论文第一次查重基于EVA的我国上市互联网企业价值评估研究以金山软件为例

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1、 基于EVA的我国上市互联网企业价值评估研究以金山软件为例摘 要关键词：价值评估 EVA 互联网企业AbstractKeywords：Value evaluation EVA Internet companies目录1绪论11.1研究背景11.2研究目的与研究意义11.2.1研究目的11.2.2研究意义21.3文献综述11.3.1国外企业价值评估研究综述1 1.3.2国内企业价值评估研究综述21.3.3研究述评21.4研究内容、方法与思路11.4.1研究内容11.4.2研究方法21.4.3研究思路21.5可能的创新12企业价值评估理论方法概述92.1企业价值及企业价值评估含义92.1.1 企业

2、价值概念界定12.1.2 企业价值评估含义22.2企业价值评估理论与方法92.2.1 成本法及其应用12.2.2 市场法及其应用22.2.3 收益法及其应用22.3企业价值评估方法的比较分析93互联网企业价值评估方法选择93.1互联网企业特性与估值难点93.1.1 互联网企业概念13.1.2 互联网企业特性13.1.3 互联网企业估值难点23.2企业价值评估方法适用性分析93.2.1 成本法适用性分析13.2.2 市场法适用性分析23.2.3 收益法适用性分析13.3 EVA适用性分析93.3.1 EVA概念13.3.2 EVA适用性分析23.3.3 EVA价值评估方法构建24金山软件企业价值

3、评估分析64.1企业价值评估流程64.2金山软件SWOT分析74.2.1金山软件企业简介74.2.2内部条件因素分析74.2.3外部环境因素分析74.3金山软件财务分析74.3.1盈利能力分析74.3.2偿债能力分析74.3.3营运能力分析84.3.4成长能力分析84.4相关分析总结74.5基于EVA的金山软件价值评估74.5.1计算金山软件历史EVA74.5.2计算快速发展期EVA74.5.3计算金山软件稳定发展期EVA84.5.4计算EVA现值84.5.5估值结果的敏感性检验85研究结论、不足与展望155.1研究结论155.2不足与展望15参考文献161绪论 1.1研究背景上世纪末期，世界

4、互联网出现且步入商用领域，此后就得到较快发展。目前，互联网逐渐变成在世界促进经济进步、社会平稳的关键信息平台。大众在互联网影响下开始从工业革命进入信息社会，即便互联网出现的时间并不长，然而其逐渐在潜移默化中影响大众的日常生活。就像“互联网之父”副总裁兼首席互联网顾问文顿？瑟夫（）指出的那样：互联网在世界上具备无限被发现的潜力，就好像水、空气与核能一般。”即便在互联网刚出现的时候，我国互联网的出现时间明显晚于其他国家，然而伴随我国在和通信行业长久的研究与培育，政府与大众对于互联网行领域的全面支持与认可，目前我国变成世界著名互联网强国，人口数量多变成互联网用户迅猛增加的重要条件（参考图1.1）。相

5、关信息指出，一直到年月，国内网民人数是亿，互联网覆盖率是，较年底提升1.3个百分点。一直到2016年底，我国网民人数是7.31亿，每年总共增加上网人数4299万人，涨幅是6.2%。此覆盖率是53.2%，高于世界一般水平3.1%，高于亚洲一般水平7.6%。我国互联网目前得到了良好的发展效果，因此，国内互联网公司在全球金融领域也占据了核心位置。中华网在1999年成为我国互联网公司的领军者，第一次进入美国纳斯达克（），顺利筹集资金万美元。之后大量互联网企业开始在美国上市。阿里巴巴在年月也以我国互联网公司最高价格进入该国纳斯达克，凭借美元开盘，和发行价对比增加；最后凭借美元收盘，当天就增加，综合市值为

6、亿美元。在进入纽交所之后，阿里巴巴顺利变成我国市值最高的互联网企业，即便在世界互联网公司内，也只是低于苹果（亿美元）、谷歌（亿美元）、微软（亿美元），位于第四位。超过腾讯（亿美元）和百度（亿美元）两者的总值。和我国阿里巴巴以并称的百度与腾讯马上就利用自身新闻渠道表示并不认可上述市值信息，且提出自身疑问。年中我国互联网通过之前的积攒和发展，逐渐顺利度过萌芽时期，步入到全新的腾飞时期。年，李克强总理在十二届全国人大三次会议上的工作报告中，第一次指出“互联网”的发展年规划，提倡且扶持大量全新互联网产业的发展，进而促进传统产业的变革。伴随社会的发展，大部分公司进行变革，得到了全新发展机遇。并购案不断出

7、现，就表示某产业也在持续汇聚资源，持续进行变革。年，滴滴打车与快的打车正式提出战略合并。年，同城和赶集提出两者合并的通知。年月，携程提出对艺龙进行战略投资。年，大众点评和美团网提出开展紧密合作，两者配合组建全新企业新美大”。在年，携程提出和百度签署股权置换合约。合约签署之后，百度可得到对方普通股大概四分之一的总投票权；携程可得到大概的去哪儿总投票权。根据上述情况就可以了解到，目前互联网公司依然位于腾飞时期，伴随此类公司的不断发展收购、上市、重组、兼并等众多活动频繁出现。此时，投资者也开始重视到此类发展速度高的公司，此类公司的股票投资价值逐渐变成社会热点。但是，互联网是目前高新科技行业，表现出高

8、风险的明显特征，融资方式简单，此外由于此类公司不稳定性过于明显，无法对风险开展高效预估，造成互联网估值和其他产业相比阻碍和限制更多。所以，合理精准的对此类公司价值开展评估，给予互联网企业一个公平合理的定价，成为资本市场亟需解决的一大难题。1.2 研究目的和研究意义1.2.1研究目的公司价值评估方式类型众多，本文希望通过运用EVA估值模型对我国老牌上市互联网企业金山软件股份有限公司（简称“金山软件”）的公司价值开展整体评估，以便查看EVA估值模型在金山软件公司评估时期的作用，此外持续充实EVA在国内互联网领域的评估实践。1.2.2研究意义 1.理论意义：对于如何更好的对于互联网企业进行价值评估的

