的资本密集型企业)，公司的营业利润率相对较低(12%)。在5家企业中它的营业获利能力最低(7.

36、8%)，但财务杠杆乘数最高(3.08)，所以综合作用结果使得公司的税前ROE为24%。换言之，福特公司可通过高于一般行业水平的负债比率来抵补其营业获利能力低的不足。公司5 是邦克沃(Banc One)银行。它的营业毛利对于银行而言是较高的，但资本周转率很低，因为银行就像典型的工业企业一样，以其大量的投入(几乎都是为客户提供的贷款)来赚取回报。综合作用的结果使得营业获利指数仅为8.2%。这样低的营业获利指数还能保证税前ROE达到23%，是因为银行存款使其财务杠杆乘数高达2.80的缘故。3 获利能力的其他计算法以上讨论的获利能力的计量方法都是以企业的利润表和资产负债表的数据为基础的。现流行的是把财

37、务会计数据和财务市场数据结合的方法。这些比率包括每股收益(earning per-share)，市盈率(price-to earning ratio)和市价与账面价值比率(market-to-book ratio)。3.1 每股收益(EPS)每股收益记为EPS，是用公司税后收益除以外部发行的股份总数：每股收益是最常用的一种财务分析法，它只不过是对税后收益的“平均化”的方法。OS公司1997年发行在外的股数为1 000万，且税后收益为1 020万美元，因此1997年的EPS为1.02美元(1 020万美元除以1 000万的股数)。3.2 市盈率(P/E)市盈率就是价格收益比，也被称作收益乘数(e

38、arning multiple)，记为P/E或PER。它是另一种常用的财务分析法。可表示如下：假定OS公司在金融市场中有股权出售，若每股价格是14美元，则OS公司的P/E应为13.7(14美元除以1.02美元)，换言之，OS公司正以其收益的13.7倍被买卖交易(这也是P/E被称作收益乘数的原因)。较高市盈率表明投资者期望的每股收益比公司创造的数值要高。如有时间，我们可以介绍公司P/E的决定因素，并解释市盈率在各企业间变化的原因。3.3 市场价格与账面价值比率第3个比率是价格与账面价值的比率，可表示如下：其中，股票面值等于公司损益表列示的所有者权益除以发行在外的股数。OS公司1997年股票面值为

39、7.7美元(7 700万美元的账面权益价值除以股数1 000万)。如股价为14美元，则市价面值比为1.8(股价14美元除以每股面值7.7美元)。换言之，OS公司的股票正以高出实际价值的价格交易价格是票面价值的1.8倍。OS公司股票以超价值的价格买卖的事实说明企业正在为股东创造价值。4 财务杠杆与风险企业的财务结构通过财务杠杆乘数影响着权益回报率。下面分析一下财务杠杆作用的过程。考虑两家公司，它们拥有相同的投入资本10 000万美元，但融资结构不同，其中一家全部由权益筹资(非杠杆公司)，另一家的资产净值的一半5 000万美元是权益而另一半是以10%的成本筹集的借款(杠杆公司)。为简便起见，假设它

40、们不交纳税金(该假设不影响结论)。首先分析风险。当年初两家公司构建其资本结构时，并不知道年终的税前利润会如何。因此，依据对来年经济环境的不同期望设定了3个EBIT水平。如果经济环境很好，EBIT达到1400万美元。如果一般，EBIT可达1000万美元。若环境不佳，则EBIT达到800万美元。公司最后的效益究竟怎样，要到年底才可揭晓。这就是经营风险(business risk)。企业面临经营风险是因为它不能确切预知投资和经营决策在未来的结果。企业最佳选择是对EBIT做多种可能的预期。两家公司的投资和预期的EBIT相同，所以它们的经营风险相同。那筹资策略对获利能力的影响有什么不同呢？表8列出的是在

