搭便车与公司治理结构中股东行为的分析

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1、“搭便车”与公司治理构造中股东行为的分析夏冬林 钱苹清华大学经济管理学院No. 16 5月内容提纲:本文讨论的是公司治理构造中小股东搭便车的问题,并进一步对公司治理构造中股东行为进行了分析。作者提出,一方面由于集体行动和股权构造，小股东搭监督的便车;另一方面，小股东并没有由于“搭便车”获得额外的利益，反而往往自己利益受到侵害,股东代表大会将流于形式。由于资本锁定和将来的信息收益,大股趋向于提供监督,并有也许通过侵害小股东的利益获得监督租金。在资我市场给定的状况下,监督租金的大小由法律制度决定。作者觉得为了维护资我市场和公司治理构造的的有效性,如何保护股东间的实质性平等以及保护小股东的合法权益是

2、重要的。核心词： 股东行为 监督 搭便车博弈“搭便车”与公司治理构造中股东行为的分析夏冬林 钱苹清华大学经济管理学院No. 6 月作者简介 夏冬林,会计学博士，专家，通讯地址:清华大学经济管理学院（100084），电话：6279864（O),62788437(),6288133(Fax）,E-mail： 。 钱苹,经济学博士，讲师，通讯地址：清华大学经济管理学院(100084），电话:627891（O），6397（H),271（Fa)，E-mail: ,。ree-rider problem andth behavorso shaehodersin corpoate gvrnance Xiado

3、ngn and Qian inScool of Ecnomics and Manaement at Tina Universty AbstactTi rileanalyzesthe free-ider pobemin crport conol, andeveloa game-theoretmodelt frther alyze heehvs f shrholders. We shw the sall shreoldes takefr-ridin o moitr b reaso of the collecie acto an he sare ofok,ulike othrfe-ridr, thy

4、 haet ben bnecia f fee-riing， utgot loss.Furhermre,fre-ier rolmakethe meting sockholder exist nnam only. he largeshrehlders hvcentvto providecpramonorn for the caital lk-in an e be o nmation trdigin futre markt, nd hav opprtn to xrac mnting rent y sngntst of mal sharehlders.Given the condition of ca

5、pialmrke, he monitring rent is detemiey egal ssem.We conclud inore to hld the effctive ofcpitl mrketadcoporae governanc， ii impotan to potect the righ nd inerts o small shaehoes for isttutin designer.“搭便车”与公司治理构造中股东行为的分析夏冬林 钱苹(清华大学经济管理学院 10084 ）内容提纲：本文讨论的是公司治理构造中小股东搭便车的问题,并进一步对公司治理构造中股东行为进行了分析。作者提出，

6、一方面由于集体行动和股权构造,小股东搭监督的便车;另一方面,小股东并没有由于“搭便车”获得额外的利益，反而往往自己利益受到侵害,股东代表大会将流于形式。由于资本锁定和将来的信息收益，大股趋向于提供监督，并有也许通过侵害小股东的利益获得监督租金。在资我市场给定的状况下，监督租金的大小由法律制度决定。作者觉得为了维护资我市场和公司治理构造的的有效性，如何保护股东间的实质性平等以及保护小股东的合法权益是重要的。核心词： 股东行为 监督 搭便车 博弈一、 引言在公司治理构造中的许多问题都是与代理关系相联系的。詹森和麦克林将代理关系定义为一种契约，在这个契约中,一种或多种人(委托人)聘任她人代表其从事某

7、种活动，其中涉及授予代理人某些决策权(ensen and Meckling 196)。在现代公司中，股东在购买股票的同步，事实上也就与公司形成了这样的隐含契约:股东委托公司经营者代表其从事经营活动,同步股东对公司拥有剩余索取权。作为委托人的股东有权规定经营者的行为符合股东利益最大化的规定，但是,当经营者的决策与股东利益最大化的决策产生分歧的时候，经营者往往运用对公司资源的控制权来满足其偏好,股东的利益将遭受不同限度的损失。为了防备代理人的道德风险、减少代理成本,相应的监督机制是必要的。对经营者的监督机制,可以简朴地归为“市场监督”和“公司内部监督”。“市场监督”是通过股东买卖股票所引起的股票价