9、，长期为学术界关注和探讨之问题，而传统的对企业价值予以评估的一般方法已经不适用于创新型的互联网企业。本文的研究是基于企业价值评估理论，通过把企业估值方法与互联网企业特性结合起来对比分析，来得出更好的适用于互联网公司价值评估方式，从公司价值评估理论系统内寻找出互联网领域内评估需要遵从的思路。 2.现实意义：互联网公司是依靠网络而存在的全新经济机构，其具有较高的创新水平与新型盈利方式，具备较高的涨幅与良好的发展空间。然而，不论是怎么的公司要想得到长久的进步、得到投资人员的资金扶持，都需要了解本身价值，只有如此公司才可以得到更高的经济效益。此外，公司管理者在开展运作管理活动的时候也必须在掌握公司实际

10、价值之后才可以修订出满足公司后续发展需求的整体计划。因此就为互联网公司价值评估方式的分析寻找到实际需求。本文先利用对金山软件的公司价值评估帮助管理人员依照公司价值评估，制定合理的管理投资决定，进而全面提升公司的综合价值，进一步帮助投资者与相关机构在寻找具有持续竞争力的互联网企业时，找到更为科学的评价和选择上市互联网企业的方法。1.3 文献综述1.3.1国外互联网企业价值评估研究综述互联网经济是在信息社会的宏观环境中形成的全新行业，早期此类运营商的任务是利用互联网服务与内容服务商为使用者准备网络接入服务与相关整体信息业务。因此评估某个网站的主要价值就是使用者对其的关注度，关键指标是网站每日注册与

11、进入人数，使用者产生的点击率等。在这个时候，因为互联网属于全新经济发展形式，出现时间并不长，有关历史财务信息也不能顺利得到，假如利用当前使用的传统财务指标对其开展研究就不能得到正确结论。在上述状况下，互联网公司投资者就不能顺利得到充足的相关数据，必须依赖公司具备的技术能力、研究团队人员的素养、公司发展规模等相关定性指标开展整体研究，研究结论并不精准。伴随信息科技能力的持续提升，互联网公司随之得到长久稳定的进步，开始得到更多投资人员的认可。然而因为互联网公司的独特之处，即便得到大量投资人员的认可，但是在出现早期依旧承受了相应的损失，让人奇怪的是，上述公司股票市值状况却与之相反，甚至不断攀升。大量

12、专家基于上述独特的经济问题开展深入分析，其利用对互联网产业特征的研究和发展走势的判定改善了相关评估方式，确定科学指标。华尔街知名证券研究专家布洛(1998)在对之前的市盈率模型开展改善，随后创建了市盈率模型。修改之后的模型将市场内股票划分成三部分，之后将上述将上述三种企业的股票分别设定对应的市盈率区间，之后把企业预期利润乘以区间的不同极值，如此就可以得出公司的市值区间，最终使用得到的市值区间除以公司在市面上流通股票数目得出股价区间。在现实检验时，布洛（1998）使用个人创建的模型顺利对亚马逊股价做出精准预估。美国证券研究专家查尔斯把思腾思特企业指出的经济增加值进行修改与更正，之后使用得到改善的

13、EVA对互联网公司开展评价。其把分析关键点放到公司市场价值上，其指出公司市场价值是其在当前市场内流通股票数目乘以股票的售价。其将公司市场价值划分成不同的部分，也就是目前的运营价值与此后增长价值。美国投资银行 BT Alex Brown.Inc长久分析网络股的证券研究专家肖恩(1998)指出理论收益乘数研究方式。上述方式在价值评估模型内增加公司的增长条件。该理论重点是统计市盈率，提早统计互联网公司在平稳发展阶段的预估效益，根据企业目前股票的市价得到市盈率，最后可知购买企业股票的情况是真实市盈率低于统计得到的数值。汤姆科普兰与蒂姆科勒(1990)指出麦肯锡模型，也就是折现现金流模型(DCF)。上述

14、方式根据现金流与折现率要求的差异划分成不同的类型，首先是权益法模型，其次是自由现金流量折现模型。DCF 法是当前评估领域普遍应用，理论知识最为丰富的方式。施瓦兹与莫恩（2000）指出互联网公司表现出看涨期权的特点，为了对此类公司开展合理评估，其主要依据实物期权的主要观点创建接连时间的Schwartz-Moon模型。 C-TB Ho，C-K Liao与 H-T Kim（2011）指出基于DEA 的乘数估值模型使用在互联网公司的估值。此方式指出类似的资产会表现出近似的价值，依照上述理论，其利用对可比企业的乘数开展众多修改来得到目标企业价值。普金(2004)指出 DCF法统计中并未关注到互联网公司发

15、展时期出现的风险和公司此后投资决定的可变性，因此导致对此类公司价值的过低估计，所以其从理论层面再次指出采用实物期权法对此类公司开展评估。 约翰布里金肖（2005）通过n家公司竞争情况，创建出全新的实物期权定价模型，上述方式表现出相应的不足和缺点，也就是其只可以评估盈利公司价值，位于亏损状态的公司就无法采用此模型。1.3.2国内互联网企业价值评估研究综述促进互联网在我国得到加快发展的学者之一，王少豪、李博(2000)在对互联网公司的特征开展全面叙述之后指出，此类公司通常侧重于高新科技公司，这也是其和其他产业的明显差异。在上述前提上指出在对此类公司开展评估时使用贴现现金流量法与期权定价法相融合的模

16、式。王飞航、徐迪(2004）指出互联网公司风险较高，因此此类公司的大部分问题和期权类似，因此其指出在开展此类价值评估时增加实物期权法。刘长昕（2011)指出将模糊评判法使用到互联网公司的具体评估中，使用模糊矩阵法对其开展评估，如此就可以全面缩减当前公司价值评估方式在使用中发生的问题。刘国庆(2004)首次叙述了互联网公司价值评估时期“投资机会”的属性，且创新性的指出把模糊数学与层次研究法相融合的整体评估方式，在嵌入估值模型后创建全新的系统。黄洁（2013）使用DCF模型对金山软件开展合理评估，此外通过研究指出该公司的现金流业务太过集中，去除微信之外，金山软件在移动网络的其余他行业并未得到良好的