41、3种EBIT情况下，两家公司的获利指数投入资本回报率和权益回报率。先考虑无杠杆公司的情况。该公司的获利指数从14%(1 400万美元的EBIT除以投入资本10 000万美元)降到8%。它的ROE与ROIC相同，因为企业没有负债也不需要交纳税金(企业的财务杠杆乘数和税金效应比率都是0)。 表8 不同的EBIT情况下筹资对获利能力的影响那杠杆公司的获利能力如何呢？它的ROIC与非杠杆企业相同，因为两家企业的投入资本和营业利润相同。又因为企业没有税负，利息费用为500万美元(5 000万美元借款的10%)，权益值为5 000万美元。所以ROE为：当EBIT为1 400万美元时，ROE等于18%(1

42、400万美元500万美元)5000万美元)。此时杠杆公司的ROE比非杠杆公司的高(18%大于14%)。尽管杠杆公司的利息费用使净利润减少到900万美元(EBIT 1400万减去利息费用500万)，但因为它的权益基数比非杠杆企业小(500万美元而不是1 000万美元)，所以权益利润率(ROE)升高到18%。这种情况下财务杠杆对杠杆企业有利，因为财务结构的正向作用大于财务成本的负向作用。EBIT为1 000万美元时，杠杆公司的ROE是10%，此时财务杠杆是中性的，因为杠杆公司与非杠杆公司的ROE相同。最后，EBIT为800万美元时，杠杆公司的ROE为6%。此时，财务杠杆对公司不利，因为公司ROE比

43、非杠杆公司的低(6%小于8%)。现在看一下财务杠杆(固定利率下的借款)对权益回报率的影响。随着EBIT的变动，非杠杆公司的ROE从14%降低到8%，而杠杆公司的ROE从18%降低到6%。两家公司面临的经营风险相同EBIT的变动相同。但杠杆公司的ROE变动范围要比非杠杆公司的大得多。换言之，采取杠杆(借款)增加了公司的经营风险。固定利率下的借款在公司已有的经营风险上又增添了财务风险。杠杆公司的所有者既要面对经营风险又要面对财务风险，而非杠杆公司的所有者只需承担经营风险。杠杆公司比非杠杆公司的风险大，并且风险随着借款的增加而增加。4.1 财务杠杆作用的过程上面介绍了财务杠杆在EBIT为1 400万

44、美元时对企业有利(他们的ROE高于无借款企业)，在EBIT为1 000万美元时是中性(他们与无借款企业的ROE相同)，而当EBIT为800万美元时对企业不利(他们的ROE比无借款企业低)，造成这种现象的原因何在？答案其实很简单。第一种情况下，公司以10%的成本借款筹集的资产创造了14%的回报(此时ROIC为14%)。这不需要精通财务就应该认识到以10%的成本取得14%的回报是有利可图的，财务杠杆对企业的总体获利能力(ROE)有支持作用。第二种情况下，借款成本和回报均为10%，财务杠杆中性，企业的ROE与不借款的情况是相同的。第三种情况下，公司以10%成本取得的借款仅取得了8%的ROIC，这显然

45、是一种不利的处境。此时的借款是一个拙劣的决策。附录A.2介绍了如何在一定借款成本和债务-权益比率下，导出ROE和ROIC的关系的方法。所给出的ROE可写成如下形式：其中，“t”是公司的实际税率。对于任意给定的负债-权益比，若ROIC比借款成本高，则ROE大于ROIC；若ROIC与借款成本相等，则ROE等于ROIC；若ROIC比借款成本低，则ROE小于ROIC。为说明这种关系，我们再看一下前面的例子。在权益筹资占50%的企业中，负债-权益比是1(5 000万美元借款除以权益5 000万美元)，借款成本10%，公司不交纳税金(t =0)。ROE与ROIC之间有下列三种情况：当 ROIC14% 时，

46、ROE14%(14%10% )114%4%18%当 ROIC10% 时，ROE10%(10%10%)110%010%当 ROIC 8% 时，ROE8%(8%10%)18%2%6%尽管可以根据任意的ROIC和负债-权益比率计算出公司的ROE，但这个公式并不能提供给我们最佳的负债水平。4.2 两点警告：风险和创造价值的能力前面的讨论得出这样的结论：公司若旨在提高ROE，那只要ROIC可以高于借款成本就应借款，当ROIC低于借款成本时，公司就应停止借款。在这个结论中，有两点需要特别注意。第一，经理人员在借款筹资时并不知道未来的 ROIC 究竟是多少。而只能将借款成本与预期(风险性)ROIC比较，但这

