我国股票市场的投资者结构研究

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1、 国内股票市场的投资者构造研究1.绪论研究背景和意义以有效市场假说(EMH)、现代资产组合理论(MPT)、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)、期权定价模型(0PT)等为基本的老式投资理论始终居于现代金融投资理论的核心地位。然而，老式金融投资理论对证券投资者行为的研究及解释是建立在一定的前提条件上的，即觉得人的决策是以理性预期、风险回避、效用最大化等为假设前提，觉得市场是有效的，理性的投资者总能根据实际状况的变化调节自己的投资决策以使自身利益最大化。但是，近几十年来国内外证券市场的大量事实以及诸多实证研究表白，证券市场上的确存在着大量难以解释的异常现象，如红利之谜、股权溢价之谜

2、、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应、一月效应等等。金融经济学家和投资家们不断地发现老式金融理论与现实金融市场之间存在的冲突不能用以有效市场假说和理性入为前提的典型金融理论来解释。这些异常现象引起了金融学家对投资者的“理性预期”的疑惑，于是人们逐渐结识到证券市场投资者的构造和行为并不是完全由理性投资者所主宰，或者说大多数投资者并不是如老式金融理论所描述的那样具有高度理性，并且有关投资者的种种假设在实际决策过程中并不是如最优决策模型所描述的那样。于是学者们开始从更广阔的领域来思考和研究投资者的构造和行为特性。二十世纪八十年代以来，行为金融学作为一门独立的学科迅速发展起来，它结合了心理学、社会学

3、和人类学的特点，觉得证券市场中的投资者并非“完全理性人”，由于构造层次的不同，认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的因素使投资者在决策过程中并不能较好的遵从于最优决策模型。因此该理论从研究投资者的构造和行为因素出发，所建立的描述性模型可以较为精确的反映投资者实际决策行为和市场运营状况，可以较为圆满的解释证券市场的投资者行为。国内证券市场发展至今只有二十余年时间，作为一种新兴市场，在许多方面尚未成熟。国内的中小投资者对于证券市场的认知度差别很大，自身所具有的投资理念以及知识水平既不专业也不成熟。并且，虽然中小投资者人数众多，但在证券市场中却处在弱势地位，受到的保护也还远远不够。但机构投资者

4、得到了迅速的发展，其对市场的影响力不断增强。因此，国内大多数投资者的决策行为不仅受到自身固有的认知偏差影响，同步还受到外界环境的干扰，如某些大型的投资机构、上市公司、中介机构和庄家运用投资者的心理弱点及知识构造的欠缺，进行内幕交易，散发所谓的内幕消息，以操纵股价获取暴利，使得广大中小投资者的利益遭受巨大的损失。近几年来，国内证券市场经历了股权分置改革，多种法制法规的建设逐渐完善，许多关系着国民经济命脉的大型公司也纷纷上市，证券市场作为国家经济晴雨表的作用日渐明显。在这样的大背景下，以行为金融学理论为框架系统的分析国内投资者构造和决策行为的特点，无论是为了合理引导投资者投资行为还是增进证券市场的

5、稳定发展、提高市场的运营效率，都具有重要的理论及现实意义。2国内证券市场投资者构成分类按照投资主体的性质(资格)划分 2.1 个人投资者：以自然人身份进入证券市场从事多种有价证券买卖的 投资者。一般的股民就是指个人投资者，在国内也常常称之为散户。 2.2 机构投资者：从广义上讲是指用自有资金或通过合法渠道筹集资金 直接或借助多种金融工具间接在证券市场进行证券交易活动的非个人化机 构，一般具有法人资格。在现代经济社会，以有价证券收益为其重要收入来 源的证券公司、投资公司、保险公司、多种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。值得