17、成果，此外其在视频与电子商务相关行业的发展效果并不显著。彭兆东（2015）主要将实物期权观点使用到乐视网，得知因为实物期权观点在对公司开展评估时不只能预估出公司主要资产，此外还能估计出公司预期效益，也就是给为企业确定一个看涨期权。因此此评估方式对于互联网公司这类相对发展不平稳的公司更适合。李晟（2015）对互联网经济无摩擦经济、注意力经济、网络外部性与边际收益递增性等特点进行研究，根据互联网公司四个时期的生命周期，基于公司各个周期挑选合适的估值方式。魏嘉文，田秀娟（2015）将新浪微博当做案例，主要使用传统 DCF 模型与基于梅特卡夫法则的方式对其开展价值统计，在对上述多种方式开展对比研究之后

18、可知其都存在一定的不足。DCF 模型突出缺点是其只是从公司现金流层面研究互联网公司价值；梅特卡夫法的明显不足就是当前分析并不深入，例如其影响因子的概念、精准数值的统计等到现在并未得到相对精准的结果。1.3.3相关研究评述通过对近年来国内外互联网企业价值评估理论的整理发现，国外对互联网企业的价值评估研究的也比较早，所分析的理论方式相对完善，大致包含了全部公司价值评估方式。和其他国家进行比较，国内在互联网公司价值评估理论分析上所做的努力并不多，早期依旧是以叙述与借鉴其他国家的分析为主。然而伴随国内互联网领域的持续发展，持续出现全新的企业，且得到良好的发展。在上述全新状况下，投资者们需要掌握上述公司

19、的价值，现实需求迫使专家对互联网公司价值评估方式开展分析，因此就造成我国当前持续出现全新的评估方式与模型。然而，当前上述理论分析百花齐放，并未产生相对完善科学的评估系统，分析结论也出现明显的不足和问题，并未根据互联网公司特点对其他领域价值评估方式的适用性开展相应的深入分析。其次，大部分专家通常是对少数规模庞大的上市企业开展深入分析，但是对于数目众多的中小上市互联网公司的统计分析并不多还，所以不能充分完善的表现出当前互联网公司发展的现实情况。在评估方式使用上，大部分专家全部采用DCF法与期权定价法等之前的方式，使用EVA评估互联网公司价值的分析并不多。1.4 研究内容、方法与思路1.4.1研究内

20、容 1.4.2研究方法本文分析方式通常是比较研究法与案例研究法。本人分析内容主要是利用互联网公司和普通公司的对比、多种评估方式彼此间的对比、和各个时期、多种类的互联网公司的对比挑选出符合互联网公司价值评估的科学方式。所以本文通常使用比较研究方式。为了全面描述各类方式彼此间的不同,得到符合互联网公司价值评估需求的方式,本文通过案例来开展辅助研究。1.5 可能的创新2企业价值评估理论与方法概述2.1企业价值及企业价值评估概念2.1.1企业价值概念界定 公司是有众多资产元素构成的，具备长久经营能力此外单独风险与效益，以便得到利润的法人实体，其不只是国家经济发展的重要元素，此外还是资本行业的重要部分，

21、不只承担了投资者与生产者的任务，此外是一定意义上的消费者。在资本行业内，公司能够给上市、被呼哈分、被合并、被收购，公司本身属于具备现实价值的产品。从不同层面进行分析，那么得到的公司价值概念也不一样，目前普遍的是从政治经济学、会计核算、财务管理和市场交换等部分来叙述此概念。从政治经济学的角度上进行分析，公司价值是其所包含的社会必要劳动时间。从会计学科的角度上进行分析，其是投资在公司的所有成本与资金使用。从财务管理的角度上进行分析，其是公司此后得到收益折现所决定。从市场交换的角度上进行分析，其是由公司在资本领域内的价值所决定。上述不同角度都是通过企业内在价值来确定其价值，从资产评估角度上进行分析，

22、需要从下面两部分对其开展划分；首先，此价值是其在开展买卖之前的公允价值，公司根本上可被当做资产，需要以交易为基础确定其价格，也就是企业价值表示其在市场中交易两者全部承认的价值；其次，企业价值通常取决于自身特征，其原本源自公司所具备的核心、获利模式，是核心竞争力的重要货币表现形式。资产评估内的此价值表示是长久运作假定下，公司盈利能力得到的效益，但是开展评估实务的专家对其有不一样的理解。其指出不管公司位于长久经营局面还是清算局面，都能对其开展相应的评估，只要是处于非持续经营内的公司价值并非是因获利能力得到的，主要是由组成公司的不同生产要素的变现价值所确定的。本文指出，企业价值并非是自身内部多种资产

23、单独计价的叠加，而且将其当做完整体，包含人力资本、品牌名誉、多种机器设施等元素汇总起来所得到的现金流量的能力。将企业价值当做评估标准，可以当做企业并购、重组、担保、上市等重要金融项目决定的基础，便于公司管理者修订长久的发展计划。2.1.2企业价值评估含义企业价值评估是资产评估学科内的关键部分，其不仅遵守资产评估的普通规则，此外也具有独立的计算模式。国际评估准则提出：此价值评估是对公司整体或某权益开展评估的举动与过程，表明评估是基于某种目的、依照特定流程、挑选符合的方式得到最终结果的过程。资产评估操作规范意见表明：此价值评估是对具备独立运作、自负盈亏的组织或其余实体所包含的资产与负债项目的具体评

24、价过程。2012年制定的资产评估准则企业价值表明：此评估是在评价基准日，工作人员基于某种特定目的对公司所有价值、所有者权益或一些股东权益开展研究、计算，最后得到结果的过程。根据上述概念，本文指出，企业价值评估是注册资产工作人员依照相应目标，利用对公司的所有价值、所有者权益等开展研究之后，挑选科学的价值种类，使用合理的方式，得到正确结果的过程。企业价值评估为上市、股票定价、资产重组、吸纳合并、股权转移、清算准备现实基础，是当前完善的资产评估过程。2.2企业价值评估理论与方法企业价值评估方式是开展实际评估的科技方式，具体方式的挑选显著作用于公司价值的评估结果和市场交易的费用。从具体途径上进行分析，