47、个预期值最终可能达到也可能达不到。在应用ROE公式时，风险是不可忽略的因素。高水平的ROIC预期会产生高水平的ROE期望，但达到预期的可能性还需用概率来权衡。第二，高水平的 ROE 期望值也不一定就意味着公司会为其所有者创造价值。假定一家公司可以以10%的成本筹集借款，使其负债权益比为1。若它的预期投入资本回报率可达到14%，则正如前面提到的财务杠杆对其权益回报率起到正向推动作用，ROE可达到18%。但这并不意味着公司就一定会取得这笔资产。如果所有者认为只有25%的回报率才可能补偿其投资的经营风险和财务风险，那18%的回报率就不可能满足所有者的要求。此时，这种资本筹集方式就是不可取的。4.3风

48、险的分类公司理财中最基本的两种风险分类，即系统风险与非系统风险、经营风险与财务风险。 (1)系统风险与非系统风险 从理论上讲，任何一个公司或个人在市场上都面对着许多投资机会，这意味着他们可以根据自己的意愿进行投资组合，即选择所谓的多样化投资策略。下面我们将论及的一个事实是，如果选择多样化的投资策略，其结果将可能改变投资者面对的风险，即所谓的风险分散化。基于这一事实，可以将投资者所面对的风险分成以下两类，即系统风险(systematic risk)和非系统风险。请注意，这种分类实质上是根据风险来源的不同进行的。系统风险又称为市场风险(market risk)，它是指那些由对整个经济都产生影响的事

49、件或因素所导致的风险，这些事件或因素包括利率、通货膨胀、战争、经济景气及社会环境等。由于系统风险是每一个投资主体所共同面对的，它不可能通过多样化投资策略来减少或消除，因此，系统风险又称为不可分散风险。系统风险的基本特征是：其一，它同时影响所有企业或投资者，即一个经济中的所有投资主体都将面对系统风险；其二，不同企业或投资者受影响的程度不同，即不同投资主体所面对的系统风险的大小不同。非系统风险又称为公司特有风险，它是指那些只影响单个企业的特殊事件所导致的风险，这些特殊事件包括法律诉讼、研发活动进展、劳资纠纷、突发事故等。显然，从整个市场的角度看，这些因素具有很大的偶然性，而且其可能的影响是局部的。

50、因此，非系统风险可以通过多样化投资策略来减少甚至消除。从这个意义上讲，非系统风险又被称为可分散风险 (diversifiable risk)。 (2)经营风险与财务风险 公司面临的风险又可以分为经营风险和财务风险两类。注意，这种分类是基于公司理财的内涵提出的。 风险分析应当从外部和内部两个方面来进行。外部风险因素即所谓的经济风险(economic risk)，它是由公司所处的政治、经济和社会的宏观环境，以及公司所处行业的市场结构及竞争地位等中观环境的变化导致的。显然，对于公司管理者来讲，经济风险是外在的风险因素，是管理者短期内无法改变的。所以，公司理财分析的重点应放在内部风险因素。为此，要对风

51、险在公司内部的传递过程作必要的阐述。 从财务角度看，公司面对的风险最终可以用净利润的波动来衡量，即实际实现的净利润与预期的净利润之间的偏差。进一步，由损益表可知，造成净利润波动的原因是息税前收益(earnings before interests and tax，EBIT)的波动，而息税前收益的波动又是由销售收入的波动引发的。由于销售收入的波动主要是由外部环境的变化引起的，所以公司内部产生风险的源头就是实际实现的销售收入与预期值之间的偏差。用一个例子来说明上述风险传递过程。豪尔公司2001年预期实现1 000万元的销售收入，在扣除了营运成本后，预期可实现240万元的息税前收益。减去40万元的利