6、注意的是，如何区别个人投资者与机构投资者在学术上并没有一种完整的定义。一般说来，人们倾向于通过两个方面加以辨别两者。一是投资者的身份，即是自然人还是法人；二是投资者资金规模的大小。但是，这其中并没有完全的界线。随着社会的进步以及人们对于投资的结识加深，浮现了某些新的投资主体，例如某些非常富裕的个人或家族、私营业主、私募基金等，她们或许是以自然人的身份在进行证券买卖，但她们所拥有的资金量以及对市场或者投资对象的影响力又远远超过一般投资者。因此对于此类新型投资者要加以区别和结识。机构投资者重要涉及：2.2.1证券投资基金证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立资产，由

7、基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的措施进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人(即具有资格的银行)托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益。根据基金单位与否可增长或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易，一般通过银行申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，期间基金规模固定，一般在证券交易场合上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。证券投资基金是国内证券市场中最大的机构投资者。证券投资基金也是国

8、内迄今为止规范化限度最高、资金实力最雄厚、投资理念最先进的机构投资者。截至初，中国已有基金公司64家，管理基金815只，资产管理规模为2.5万亿份，基金净值为3.2万亿元人民币，基金持股市值占流通总市值的比重达到28，成为了证券市场的绝对主力。2.2.2证券公司(券商)证券公司分为证券经营公司和证券登记公司。狭义的证券公司是指根据公司法规定设立的并经国务院证券监督管理机构审查批准而成立的专门经营证券业务，具有独立法人地位的金融机构。它具有证券交易所的会员资格，可以承销发行、自营买卖或自营兼代理买卖证券。一般投资人的证券投资都要通过证券商来进行。从证券经营公司的功能分，可分为证券经纪商、证券自营

9、商和证券承销商。a：证券经纪商。代理买卖证券的证券机构，接受投资人委托、代为买卖证券，并收取一定手续费即佣金。b：证券自营商。自行买卖证券的证券机构，它们资金雄厚，可直接进入交易所为自己买卖股票。c：证券承销商。以包销或代销形式协助发行人发售证券的机构。证券登记公司是证券集中登记过户的服务机构。它是证券交易不可缺少的部分，并兼有行政管理性质。它须经主管机关审核批准方可设立。证券法)实行后，国家对证券公司实行分类管理，容许综合类证券公司进入二级市场从事自营业务。国家通过一系列政策措施，批准某些证券商增资扩股，容许证券商进入银行同业拆借市场，支持证券公司经审批扩大发行金融债券，筹集资金，以股票抵押

10、向商业银行融资等等。一大批资金实力雄厚的新型证券公司将成为国内证券市场上越来越重要的一股力量。2.2.3保险类机构：保险公司、社保基金保险类资金是新型的、具有巨大潜力和影响力的机构投资者。在发达到熟的证券市场上，保险资金是货币市场和资我市场的重要资金来源，特别是寿险公司经营业务的长期性和稳定性的特点使它们成为证券市场提供长期稳定的资金来源。从美国机构投资者持有的证券资产构造来看，保险公司是美国债券市场上最大的公司债券持有人，是股票市场的重要持有人。保险公司等机构投资者是提高市场效率和推动金融产品创新的源动力。保险资金运用强调收益稳定和安全性，必然对股票指数期货、期权等避险工具的需求体现强烈。保

11、险基金、养老基金等追求收益稳定的机构对避险工具的大量需求是稳定证券市场的重要力量。同步，也是推动金融创新的原动力。金融创新和衍生交易的活跃，提高了市场的流动性和金融资产的定价效率。2.2.4合格境外机构投资者(QFII)QFII是Qualified Foreign Institutional Investors(合格境外机构投资者)的简称，QFII机制是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。QFII是一国在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的状况下，有限度地引进外资、开放资我市场的一项过渡性的制度。这种制度规定外国投资者若要进入一国证券市场，必须符合一定的条件，得到该国有关部门

