创投与私募股权

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1、 2007 Peking University, All rights reserved. 创投与私募股权 三 2007 Peking University, All rights reserved. 2 资料来源 : Thomson Financial 1996-2006 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 10 亿美元 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 私募股权占美国并购比例

2、私募股权占全球并购比例 美国并购规模 全球并购规模 并购与经济周期 2007 Peking University, All rights reserved. 3 1. 杠杆收购（ LBO） 杠杆收购的主要特征 以债务融资为主要资金来源收购目标公司； 通常债务融资来自银行和机构投资者； 收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率； 收购者通常寻求在一定时间内（ 3 7年）实现退出。 杠杆收购的历史 发端于 1980年（ 4桩交易， 17亿美元）； 1988年达到顶峰（ 410桩交易， 1880亿美元）； 早期 LBO受到公众媒体的激烈谴责； LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。 200

3、7 Peking University, All rights reserved. 4 近年大型 LBO一览 被并购公司 所属行业 并购基金 并购金额 Texas Utilities 能源 KKR/TPG/高盛 443亿美元 Equity Office Property 房地产 黑石集团 390亿美元 Hospital Corporation of America 医疗服务 KKR/贝恩资本 316亿美元 First Data 电子商务 KKR 260亿美元 Kinder Morgan 能源 MBO 220亿美元 Albertsons 零售 Cerberus 174亿美元 Freescale

4、Semiconductor 半导体 黑石集团 176亿美元 Alliance Boots 医药销售 KKR 124亿英镑 Harrahs Entertainment 酒店娱乐 TPG/Appollo 150亿美元 Tele-Denmark Communications 电信 黑石 /Apax/KKR 91亿欧元 Biomet 医疗服务 黑石 /TPG/KKR 109亿美元 GMAC Financial Services 金融 Cerberus 74亿美元 克莱斯勒（ Chrysler） 汽车制造 Cerberus 74亿美元 Sabre Holdings 旅游服务 TPG 50亿美元 Trav

5、elport 旅游服务 黑石集团 43亿美元 2007 Peking University, All rights reserved. 5 杠杆收购 2007 Peking University, All rights reserved. 6 杠杆收购的经济原理 债权资本 Vs股权资本 债权资本的成本（利息）可以在税前扣除； 股权资本的成本（红利）在税后支出； 更高的杠杆率意味着更低的资本成本（ WACC），能够提升期望 股权收益率； 更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。 杠杆收购产生的背景 上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）； 上市公司的杠杆率过度保守（ EBITDA倍

6、数 7vs1.2，中国 11）； 上市公司的经营效率过低（很差的管理层）； 上市公司面临破产危机。 2007 Peking University, All rights reserved. 7 杠杆收购 财务 /经营优势 债务融资的税收优势； 脱离上市地位 /大公司部门所带来的监管劣势； 经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。 退出方式 重新 IPO：将股权重新出售给公众； 出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金； 再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。 2007 Peking University, All rights reserved. 8 100% 80% 60% 20%

7、40% 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 5 10 15 20 时间（年） 0% 公 司 百 分 比 产业整合过程中公司数量的变化 2007 Peking University, All rights reserved. 9 目标公司的选择标准 偿付能力 可预测的稳定现金流； 较低的资产负债比率； 可以出售的固定资产； 较低的运营资本要求； 较低的资本支出要求； 大量可用于抵押的资产。 其它 有潜在的成本削减空间； 强劲的管理团队； 有合理的退出策略空间； 存在潜在的协同效应； 市场地位稳固，不易受到 攻击。 2007 Peking University,

8、 All rights reserved. 10 典型的杠杆收购资本结构 融资工具 融资比例 资本成本 借贷参数 融资对象 优先级贷款 Senior Debt 50-60% 7-10% 或浮动 偿还期限 :5-7年 EBITDA倍数 2.0 x-3.0 x 一般需要资产抵押 商业银行 财务公司 保险公司 夹层融资 Mezzanine 20-30% 10-20% 附权证券 偿还期限 :7-10年 EBITDA倍数 1.0 x-2.0 x 公开市场 保险公司 夹层资本基金 股权 20-30% 25-40% 退出期限： 4-6年 经理层 私募股权 投资银行 次级债投资者 2007 Peking Un