25、成本法、收益法、市场法、期权法组成完善的评估方法系统，2012年中国评估业组织制定的资产评估准则企业价值要求成本法、收益法、市场法是当前开展价值评估的主要方式，此外期权法因为自身模型繁杂性、信息的不确定性，在评估时期使用并不多，所以，本文不再叙述期权法，主要对其他方式的理论知识、使用范围和优缺点开展深入研究。2.2.1成本法及其应用成本法是公司价值评估的主要方式，此外也被叫做重置成本法，2012年公开的资产评估准则企业价值指出其主要定义是在评估基准日，将被评估组织的资产负债表当做基础，科学分辨、明确上述负债表内外备项资产与负债价值，以便明确被评估公司价值的重要手段方。欧洲价值评估规范将其叫做资

26、产价值基础法，确定此方式评估的公司价值是由调整之后的资产价值和经过调节负债价值的差值来表述，确定非持续经营公司进行以清算为目标的评估时，可使用此方式。美国评估业组织指定的企业价值评估规范把成本法叫做资产基础法，表示其属于以去除负债之后的资产价值为前提，明确公司所有者权益的方式，在公司只开展投资活动或不动产所占比值较高时，可使用成本法。利用对比当前国家有关成本法的概念，可得出下面的观点：（1）此方式是企业价值评估的主要方式，主要适用范畴有清楚的要求；（2）此方式以公司多种财务报表为基础，利用对报表内资产与负债信息进行调节之后明确公司价值；（3）此方式被划分成重置成本法，此外也可以划分成使用在市场

27、价值与非市场价值种类的评估。 根据上述概念我们就可以知道，成本法主要从资产再次获得的层面着手，使用当前市场价值取代历史费用来评估公司资产负债表全部单项资产与负债，进而明确公司价值。接下来我们重点分析其主要方式： 1.账面价值法：此方式是不思考资产市场价值和此后获利信息，主要是站在历史成本的角度，通过资产负债表记录的净资产的值来明确最终价值。主要公式是：企业价值总资产账面价格总负债账面价格，因为上述公式只能表现公司存量资产，无法表现公司此后成长与盈利的概率。所以，在评估现实活动中，一般使用评估系数对其开展相应的调节，因此企业价值企业净资产价值(1+调整系数）。账面价值法因为无法全面思考企业表外资

28、产与资产贬值等原因，所以无法充分表现企业价值，然而因为其可以表现资产客观性和计算方便性，因此在现实中也得到普遍使用。 2.重置成本法：此方式主要出现在资本市场中，再次得到资产需要支付的成本，去除资产实体性、功能性和经济性贬值之后得到的净值，让其表示资产价值的方式。此方式的突出优势是基于当前的方式，可以充分表现出公司实际运作水平，然而其轻视了公司在运作时期所产生的公司文化、科技能力、外部声誉等无法分辨的然而却可以对公司盈利能力产生相应影响的资产对最终价值的影响。3.清算价值法：公司评估的清算价值是在公司位于无法持续运作时期下公司变现所可以得到的价值。在公司发生财务、战略等风险而需要破产清算时，内

29、部多种资产独立出售而得到的效益总和，再去除负债与清算成本得出的值，就是公司清算价值，其并未全面思考到公司在运作时期中创建的文化、产生的管理体系与名誉等无形资产。2.2.2市场法及其应用2012年制定的资产评估准则企业价值表明，市场法表示在某公司和目标公司在规模、运作方式、盈利能力等部分一样或类似时，利用可比公司的价值来明确评估主体价值的重要方式。此方式的评估观点源自套利观点，依照套利观点，在资本市场位于均衡情况时，受到类似因素影响下的资产，其所呈现的市场价格是相同，因此不会发生效用类似然而价格差异较大的问题，不然就会发生套利问题。依照上述观点，在资本市场位于平衡局面时，目标公司需要和可比公司具

30、备类似的价值。所以，在使用此方式的时候，需寻找到某个或众多和目标公司类似的公司，利用研究对比他们彼此之间的有关财务指标，寻找差距，研究调节，最终明确公司的价值。此价值评估内的市场法主要将资本领域内的真实交易价值当做前提。所以其使用基础是：需要出现健全积极的交易市场，此外其内部信息披露并不存在虚假问题，确保被评估公司与可比公司两者间具备相对充分的可比性，也就是出现可对比的参数。使用市场法评估公司价值时，事实上利用量化参照物的有关指标，和被评估公司的有关指标进行对比，最终估算评估主体公司价值的过程。普遍使用的是市盈率乘数、市净率乘数与市销率乘数三类模型。1.市盈率乘数模型：此模型表示利用其余可对比

31、企业的相关市盈率乘数，根据被评估公司的真实收益，得到评估主体的价值。当前主要的计算公式是：评估主体每股价格可比企业平均市盈率评估主体的每股税后净利润。其中股票价格表示将每股税后净利润的倍数当做基础，每股税后净效益高，那么股票售价就更高，公司价值高。同类型公司市盈率类似。所以，目标公司的价值可使用参照物公司的市盈率乘以目标公司的每股税后净利润明确。2.市净率乘数模型：此模型主要把可比公司的市净率和目标公司的每股净资产相乘，进而得到目标公司价值。主要计算公式是：评估对象每股价格可比企业市净率评估对象每股账面价值。此方式的现实使用范围和其他方式相比更普遍，比如公司净利滴是负时，其价值无法无法舍弃其他

32、方式，只能使用市净率模型。因为账面价值基本上不会是负值，所以可使用在大部分公司，此外净资产账面价值和净利润进行比较，之前相对平稳，基本上不会被人为管控。但是，市净率的使用也出现相应的问题，例如会计方针会影响公司账面价值，会计标准不一样的公司，其就不具备可比性，此时市净率模型失去效果；其次，对于固定资产不多的服务型与高科技公司，上述类型的公司账面净资产不多，因此采用此方式不能正确开展评估；最后，对于账面净资产是负值的公司，不能采用此方式进行后续评估。3.市销率乘数模型：此方式主要把可比公司市销率和被评估公司的销售收入相乘，进而统计出评估主体价值的方式。主要使用公式是：评估对象每股市价可比企业市销