12、的审批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转换为本地货币，通过严格监管的专门账户投资本地证券市场。通过引进QFII机制，吸引境外合格的机构投资者参与进来，将有助于进一步壮大机构投资者队伍；还可以借鉴国外成熟的投资理念，增进资源的有效配备；同步增进上市公司提高公司治理水平，加速向现代公司制度靠拢。2.3各类公司法人中国的国情和特色决定了一种既非散户也非机构的投资主体的存在，这就是各类公司法人。公司法人的范畴涵盖很广，从大型国有公司巨头到小型私营公司，它们掌握了大量的资金其中既有自有资金，也有银行贷款。通过30年的改革开放，许多民营公司积累了大量的财富，同步国家也放开了国有公司投资股票市场的限制。这一

13、种庞大的法人群体为证券市场带来的资金量是难以想象的。法人资金的构成非常复杂，既也许是公司家所拥有的私人资金，也也许是公司的营销收入，也也许是来自银行贷款，也也许是公司的股权融资，甚至涉及通过多种渠道进入的“海外热钱”。这些资金都可以构成法人资金，被公司法人投资于股市。但同步，复杂的资金构造给监管部门带来了很大的监管难度。无论是“海外热钱”还是银行的违规资金，都让国内监管部门防不胜防。因此，将来有关金融政策的制定和实行需要考虑到这个始终被大众和媒体忽视的投资主体。3个人投资者特点31年龄构造：中青年是市场主力，呈现年轻化趋势中青年是国内证券市场的主力军，并且新开户的个人投资者呈现出年轻化趋势。在

14、整个年龄构造的分布中，2534岁的投资者最多，占到3623，四分之一的投资者年龄介于3544岁之间，45岁以上的投资者超过两成。及此前入市的投资者中，34岁如下的投资者只占77，而入市的投资者中，34岁如下的投资者比例上升到233。32受教育限度根据的调查，中国证券市场投资者的总体受教育限度较低，其中局限性中档文化限度的投资者(高中及中专如下)占了总被调查者的4381而初中如下的低学历者也有1204。而到了，调查记录3844的投资者拥有大中专学历，3854的投资者为本科学历，拥有研究生及以上学历的投资者占693，以上合计为839l。可见投资者的受教育限度越来越高，这也符合其他有关调查有关大量大

15、学生进入股市的结论。33收入水平：中档收入成主力军，高收入家庭局限性一成以入均收入看，3509的投资者月均收入在1600一3200元之间，超过四分之J的投资者月均收入在800一1600元之间，月均收入在32006400元之间的投资者的占比为1667。值得注意的是，月均收入在800元如下的投资者占比近一成。超过一半的投资者是1600一6400之间的中档收入者，而收入在1600元如下的低收入者也占到三成多1。低收入者的市场风险承受能力一般较弱，这大大提高了股市波动也许带来的社会风险。以家庭收入看，近三分之一的投资者家庭月均收入在3200一6400元之间，家庭月均收入在1600一3200元之间的投资

16、者占2799。综合分析发现，家庭月均收入在320015万的中档收入者占到近一半，而3200元如下的低收入家庭也占到了3866。34持股期限短，资金周转率高国内投资者持股期限普遍较短，基本上低于3个月。与境外成熟市场相比，目前国内证券市场上的投资者持股期限较短、交易频繁。根据上海证券交易所记录，1月一3月，在各类投资者平均持股期限中，持股时间低于三个月的账户占总数的856：在机构投资者中，持股期限低于三个月的账户比例高达9674。根据深圳证券交易所记录，和前8个月，各类投资者的平均持股期限也较短，平均集中在三个月以内。，持股期限不不小于三个月的账户占总数的687；前八个月，持股期限不不小于三个月

17、的账户占总数的77。其中基金、QFII和社保基金三类机构账户中，54的持股期限不不小于三个月，992均局限性一年。同国外成熟市场相比，目前国内股票市场投资者的平均换手率偏高，其中个人投资者资金周转率是机构投资者的两倍左右，达到838。100万元如下的个人投资者资金周转率更高，并在至间呈逐年递增的趋势。35投资动机：赚钱就是硬道理从投资动机看，近半数投资者的目的是获得财富较多增长；另一方面为保值和财富迅速增长，分别占总数的1826和1754；1131的投资者入市是为获取知识；有202的投资者是为谋求刺激。此外因“没有工作，通过炒股找点事做”的个人投资者也占总数的145。从投资理财的重要决定因素看