8、格的波动来达到的;“公司内部监督”重要指股东通过股东大会、董事会对经营者的行为进行监督。前者是股东用“脚”投票，后者是用 “手”投票。“公司内部监督” 与公司治理构造密切联系。股东代表大会是投资者对公司进行内部监督的基本形式,也是公司治理构造中最基本的组织构造。但由于股东代表大会中“搭便车”行为，使其只有形式没有内容,召开股东代表大会常常只是例行公事。在有关公司治理构造讨论的文献中，波及股东“搭便车”问题的不多，对此进行较为系统论述的是格罗斯曼和哈特980年以及谢勒菲尔和威希理1年讨论的 “搭便车”问题对监督积极性的影响（Grssman adHart 198;hleifer dVhn186)。

9、本文拟从公司治理构造中“搭便车”现象来讨论股东行为, 环绕这几种问题展开：小股东为什么要搭便车?大股东为什么要让小股东搭便车?大股东的利益与否由于小股东的“搭便车”行为而受损?大小股东之间是如何互动的？二、 小股东搭便车与大股东监督按照“搭便车”的一般含义,每个消费者有鼓励去享有由她人提供的公共品，而不乐意支付规定的价格。公共品的提供者可以是政府,也可以是私人或私人部门。公司治理构造中,“搭便车”是指大股东承当对公司经营者行为的监督费用，而经营改善的收益却由所有的股东来分享,“监督”成为 公共品。大小股东的划分根据是股东的持股份额。本文所定义的大股东重要是长期投资者，如机构股东、法人股东和内部

10、所有者；小股东重要是流动性交易者和投机者，前一类小股东购买股票具有投资的目的，但一旦浮现意外事件,她们就将股票卖掉；而后一类小股东,纯正是通过买卖信息来获利。 这种划分重要针对上市公司。 股东对经营者的监督重要是控制其“机会主义”，即避免代理人的经营行为偏离委托人的目的和利益，发生代理人对委托人的侵权行为。因此，监督是股东对自身利益的保护。然而,小股东却很少通过股东大会的机制实行监督活动。我们调查显示，在国内47家上市公司中,0%的公司的年度股东大会人数在00人如下，在这80%的公司中,75%的公司的股东大会人数在0人如下,出席股东大会人数至少的一家公司只有一名股东,有两家公司只有2名股东出席

11、股东大会;1997年和98年分别有和1/3的公司的流通股股东参与或委托参与股东大会。中国证券报的调查显示,1%的投资者曾经参与过股东大会,尚有2%的投资者没有直接参与，但委托她人参与过，而高达8%的投资者则表达没有参与过股东大会(一心,19)。为什么小股东不实行这种保护行为？如果小股东因监督而获得的收益不能弥补她付出的监督成本，作为理性经济人，小股东便不会实行监督活动。 股东对公司的监督所耗费的成本是高昂的。作为委托人的股东只能观测到代理人行为的成果(如股票市场上的价格的涨跌)，而不能直接观测到其行为自身(代理人行为是隐藏的)。对经营中代理人的机会主义行为的监督是需要对多种信号的甄别、判断的。

12、此外，即便是参与股东大会行使一下表决权，除支付交通费、食宿等有关费用外，尚有耗费大量的时间，这些都是监督成本。股东对公司经营者的监督是一种“集体行动”而不是个人行动。 如果某个集团中的个人能分享某种共同的利益，那么增长这种共同利益就自动地有助于集团中的每个人，而不管她与否承当了为增长这种共同利益的集体行动而发生的任何代价。并且，个人行动不也许决定她所在的集团或阶级的得失成败，这就限定了个人(有理性的或有自我利益的)将不会为了参与任何集团或阶级而采用的集体行动(Olson 1980)。任何人均有“搭便车”或不劳而获的趋向。在公司治理构造中,只要有股东参与“监督”，最后由“监督”这种集体行动带来股

13、票价格上涨或其她利益都是有助于全体股东的。此外,小股东也懂得在多数决状况下，她们的行为对公司很难产生影响，对公司的管理来说只是“噪音”，没有实际意义。 中国证券报的调查显示，小股东不参与股东大会的因素是：股东大会不能真正反映中小股东的意愿，去参与这样一种不能反映自己意愿的会议毫无意义；第二，时间和费用。61的人觉得股东大会只反映了大股东的意愿，因此，对于上市公司来说，股东大会是上市公司必须通过的一种法律形式，而对中小股东来说，就是走走过场而已，只有2的人觉得股东大会可以真正体现广大股东的意愿(一心，1999)。在股东集团内部,监督事实上是与剩余索取权相相应的义务，所有的股东均有逃避“监督”这种