33、率评估对象每股销售收入。上述模型假定作用于公司价值的关键原因是销售收入，评估主体销售额高，那么相应的公司价值就更高，此模型在评估对象每股收益与账面价值为负时可全部使用，然而此方式无法全面表现出公司所损耗费用的变动，其中费用可以利用作用于公司自由现金流来影响公司价值，所以上述方式表现出明显的问题和不足，对于销售成本率不高的公司或者年销售成本率变动不明显的公司可使用上述方式评估。根据上述情况，在使用市场法开展相应评估的时候，需要重点分析可得到的目标公司的不同指标，之后科学挑选可比公司，利用挑选合适的评估模型开展相应的评估活动。基于理论层面进行分析，市场法评估主要是公司在行业内的价格，相对公允、科学

34、，然而因为国内当前时期资本领域的弱有效性。所以，在挑选市场法时需要全面分析判定适用环境。2.2.3收益法及其应用收益法表示利用对评估主体的此后盈利状况开展评估，且把预测值和折现系数相乘统计公司价值的重要方式，是当前整体使用资本化与折现理论的方式。使用此方式开展评估时，重点分析下面几个部分；首先是被评估公司的预估收益，也就是利用对被评估公司的此后经营情况开展研究评估其收益额；其次是折现系数或资本费用；最后是被评估公司得到未来收益的持续时间。其中使用的主要公式是：此处：V公司评估值； n公司存续年限； CFt公司在年产生的现金流； r折现率；此方式的计量模型重点表示现DCF，依据得到现金流量的实体

35、差距，现金流量表示的价值概念与外在形式都出现差。假如现金流量是普通股权益，那么就可以被叫做股权自由现金流量；假如其是包含一些股东权益的整个公司，那么就被叫做企业自由现金流量。 股权自由现金流量模型的普遍类型为：企业自由现金流量模型的一般计算形式为：在以上多种模型内，公司价值都是将现金流量当做评估要求，但是不同模型因为对资本结构的处置出现差异而表现出各类公司价值观念。韩庆兰、向玉坤（2007）指出，即便上述模型的表现方式出现差异，但是假如对上述模型使用一样的假定基础，上述方式的最终结果大致类似。因为收益法主要将获利能力当做前提，包含公司当前与此后收益，评估相对完善、公正，而被当做目前使用最普遍的

36、方式。然而因为其主要将预估的未来收益与现金流当做前提。所以，上述方式的适用性表现出明显的不足，只有在公司未来收益可精准明确，此外作用于公司未来收益的风险也能预估的时候，才能使用收益法开展后续评估活动。然而目前公司未来现金流量表现出明显的不稳定性，此外公司所在产业因为受到国家方针、宏观经济环境影响深远，因此不适合使用此方式开展评估活动。2.3企业价值评估方法的比较分析企业价值评估方式通常包含三部分：成本法、收益法与市场法，上述主要方式并不存在能够评估全部公司的，上述方式都表现出自身的不足和具体适用范畴（表2-1），具体评估方式的挑选受价值种类、被评估公司身处行业、属性、收益特点等情况的影响。依照

37、2012年修订的资产评估准则企业价值的要求，注册资产评估师需要依照被评估公司资料的可获得性正确挑选一种或众多评估方式。在挑选两种和更多方式开展评估的时候，需要对最终结果间的差距开展研究，之后得到相对公正、科学的结果，也需要把多种权重给予不同的评估结果，汇总统计将其当做最后结果。表3-1三种基本评佑方法比较一览表3互联网企业价值评估方法选择3.1互联网企业特性与估值难点3.1.1互联网企业概念互联网企业广义层面上表示以计算机网络技术为前提，使用网络组织准备的服务且因此得到效益的公司。依照此类企业之间的合作关系，可把上述公司划分成三种。第一，基础层互联网企业。通常将准备网络设施、通信环境、接入服务

38、等相关运营所需要的基础设备当做重点，此类互联网公司是当前互联网领域内的重要组成部分，营造出良好的宏观环境。上述企业包含主要网络设施提供商，比如思科、华为等;电信网络运营商，如中国电信等;宽带接入服务商，如长城、歌华宽带等。第二，服务层互联网企业。此部分公司重点开展网络应用设备的制造与研发，准备技术服务、咨询、变革创新等业务，主要产品为网络软件、研发等，例如微软(Microsoft),IBM和国内青鸟天桥、神州数码等全部归属于上述企业。第三，终端层互联网企业。上述公司重点是基于互联网平台，准备有关免费和增值信息业务的企业，其重点运作方式是利用创建单独的网站，准备网络接入、搜索引擎、站点、电子商务

39、等大量服务，以便得到众多用户(访问者)，进而得到更高的效益，例如雅虎、亚马逊和国内搜狐、新浪等。狭义层面的互联网企业就表示在网络上注册域名，创建网站，使用互联网开展多种商务项目的公司，也就是以上叙述的第三类公司终端层互联网公司。上述公司所开展的商务活动通常包含利用互联网购买产品与销售，利用互联网对实体公司开展推广与对其余产品开展营销活动，利用互联网向部分顾客准备相关信息业务，利用互联网向使用者准备虚拟业务，比如沟通、探讨、交友、游戏等。本文所分析的互联网企业定义源自狭义定义。3.1.2互联网企业特性互联网企业身为此领域发展的重要动力，其发展方式也呈现出和传统公司不同的明显特征，重点展现在下面众