18、，近一半的投资者选择了“理财产品的收益高下，近三分之一的投资者则将“理财产品的风险大小作为投资的决定因素。由此可见，收益和风险仍然是投资者最看重的决策性因素。具体的看，中国个人投资者的过度投机行为、过度自信心理、政策依赖心理、处置效应行为、损失厌恶心理较为严重和普遍。处置效应、损失厌恶心理、锚定心理等在不同国家的投资者中普遍存在，中国个人投资者与国外投资者的差别并不明显。这些心理与行为偏差的本源来自于人性的缺陷或投资者内心深处，不同的文化、社会习俗、甚至是教育水平和知识构造对这些偏差的形成影响都比较小，投资者只有通过不断的信息反馈和学习等手段来克服。同步与国外的研究结论相比，中国个人投资者的某

19、些心理和行为偏差则具有明显的中国特色，这与国内的证券市场发展历史阶段是分不开的。过度投机、政策依赖心理等在中国个人投资者之间体现的非常严重。由于中国的证券市场还处在发展阶段，多种法制法规的建设很不完善，并且由于国内广大个人投资者的平均教育水平不高，所接受的投资者教育既不规范也很匮乏，使得相称数量的个人投资者把股市当作了一种可以一夜暴富的地方，从而以投机倒卖的心态买卖股票，导致了国内证券市场独特的高市盈率、高换手率现象。4机构投资者的特点4.1基金投资的特点据调查我们可以看出如下几方面基金投资的基本特性： 第一， 基金投资存在厚尾特性。基金出于风险控制的因素，存在有限度的分散化投资趋势。从各个区

20、间内股票数量来看，5%如下的区间内涉及了基金涉足股票的绝大部分。表白基金作为公募性质的专业理财机构，有风险控制的需求。但多数股票并不构成金融机构的核心投资组合（金融类机构投资者持有比例的合计局限性 5%），基金投资组合分布存在明显的厚尾特性。 第二，基金所持股票规模不断扩大。 年基金持有股票的平均流通盘为14716万股，到 年，这一数据上升为 31655 万股。表白随着证券市场和基金规模的发展壮大，基金所偏好投资的股票规模也呈不断扩大趋势。 第三，流动性问题明显影响了基金的持股偏好。从基金持股比例区间与流通盘大小的关系来看，两者符合不严格的负有关关系。表白基金也许基于流动性的考虑，偏好大流通盘

21、的股票。以极端的 年基金持有比例最高的区间记录状况来看，该年度落在此区间内的股票仅有 1 只，却受到了 109 家基金的追捧，而该股票的流通盘达到了 30个亿以上，明显不小于该年度股票的平均流通盘。这反过来表白在基金迅速发展的今天，需要有大盘股的协同发展来支持资我市场的健康迅速发展。 第四，基金具有较为明显的羊群效应。在基金持股比例较高的区间（25% 以上）内，每只股票都被众多基金持有。以 35%-40% 的区间为例， 年每只股票平均被 29 家基金持有， 年平均被 24 家基金持有， 年平均被33 家基金持有，而 年则平均被30 所共同持有。表白基金交叉持股现象较为严重，具有明显的羊群行为。

22、4.2保险投资特点 据调查我们可以归纳出保险和年金投资的如下几方面特性： 第一，尽管经历了一定限度的发展，保险尚未成为股票市场的重要机构投资者。保险和公司年金投资的股票范畴自 年以来不断增长，特别是在 年和 年，投资的股票数分别达到了 341 只和286 只。但是受政策和法律法规的影响，保险和公司年金目前在资我市场上的影响力还十分有限。其在所投资的股票上的平均持股比例基本不超过10% 。第二，相比基金，保险更注重流动性和资金的安全性。到 年，该类机构投资者投资的股票的平均流通盘大小分别为 19316 万、33041 万、47404 万和62499万。明显不小于同期基金持股的平均流通盘规模。 第