52、息支出，并按50的税率交纳所得税，预期实现的净利润为100万元，具体情况见公司的预计损益表(如表9第2列所示)。受不确定的外部环境影响，公司实际完成的销售收入可能比预期值高，也可能比预期值低。如果假设可能完成的销售收入比原预期值增加10或减少10，则可计算出相应的息税前收益和净利润，以及相对于预期值的变动率，见表9第36列。可以看到，如果实际销售收入比预期值下降10，其结果会导致净利润下降31。反之，如果实际销售收入比预期值增加10，则净利润将相应增加31。这就是说，由于外部环境变化导致的经济风险(表现为销售收入10的波动)在公司经营过程中被放大为总风险(表现为净利润31的波动)，即总风险是经

53、济风险的3.1倍。 表9 豪尔公司2001年预计损益表及其变动分析 单位：万元项 目预期值销售收入比预期下降10销售收入比预期上升10销售收入1 000900101 l00+10可变营运成本(380)(342)10(418)+10固定营运成本(380)(380)不变(380)不变息税前收益24017826302+26固定利息支出(40)(40)不变(40)不变税前利润20013831262+3l所得税(50)(100)(69)31(131)+31净利润1006931131+31 进一步分析，这一放大过程实际上是通过下列两个阶段完成的： 第一，由于固定营运成本的存在(即它不随销售收入的变动而变动

54、)，导致息税前收益下降(或增加)26，即是销售收入波动的2.6倍。这一阶段表现出的风险定义为营业风险或营运风险(operating risk)，注意它主要是由固定的营运成本所造成的，与公司财务政策的选择无关。第二，由于固定利息费用的存在(即它不随息税前收益的变动而变动)，导致净利润的波动进一步放大，为息税前收益波动的1.2倍。由于固定利息费用的多少主要取决于公司的财务政策的选择，因此这一阶段表现出的风险定义为财务风险或融资风险(financial risk)。财务上，公司运用固定营运成本的程度被称为营业杠杆(operating leverage)，而运用固定利息费用的程度被称为财务杠杆(fin

55、ancial leverage)。显然，营业杠杆和财务杠杆的大小分别决定了营业风险和财务风险的大小。另外，经济风险与营业风险的累积影响被定义为经营风险(business risk)。于是，以净利润的波动为标志的公司总风险可以表示为：总风险营业风险财务风险下面的示意图描绘了上述风险的传递与放大过程：图2 公司的风险传递示意图 通过以上分析可以得到如下结论： 第一，经济风险是基本或初始风险，它主要是由外部环境因素的变化引起的，表现为销售收入的波动。 第二，由于固定经营成本的存在形成了营业风险，即营业风险是由营业杠杆的大小决定的。 第三，经济风险和营运风险累积的影响为经营风险，它表现为息税前收益的波

56、动。 第四，由于固定利息支出的存在形成了财务风险，即财务杠杆的大小决定了财务风险。 最后，净利润的波动反映了总风险的大小，它是经营风险和财务风险共同作用的结果。 上述结论对于公司财务决策具有十分重要的启示，即必须注意投资决策和融资决策的匹配。事实上，在一定时期内，一个公司能够承受的总风险水平是有限的。所以，决策者必须在经营风险与财务风险之间做出权衡。一般来说，经营风险在很大程度上取决于外部环境因素，特别是取决于公司所处的行业特征，决策者可以选择的空间很小，因此也可以把它看成是给定的参数。这样一来，唯一可以调整的变量就是公司的财务政策(即负债政策)。所以，研究风险传递问题的决策含义是，公司应当选

57、择一个适当的财务政策，以保证公司面对的财务风险与经营风险相匹配，从而使公司面对的总风险维持在一个合理的水平。例如，当公司产品市场竞争加剧(即经营风险加大)时，选择相对比较保守的财务政策有利于公司的稳健经营。举例说，四川长虹20左右的低负债率一直受到指责，被认为是过于保守。但是，从风险控制的角度分析，这一选择是可以理解的，因为随着家电制造业市场竞争的加剧，企业面临着越来越大的经营风险，控制财务风险可以起到控制总风险的积极作用，保证公司能够在不利的竞争环境下仍然有很强的生存能力。4.4 风险的测量测量风险是管理风险的前提。在财务上，测量风险的主要方法有3种，即波动率、杠杆度和贝塔系数。 （1）波动