9、iversity, All rights reserved. 11 2. 财务影响 会计方法的采用 美国 GAAP允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购 买法和权益合并法； 购买法短期产生显著亏损，对现金流有利，权益合并法则相反。 购买法（ Purchase Method） 假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务； 资产价值和负债价值均按公平市场价值计算； 支付价格与（资产价值负债）的差额计为商誉摊消； 权益合并法（ Pool of Interest） 权益合并法的使用有规模和交易方式的限制； 将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并； 两种方法的交易费用和投资银行费用等

10、都会被资本化，分期摊消。 2007 Peking University, All rights reserved. 12 示例： LBO 目标公司 2007年关键数据 中期资产总额： 27.5亿；净资产： 15.8亿。 预计年度销售收入： 31.4亿；预计净利润： 0.25亿。 收购出价 股权收购： 36.3亿，账面溢价 130%； 交易费用： 2%；基金管理费： 1%。 并购融资 债务融资： 28.7亿，占 65%； 基金及管理层股权出资： 15.4亿，占 35%。 注意：本例 Center for Private Equity and Entrepreneurship, Dartmouth

11、 College，版权归属该机构所有。 2007 Peking University, All rights reserved. 13 目标公司：资产负债表 资产 负债及股东权益 现金 148.6 流动资金贷款 5.0 应收账款 96.5 应付账款 91.0 存货 49.8 其它流动负债 218.8 其它流动资产 21.8 流动负债总计 314.8 流动资产总计 316.6 其它债务 201.0 物业、厂房及设备 1,948.3 优先级银行贷款 689.5 商誉 279.5 次级银行贷款 0.0 无形资产 47.1 债务总计 1205.3 其它资产 193.3 普通股权益 1,579.5 资产

12、总计 2,748.8 股东权益和负债总计 2748.8 截至 06/30/2007 2007 Peking University, All rights reserved. 14 并购资金结构及使用 资金来源 数额 比例 利率 资金使用 数额 比例 债务及优先股 现金 PIK 收购普通股 3,631.0 82.3% 银行授信 5.0 0.1% 6.5% 偿还短期债务 5.0 0.1% 银行并购贷款 2,205.8 50.0% 6.5% 偿还优先级贷款 689.5 15.6% 并购夹层融资 661.8 15.0% 15.0% 1.0% 偿还夹层贷款 并购 PIK优先股 交易费 86.2 2.0%

13、 债务及优先股总计 2,872.6 65.1% 资金使用总计 4,411.7 100.0% 股权 股权比例 经理层 10.0 0.2% 0.6% 私募股权基金 1,529.0 34.7% 99.4% 股权总计 1,539.0 34.9% 100.0% 资金来源总计 4,411.7 100% 假设交易日： 12/31/2007 2007 Peking University, All rights reserved. 15 并购假设 交易日 12/31/2007 会计方法 再资本化 交易费比率 2% 交易费摊销年限 7 国债利率 4.47% 资本结构 交易前 交易后 总债务 694.5 2872.

14、8 总股权 1579.5 (512.5) 总资产 2,274.0 2360.2 总债务 /总股权 44.0% 560.5% 总债务 /总资产 30.5% 121.7% 净债务 /总资产 24.0% 115.4% 交易总计 deal 每股收购价格 32.0 股份总数 113.5 股权价值 3,631.5 加上：债务总值 694.5 减去：现金 (148.6) 交易总值 4,176.9 相比上一年 EBIT 10.7x 相比上一年 EBITDA 7.7x 相比 2007预计 EBIT 14.2x 相比 2007预计 EBITDA 6.8x 相比 2008预计 EBIT 11.2x 相比 2008预

15、计 EBITDA 5.4x 2007 Peking University, All rights reserved. 16 利润试算表预测 FYE12/31 2007PF 2008 2009 2010 2011 2012 销售收入 3,139.8 3,532.3 3,973.8 4,410.9 4,852.0 5,288.7 销售成本 1,591.2 1,766.1 1,947.2 2,117.6 2,304.7 2,512.1 销售利润 1,548.6 1,766.2 2,026.6 2,293.3 2,547.3 2,776.6 管理费用 273.4 282.6 317.9 352.9 3

16、88.2 423.1 其它经营费用 664.5 706.5 755.0 838.1 921.9 1,004.9 EBITDA 610.7 777.1 953.7 1,102.3 1,237.2 1,348.6 折旧 309.8 398.2 497.6 607.8 729.1 782.9 摊销 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 EBIT 295.0 373.0 450.2 488.6 502.2 559.8 交易费的摊销 12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 基金管理费 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 净利息费用 236.0 236.0 229

17、.2 216.4 198.1 175.3 营业外收入 /支出 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 利润总额 38.8 116.8 200.8 252.0 283.9 364.3 所得税 14.2 42.9 73.8 92.7 104.3 133.9 净利润 24.6 73.9 127.0 159.3 179.6 230.4 优先股红利 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股净利润 24.6 73.9 127.0 159.3 179.6 230.4 2007 Peking University, All rights reserved. 17 利润试算表的依据 200

18、7PF 2008 2009 2010 2011 2012 销售收入增长率 12.5% 12.5% 11.0% 10.0% 9.0% 销售成本比例 50.7% 50.0% 49.0% 48.0% 47.5% 47.5% 销售利润率 49.3% 50.0% 51.0% 52.0% 52.5% 52.5% 管理费用 /销售收入 8.7% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 其它费用 /销售收入 21.2% 20.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBITDA/销售收入 19.5% 22.0% 24.0% 25.0% 25.5% 25.5% EBIT/销售收入 9.4

19、% 10.6% 11.3% 11.1% 10.4% 10.6% 有效税率 36.6% 36.7% 36.8% 36.8% 36.7% 36.8% 净利润率 0.8% 2.1% 3.2% 3.6% 3.7% 4.4% 净利润成长率 200.3% 71.9% 25.4% 12.7% 28.3% 2007 Peking University, All rights reserved. 18 退出收益预测 退出年份 2010 2011 2012 价值乘数 5x 5.5x 6x 5x 5.5x 6x 5x 5.5x 6x EBITDA 1,102.3 1,102.3 1,102.3 1,237.2 1,

20、237.2 1,237.2 1,348.6 1,348.6 1,348.6 企业价值 5,511.6 6,062.8 6,614.0 6,186.1 6,804.7 7,423.3 6,743.0 7,417.3 8,091.6 负债净值 2,235.2 2,235.2 2,235.2 1,895.3 1,895.3 1,895.3 1,504.9 1,504.9 1,504.9 股权价值 3,276.4 3,827.6 4,378.8 4,290.8 4,909.4 5,528.0 5,238.1 5,912.4 6,586.7 经理层股权价值 19.7 23.0 26.3 25.7 29.

21、5 33.2 31.4 35.5 39.5 经理层 IRR 25.3% 31.9% 38.0% 26.7% 31.0% 35.0% 25.7% 28.8% 31.6% 基金股权净值 3,256.8 3,804.6 4,352.5 4,265.1 4,880.0 5,494.9 5,206.7 5,876.9 6,547.2 基金 IRR 28.7% 35.5% 41.7% 29.2% 33.7% 37.7% 27.8% 30.9% 33.8% 2007 Peking University, All rights reserved. 19 3. 估值方法 折现现金流模型 企业自由现金流（ FCF

22、F） 股权自由现金流（ FCFE） 相对估值模型 市盈率（ P/E） 市净率（ P/BV） 市现率（ P/CF） 市售率（ P/E） 2007 Peking University, All rights reserved. 20 并购估值乘数 资料来源 ： Mergerstat， EV/EBITDA 2007 Peking University, All rights reserved. 21 资本成本 股权的成本 股东要求的收益率 /红利 债权的成本 债务利息 股东 债权人 企业 股权资本 债权资本 红利 利息 资产 营运资金 营业利润 2007 Peking University, All

23、 rights reserved. 22 加权平均资本成本 加权平均资本成本（ WACC） WACC= Wd rd (1-T)+We re 参数 Wd，债务比重； We，股权比重； Wd + We 1 rd，债务成本，平均利息率 re，股权成本，股东要求的收益率 T，公司所得税税率 2007 Peking University, All rights reserved. 23 自由现金流 自由现金流（ Free Cash Flow） 指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后 能够支付给企业债权和 /或股权投资者的现金流 企业收入 营运资本投资 固定资产投资 运营费用 企业 自由现金流 债

24、务资金偿付 债务借款 股权 自由现金流 2007 Peking University, All rights reserved. 24 企业自由现金流 定义 扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。 计算方法一 FCFF=NI+NCC+Int (1-T)-FCInv-WCInv 企业自由现金流净利润非现金费用利息费用 （ 1所得税率）固定资产 投资营运资本投资 计算方法二 FCFF=EBIT (1-T)+Dep-FCInv-WCInv 企业自由现金流经营利润 （ 1所得税率）折旧固定资产投资营运资本 投资 计算方法三 FCFF=CFO+Int (1-T)-FCInv 企业自

25、由现金流经营净现金流利息费用 （ 1所得税率）固定资产投资 2007 Peking University, All rights reserved. 25 股权自由现金流 定义 企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东 所有的现金流。 计算方法一 FCFE=FCFF-Int (1-T)+Net Borrowing 股权自由现金流企业自由现金流利息费用 （ 1所得税率） 债权融资净收入 计算方法二 FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing 股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入 2007 Peking University, All rights res

26、erved. 26 现金流模型 估值逻辑 企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值 不同现金流风险不同，适用的折现率也不同 估算方法 历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流 典型模型：固定增长模型，两 /三阶段模型 精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数 的假设，采用财务模型估算未来 10年现金流 2007 Peking University, All rights reserved. 27 2000年 1月 1日 2014年 12月 31日 2000年 1月 1日部分现金存 量 未来 15年净现金流量 (除 偿债后 )现值 2000-2014年各年度净现金流量 (扣除偿债成本后 ) 终值现值

27、 以股本成本折现 终值 =2014年净现金流 x终值乘 数 + + = 公司资产净值 = 每股资产净值 以股本成本折 现 发行在外的普通股股数 示例：山东华能现金流折现架构 2007 Peking University, All rights reserved. 28 经营利润 燃料成本 竞价上网发电小时 非竞价上网发电小时 超发电小时 计划发电小时 线损率及厂用电率 发电小时 装机容量 超发电价 竞价上网电价 非竞价上网电价 销售量 销售单价 销售收入 运营成本 其他成本 劳动力成本 设备维护成本 环保设备投资 收购及建设新电厂 日常资本支出 偿还本金 偿还利息 (税后 ) 存货 应付帐款

28、应收帐款 偿债成本 资本支出 流动资金投资 煤价 煤耗 养老、医疗、住房公积金 教育税 城市发展税 其他税务 所得税 其他储备 税收 示例：山东华能财务模型假设 净现金流 2007 Peking University, All rights reserved. 29 经典案例： RJR Nabisco RJR 美国最大的烟草公司之一； 主要品牌：骆驼，云丝顿， Salem， Doral； 高利润率，现金流充沛，未来成长率不高。 Nabisco 美国最大的食品公司； 主要品牌：奥里奥，乐芝， Snackwell等； 现金流稳定，未来预期成长率高。 并购原因 烟草业务与食品业务无互补关系； 公司股

29、价长期低于实际价值。 本案例资料来源于： RJR Nabisco: A Case Study of a Complox Lovoragod Buyout, by Allen Michel and Israel Shaked. Financial Analysts Journal, Sept/Oct 1991. 版权归该杂志所有。 关于该案例的更详细内容，读者可以参见 门口边的野蛮人 和 大收购 。 2007 Peking University, All rights reserved. 30 RJR Nabisco主要财务数据 1985 1986 1987 1988 利润表 烟草销售收入 5,

30、422.0 5,866.0 6,346.0 7,068.0 食品销售收入 6,200.0 2,236.0 9,420.0 9,888.0 总销售收入 11,622.0 15,102.0 15,766.0 16,956.0 烟草营业利润 1,843.0 1,659.0 1,821.0 1,924.0 食品营业利润 549.0 820.0 915.0 1,215.0 总营业利润 2,392.0 2,479.0 2,736.0 3,139.0 折旧 354.0 605.0 652.0 730.0 EBIT 1,949.0 2,340.0 2,304.0 2,848.0 利息费用 337.0 565.