14、义务的倾向。对于公司股东,由于监督是公共品，在没有政府干预的状况下,乐意提供监督的人一定是监督收益的最大获得者。大股东和小股东在股东内部集团形成二个不同的利益亚集团:它们股票份额的性质不同,两者面临的风险不同样,对“监督”的需求量也就不同，即二个亚集团面临的需求曲线不同样。大股东在公司中所占的股票份额大，面临的风险也相应更大些，监督的成果对大股东资本收入的影响远远不小于小股东, 由于监督缺位而遭受的损失也最大,浮现资本“锁定效应”（k-in ct),因此,大股东对监督有更高的需求。如图1所示 P C Dt D q 图图1中,q表达监督数量,Dt和Ds分别表达大、小股东对监督的需求曲线，C表达监

15、督的边际成本(这里假设监督的供应是竞争性的)。当大股东获得q个单位的“监督”时,小股东也自动地获得同样数量的“监督”,小股东自然没有动力去监督。假设大股东的收益为p, 小股东的收益设为ps, 只有当pLps时，大股东才有也许提供“监督”。但是，正如其她私人提供的公共品同样,由大股东提供的“监督”达到的均衡也不是帕累托最优，如图2所示，它低于 “监督” 的最优供应量。 c(q） Sp (q) p () q * q 图图2中,c(）表达监督的边际成本，p 表达监督的边际收益，q*表达由大股东提供“监督”的数量,q 表达所有股东都提供“监督”时的数量。可见,由于小股东搭便车,帕累托最优的市场均衡是不

16、存在的。只有大股东持有的份额越大，“公司内部监督”的供应越接近帕累托最优。 有些分析觉得当国内上市公司股权中法人股的份额增长有助于公司治理构造。当大股东持有的份额越大时，投资人对经营者的监督更多体现为“公司内部监督”，反之，更多体现为 “市场监督”。在现实中，我们也可以看到与美国相比，日本、德国的股权相对集中，代理人 “机会主义”行为的控制重要依赖于 “公司内部监督”，而在美国 “市场监督”的作用更大。当大股东持有所有的股票时，“搭便车”问题就不存在了，但从风险的角度来看这是无效的。由于，以风险分担为目的的最优配备是大股东所拥有的股份与她对风险的忍受限度相匹配的，股票分散的同步也分散了风险，大

17、股东增长持有的股份，相应地也就增长了风险。大股东增长的股份份额不仅要足够补偿其承当的风险，并且还要补偿其持有股票不抛售的机会成本。我们可以根据以上的分析,写出大小股东收益的函数。大小股东分别用“”和“S”来表达。假设大股东持有的的股份为a， 小股东持有的股份为1a, a0，1; 监督的供应量为，Q与股票份额有关, 因此有Q(a )；监督成本为，是监督供应量和股份a的函数，C(Q（a),a)。其中:a,有(0，a)0。由于监督成本随监督的供应量而增长，假设C是持续的、可微的,C(Q(a）,a)/Q 0，。在监督量为Q时的每股资本的盼望收益是r, r (Q)= (),即表达提供监督的大股东与没有承

18、当监督的小股东获得的每股资本收益是相等的。大股东和小股东的收益函数分别表达为:p =ar(Q）- C （Q，a) ;ps (-a)r(Q） - C(,1-a）(1a）(0) - C (0,1-a）=(1-a)(0)承当监督成本的大股东的收益至少不应比“搭便车”的小股东的收益少，因此有：pL ps ,即a-C(1-a)r 则:a(2+c）/2r (1)a=(r+c)/，即为大股东与否提供监督的临界股份份额。如果a(2+c）/2r,则表白资本“锁定效应”对 “公司内部监督”鼓励局限性。作为二个不同的利益集团,大小股东的行为是互动的。当大股东与小股东的利益产生冲突时,小股东的利益常常受损。这是由于大

19、股东人数少而集中，容易进行有选择的鼓励，讨价还价的成本低,更容易组织起来，通过自愿合伙，达到一致行动。小股东人数多而分散，讨价还价和组织起来的成本高，难以达到一致行动。这就是奥尔森所谓的“小的牵着大的走”。在整个过程中，大股东握有积极权，总是方略的,小股东和大股东的关系更象“人为刀俎,我为鱼肉”。大股东有鼓励与董事会、经营者集体合谋,对小股东剥削 1999年中国证券监督管理委员会查处的凌光实业、活力28、蓝天股份以及国内证券市场上典型的旷野公司、琼民源、红光实业案件等都是大股东侵占小股东利益的事例。,谋求租金。对小股东权宜保护不完备的法制制度为这种行为发明了条件。假设x为大股东对小股东剥削的租