23、三、保险对大流通盘股票的偏好与日俱增。也许受入市比例不断提高导致资金规模日益扩大的影响，保险所持股票的平均流通盘规模日益扩大，显示出了和基金相类似的投资特点。这也同样反映出要保证基金、保险和公司年金此类阳光机构的健康发展，需要证券市场投资品种的匹配发行。4.3QFII投资特点 据调查QFII 具有如下特性： 第一，QFII 在国内证券市场稳步发展。 年刚刚进入中国市场的 QFII 投资了国内证券市场上的 49 只股票。到 年，这一数据迅速增长到 194 只， 年和 则基本稳定在 350 只左右。表白 QFII 在国内市场上稳步发展，对中国上市公司的投资力度逐渐加强。 第二，与国内机构相比，QF

24、II 对股票的偏好较为明确。尽管证券市场规模和 QFII规模都在不断的发展壮大中，大盘股也不断登陆市场，但是 QFII 对流通盘的偏好却保持了相对稳定的状态，集中在 3 亿左右（不小于基金）。表白 QFII 自登陆中国市场以来，流动性考虑就是其投资的必备指标。此外的因素也也许在于，相比基金规模的迅速增长，QFII 规模变化相对较小，资金规模的相对稳定导致了投资偏好的相对稳定。4.4一般法人投资特点 我们可以看出，一般法人等机构投资者的行为与其他投资者有着较为明显的差别： 第一，相比基金等机构投资者，一般法人对股票流动性的规定较低。 年，一般法人持有股票的平均流通盘为 14593 万股，到 年，

25、平均流通盘的规模仍然只有 21861万股，为所有机构投资者的最低水平。究其因素，也许有两方面，一方面在于一般法人的资金规模也许不不小于其她机构；另一方面来自于一般法人各具特色的投资风格，各个法人既不需要接受市场统一的绩效考核，彼此之间也没有密切的联系与高密度的交叉持股状况。 第二，一般法人在市场上同样具有举足轻重的作用。从一般法人涉足的投资对象来看， 年投资了929 支股票， 年投资了982 只股票， 年投资了1165 支股票， 年更是投资了 1296 支股票，几乎涵盖了 A 股市场绝大多数的投资品种。从持股市值来看，一般法人也成为了市场上仅次于基金的重要投资主体。 5从本文的研究成果来看，重

26、要得出了如下几方面结论和建议： 个人投资者l、投资者应对的理解证券市场，充足结识证券投资的风险。对于投资者而言这是第一重要的。2、拟定合理的市场投资回报率。从国外发达证券市场长达百年的历史可以看出，投资股票长期而言是一种较好的抵御通货膨胀、让资产增值的措施。3、注重客观分析，避免凭感觉投资。用“股神巴菲特的话说，应当像寻找毕生的爱人同样寻找股票。4、理解自身固有的心理局限性和认知偏差，对于自己心理弱点，如易受感染、恐惊、盲目乐观等要竭力压制和克服，竭力避免。采用合适的行为控制方略，针对人性易于贪婪和恐惊的特点，运用强制或规则来约束自我，建立一套纪律规范来克制自己的弱点，如针对自己的侥幸心理设立

27、严格的止损原则等，并在实践中严格遵守。机构投资者1，随着国内证券市场的不断发展，机构投资者得到了迅速的发展，其对市场的影响力不断增强，尤以基金和一般法人为重。国内证券市场的投资者构造从机构投资者比重上来看不断得以优化。 2，机构投资者除了一般法人，对流动性有着较高的规定。其中基金和保险对流通盘大小的偏好呈不断增长趋势，而 QFII 则始终维持在较高水平。究其因素，也许在于基金和保险的规模在不断的增长，从而引致流动性需求的不断增长。而 QFII 的投资规模增长相对较慢，对流动性的偏好没有不断增长的必要。从此外一种方面看，QFII在登陆中国市场的初期，其所持有股票的平均流通盘不仅不小于市场平均水平