40、多部分： 1.创新性：此类公司出现以及发展的基础是科技的持续创新与变革,科技研发与创新是此类公司不断发展的动力。所以,此类公司通常出现在科技水平较高的国家与区域。成熟的科教系统与工作人员自主流动的体制是此类公司不断发展的关键基础。互联网公司和其他普通公司不同,其通常是先得到研发成效,之后才开始创建公司,且得到众多研究人员进行分析与创新,以便将技术变成商品。所以,大部分科技公司一般都会变成高科技与全新行业的拓展者与引导者。2.高收益性与成长性：边际成本递减边际报酬递增规律和互联网经济的马太效应使得互联网公司产品的边际成本曲线属于不断递减，但是边际报酬却是高速递增，其和普通公司的差异十分明显。此类

41、公司在生产出某个产品之后，此后费用基本上很少，但是伴随产品的宣传，盈利也许会出现明显的增长。与此同时互联网经济顾客可以自主挑选厂商，所以，维持此类人群的黏度非常关键。优势公司可通过用户黏度提供大量产品与服务，如此就可以促使强者得到更大的发展，但是弱者只能被淘汰，乃至出现垄断局面。因为互联网企业所开展的是技术层面的研发、创新，此类开发活动假如有产品上市,就能依靠创新性、缺少竞争公司而马上占据市场,在短暂时间内就能得到较好的垄断价格,进而得到更高的经济效益。此时因为公司产品得到消费者的广泛认可,此公司就能得到良好的发展,随之在短暂的时间内从之前的小企业发展扩大成结构与管理更加健全的大企业。3.高风

42、险性：和此类公司的高效益、高成长伴随而生的是高风险。一般来说,互联网公司的风险通常呈现在下面几个部分。首先是互联网产品研究的不稳定性风险。此类公司在最初发明、发现、得到新理念到制作产品的时候会遭遇大量技术、市场、体制等部分的现实阻碍,很多科技难度高却并未完善,位于探究或改善过程中,所以在分析、试运行的时候,经常会发生技术难关无法攻破的问题。根据分析,此类公司的分析开发且顺利运作的概率很低。其次是在互联网领域的风险。科技上顺利并不代表市场内顺利。美国有关研究数据表示，科技上得到良好发展但是能顺利进入市场的却寥寥无几,进入市场的产品最后可以得到良好效益的就更少。当前互联网产品的市场风险通常出现在无

43、法明确市场接受能力、无法明确市场的技术时间、无法预估产品的扩散效率与无法明确产品的竞争能力等多个部分。最后是互联网产品宣传的风险。此类研究风险表示在公司创办时期对互联网产品进入市场中多个发展阶段资金需要量的预估失误。精确的投资研究主要创建在充足的数据基础上,然而因为此类产品一般是之前从未出现的技术或盈利方式,缺少可供借鉴的历史信息,所以其投资研究只可以在估计、经验分析的前提下开展,失误无法避免,假如误差很高,就会导致此后投资计划无法顺利完成。如OFO共享单车，极为烧钱的盈利模式，导致后续资金不足。4.人力资源在公司内的功能通常和普通公司相比更突出。普通公司所采用的技术相对来说更加完善,因此确保

44、其生产运作的主体是生产者,但是在互联网公司,高智商、高素养的科研与科技开发人员是公司重要动力,其影响公司的后续发展。例如腾讯公司的张小龙，对微信的贡献，这种贡献不是堆砌工作人员数量就可以做出的，3.1.3互联网企业估值难点 从公司价值评估层面进行分析,互联网公司依旧出现众多问题： 1.现金流量不稳定,大部分公司当前并不存在盈利或乃至效益不高。之前的公司因为目前具备相应规模,市场也开始步入平稳期。因此在其可预估的寿命时间内,其现金流量也比较平稳,但是互联网公司因为当前行业不平稳,此外此类公司的成功率不高,现金流量在特定阶段内依旧会出现明显的变化,此类公司在创业早期也许是负现金流。然而此类产品假如

45、转变成生产力,产品高附加值也会为公司带来更高的经济收益,这个时候正现金流量数值不断提高。去除少量公司创建之后就马上得到盈利之外,大多数互联网公司当前并未得到效益或是效益很少。其对评估者来说,就表示不能依照当前盈利预估出之后的效益。本质上,因为盈利为负,根据历史信息统计得到的增长率并不具备价值。2.有形资产比值不大,无形资产却很多。在互联网公司,无形资产与人力资源的创新行为在公司盈利项目中具备非常关键的功能。此资产是互联网公司的关键资产，甚至超过货币与实物资产。其不需要充足的土地与工厂,因此也不需要完善的机器加工设施,有形资产并不多。其基本上只要较少的研发地区,如同软件公司甚至只需要一般办公室就

46、可以。因为部分互联网公司只能得到少部分有形资产,账面价值通常不需要思考,上述公司的价值一般是由部分无形资产组成，比如人力资本等。作为互联网公司的关键资源,此资产的评价是公司估值的关键问题。此类公司的分析研发成本出现不断提升的走势,比如美国经费投入量年大概是亿美元。3.公司发展时间短暂,积累的财务信息不足。因为互联网公司为创建公司或全新公司,因此其经发展的时间不长。但是在公司价值评估中,一般会使用公司之前的信息来评估目前的输入变量。例如估算公司的风险系数,评估师大部分使用此公司长久的相关信息开展回归研究得到估计值。最少也是超过年的信息回归,然而长久的数据计算得到的结论并不精准。另外,在估价时期大

47、量其余输入信息也需要依照历史信息的平均值来推测,比如每年的运作费用、营运资本增加值和管理资金等,即便很多分析家不使用历史信息预估此后的增长值,然而其统计得到的期望增长值也需要与历史信息相对照,查看偏差是否过高。假如某个研究者预估某公司在此后年中的增长率是,但是其此后得知此公司报告之前的年中盈利增长率只有,此时其就需要修改之前提出的预测。因此我们就可以知道对互联网公司开展评估，缺少历史数据是比较重要的问题。4.对国内互联网公司来说,当前基本上无法寻找到合适的可比公司。首先因为高科技差异明显,通常无法寻找到产业、科技、规模、环境和市场都具备可比性的公司。其次,国内产权市场并不健全，也不完善,交易数