20、金。大股东和小股东的收益函数分别变为:pL a（r-x） c ；ps =（1a)(r-x)由于pL ps 因此有a (+x）/2(-x) （)(2),q /Q0,q/ L 0,因此(3）(1）。这阐明市场“流动性效应”在一定限度上可以弥补资本“锁定效应”对股东监督鼓励的局限性，由于提供监督的大股东所持有股份份额的临界值减少。如果存在侵占，p a（rx）dq ,a（ rc-dq-x ) /2（-x),监督股份份额的临界值进一步减少。四、 大小股东行为的博弈分析根据以上分析,我们可以构造大小股东的博弈模型。为分析的简要，只考虑当期股票市场的状况,见图5, 不 侵占 侵占 S 诉讼 不诉讼 退出 不

21、退出 (p ， p) 退出 S 不退出 （p,p) (p，p) （, p) (p,p）图4大股东行为积极,其战略为(侵占，不侵占）。小股东行为战略为（诉讼侵占),(不诉讼，退出侵占),(不诉讼，不退出侵占）;(诉讼不侵占），(退出不侵占)，(不退出不侵占）。当大股东选择侵占，小股东实行(诉讼侵占）战略时,大股东和小股东的支付分别为：p （诉讼侵占)=（1-l）a(r -x) x- c f+ l a(rx)+ x c - Cf- rp(诉讼侵占)(l)(1 a)( -x)Cs l (1-a)( -x) -Cr其中,l为小股东胜诉的概率,r为大股东败诉后对小股东的补偿,s为小股东的诉讼成本，Cf为

22、大股东的应诉成本。 处在不同的法系的诉讼成本存在差别，这重要与“举证责任”所在哪一方有关。大陆法系的举证责任在控方，小股东由于对公司的内部信息的掌握限度有限，举证较困难，Cs较大。海洋法系是“举证责任倒置”，由大股东提供应诉的证据， Cs较小。当小股东实行(不诉讼，退出侵占)战略时:p（不诉讼，退出侵占)=a (r-x） x - cp （不诉讼,退出侵占)=（1-a),(P为当期的股票价格)当小股东实行(不诉讼,不退出侵占)战略时:p(不诉讼,不退出侵占）=a （r -x）+x cp (不诉讼，不退出侵占)=(1-a）（r-x)无论小股东选择什么，大股东只要选择不侵占,p （不侵占)ar c,

23、p(退出不侵占)= （-a )p（不退出不侵占）P(1-a）这里存在5个纳什均衡,每个均衡合用于不同的参数域，假定a、r、x、f、Cs给定,见图6, E5 r E2 E r-x E3 E1 E4 0 Cs Cs+ g x ax -Cf lr图5当p (诉讼侵占) p (不侵占)时,即 lrMax(s+g,Cs )，其中g为小股东发售股票的机会收益，g=（1-a)P(r-x),这时的均衡是E1(诉讼侵占)。反之,当Pr x，即当期的股票价格不小于公司红利时，小股东选择退出，有均衡2（侵占,退出)。当r-x时，有均衡E(侵占，不退出)。当lrx-ax-f,大股东的占优战略是不侵占。均衡的形成同样依

24、赖于小股东的策动，当Pr 时,有均衡E4(不侵占,退出),反之有均衡5(不侵占，不退出)，每个均衡都是稳定的。可见,lr影响股东的战略空间和支付。当lr大到一定限度,小股东对大股东的侵占行为将诉诸于法律。当lr更大时，对大股东的侵占行为存在遏制作用。由于在这种状况下，大股东如果选择侵占,小股东的最优选择选择是诉讼。这种状况下，大股东的盼望支付将不不小于不侵占状况下的支付，预期到这一点,大股东在一开始的理性选择将是不侵占。lr是一种制度变量,lr 的大小由股东所处的法制环境决定。法制环境不仅指有关法律体系的完善限度，还涉及法律执行的完美限度 法律执行的完美限度由法律主体对法律仲裁的判决成果的影响

25、限度来衡量，如果法律主体能影响判决成果则说法律的执行是不完美的。 。一种对小股东利益保护越完备的法律制度，lr越大,小股东所受的侵害越小。由于lr与x 成反比例变化，lr越大x越小 Max p (诉讼侵占)=(1 -l)a (r -x)+ x- c - Cf + l a(r -x)+ x- c - Cf - r,由隐函数定理，得x /l=r /(1a)0, x/r=1 /(1a), 中国证券报 ，6月2日第9版通信地址:北京 清华大学中国经济研究中心电话：810678695 传真：86-6279697邮编:10008网址:mail: Arss:Ninal Centrfor conmic Researchsighua UnivrityBejng 10084Ciel: 8-6278965 Fx: 8-10-67867Wes： E-mail: