管理层持股比越高越利于创新吗

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1、管理层持股比越高越利于创新吗简要：【摘 要】文章基于 20222022 年中国 A 股上市公司的样本，检验了管理层股权鼓励对企业创新投入的影响。研究发现：(1)管理层持股与企业创新投入之间存在倒 U 型关系;(2)相对于非国有企【摘 要】文章基于 20222022 年中国 A 股上市公司的样本，检验了管理层股权鼓励对企业创新投入的影响。研究发现：(1)管理层持股与企业创新投入之间存在倒 U 型关系;(2)相对于非国有企业，国有企业中管理层股权鼓励给创新带来的影响更显著，且高持股比例的破坏性更强烈，应重视管理层持股产生的“堑沟效应，积极防止其负面影响;(3)相比于非高新技术企业，这一效应在高新技

2、术企业中也更为显著。进一步分析说明，管理层的风险承当水平在管理层股权鼓励对企业创新的影响过程中发挥了一定的中介效应，而融资约束水平那么对二者起着重要的调节作用。研究结论可为企业制定创新战略和管理层鼓励政策提供借鉴。本文源自吉伟莉; 范维超， 会计之友 发表时间：2022-06-30【关键词】管理层持股; 创新投入;“堑沟效应一、引言_同志在党的十九大报告中指出，我国经济开展已进入新的阶段，从高速增长转为中高速增长，由要素和投资驱动转向创新驱动。企业的创新、创造能力越来越成为其生存与开展的根底。然而，当前我国许多企业面临创新能力缺乏、创新活动对经济奉献率较低等问题，如何摆脱这些困境至关重要。管理

3、层持股是一种有效的鼓励手段，能够激发管理人员为公司创造财富的动力，并形成管理层与企业之间的粘性，强化对企业的认同感，进而为组织开展奉献力量。管理层持股通过缓解企业所有者与代理人之间的矛盾，可以促进组织的创新活动，从而提高企业创新能力。但是，管理层持股比越高就越有利于企业创新吗?不同所有权及行业背景下二者之间的关系是否存在差异呢?这些问题值得进一步研究。本文以 20222022 年中国 A 股上市公司为样本，检验企业管理层股权鼓励对企业创新的影响。研究发现：(1)管理层持股与企业创新之间显著相关，且表现为倒 U 型的动态特点;(2)相比于非国有企业，国有企业中管理层股权鼓励给创新带来的影响更为强

4、烈，应关注管理层股权鼓励所产生“堑沟效应的不利影响;(3)与非高新技术企业相比，高新技术企业的管理层持股与企业创新投入之间存在更为显著的相关性;(4)股权鼓励能够提高企业管理阶层的风险承当水平，进而促进企业的研发创新活动;(5)企业的融资约束状况在管理层股权鼓励与企业创新之间起重要的调节作用，当企业面临融资困难时，管理层持股比例的增加并不能有效促进创新。本文的主要奉献如下：第一，拓展了现有关于管理层鼓励效应的研究，着重探析了不同所有权、行业背景下管理层持股对创新投入的促进及阻碍作用，丰富了管理层鼓励的相关研究;第二，以往的研究多关注管理层股权鼓励存在与否与企业创新绩效之间的关系，而本文进一步分

5、析了管理层持股对企业创新投入的作用路径及融资约束水平在二者之间的调节作用，为指导相关实践提供经验证据;第三，结合创新驱动开展的时代背景，重点考察了国有企业及高新技术企业中管理层股权鼓励与企业创新投入之间的促进与“堑沟效应，所得出的结论可以为企业制定创新转型战略和管理层鼓励政策提供参考。二、理论分析与研究假设(一)管理层持股对企业创新的鼓励及“堑沟效应管理层持股与企业创新之间存在显著的相关性 1 。通过对管理层实施股权鼓励方案，能够使管理者更加注重公司的长期开展能力，加大创新投入。研究发现，随着企业股权集中比例的不断增加，公司对研发工程的投入也会不断加大，两者之间呈正相关，这说明大股东更希望提高

6、企业的创新能力 2 。Bysinger 等 3 在其研究中也指出公司的内部董事可以通过自身决策加大企业在创新方面的投入，从而影响创新产出。企业的创新能力能够影响滞后两期的企业绩效，而高管持股与董事会的会议强度能够加大企业创新对企业绩效的影响程度。此外，管理层持股比例发生变化，公司治理能力的强弱也会随之变动 4-5 。管理层持股比例过高，会导致鼓励过度，使得企业更注重短期收益而无视社会责任的承当 6 。可见，该比例过高容易产生“利益趋同效应，而在中等水平时那么存在“壕沟防御效应7 。方政等 8 通过研究发现，管理层持股容易诱发代理问题，降低货币薪酬的鼓励作用，不能因为重视股权鼓励而无视其他鼓励手

7、段，且管理层持股比例与企业择时披露的可能性显著正相关。翟淑萍和毕晓方 9 的研究说明，管理层持股过高或者过低都会降低外部投资对企业创新的积极影响，只有保持在恰当水平才能有效促进企业创新。有学者认为存在管理层股权鼓励的公司，能够显著提高企业的创新效率，进而增加其创新的产出，同时管理层持股在企业创新管理中具有 “鼓励相容效应，并且这一效应在代理本钱较小的企业更显著 10 。归纳起来，管理层股权鼓励政策对企业创新活动的影响具有两面性：其一，通过授予管理者剩余索取权，可以减弱其对企业创新活动的阻碍性，从而促进企业创新;其二，管理层持股比例过高将会强化其对企业的实际控制力，由此产生风险躲避心理，从而更倾

8、向于取得稳健的收入，给公司创新活动带来“堑沟效应。基于此，本文提出假设 1：H1：给定其他条件不变，管理层持股能够促进企业创新投入，但其促进作用只在合理的持股范围内存在。(二)不同所有权及行业背景下，鼓励及“堑沟效应的差异管理层的股权鼓励具有复杂性，政策所产生的影响在企业之间分化严重 11 。梁彤缨等 12 通过研究发现不管是股权鼓励还是薪酬鼓励，其所处环境不同，与企业创新之间的相关性就会发生变化。在国有企业之中，管理层决策更倾向于实现政绩目标，而非对一般企业而言的价值最大化，对管理层进行股权鼓励有助于促进国有企业开展创新活动，而薪酬鼓励那么对非国有企业更为有效 13 。当参与某个创新活动所获

9、取的利益大于逃避创新所带来的绩效时，国企管理人员开展创新型工程的概率就会增加 14 。一般而言，对管理层的短期鼓励难以促进长期创新，而在国有企业之中，一直以来缺乏有效的长期鼓励的手段 15 ，所以股权鼓励更有利于促使国有企业高管与企业自身形成利益共同体，鼓励管理层加大研发投入，从而促进企业创新 16 。创新是保持企业竞争能力的一种有效手段，而不同行业对创新能力的要求并不相同。相比于非高新技术企业，高新技术企业面临着更为剧烈的技术竞争，提升创新能力势在必行。在高新技术行业，管理人员能力的强弱与企业创新效率显著相关 17 ，通过管理层股权鼓励促进企业创新投入、增加企业创新产出显得更为重要。基于上述

10、分析，本文提出假设 2a、2b：H2a：给定其他条件不变，相对于非国有企业，国有企业管理层持股对企业创新的鼓励及“堑沟效应更为强烈。H2b：给定其他条件不变，相对于非高新技术企业，高新企业管理层持股对企业创新的鼓励及“堑沟效应更为强烈。三、研究设计(一)数据来源与样本选择本文以 20222022 年中国 A 股上市公司为样本。 2022 年企业会计准那么体系进行了大规模修订，因此为了保证样本可靠性，本文的样本期间从 2022 年开始。根据研究的需要，按照以下步骤对样本进行了筛选：(1)剔除金融、保险行业上市公司;(2)剔除研究期间内完全没有披露研发投入的公司;(3)剔除其他控制变量缺失的观测值

11、。最后得到 2 369 家上市公司的 13 011 个观测值的非平衡面板数据。本文管理层持股比例与企业研发投入的相关数据均来自 CSMAR 数据库。此外，为了排除极端值的影响，对连续变量进行了上下 1%分位的缩尾处理。(二)回归模型及变量定义参照现有文献，本文采用以下模型来检验管理层持股比例与企业创新投入之间的关系： R&D=茁0+茁1MSR+Controls+着 (1)1.因变量本文衡量企业创新的指标主要为 R&Di，t ，即企业创新的投入，具体包括研发支出占总资产的比重(RD1)和研发支出占营业收入的比重(RD2)。现有关于企业创新研究的文献将企业创新衡量指标分为两类，分别是投入和产出。投

12、入主要指研发支出，产出那么是指企业专利的申请数或批准数 18 ，考虑到专利产出的滞后性与统计难度，本文采用前者作为因变量。2.自变量参考已有文献 19 的研究，本文将董事会、监事会和高管的总持股数占公司总股数的比例作为管理层持股比例(MSR)，同时在稳健性检验之中，还采用董事会持股比例(DSR)作为自变量来进行检验。3.中介变量本文借鉴 John 等 20 的盈余波动率法来反映企业的风险承当水平(RISK)，使用企业销售利润率的三年滚动标准差来衡量。首先，通过式(2)对所分析上市企业的销售利润率 Ei，t 进行分年度、分行业的调整，消除了经济周期及行业波动的影响。然后，如式(3)所示，计算观测

13、期间调整后 Ei，t 的标准差，以此作为企业的风险承当水平指标(RISKi，t )，具体过程如下所示： Ei，t = EBITi，t ASSETi，t - 1 X X 移k= 1 EBITi，t ASSETi，t (2) RISKi，t = 1 T-1 T 移t = 1 (Ei，t - 1 T T 移t = 1 Ei，t )2 姨 (3)最终得到关于管理层持股影响企业风险承当能力进而作用于研发创新活动的假设模型： R&D=茁0+茁1MSR+茁2RISK+Controls+着 (4)4.调节变量参考已有研究，本文采用 Hadlock and Pierce 21 的融资约束衡量方法对融资约束变量(

14、FC)进行计算，具体如下： FC=-0.737SIZE+0.043SIZE2 -0.04AGE2 (5)其中 SIZE 为公司规模，AGE 为公司成立年限，该指数的值越大，表示企业的融资约束水平越低。本文将大于行业年度均值的融资约束指数样本分类为低融资约束组，其余的分类为高融资约束组，以此进行调节效应的分析。5.控制变量本文对可能影响企业创新的其他因素进行了控制，具体包括：资产收益率(ROA)、企业性质(SOE)、公司规模(SIZE)、总资产负债率(LEV)、两职合一(DLDQ)、高管薪酬(EXES)、非高管薪酬(NEXES)、第一大股东持股比例(TOP1)、董事会总人数(BOARD)。此外模

15、型(1)和(4)还控制了年度和行业的固定效应。本文中的变量名称及定义详见表 1。四、描述性统计与实证结果(一)描述性统计表 2 是本文主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出 2 369 家上市公司的研发支出占企业当年总资产(RD1)的平均值为 2%，占企业当年总营业收入(RD2)的平均值为 3.7%。在 50 分位处的取值分别为 1.7%与 3.2%，说明半数样本的研发投入比低于平均值。同时 RD1 的最小值近乎于 0，最大值约为 9%，标准差为 1.725，说明企业之间研发投入差距较大，有相当一局部企业并不重视创新活动，RD2 的数据进一步支持了这一观点。就管理层持股比例(MSR)来说，有

16、大于 25%的企业持股比例为 0，样本的持股平均值为 0.139，最小值与最大值分别为 0 和 0.704，这说明大局部企业的管理层持股比维持在一个健康水平，只有少局部企业管理层持股比例过高。本文还对单变量做了进一步的均值检验，通过比照国有企业与非国有企业的数据，可知企业研发投入在二者之间存在显著的差异，非国有企业的研发支出占比大于国有企业，同时管理层的持股比例也呈现出相同的结果，这说明比拟不同产权性质企业的管理层持股与企业创新之间的关系富有意义。在高科技行业与非高科技行业的分类中，也可以看出前者的研发投入与管理层持股比例都高于后者，二者之间存在显著差异，这为之后的分类别研究提供了依据。(二)

17、管理层持股与企业创新的实证回归结果本文首先检验了管理层持股比例是否会影响企业创新，结果如表 3 列(1)所示。在控制了一些其他影响因素与年份行业固定效应之后，企业创新研发投入占总资产之比(RD1)与管理层持股比例(MSR)在 5%的水平上显著为正，企业创新研发投入占总营业收入之比(RD2)与 MSR 在 1%的水平上显著正相关，说明管理层持股与企业创新显著相关。具体而言，管理层持股比例每增长一个单位，企业创新研发投入占总资产或营业收入的比那么分别增加0.182%与 0.502%，这说明管理层持股能够促进企业创新。其次，为了探析管理层持股比例对企业创新所具有的鼓励及“堑沟效应，本文首先根据管理层

18、持股比例(MSR)求出其平方项 (MSR2 )，之后基于回归分析结果进行 UTEST 检验，结论如表 3 列(2)所示。可知管理层持股比例及其平方项均与企业创新的两个衡量指标在 1%水平上显著相关，并且 MSR 与 RD 为正相关关系，而与 MSR2 为负相关，因此得出管理层持股与企业创新在总体样本之中呈现倒 U 型的动态关系。在分别以 RD1 及 RD2 为因变量的分析当中，本文得出其倒 U 型拐点为 33%和 34%，由此设定出高比例持股组为大于 33.5%持股比例的样本，而其余那么分类为低比例持股组，并进行检验，结果如表 4 所示。从表 4 中可以看出，就研发投入占总资产之比(RD1)与

19、管理层持股比例(MSR)之间的关系而言，在低持股组中，二者在 1%水平上显著正相关，而在高持股组中两者之间并不存在统计上的相关性，这一情况在 RD2 与 MSR 的分析中也保持一致。说明企业管理层的持股比例应保持在一定的范围之内，在拐点之前，管理层持股比例越大，对公司管理阶层的鼓励效应越显著，企业的创新活动也随之繁荣。但该比例过高容易产生“堑沟效应，导致管理效率低下，使得股权鼓励这一手段在组织之中不会产生预期的刺激效果，进而导致企业创新能力减弱。之后，本文对国有企业及非国有企业进行分类别研究，发现无论是否属于国有性质的企业，管理层持股与企业创新之间都呈倒 U 型关系，这说明管理层股权鼓励政策的

20、强度在两种性质的企业之中都应该维持在合理范围内。同时，通过 UTEST 检验，得出两种所有权性质企业的拐点及倒 U 型分布图，由于 RD1 及 RD2 的结果相似，此处选取 RD1 的检验结果来绘制图形，所得结论如图 1 所示。从图中可以看出，管理层持股的创新效应在国有企业中表现得更为强烈，在拐点之前，每增加一单位持股比例所带来的创新效应远超非国有企业的同类效果。这说明在国有企业中，由于缺乏强效的鼓励机制，管理层持股鼓励手段可以有效促进管理层对组织的认同感，从而基于企业长远目标考虑，提高创新投入，进而优化其创新产出。从图中还可看出，国有企业管理层持股的“堑沟效应拐点为 24%，而非国有为 35

21、%，这说明在国有企业中，管理层持股比例相对来说要控制得更低，国有企业更易产生由于持股比过高而导致的风险躲避行为，从而影响企业创新。另外，在国有企业中，管理层持股过高给企业创新所带来的“堑沟效应更具破坏性，这说明在实践中，国有企业更应谨慎确定合理的管理层持股比，将其保持在恰当范围内，以促进企业创新。最后，本文进行分行业研究，结果如表 5 所示。在非高科技行业的 RD1 与 MSR 回归中，二者之间不存在显著性关系，而就高科技行业来说，管理层持股与企业创新在 10%的水平上显著。同时，企业创新支出占营业收入之比(RD2)与管理层持股比例在高科技行业中表现为 1%的水平上显著，并且持股比例每增加一个

22、单位，公司的创新能力提升 0.79%，相反在非高科技行业这一关系并不显著。这也说明，管理层股权鼓励在高新技术行业中可以作为提高企业创新能力的有力手段。对存在显著关系的高新技术行业进行具体分析，回归结果说明当 MSR 与 RD 之间关系为正时，MSR2 那么表现为负，且其在 1%的水平上显著相关。通过对上述结果进行 UTEST 检验，检验结果说明在高新技术行业，管理层持股与企业创新之间表现为倒 U 型动态关系，并且拐点为 35%。上述实证结果说明，管理层持股比例在高新技术行业中应该保持在恰当范围。当持股比为 35%以内，比例越高鼓励效果越显著，而超过这一比例，其边际效应便逐渐减少。同时在非高新技

23、术行业，管理层持股与企业创新并不存在显著关系，这说明在高新技术行业中，更能够发挥管理层股权鼓励政策的积极效果。(三)进一步分析1.管理层风险承当水平的中介效应通过管理层持股来增加管理层对公司的认同感，进而使其注重企业的长期利益，这是管理层股权鼓励的重要出发点。以往的研究发现，上市企业的高管股权鼓励政策能够有效减少高管的风险躲避行为，提高企业研发投入，促进其创新、创造能力，即在一定程度上，企业是借助管理层持股政策来提升其风险承当水平，实现公司研发创新。本文首先按照前文式(2)和式(3)进行了数据预处理。由于销售利润率是采用三年滚动计算的方式，因此在中介效应分析当中，使用 A 股上市公司中 202

24、22022 年的样本。基于此，本文设定管理层风险承当水平的衡量指标(RISK)，并使用模型(4)的思路进行数据分析，结果如表 6 中介效应所示。可知，在参加了风险承当水平作为中介变量之后，管理层持股与企业创新仍在 1%的水平上显著相关。同时，风险承当水平与 RD1、RD2 都存在显著的相关性，其中 RISK 与 RD1、RD2 之 间 的 相 关 系 数 分 别 为 1.192 与 1.541，这说明企业管理层的风险承当在管理层持股对企业创新能力的影响中发挥了一定的中介效应。2.企业融资约束的调节作用管理层的决策方案是基于本企业财务状况、所处环境等多种要素综合考虑的结果，没有最好的决策，只有最

25、适合自己企业的决策。一个工程的上马需要足够的资金支持，而公司的融资能力，一定程度上决定了其资金的数量，因此企业融资状况在很大程度上影响了管理层的决策方案，也对投入本钱高、回收周期长的创新活动起到制约作用。本文接下来进一步探究企业融资约束能力如何影响管理层持股与创新投入之间的关系。依据 FC 的具体含义，文中将样本分为高约束组及低约束组两个样本组进行分析，结果如表 6 调节效应所示。可知，在低融资约束组中，管理层持股与企业创新之间仍在 1%水平上显著正相关;而在高融资约束组中，由于融资能力的制约，管理层决策与企业创新之间表现为负相关关系。这说明当企业处于融资困难、资金得不到有效保障的窘境时，提高

26、管理层的股权鼓励水平并不能有效反响到创新活动之中，如何取得足够的经营资金才是企业头号难题。于是，投资本钱相对较高的创新活动成为“保帅的弃子，管理层股权鼓励也就不能有效作用于企业创新。(四)稳健性分析为了确保上述结果的稳健，本文进行了一系列稳健性检验。上市公司可能并不是随机地进行企业研发支出的披露，企业创新能力的衡量受到一些无法观测因素的影响，因此本文采用 Heckman 两阶段法解决样本选择偏差导致的内生性问题，结果如表 7 所示。在第一阶段，以上市公司是否披露研发支出作为因变量，采用 Probit 回归模型计算出逆米尔斯比率(IMR);在第二阶段，将逆米尔斯比率作为控制变量，对模型进行重新进

27、行回归。由表中数据可知，在考虑了内生性的前提之下，二者之间的相关关系仍显著。除此之外，本文还进行了如下的稳健性检验：第一，考虑到管理层持股比例可能是内部控制人的结果，所以剔除两职合一的样本进行检验;第二，将董事层持股比例(DSR)作为自变量来进行检验;第三，考虑到管理层持股比例对企业创新的影响并不是当期产生的，因此采用管理层持股比例滞后一期产生的结果进行检验。上述回归结果均说明，管理层持股比例与企业创新之间存在显著的相关性，并呈倒 U 型分布。稳健性检验的结果与前文保持一致，这也说明本文结论较为稳健。五、结论与建议本文以 20222022 年中国 A 股上市公司数据为样本，探析企业管理层持股对

28、创新投入的影响。研究发现，管理层股权鼓励能促进企业创新，并且其相关性呈倒 U 型的动态特点。本文重点分析了在不同产权性质、行业背景下，管理层持股比例的上下对企业创新的影响。在进一步研究中，分析了风险承当水平在管理层持股作用于企业创新过程中的中介作用及融资约束水平的调节效应，得出以下结论：(1)相对于非国有企业，国有企业中管理层股权鼓励给企业创新带来的刺激更为强烈，在低持股比例范围内更明显地促进企业创新，而在高持股比例范围所带来的负面作用也更为严重，因此应重视管理层持股所引起的“堑沟 效应，合理控制持股比例，积极防止此类风险。(2)与非高新技术行业相比，高新技术行业的管理层持股对企业创新活动所产

29、生的效应更显著，管理层的股权鼓励政策可以作为一个有效促进创新的手段。(3)管理层持股提高了管理层对公司风险承当的水平，进而愿意做出风险较大的创新决策，提高研发投入，促进企业提升创新能力。(4)企业的融资约束水平在管理层股权鼓励与企业创新之间起着重要的调节作用。当企业面临较低的融资压力时，所有者通过对管理层实行鼓励政策，使其站在企业长远角度考虑，将资金用于长效工程，一定程度上防止了高风险的投资工程，进而能够将资金专注于可行的创新工程之上，促进企业创新;当企业面临巨大的融资困境时，创新活动那么成为决策的弃子，因此管理层持股比例的增加并不能促进企业创新。基于上述结论，本文提出如下建议：(1)由于管理层持股对企业创新存在“堑沟效应，因此对于运用类似股权鼓励手段促进创新的企业来说，管理层持股比例应该保持在一个恰当的范围之内，不宜过高，否那么会降低其边际效应，甚至产生负面效果;(2)由研究结论可知，在国有企业之中，管理层持股对企业创新有着更为强烈的作用力，随着国有企业混合所有制改革的不断推进，更多国有企业可考虑运用管理层股权鼓励手段来促进创新;(3)高科技企业应该更加重视管理层股权鼓励，以促进企业提高自身的创新能力;(4)融资约束问题是制约企业创新的一个重要障碍，金融机构应对创新型企业给予更多的资金支持，为其营造一个良好的融资环境，保障创新活动的顺利进行。