48、目不足,要开展充分的对比依旧缺少相应的基础。因此会给评估师寻找可比公司数据开展价值评估产生明显的阻碍。5.发展阶段性突出,决策具备动态序列性。互联网公司的创新项目通常需要经历研发、中间测试、商品化等时期,不同时期的风险情况、特点差距差相对显著。互联网公司的研究发展属于动态决策过程,研究结果顺利进入市场之后，假如可以得到效益,那么久可以增加科技成果商品化需要的更多投资，假如发展空间不被看好,那么短时间内就不会增加投资,需要等待合适的机遇,如此就能将风险管控在合理的成本范围内。投资者可依照之前某个时期的分析结果与对当前市场数据的掌控,持续调节预期现金流,再次对科研结果的经济价值开展评估且做出正确的

49、决定。对互联网公司开展此类价值评估的时候需要依照各个时期公司的特征挑选与其相对照的评估方式。此时需要把公司动态决定的灵活性全面思考到公司价值中。6.缺少对互联网公司风险的科学计算。高科技在出现的前期,一般具备很高的涨幅,且得到良好扩张。上述高效增长主要将高科技的市场发展局势当做基础。但是因为当前科技发展变化明显,竞争公司的进入也许会导致之前的优势不断弱化。意见高效发展的全新公司也许在短期的发展之后步入稳定增长期,当然也会在短暂增长之后进入破产转改。当前估值方式是基于当前的互联网公司可不断运作下去,然而从历史情况进行分析,大多数全新的互联网公司最后会被市场舍弃。站在评估人员的角度上,怎样全面精准

50、的研究公司此后的发展局势,了解其不稳定性就是评估的重点。7.互联网公司的收入确认上出现一定的不足。此类公司产品销售与服务的独特性也许造成帐面和真实收入不对应,特别是软件公司与互联公司,其收入确认问题在会计领域引发众多纠纷,进而在评估的时候导致工作人员部门精准明确公司历史或当前收入。 上述难点就是当前我们挑选评估方式时所需要全面分析的问题。3.2企业价值评估方法适用性分析3.2.1成本法适用性分析成本法基于历史情况,重视再造公司的费用。市场法基于现实情况,重视公司在产权领域内的当前市价。其中收益法与实物期权法基于未来,重视公司此后收益流量折现的价值与公司发展机会的价值。因此可知,使用成本法进行评

51、估会受到明显的限制。第一就是只从历史投入层面分析公司价值,但是并未从资产真实效能与公司运作效率层面进行分析。不管公司效益优良,只需要公司最初投资额一样,那么评估价值相同。甚至很多时候效益不高的公司其最终评估价格更高。第二，使用成本加和法评估公司综合价值时,需要将多种资产单独评估之后叠加产生,并未全面思考资产组合的价值效果,因此无法全面表现出互联网公司的发展潜能与价值。第三,因为互联网公司和传统行业不同,现实有形资产不多,但是科技、管理等资产比值更高,创造的综合无形资产基本上无法在账面上看到。成本法并未关注到无形资产在公司内的价值,不适合使用在互联网公司的评估中。即便伴随多种评估方式的持续发展与

52、健全,成本法也开始出现全新的使用思路和方式。例如,对互联网公司内的网络公司开展价值评估的时候,就能把顾客群价值资产化,也就是把顾客资源当做公司净资产,使用成本加和法开展统计。然而基于评估角度进行分析,由于其是利用分别估测组成公司的多种可确指的单项资产之后叠加加产生,所以不能掌握公司价值的综合性。此外众多单项资产对公司的影响也无法掌控，所以通常并不会使用此方式法对互联网公司开展价值评估。3.2.2市场法适用性分析基于市场法的评估理论可知,使用此方式开展企现实价值评估需要满足主要的基础条件，首先是要具备全面完善且成熟的产权市场,当前市场情况不能位于极端状况,不能存在过高估计，此外也不能过低估计。此

53、时公司可寻找到相对合适的可比主体,其在产业、规模、风险等部分表现出相似的特征。第二参照公司和被估公司可对比的指标、参数等信息可以轻松获得。目前最重要的评估方式市场法要想彰显自身现实效果就需要依靠完善可靠的市场,但是国内当前的现实情况则是,可供公司交易的市场还并未全面形成。很多时候市场会产生假象,很多独特的交易条件、买卖两者的关系和动机等一般并未公开。所以,交易价格也不一定是公平价格。使用市场法,关键基础是寻找到和被估公司相同或类似的参照公司。然而和被估攻速全部相同的公司无法轻易寻找到,因此就需要对类似参照公司开展相应的调节。被估公司和类比公司不同多种因素的调整基本生会涉及到被估公司的主要特征,

54、上述因素的计量和对价格的影响一般需要依赖具备充足经验的专业人员的个人判断,进而会受到主观看法的影响。相关指标、参数是否可以得到,是市场法能否使用的重点。参考的公司差异调整因素中主要包含时间、地区、公司内部差异因素等。从互联网公司的特征上进行分析,此类公司的个体差异性和普通公司相比更明显,特别是对于具备垄断科技或产品的公司,寻找到相似公司相对艰难,无法轻松的寻找到类比指标。然而在实际生活中，可以开展全面对比的公司不容易寻找到，此外互联网公司彼此之间的业务相似性不高，为可比公司的明确条带来更大的阻碍。首先，互联网产业属于全新产业，可以顺利上市的我国互联网公司并不多。根据分析，一直到年底，在国外上市

55、（通常是美国纳斯达克与香港）的我国互联网公司只有余家，在我国上市的互联网公司基本上少之又少。上述公司创建时间短，发展并不平稳，可比信息不足。其次，众多中小互联网公司位于创建早期，上述公司涉及服务一般类型众多，发展迅速，然而规模和盈利水平并不高，无法在行业内寻找到相似的参照公司。另外，市场法的最终结果受行业综合估值水平影响很深，国内市场并未全面成熟，使用市场法进开展估值的时候，很多时候与公司真实价值出现明显的差异，因此对于大部分非上市互联网公司来说，使用此方式开展评估会受到明显的阻碍。3.2.3收益法适用性分析使用以DCF法为典型的收益法对公司开展估计需要满足下面众多标准：第一被估公司的此后收益