58、率 既然风险反映了决策的预期结果与实际结果之间可能的偏差，则其大小可以用某一特定的决策所带来结果的波动率(volatility)大小来度量。 如前所述，一项投资的预期收益与风险是相伴而生的。投资者在投资决策时首先关注的是这项投资的期望收益率，它是未来实际收益率的数学期望值，等于未来各种可能收益率与其发生概率乘积相加的总和。由于未来是不确定的，实际收益率将围绕期望收益率上下波动。显然，这种波动越大，说明实际收益率与预期收益率之间可能的差异越大，投资风险也就越大。 在统计学上，波动率的大小是用标准差(所谓的)或标准差系数来度量的。下面，我们给出标准差的计算公式，并举例说明计算过程。假设某一投资未来

59、的收益率有n种可能，即为ki (i1，2，n)，而每一收益率可能实现的概率为pi 。于是，该投资的预期收益率和标准差分别是：举例说，现有A、B两个投资项目，其可能的收益率分别为12、10和8，相应的概率分布如表10所示。根据上述公式，不难得到这两个项目的预期收益率和标准差。这表明，相对于A项目来讲，B项目的投资风险稍大一些。表10 投资项目风险的计算项目12108预期收益率()标准差()概率概率概率AB0.20.50.60.40.20.11010.81.261.33 需要说明的是，投资收益率的标准差是对投资项目总风险的度量。在对风险的不同分类基础上，还可以提出风险的其他测量方法。（2）杠杆度“

60、杠杆”(1everage)是物理学中的用语，是指用于增加力量的一种工具。改变支点和力点间的距离，可以产生大小不同的力矩，形成相应的放大作用。财务学中的杠杆是无形的，主要包括营业杠杆、财务杠杆和综合杠杆，它们分别反映了公司营业风险、财务风险和总风险的大小。a. 营业杠杆度公司的经营成本可以分成固定成本和变动成本。如果记固定成本为F，单位变动成本为V，产品销售量为Q，销售价格为P，则息税前收益EBIT可表示为：一般来说，固定成本越大，产品的单位变动成本越低，产品的边际贡献率(PV)也就越大。可以证明，由于固定成本的存在，当销售额发生变化时，由此引发的息税前收益的变动幅度将大于销售额的变动幅度，即企

61、业经营的获利能力(EBIT)对销售额的变动更加敏感。固定成本使用越多，这种敏感性就越大。所谓营业杠杆度(degree of operating leverage，DOL)就是指企业对固定经营成本的使用程度，具体定义是息税前收益变动率与销售额变动率之比，即：DOL息税前收益的变动率销售额的变动率 根据定义，营业杠杆度是指当销售额变动一个百分点时所引起的息税前收益变动的百分点数。例如，如果DOL2，这表明，如果经济风险的因素导致销售额变化(增加或减少)1个百分点，则公司的息税前收益将因此变化(增加或减少)2个百分点。因此，营业杠杆度是对公司营业风险大小的一种度量。 由以上公式不难得到：以豪尔公司为例(参考上图)。根据上表，该公司预期的EBIT240万元，固定成本F380万元，因此，其营业杠杆度等于2.6倍(240+380)240。所以，如果外部的经济风险因素导致销售额增加或减少1，EBIT将相应增加或减少2.6，即经济风险被放大了1.6倍，这就是营业风险。 对于公司来说，营业杠杆度是一把“双刃剑”，即它同时具有正反两方面的作用。如果实际的销售比预期的要好，则营业杠杆度越大，由此产生的EBIT的增量就越大；反之，如果实际的销售比预期的要差，则营业杠杆度越大，由此导致的EBIT