28、，也远远不小于其他机构投资者。表白相比国内投资者，QFII 在风险控制上有着更为成熟的考虑。3，机构投资者具有截然不同的羊群行为特性。在所有的机构投资者中，基金的羊群行为最为明显，交叉持股现象也最为严重。而一般法人投资的分散化限度最高，交叉持股状况也非常低。究其因素，也许在于基金作为“阳光性质”的公募资金，受排名与业绩考核压力，存在“从众”和“中庸”的考虑。而从客观上看，在基金数量和规模迅速增长，投资范畴投资品种却几乎完全相似的市场上，对大盘股的共同青睐也成为了诸多基金无奈的选择。带有私募性质的一般法人的行为相对则要自由得多。4，从收益率成果来看，机构投资者基本获得了高于个人投资者的收益水平。

29、但是从机构投资者内部来看，只有 QFII 几乎所有获得了超越市场的收益率，相比之下，保险和一般法人获得超额收益的能力十分有限。 5，从收益率的波动性来看，一般法人收益最为不稳定。结合收益率的成果，我们可以得出如下结论：QFII 具有最为良好的投资绩效，在波动率最小的状况下获得了最佳的投资收益；而一般法人恰恰相反，其投资行为在一定限度上成为了“噪音交易者”。 6，从机构投资者总体行为对股票波动率的影响上看，目前机构投资者总体上并未起到稳定市场的作用，其交易行为加大了股票的波动率。 7，从分类别机构投资者行为对股票波动率的影响上看，QFII 体现出了与国内机构截然不同的成果。在分类别机构投资者持股

30、比例与股票波动率的有关检查中，只有QFII 减少了股票的波动率，而其她机构投资者都增强了股票波动率，尤以一般法人为最。 8， 从分类别机构投资者对市场效率的影响上看，QFII 再次体现出了优于其他机构投资者的正面影响。参照文献(1)陈斌，李信民，杜要忠，中国股市个人投资者状况调查R，深圳证券交易所综合研究所研究报。(2)施东辉，中国股市微观行为理论与实证M，上海远东出版社，1995。(3)王垒，郑小平，施俊琦等，中国证券投资者的投资构造与个性特性J，心理科学，(1)：2427。(4)李心丹，王冀宁，傅浩，中国个体证券投资者交易行为的实证研究J，经济研究，(11)：5462。(5)宋军，赵烨，吴

31、冲锋，资我市场的头羊一从羊模型J，系统工程理论与实践，(1)：1150(6)攀登，施东晖，曹敏，中国个人投资者采用股价趋势交易方略的经验研究J，世界经济，(11)：7l一80。(7)李心丹，行为金融学一一理论及中国的证据M，上海三联书店，。(8)曾康霖，解读金融学J，经济学动态，(6)：5961。(9)李心丹，傅浩等，中国证券投资者构造行为研究R，上证研究网站：http：wwwssecomcn4一10。(10)彭星辉，汪晓虹，上海股民的投资行为与个性特性研究J，心理科学，1995，2：9498。(11)香港理工大学课题组，中国投资者(个人机构)行为分析R，上证联合研究筹划第三期课题报告。http：wWwssecomcnsseportal410。(12)王金娥，股票市场心理学及其研究措施，河南教育学院学报(哲学社会科学版)1999年第4期(总第70期)。(13)宋军，吴冲锋，从有效市场假设到金融理论，世界经济，第10期。(14)严伯进，李心丹，江苏证券投资者行为的调查分析J，金融纵横，(2)：10一13。(15)陈红，行为金融学研究综述行为金融学对老式金融学的扬弃，经济经纬，第4期。(16)孙培源，施东晖，投资者总是风险厌恶吗?一来自中国股市的证据，证券市场导报，9月。(17)海通证券 量化研究 机构投资者行为研究