56、可以被预估，此外可以使用货币计量；第二公司所表现出的行业、地区和公司内部风险可以被预估，此外可以使用货币计量；第三被估公司的预期获利年限可被预估。从上述标准上我们就可以知道,使用以DCF法为典型的收益法开展价值,突出问题是上述方式凸显“预期”定义,指出公司内在价值的高低和未来效益的多少紧密相关。但是“预期”本质上属于提前预估与期待,在现实发展中会出现明显的变化和问题。所以,假定能否合理叙述也许存在的现实情况,所挑选的评价基准是否科学表现出报酬和风险之前的关系,就是当前最重要的问题。特别是针对互联网公司,公司高成长性随之出现的就是高风险性,对宏观环境变动相对敏锐，也提高了“预期”判定的难度。因为

57、需要对大部分相关市场、产品、定价、竞争、管理、经济情况、利率状况进行假设,所得到的数值可信度并不可知。使用上述方式也许可以得到精确结果。然而其表面上的精确也许就是最大的问题。换句话说,其外表健全也许会表现出较强的欺骗性。其对现金流的增长率包含增长率与增长期两内容以及预期折现率等众多因素过于依赖,上述指标的细微变动都会造成评估值的明显变动。所以,使用收益法开展评估研究得到的结果也许是精准的，也就是可以多次检验,然而并非是正确的，也就是和实际不符。3.2.4企业价值评估方法适用性分析总结综上所述，以评估理念为划分的三大评估方式中，成本法在对互联网公司的评估中适用性不高，市场法则适中，但是在实际评估

58、的过程中，却因为互联网企业的种种区别于传统企业的特性而不能在实际评估过程中方便的进行使用，只有收益法具有较好的适用性。而以DCF法为代表收益法虽然较前两种方法更适合用于互联网企业的估值，但是也具有一些的局限性。而笔者经过对比，发现收益法中的EVA法较DCF法更适合使用到互联网企业价值评估的实践中，下面将对EVA法进行具体的介绍和分析。3.3 EVA适用性分析3.3.1 EVA概念EVA就是经济增加值，是英文XXX首字母之缩写，1991年，斯腾斯特第一次指出经济増加值模型，上述方式早期是对公司经营业绩进行评估，其主要是对考察时期内企业创造的价值开展评估，是相对高效的绩效考察方式，其创建在净利润和

59、综合资本成本基础上，通常被当做创建在折现体系基础上的公司估值法。在出现之后，EVA开始被投资者所认可，且全面使用到实际评估活动、估值研究和相关决策中。经济增加值非常重视公司在资本价值领域上的提高。假如投资者对比研究得到投资收益无法高于投资得到更多的机会成本，那么其也许就会舍弃此投资项目。同理可得，公司在创造效益的时候，收益和资本成本的差值是正。在公司所有利润可以把债权人和投资人期望值收益控制在正好满足的基础上，EVA则是零。EVA 的计算公式可表示如为：EVA=NOPAT-TCWACC 其中：NOPAT代表税后营业净利润；TC代表企业资本总额；WACC表示加权平均资本成本。NOPAT表示公司营

60、业综合收入减去除利息支出之外的所有运作费用之后的净值，是公司盈利能力的指标。TC表示公司投入的所有资本总数，包含债务和股本资本，是公司增长能力指标。WACC是公司多种资金来源的成本的加权平均值。通常来说，是公司债务费用、普通股费用、优先股成费用的加权平均值，是公司处理风险能力的指标。3.3.2 EVA适用性分析1.EVA在实际运用中相对于同属收益法的DCF有着其相对优势。第一，EVA和DCF相比在分析公司普遍债务成本的时候也思考股权资本费用，但是因为互联网公司的独特性，大多数是将权益融资当做重点，所以EVA更符合互联网公司评估需求。其次，EVA与DCF相比，DCF只能统计出具备连续现金流的公司

61、，然而互联网公司早期发展投资过高，现金流量并不平稳，所以使用此方式并不合理，但是EVA法可对公司每年价值增加值进行单独计量。2.除了和传统价值评估模型相比的优势外，EVA在互联网企业价值评估的适用性也表现在下面几个部分：（1）互联网公司内部主要是权益资本，EVA主要观点是在上述部分和互联网公司的属性更为吻合。（2）互联网公司的变化更为明显，一般依照市场来调节发展计划乃至业务，合并、收购相对普遍。EVA可统计单独年份不需要连续现金流量。（3）EVA并不限制在目前的财务指标，而关注长久的发展计划，此外十分关注人力资源培育的理论，其是互联网公司管理者需要重视的部分。（4）分析成本在EVA模型内对资本

62、开展计算，互联网依靠科技创新，因此对于研发成本的思考和EVA类似。利用上述众多相对明显的特征可知，EVA模型设计和互联网公司的特征吻合度较高，适用性比较高。3.3.3 EVA价值评估方法构建一般将评估模型划分成三部分，此处相对普遍的是单阶段和双阶段模型，三阶段模型由于应用频次不高，本文并不进行研究。对于使用估算企业价值，其主要理论和现金流贴现法类似。单阶与两阶段模型包含三部分假定：、假定公司是永续经营。、假定市场宏观环境，利率，通货膨胀率等是不发生变化的或相对平稳。、假定资本结构不会变化单阶段估价法，也被叫做。其通常被用来统计公司以相应稳定涨幅稳定提高的企业。？未来的现值艺厂土）在永续经营的前提来对数列求和得到：未来现值企业价值尺两阶段估价法将公司经营状态划分成初期的快速增长期与后期永续经营的平稳期。公示主要是：未来折现值高速增长期的折现值永续经营稳定期的折现值兮（）企业总价值期初投资资本未来折现值，（）本文在使用 EVA 法对金山软件开展评估时主要是基于上述对互联网公司三个时期的研究，使用EVA方式开展评估时，计算公式为：此处：P是公司预期EVA 现值；是高速增长期第t年预期EVA；是稳定增长期首年的EVA；g是EVA固定增长率；C 是期初投入费用。4金山软件企业价值评估分析4.1企业价值评估流程用方式对企业价值开展评估，整个过程主要为：首先，研究此企业的运作情况