31、0 489.0 579.0 净利润 1,001.0 1,064.0 1,289.0 1,393.0 资产负债表 总资产 16,414.0 16,701.0 16,861.0 16,895.0 长期债务 5,628.0 5,514.0 5,681.0 5,262.0 营运资本 1,617.0 1,329.0 1,717.0 1,795.0 资料来源： Nabisco 1988招股书，转引自 Financial Analysts Journal 2007 Peking University, All rights reserved. 31 RJR Nabisco主要财务数据 1985 1986 1

32、987 1988 其它财务数据 资本支出（百万美元） 946.0 1,022.0 936.0 1,142.0 净资产收益率（ %） 26.0 19.0 20.8 17.1 总资产收益率（ %） 15.5 14.1 13.7 11.5 资产周转率 0.92 0.91 0.94 1.00 存货周转率 10.0 9.7 5.1 3.9 红利支付率（ %） 31.2 39.3 37.3 36.5 普通股价格 最高 35 55 1/8 71 1/8 94 4/8 最低 24 6/8 31 34 6/8 54 6/8 流通股份总数（百万） 258.6 250.4 247.4 223.5 资料来源： Nab

33、isco 1988招股书，转引自 Financial Analysts Journal 2007 Peking University, All rights reserved. 32 RJR Nabisco的财务特点 稳定增长性 食品和烟草业务具有很强的抗周期性； RJR Nabisco的无杠杆 Beta仅为 0.69。 低资本支出 食品和烟草业务不需要大量的研发投入； 资本支出占销售收入比例小于 7%。 低债务水平 RJR Nabisco的长期债务占总资产的比例不到 1/3。 经营改善 自 1985年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。 拆分价值 分业务价值显著超过股票市场价

34、值和长期债务的加总。 2007 Peking University, All rights reserved. 33 RJR Nabisco分业务价值 （百万美元） 食品业务总值 12,100 13,100 烟草业务总值 12,500 13,000 各业务总值 24,600 26,100 每股价值 各业务总值 24,600 26,100 减去：长期债务 4,600 股权价值 20,000 21,500 除以：股份总数 234 分业务计算股价 85 92美元 /股 食品业务 价值（百万美元） 饼干业务 5,000 蔬菜罐头 500 水果罐头 300 麦片 750-1,000 花生 800-900

35、 健康食品 400-500 巧克力 300 口香糖 200 人造黄油 200 300 新鲜水果 700 墨西哥食品 150 牛排酱 100 150 宠物食品 200 国际业务 2,500 3,000 资料来源 : R. Alsop, A. M. Freedman and B. Morris, “RJR Takeover Could Hurt Marketers and Consumers,” Wall Street Journal, December 2, 1988.， 转引自 Financial Analysts Journal 2007 Peking University, All rig

36、hts reserved. 34 竞价各方 KKR团队 投资银行 Drexel 美林证券 沃赛斯坦 佩雷拉 摩根斯坦利 银行 汉华银行 信孚银行 花旗银行 大通曼哈顿 经理层团队 投资银行 希尔森 雷曼 所罗门兄弟 银行 信孚银行 花旗银行 第一波士顿团队 投资银行 Harry Gray KKR。 对组合公司的干预 越来越多基金倾向于在组合公司出现问题时及早干预； 对组合公司非高层职员表现不佳开始有所重视。 人力资源的分配 投资经理负责交易后管理的比例在下降 (87% 60%)； 投资经理负责监控的组合公司平均数量在增加。 2007 Peking University, All rights reserved. 60 投资失败的原因